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    藥明康德的選擇
    ——中概股歸去來兮動因及路徑分析

    2019-12-19 23:03:12李佳音
    大眾投資指南 2019年19期
    關鍵詞:藥明概股藥業(yè)

    李佳音

    (上海大學,上海 200000)

    一、公司概況

    藥明康德,公司全稱無錫藥明康德新藥開發(fā)股份有限公司,公司的主營業(yè)務主要分為合同研發(fā)服務(CRO)和合同生產(chǎn)/合同生產(chǎn)研發(fā)業(yè)務(CMO/CDMO)兩大類別。公司在小分子化學藥物的研發(fā)與開發(fā)上極具實力,在目前中國市場上規(guī)模最大,排名前列,并且國內(nèi)外都處于行業(yè)領軍地位。

    二、回國之路

    2000年至2004年,國內(nèi)CRO行業(yè)興起,藥明康德在這期間飛速發(fā)展,雇員過萬,躋身全球領先的CRO企業(yè)。2007年8月,母公司無錫藥明康德(開曼)有限公司(WuXi Cayman)正式登陸紐交所。而2015年開始,藥明康德開始為歸國做準備。

    (一)回國動因

    1、美股估值低

    公司市值幾乎由公司的盈利能力和PE倍數(shù)決定,如果一家企業(yè)在短期內(nèi)盈利能力難以有較大的增長時,則PE倍數(shù)將決定公司的市場價值。藥明康德在美股的8年,業(yè)務越做越大,估值卻一直上不去,并且公司披露將在費城建立CAR-T(T細胞免疫療法)工廠這個消息后,市場反應不樂觀,股票持有者大規(guī)模拋售股票,致時股價大幅度下跌,比例超過16%。

    2、中概股公司面臨做空危機

    近期,許多在美的中概股公司頻繁遭到做空。2010年以來,中概股開始接連遭到美國做空者的狙擊。多家美股上市的中企遭到渾水等做空機構狙擊,做空的原因包括財報造假、挪用融資、關聯(lián)交易及信息披露不到位等,損失慘重,甚至部分企業(yè)受到停牌或摘牌等處分。

    3、醫(yī)藥行業(yè)在國內(nèi)趨勢較好

    目前,醫(yī)藥行業(yè)在我國出于黃金發(fā)展時期,國家出臺許多政策支持鼓勵醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展,尤其是新藥研發(fā)的方面。醫(yī)藥行業(yè)被列為“中國制造2025”十個重點行業(yè)之一;2010年生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)被國務院納入我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中;2016年,“十三五規(guī)劃”中,鼓勵創(chuàng)新研發(fā)新藥,為醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展做出了重要的五年規(guī)劃;2018年食品藥監(jiān)總局出臺指導意見,大力鼓勵藥品研發(fā)與創(chuàng)新。并且近年來我國市場發(fā)展態(tài)勢良好,為企業(yè)融資籌資提供了更好的平臺。

    (二)具體回歸路徑

    中概股回歸上市,必須要經(jīng)歷私有化美股退市、拆除VIE架構、國內(nèi)申請上市三大過程。

    1、VIE解構方式

    VIE架構又稱“協(xié)議控制”,通俗來講,就是上市實體與實際運營實體分離,上市實體位于境外,通過簽訂協(xié)議的方式來控制境內(nèi)的經(jīng)營實體。該模式一般由三部分組成:境外注冊的上市實體、境內(nèi)外商獨資企業(yè)、境內(nèi)經(jīng)營實體。外商獨資企業(yè)與境內(nèi)經(jīng)營實體簽訂協(xié)議,外商獨資企業(yè)為境內(nèi)經(jīng)營實體提供技術等服務,經(jīng)營實體通過“服務費”,將利潤轉移給外商獨資企業(yè)。通常拆除VIE架構的方式有兩種:第一種拆除方式是境內(nèi)經(jīng)營實體收購外商獨資企業(yè),將境內(nèi)經(jīng)營實體作為境內(nèi)上市的主體,這種方式適用于主要資源與核心技術人員都在經(jīng)營實體企業(yè),并且外商獨資企業(yè)不存在實體業(yè)務,無須被保留;第二種拆除方式是境外投資者直接投資VIE,將境內(nèi)經(jīng)營實體作為上市實體,該方案適用于境內(nèi)外商企業(yè)在該行業(yè)無準入限制,控制協(xié)議的執(zhí)行將利潤轉移至外商獨資企業(yè)或者境外,VIE公司不滿足上市條件等情況。

    2、上市方式介紹

    具體回歸上市主要分為三種方式,即整體直接IPO上市、借殼上市和分拆上市。三種上市進行比較,不難發(fā)現(xiàn)各自的優(yōu)缺點。IPO整體上市的優(yōu)勢在于其可以立即募集基金;缺點是發(fā)行難度較大,發(fā)行費用大。借殼上市由于審批耗時較短,可以縮短上市前等待時間;無須公開披露公司的各項財務指標。其缺點在于優(yōu)質殼成本較高,并且對賭協(xié)議的簽訂會面臨者一定時期內(nèi)較大的經(jīng)營壓力,若未達標,則需補償。分拆上市的優(yōu)點是若子公司具備較強實力,分拆上市能夠使得企業(yè)整體在市場上呈現(xiàn)最大價值,并且獨立上市可以使上市主體更為專精的發(fā)展自身主要業(yè)務;拓寬融資渠道。缺點是會增加財務、審計等管理成本等。

    康明藥業(yè)選擇了第三條路,分拆上市,先讓其全資子公司掛牌新三板,旗下藥明生物在香港聯(lián)交所上市,最后再將主體藥明康德以IPO形式回歸A股。

    3、具體回歸路徑

    2015年4月,藥明康德的全資子公司合全藥業(yè)在新三板掛牌,是第一家海外上市子公司在新三板上市的企業(yè)。值得一提的是,之所以合全藥業(yè)能夠迅速地在新三板掛牌上市,是因為沒有拆除VIE,大多數(shù)企業(yè)路徑是先拆VIE,再掛牌新三板。為了促進子公司在新三板的掛牌,藥明康德剝離了大分子生物藥業(yè)務的相關業(yè)務、人員、股權以及資產(chǎn),為藥明生物在香港聯(lián)交所上市創(chuàng)造了前提條件。

    2015年12月,WuXi Cayman從紐約所下市,完成私有化。

    2017年6月,藥明康德旗下的生物制劑研發(fā)服務商藥明生物在香港聯(lián)交所上市。

    2018年4月,藥明康德被批準過會,成功上市A股,為第一家獲得批文的獨角獸公司。

    (三)采用分拆上市的動因

    1、分拆上市最為經(jīng)濟

    借殼上市是中概股歸國上市最常用采用的方式之一,采用借殼上市可以較短時間上市,但是需要具備一定的資金實力。但是優(yōu)質“殼”的價值水漲船高,康明藥業(yè)要想借殼,則需付出高昂的經(jīng)濟成本。A股主板市場發(fā)行門檻高,審查流程復雜、審查周期時間長。并且要想在A股上市,則必須拆分VIE。拆分VIE的時間成本和經(jīng)濟成本也十分的高昂。一般來說需要1年以上,復雜的VIE結構還會帶來許多風險,例如外匯限制,股權糾紛,實際控制人是否變更,稅務是否合規(guī)等。

    2、降低企業(yè)價值低估風險

    康明藥業(yè)采用先掛牌新三板和香港股市的方式,可以緩解信息不對稱情況,減少企業(yè)價值被低估的可能性。如果子公司未公開單獨上市,通常情況下對外披露報表中子公司的信息并不完全且不充分,于是投資者很難準確了解掌握子公司的相關信息,影響投資者的投資者決策,這樣便會導致公司在市場中反應的價值與其實際價值產(chǎn)生偏離。為了減少上述情況發(fā)生的可能性,藥明康德在歸國上市時選擇了拆分成三個上市主體上市,也就是“一拆三”的模式,主營CMO/CDMO業(yè)務的合全藥業(yè)和從事大分子生物藥業(yè)的藥明生物率先于新三板和港股掛牌上市,而后藥明康德再上市A股。

    3、消除負協(xié)同效應

    分離“合全藥業(yè)”和“藥明生物”,可以讓母子公司各專注于其主營業(yè)務,消除“負協(xié)同效應”。核心化戰(zhàn)略假說認為,子公司于母公司剝離并獨立上市,可以使其更為專注且集中的經(jīng)營其主營業(yè)務,發(fā)揮優(yōu)勢,實現(xiàn)盈利與效率最大化。藥明康德、藥明生物以及合全藥業(yè)這三家公司在業(yè)務上具有獨立性:藥明康德主營業(yè)務為發(fā)現(xiàn)、研發(fā)和生產(chǎn)小分子化學藥,主要屬于CRO領域,所屬行業(yè)為醫(yī)學研究與實驗發(fā)展;合全藥業(yè)的主營業(yè)務是為制藥企業(yè)提供醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)的外包服務,涵蓋CMO/CDMO領域,所屬行業(yè)為醫(yī)藥制造業(yè);藥明生物從事大分子生物藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)與生產(chǎn)。這三家主營業(yè)務相互區(qū)別且獨立運營與發(fā)展。因而母子公司分別上市,于戰(zhàn)略視角而言,更利于各方發(fā)展。

    4、擴寬融資渠道

    藥明康德“一拆三”分別上市,可以擴寬融資渠道,便于從市場中籌資。從融資理論角度而言,公司上市主要目的是進行融資,從而增加股東財富。藥明康德分拆上市并選擇不同板塊,可以擴寬其融資渠道,獲得更多的融資機會。合全藥業(yè)上市后進行五次增發(fā),募集24.25億元資金;藥明生物在港股公開上市時共募集資金36.93億元。子公司的提前上市,募集資金,也為上市A股未雨綢繆,為借殼上市等籌得重組資金,更為今后的發(fā)展做好鋪墊。

    5、強化股權激勵效果

    拆分上市還能起到強化股權激勵的效果。由于如果整體上市,則上市主體的股價受到企業(yè)整體的影響而并不能完全反應子公司的單獨的經(jīng)營狀況,也因此企業(yè)為激勵管理層設立的股權激勵等政策并不能完全發(fā)揮作用。當子公司單獨上市后,其盈利能力直接影響著市場價值,反映到股價上,因而在股權激勵下,子公司管理層會具有更強的動機去經(jīng)營管理子公司,因而能夠起到更為有效的激勵效果。

    三、總結

    康明藥業(yè)以“一拆三”的形式回歸國內(nèi)資本市場,是中概股在國家支持下“四新經(jīng)濟”行業(yè)的獨角獸公司以IPO形式成功回歸A股的首例,該公司成功回歸為中概股公司回歸提供了新思路,并為市場管理帶來思考。

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