芯源微：應(yīng)收存貨堆積造血能力差勁

林蔓

2019年10月21日，沈陽(yáng)芯源微電子設(shè)備股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“芯源微”）的科創(chuàng)板上市審議獲得通過(guò)，這也是遼寧省的首家科創(chuàng)板上市公司。芯源微此次擬向社會(huì)公開發(fā)行不超過(guò)2100萬(wàn)股，計(jì)劃募集資金3.78億元投入高端晶圓處理設(shè)備產(chǎn)業(yè)化、高端晶圓處理設(shè)備研發(fā)中心兩大項(xiàng)目。

雖然芯源微上市申請(qǐng)獲得批準(zhǔn)，但《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊記者仔細(xì)研讀公司招股說(shuō)明書及其他資料后發(fā)現(xiàn)，公司仍存在不少問(wèn)題，投資者需注意。

芯源微目前經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盈利能力還很差，政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠在當(dāng)期利潤(rùn)中占比極高，且利潤(rùn)“忽高忽低”波動(dòng)劇烈。同時(shí)，公司應(yīng)收賬款和存貨堆積嚴(yán)重，兩者占營(yíng)業(yè)收入的合計(jì)比例已超9成，公司的資金周轉(zhuǎn)及使用效率低下，并已經(jīng)影響到流動(dòng)性。另外，公司無(wú)實(shí)控人，可能在重大經(jīng)營(yíng)決策上、技術(shù)路徑選擇上效率低下，未來(lái)也存在發(fā)生股權(quán)糾紛、控制權(quán)爭(zhēng)奪等問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)營(yíng)獲利能力差業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度大

芯源微成立于2002年，是由中科院沈陽(yáng)自動(dòng)化研究所發(fā)起創(chuàng)建的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，主要從事半導(dǎo)體專用設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括光刻工序涂膠顯影設(shè)備（涂膠/顯影機(jī)、噴膠機(jī)）和單片式濕法設(shè)備（清洗機(jī)、去膠機(jī)、濕法刻蝕機(jī)），可用于6英寸及以下單晶圓處理（如LED芯片制造環(huán)節(jié)）及8/12英寸單晶圓處理（如集成電路制造前道晶圓加工及后道先進(jìn)封裝環(huán)節(jié)）。

芯源微擬利用此次IPO募集的資金新建高等級(jí)凈化廠房8000.00㎡，同時(shí)引進(jìn)行業(yè)領(lǐng)先的國(guó)內(nèi)外先進(jìn)智能檢測(cè)設(shè)備，幫助公司提升前道芯片制造領(lǐng)域產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)能力，滿足公司市場(chǎng)擴(kuò)張的需要，保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位。

芯源微的愿景雖然是好的，但目前經(jīng)營(yíng)中確實(shí)存在一些無(wú)法忽視問(wèn)題。

2016年-2019年上半年，芯源微實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為1.47億元、1.89億元、2.09億元、0.67億元;同期對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)492.85萬(wàn)元、2626.8萬(wàn)元、3047.79萬(wàn)元、280.5萬(wàn)元。2017年-2018年公司的營(yíng)業(yè)收入增速分別為28.65%、10.59%，凈利潤(rùn)增速分別為432.99%、16.03%。業(yè)績(jī)?cè)鏊俚拇蠓认禄@示出公司持續(xù)增長(zhǎng)能力的不足。

另外，芯源微這“忽高忽低”的盈利還是依賴政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠獲得，在當(dāng)期利潤(rùn)中占比極高，自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲利極少。

2016-2018年期間，芯源微獲得的政府補(bǔ)助金額分別為820.99萬(wàn)元、2235.36萬(wàn)元和2123.22萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為171.62%、74.63%和64.61%。2016-2018年期間，芯源微獲得的稅收優(yōu)惠金額合計(jì)分別為392.13萬(wàn)元、1376.16萬(wàn)元和1512.49萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為81.97%、45.95%和46.02%。

顯然，芯源微在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面較為薄弱，并不具備持續(xù)獲利能力。若稅收優(yōu)惠或政府補(bǔ)貼有所減弱，公司極有可能因此發(fā)生虧損。另外，芯源微也表示，由于存在下游市場(chǎng)需求波動(dòng)、新產(chǎn)品商業(yè)化推廣不及預(yù)期等問(wèn)題，不排除未來(lái)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅波動(dòng)甚至上市當(dāng)年虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

存貨應(yīng)收堆積現(xiàn)金流量惡化

隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，芯源微應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模大幅度增長(zhǎng)，兩者占營(yíng)業(yè)收入的合計(jì)比例已經(jīng)超9成，嚴(yán)重影響公司的資金周轉(zhuǎn)及使用效率，給公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)不利影響。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2016年-2018年，公司應(yīng)收賬款凈額分別為3223.34萬(wàn)元、2433.16萬(wàn)元、5352.0萬(wàn)元，同期的存貨凈額分別為9745.63萬(wàn)元、8854.43萬(wàn)元、14365.26萬(wàn)元，兩者合計(jì)分別為1.29億元、1.13億元、1.98億元，占同期營(yíng)業(yè)收入比分別為87.16%、59.47%、94.29%，最高占比達(dá)9成以上，最低占比也接近60%。

其中，芯源微存貨的堆積尤為嚴(yán)重。2016-2018年公司存貨占總資產(chǎn)的比例為32.78%、26.42%、37.83%，2019年上半年這一數(shù)值更是達(dá)到了43.18%，也就是說(shuō)公司全部資產(chǎn)中有將近一半是存貨。

與同業(yè)相比來(lái)看，芯源微的存貨周轉(zhuǎn)也較為差勁。2016-2018年公司同行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為1.75、1.74、1.68，而公司的同期數(shù)據(jù)僅為0.83、1.13、0.93。

面臨同樣的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，公司的存貨周轉(zhuǎn)明顯低于行業(yè)平均水平。這是否表示公司產(chǎn)品在業(yè)內(nèi)不具有競(jìng)爭(zhēng)力，銷售存在問(wèn)題？周轉(zhuǎn)效率的低下是否反映出公司的經(jīng)營(yíng)能力相比同業(yè)存在不足？對(duì)于筆者的上述疑問(wèn)，截止發(fā)稿，芯源微并未給予回復(fù)。

另外，存貨和應(yīng)收賬款堆積日漸嚴(yán)重，與之對(duì)應(yīng)，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也持續(xù)變差。2018年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-2832萬(wàn)元。2019年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更是繼續(xù)惡化，僅一季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額缺口就達(dá)到2052萬(wàn)元。

存無(wú)實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)美日采購(gòu)恐受限

根據(jù)招股書，芯源微9名股東，包括42名自然人股東和7名法人股東，股權(quán)較為分散。公司單個(gè)股東單獨(dú)或合計(jì)持有的股份數(shù)量均未超過(guò)公司總股本的30%，單個(gè)股東均無(wú)法決定董事會(huì)多數(shù)席位，也就是說(shuō)公司沒有控股股東及實(shí)際控制人。這可能在公司重大經(jīng)營(yíng)決策上、技術(shù)路徑選擇上的效率低下甚至選擇失誤。同時(shí)公司也坦言，由于股權(quán)極為分散，未來(lái)存在發(fā)生股權(quán)糾紛、控制權(quán)爭(zhēng)奪等問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到影響。

值得注意的是，公司也存在原材料采購(gòu)受限的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響是致命的。

半導(dǎo)體設(shè)備屬于高精密的自動(dòng)化裝備，研發(fā)和生產(chǎn)均需使用高精度元器件，對(duì)產(chǎn)品機(jī)械結(jié)構(gòu)的精度和材質(zhì)要求較高，而我國(guó)與此相關(guān)的產(chǎn)業(yè)配套環(huán)境依然不夠成熟，相關(guān)核心關(guān)鍵零部件仍然有賴于進(jìn)口。公司以機(jī)械臂為代表的部分核心零部件大部分采購(gòu)自美國(guó)、日本等國(guó)外核心供應(yīng)商。如今日本與韓國(guó)出現(xiàn)貿(mào)易爭(zhēng)端，美國(guó)與我國(guó)的貿(mào)易摩擦也未有緩和，公司在美日采購(gòu)的核心零部件恐已經(jīng)受到影響。

表：芯源微部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)概覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書