公司業(yè)績、融資約束與股權(quán)質(zhì)押

關(guān)鍵詞 公司業(yè)績 融資約束 控股股東 股權(quán)質(zhì)押

作者簡介：畢達，華東政法大學商學院，碩士研究生。

中圖分類號：D922.29 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.12.149

一、引言

近年來，股權(quán)質(zhì)押融資受到了越來越多上市公司控股股東的歡迎。因為股權(quán)質(zhì)押可以給上市公司控股股東帶來融資便利的同時，卻并不影響其對上市公司的控制權(quán)和表決權(quán)。據(jù)wind金融終端的統(tǒng)計，截至2017年底，全部滬深A股上市公司中，有超過2000多支上市公司的控股股東進行了股權(quán)質(zhì)押，而在2015年底，控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司只有1109家。但是股權(quán)質(zhì)押也存在一定的風險，當股票價格下降到預警線甚至平倉線時，進行股權(quán)質(zhì)押的股東面臨著需要補充質(zhì)押品甚至股權(quán)有被強制平倉的風險，而股權(quán)被強制平倉時，在二級市場賣出的股票又會使股價進一步下跌，給上市公司和控股股東帶來極大的風險。（王雄元、歐陽才越、史震陽，2018）

隨著近年來大量的上市公司由于控股股東股權(quán)質(zhì)押而引發(fā)了平倉風險，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)引起了理論界的高度重視，進行了大量的相關(guān)研究。已有的研究主要圍繞以下幾個方面進行：一是從公司治理的角度來研究股權(quán)質(zhì)押，如譚燕、吳靜（2013），孫建飛（2017）;二是從股權(quán)質(zhì)押帶來的風險角度進行研究，如向群（2007），郝項超、梁琪（2009），王斌、蔡安輝、馮洋（2013）等;三是從股權(quán)質(zhì)押的動機角度來進行研究，如李常青、幸偉、李茂良（2018），此外，還有諸如股權(quán)質(zhì)押與盈余管理，如王斌、宋春霞（2015）;股權(quán)質(zhì)押與投資著情緒，如李秉祥、簡冠群（2017）。這些研究大都是對股權(quán)質(zhì)押的后果，或股權(quán)質(zhì)押與其他經(jīng)濟問題的關(guān)系角度進行，缺少對上市公司控股股東為何要進行股權(quán)質(zhì)押的研究。

上市公司控股股東作為獨立的法人，由于投資等原因會面臨著資金的需求，控股股東資金來源無非兩個方面：一是上市公司的分紅;二是向外部融資。如果上市公司沒有分紅，或者分紅過低，就無法滿足控股股東的資金需求，此時如果外部融資也受到一定的約束，股權(quán)質(zhì)押融資無疑就是最好的選擇。上市公司是否分紅以及分紅多少，與上市公司的業(yè)績密切相關(guān)。因此，從上市公司業(yè)績的角度，探討控股股東股權(quán)質(zhì)押的原因就顯得十分重要。

本文以2015-2017年全部A股上市公司控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的公司為樣本，研究上市公司的業(yè)績與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間的關(guān)系。為檢驗結(jié)果的穩(wěn)定性，本文進一步加入融資約束的變量，來分析公司業(yè)績與控股股東股權(quán)質(zhì)押的關(guān)系。本文如下部分的安排為：第二部分是理論分析與研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計，第四部分是實證結(jié)果分析，第五部分是本文的結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

已有的研究都是從控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司影響的角度展開，或是研究控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機，如鄭國堅、林東杰、林斌（2014）認為，控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的動機是對上市公司進行利益侵占，李常青、幸偉、李茂良（2018）認為，控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低上市公司的現(xiàn)金持有水平，進而會影響上市公司的業(yè)績。但是，對上市公司控股股東為何進行股權(quán)質(zhì)押則少有研究。上市公司的業(yè)績直接影響到上市公司的分紅，關(guān)系到控股股東獲益的多少，影響著控股股東是否要進行股權(quán)質(zhì)押以及質(zhì)押的比例。尋著這一思路，本文從以下兩個方面進行了文獻綜述。

（一）上市公司業(yè)績與股權(quán)質(zhì)押

現(xiàn)有對公司業(yè)績與股權(quán)質(zhì)押關(guān)系的研究中，都是從股權(quán)質(zhì)押對上市公司業(yè)績影響的角度進行的。張?zhí)沼?、陳焰華（2014）認為，當股權(quán)質(zhì)押投向被質(zhì)押的上市公司時，有利于提升上市公司的業(yè)績，如果投向控股股東或第三方，則不利于上市公司的業(yè)績提高。杜勇、張歡、杜軍、韓佳麗（2018）研究認為控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了虧損公司的異常非經(jīng)常性損益以及報告微利的概率，并且增加了虧損公司扭虧后再次發(fā)生虧損的概率，這意味著對于存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的虧損公司，為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，控股股東很可能通過粉飾報表的方式幫助公司在短期內(nèi)實現(xiàn)扭虧為盈，但對公司扭虧持續(xù)性未起到明顯的積極作用。謝德仁、廖珂（2018），張栓興、溫巖澤（2018）等認為，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司向上操縱盈余的真實盈余管理程度更高，也即變相提高了上市公司的業(yè)績。林艷、魏連賓、李煒（2018）提出控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司績效呈正向相關(guān)，這種相關(guān)性會因為股權(quán)性質(zhì)不同有明顯差異。夏婷、聞岳春、袁鵬（2018）認為質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模對公司價值有不同影響，但總效應為正，說明股權(quán)質(zhì)押有利于公司價值的提升。也有研究認為，大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司業(yè)績負相關(guān)，如郝項超和梁琪（2009）研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司價值負相關(guān)，因為股權(quán)質(zhì)押行為會弱化股東的激勵效應，并強化對中小股東的侵占效應。

其實，控股股東股權(quán)質(zhì)押影響上市公司業(yè)績的同時，上市公司的經(jīng)營業(yè)績也對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生一定的影響，這種影響機制是上市公司的業(yè)績影響到分紅，分紅的多少直接影響到控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為?？毓晒蓶|可以作出對上市公司分紅的提議，但是上市公司是否能夠分紅以及分紅的多少，主要由上市公司的業(yè)績決定。業(yè)績好的上市公司，可以多分紅，這樣控股股東就能夠獲得更多的資金來源，可以有效緩解控股股東的資金約束，相反，如果上市公司的業(yè)績不理想，甚至發(fā)生虧損，控股股東就無法從上市公司獲得分紅，控股股東的資金來源就受到一定的限制，特別是控股股東外源性融資受到較大影響，這時采取股權(quán)質(zhì)押的方式解決資金來源就成為最佳選擇?？梢姡鲜泄緲I(yè)績對控股股東股權(quán)質(zhì)押有較大的影響。

[2]譚燕，吳靜.股權(quán)質(zhì)押具有治理效用嗎？——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2013（2）：45-53+95.

[3]孫建飛.公司治理、股權(quán)質(zhì)押與停牌操縱——來自自然實驗的證據(jù)[J].金融經(jīng)濟學研究，2017，32（2）：92-105.

[4]郝項超，梁琪.最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價值么？[J].會計研究，2009（7）：57-63+96.

[5]王斌，蔡安輝，馮洋.大股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險與公司業(yè)績[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2013，33（7）：1762-1773.

[6]李常青，李宇坤，李茂良.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入[J].金融研究，2018（7）：143-157.

[7]鄭國堅，林東杰，林斌.大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價值[J].管理科學學報，2014，17（9）：72-87.

[8]張?zhí)沼拢愌嫒A.股權(quán)質(zhì)押、資金投向與公司績效——基于我國上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].南京審計學院學報，2014，11（6）：63-70.

[9]杜勇，張歡，杜軍，韓佳麗.控股股東股權(quán)質(zhì)押能幫助公司扭虧嗎？——來自中國虧損上市公司的證據(jù)[J].上海財經(jīng)大學學報，2018，20（6）：77-93.

[10]謝德仁，廖珂.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實盈余管理[J].會計研究，2018（8）：21-27.

[11]林艷，魏連賓，李煒.控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性質(zhì)與公司績效研究[J].商業(yè)研究，2018（2）：50-56.

[12]夏婷，聞岳春，袁鵬.大股東股權(quán)質(zhì)押影響公司價值的路徑分析[J].山西財經(jīng)大學學報，2018，40（8）：93-108.

[13]張春.公司金融學[M].中國人民大學出版社，2008：189-193.

[14]楊漢明，劉廣瑞，向伶雙.制度環(huán)境、國企分紅與企業(yè)價值關(guān)系的實證檢驗[J].統(tǒng)計與決策，2013（9）：159-162.

[15]王樹年，于渤.上市公司分紅與經(jīng)營績效的關(guān)系探討[J].證券市場導報，2010（6）：45-50.

[16]李彬，張俊瑞.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異、現(xiàn)金分紅與公司業(yè)績[J].山西財經(jīng)大學學報，2013（4）：95-103.0-43.

[17]葉民英.現(xiàn)金股利分配與公司業(yè)績實證研究——基于A股房地產(chǎn)上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].湖湘論壇，2015，28（5）：104-107.

[18]李桂蘭，羅詩.中小板上市公司現(xiàn)金分紅力度和分紅傾向研究——基于多元回歸和Logistic回歸的檢驗結(jié)果[J].會計之友，2015（8）：4

[19]李科，徐龍炳.融資約束、債務能力與公司業(yè)績[J].經(jīng)濟研究，2011，46（5）：61-73.

[20]袁衛(wèi)秋.融資約束、流動性管理與企業(yè)投資——來自于滬深A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].南京財經(jīng)大學學報，2014（2）：38-45.

[21]鄭玉.短期融資券與上市公司業(yè)績關(guān)系探析[J].證券市場導報，2014（4）：42-48.

[22]岑維，童娜瓊.融資約束、多元化經(jīng)營與公司業(yè)績[J].商業(yè)研究，2015（2）：96-103.