永續(xù)債持有人的法律保護(hù)：基于防范道德風(fēng)險(xiǎn)的視角

周希涵

摘? ?要：永續(xù)債作為一種新型金融商品，雖有利于降低資產(chǎn)負(fù)債率和補(bǔ)充銀行資本金，但同時(shí)亦放大了永續(xù)債發(fā)行人的道德風(fēng)險(xiǎn)?；谟览m(xù)債中道德風(fēng)險(xiǎn)的誘因與中國(guó)永續(xù)債持有人法律保護(hù)實(shí)踐過(guò)程中所存在的諸多缺陷，本文認(rèn)為有必要以降低信息不對(duì)稱和提高道德風(fēng)險(xiǎn)事后成本為核心，從事前控制、事中監(jiān)督和事后追責(zé)三重維度完善國(guó)內(nèi)既有的永續(xù)債持有人法律保護(hù)制度。

關(guān)鍵詞：永續(xù)債;持有人保護(hù);道德風(fēng)險(xiǎn);制度完善

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.11.006

中圖分類號(hào)：F831.2? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1003-9031（2019）11-0042-06

2013年末，國(guó)內(nèi)首支永續(xù)債的雛形“13武漢地鐵可續(xù)期債”成功發(fā)行，標(biāo)志著中國(guó)永續(xù)債市場(chǎng)就此起步。自財(cái)會(huì)[2014]13號(hào)文為永續(xù)債可計(jì)入權(quán)益提供了初步的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則依據(jù)后，我國(guó)非銀永續(xù)債市場(chǎng)便呈現(xiàn)快速發(fā)展之勢(shì)。截至2019年6月底，我國(guó)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模累計(jì)已超2萬(wàn)億元。伴隨著國(guó)內(nèi)首批永續(xù)債漸次進(jìn)入行權(quán)期，永續(xù)債市場(chǎng)也開(kāi)始陸續(xù)出現(xiàn)一些發(fā)行人展期、遞延付息乃至違約的案例。截至2019年6月底，國(guó)內(nèi)永續(xù)債違約數(shù)已達(dá)6支，被稱為“永續(xù)債合同解除第一案”——中國(guó)城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中城建公司”）與景順長(zhǎng)城基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)城公司”）債券交易糾紛案①的裁判，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人道德風(fēng)險(xiǎn)與永續(xù)債持有人保護(hù)問(wèn)題的熱烈討論。如何防范永續(xù)債存續(xù)期間內(nèi)的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有效保護(hù)永續(xù)債持有人權(quán)益，成為我國(guó)永續(xù)債市場(chǎng)建設(shè)中亟待解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

一、永續(xù)債的含義及其在全球范圍內(nèi)的發(fā)展與演進(jìn)脈絡(luò)

（一）永續(xù)債的含義

一般認(rèn)為，永續(xù)債是一種未規(guī)定到達(dá)期或到期期限超長(zhǎng)（一般超過(guò)30年）的債券。相較于其他融資工具而言，永續(xù)債具有發(fā)行人附加本金贖回選擇權(quán)、適用利率調(diào)整機(jī)制等特質(zhì)。從財(cái)務(wù)角度來(lái)講，由于永續(xù)債既有“過(guò)去的交易或事項(xiàng)”與“現(xiàn)時(shí)義務(wù)”的負(fù)債屬性，又有“經(jīng)濟(jì)收益流不確定”的權(quán)益屬性，因此，永續(xù)債是一種既有股性、又有債性的混合性資本工具?；诖素?cái)務(wù)屬性，永續(xù)債可在一定條件下被計(jì)入會(huì)計(jì)“權(quán)益”，被用于修飾財(cái)務(wù)報(bào)表、提升發(fā)行人信用評(píng)級(jí)、鎖定長(zhǎng)期限融資資金等目的;另外，銀行永續(xù)債還可滿足《巴塞爾協(xié)議》“其他一級(jí)資本工具”的要求，經(jīng)常被用作滿足監(jiān)管要求的一種應(yīng)對(duì)策略，只不過(guò)此策略往往也可能因激發(fā)相關(guān)當(dāng)事人的道德風(fēng)險(xiǎn)而招致一些負(fù)面效應(yīng)。

（二）永續(xù)債在全球范圍內(nèi)的發(fā)展與演進(jìn)脈絡(luò)

永續(xù)債最早可追溯至17世紀(jì)西歐諸國(guó)政府為緩解財(cái)政壓力而發(fā)行的“永續(xù)年金”。其中現(xiàn)存最老的仍在付息的“永續(xù)年金”為荷蘭一家水務(wù)管理機(jī)構(gòu)（Lekdijk Bovendams）于1648年發(fā)行的水利債券。值得一提的是，這些“永續(xù)年金”被作為一種可交易的收入合同，成為了當(dāng)時(shí)非常受歡迎的投資媒介，并擁有比較活躍的二級(jí)市場(chǎng)。在永續(xù)債發(fā)展史上，最有名的“永續(xù)年金”莫過(guò)于英國(guó)政府發(fā)行的統(tǒng)一公債（Consols）。為減輕英國(guó)政府的償債壓力，1751年英國(guó)首相亨利·佩勒姆將政府過(guò)往所欠債務(wù)全部轉(zhuǎn)換為票面年利率為3%的統(tǒng)一公債（以下簡(jiǎn)稱1751統(tǒng)一公債）。此后，英國(guó)政府又多次發(fā)行了其他統(tǒng)一公債。但以統(tǒng)一公債為代表的政府永續(xù)債具有濃厚的行政強(qiáng)制性和政府主導(dǎo)性，經(jīng)常被政府強(qiáng)制降低利率、停兌利息等。如1751統(tǒng)一公債的票面年利率于1888年降為2.75%，又于1902年降為2.5%，這極大地降低了政府永續(xù)債的市場(chǎng)吸引力。隨著新興債券品種和融資技術(shù)發(fā)展的影響，二戰(zhàn)后各國(guó)政府便基本上都不再發(fā)行永續(xù)債。

永續(xù)債雖然當(dāng)下大約已基本退出了政府債券的發(fā)行舞臺(tái)，但永續(xù)債這種資本市場(chǎng)工具，卻于上世紀(jì)末又因?yàn)楸灰恍┢髽I(yè)所使用，而在商業(yè)與金融領(lǐng)域出現(xiàn)了復(fù)興的跡象。自上世紀(jì)90年代起，《巴塞爾協(xié)議》對(duì)商業(yè)銀行最低資本充足率要求的不斷提高，加上亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)等的爆發(fā)，致使銀行損失慘重、資本不足、股權(quán)融資成本過(guò)高，銀行選擇大量發(fā)行成本更低的永續(xù)債來(lái)進(jìn)行融資。同時(shí)，基于永續(xù)債可能具有的美化財(cái)務(wù)報(bào)表等功能，部分公用事業(yè)、地產(chǎn)等非金融企業(yè)亦開(kāi)始漸次推出永續(xù)債。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年2月，全球債券市場(chǎng)共計(jì)存續(xù)3807支永續(xù)債，余額超1.2萬(wàn)億美元。

二、永續(xù)債合約之交易架構(gòu)及其可能帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)

（一）永續(xù)債合約之交易框架

永續(xù)債合約的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)中，為滿足計(jì)入會(huì)計(jì)“權(quán)益”或計(jì)入《巴塞爾協(xié)議》“其他一級(jí)資本工具”的要求，與一般的債券合同不同，棄用交叉違約條款、擔(dān)保條款等一般債券合約限制性條款，這給予了永續(xù)債發(fā)行人極大的特權(quán)。在此基礎(chǔ)上，永續(xù)債的合同設(shè)計(jì)事實(shí)上可被納入一種“二維度”框架（永續(xù)債發(fā)行人特權(quán)的保障與限制）去進(jìn)行解釋（見(jiàn)圖1）。

由此，我們可發(fā)現(xiàn)在永續(xù)債合同利益分配中，相較于一般債券發(fā)行人，永續(xù)債發(fā)行人擁有更大的特權(quán)，而永續(xù)債持有人一般僅有高票息與利率調(diào)升機(jī)制兩項(xiàng)措施，對(duì)發(fā)行人的特權(quán)進(jìn)行限制。單從合同利益分配視角而言，永續(xù)債是一種對(duì)投資者較不利的合同。同時(shí)，為滿足上述會(huì)計(jì)或銀行監(jiān)管需求，永續(xù)債的本息支付完全由發(fā)行人決定，且其既無(wú)優(yōu)先級(jí)的清償順序又無(wú)擔(dān)保條款，永續(xù)債投融雙方的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)格局亦處于一種失衡狀態(tài)：相較于一般債券持有人，永續(xù)債持有人承擔(dān)了更大的可能的企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗之風(fēng)險(xiǎn)。

由于永續(xù)債本身所具有的特殊條款設(shè)置，發(fā)行人不予贖回本金或遞延付息的行為并不被視為違約行為而承擔(dān)違約責(zé)任，除非永續(xù)債合同另有強(qiáng)制付息條款等約定。發(fā)行人破產(chǎn)程序難為永續(xù)債持有人主動(dòng)啟動(dòng)。在公司難以償付本息時(shí)，由于發(fā)行人可選擇展期或遞延付息，故永續(xù)債持有人難以舉證自己的債權(quán)已經(jīng)到期且無(wú)法受償。因此，永續(xù)債持有人只能被動(dòng)等待至破產(chǎn)程序?yàn)槠渌话銈鶛?quán)人所啟動(dòng)時(shí)，才可適用《破產(chǎn)法》第46條第1款參與破產(chǎn)程序。

（二）永續(xù)債可能帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)

在一般債券合約中，囿于交易成本、有限理性和機(jī)會(huì)主義等因素的影響，一般債券合約往往并不能保證契約雙方在交易信息了解與獲取方面的地位對(duì)等，這就為占據(jù)信息優(yōu)勢(shì)地位的債券發(fā)行人提供了實(shí)施道德風(fēng)險(xiǎn)行為的空間。相較于一般債券合同，永續(xù)債合同的條款設(shè)計(jì)，往往賦予了永續(xù)債發(fā)行人較多的權(quán)利。在最壞情況下，永續(xù)債發(fā)行人完全可不還本付息，甚至無(wú)需承擔(dān)違約責(zé)任。這就導(dǎo)致永續(xù)債發(fā)行人有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用信息優(yōu)勢(shì)地位，去實(shí)行欺詐、懈怠、投機(jī)等自私行為，損害永續(xù)債持有人的合法權(quán)益。與之相對(duì)應(yīng)的往往是，永續(xù)債發(fā)行人亦缺乏足夠的激勵(lì)去進(jìn)行勤勉盡責(zé)的公司治理。故我們認(rèn)為，永續(xù)債的合同設(shè)計(jì)放大了債券發(fā)行人與持有人之間因信息不對(duì)稱產(chǎn)生的固有道德風(fēng)險(xiǎn)。如上文提到的“永續(xù)債合同解除第一案”的中城建公司在永續(xù)債存續(xù)期間，私自改變資金募集用途，轉(zhuǎn)讓多家營(yíng)收良好的子公司，且未進(jìn)行相應(yīng)的信息披露。這些行為在某種程度上皆可被視為發(fā)行人在利用永續(xù)債的“特權(quán)”條款，進(jìn)行債務(wù)逃避的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。

三、永續(xù)債持有人保護(hù)的法律路徑：基于道德風(fēng)險(xiǎn)治理的若干規(guī)制設(shè)計(jì)

面對(duì)信息不對(duì)稱與永續(xù)債合同設(shè)計(jì)所放大的永續(xù)債發(fā)行人與持有人間的道德風(fēng)險(xiǎn)，建構(gòu)適當(dāng)?shù)南嚓P(guān)法律制度體系，對(duì)于約束永續(xù)債發(fā)行人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，保護(hù)永續(xù)債持有人的合法權(quán)益，維護(hù)永續(xù)債市場(chǎng)的穩(wěn)定，具有重要意義。

（一）事前控制

鑒于永續(xù)債的合同設(shè)計(jì)，往往具有放大相關(guān)當(dāng)事人道德風(fēng)險(xiǎn)的特性，為減少道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生可能性，故公司選用永續(xù)債作為融資工具應(yīng)受到嚴(yán)格的外部限制。這種限制主要應(yīng)從發(fā)行主體資格與時(shí)間限制兩方面著手。在事前設(shè)置較高的發(fā)行主體資格門檻，僅允許優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行永續(xù)債，將從源頭極大地降低永續(xù)債爆發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性。但由于國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未對(duì)永續(xù)債的監(jiān)管進(jìn)行法律層面的專門規(guī)制，國(guó)內(nèi)對(duì)發(fā)行主體資格的控制，往往極端依賴于債券市場(chǎng)的一般監(jiān)管體系。因當(dāng)下我國(guó)債券市場(chǎng)宏觀層面的市場(chǎng)分割與監(jiān)管分化，永續(xù)債發(fā)行、上市的主體資格標(biāo)準(zhǔn)往往呈現(xiàn)無(wú)序化的態(tài)勢(shì)（見(jiàn)表1），并帶來(lái)兩大問(wèn)題。一是部分永續(xù)債券種的準(zhǔn)入門檻過(guò)低。以發(fā)行主體資格準(zhǔn)入門檻最低且發(fā)行數(shù)量最多的長(zhǎng)期限含權(quán)中期票據(jù)為例，其發(fā)行、上市門檻對(duì)發(fā)行主體并無(wú)盈利要求，而僅在發(fā)行規(guī)模（規(guī)模受凈資產(chǎn)40%限制）上進(jìn)行了約束，這顯然有悖于永續(xù)債監(jiān)管的道德風(fēng)險(xiǎn)控制要求。二是高門檻的永續(xù)債券種未能發(fā)揮其“守門”職能，形成監(jiān)管套利。部分高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)準(zhǔn)入門檻較低的永續(xù)債券種進(jìn)入到永續(xù)債市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)近9成的永續(xù)債皆是以“合格發(fā)行人”標(biāo)準(zhǔn)最低的長(zhǎng)期限含權(quán)中期票據(jù)與可續(xù)期一般公司債券種發(fā)行。

1.準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)控制。針對(duì)部分券種發(fā)行主體資格門檻偏低和因市場(chǎng)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)分化引致的監(jiān)管套利問(wèn)題，一條有效的應(yīng)對(duì)路徑是建構(gòu)一個(gè)擁有較高發(fā)行主體資格門檻的永續(xù)債產(chǎn)品體系。鑒于銀行公司與非銀行公司發(fā)行永續(xù)債的目的存在差異，可以以銀行永續(xù)債與非銀永續(xù)債兩部分為基礎(chǔ)制定相應(yīng)的管理辦法，將銀行永續(xù)債與非銀永續(xù)債分別上升并確定為獨(dú)立的金融商品。另外，鑒于中期票據(jù)、定向融資工具等金融工具往往并非標(biāo)準(zhǔn)的債券，故其往往無(wú)法受到《證券法》第16條對(duì)債券發(fā)行主體盈利狀況等規(guī)定的約束，這使得部分無(wú)盈利企業(yè)進(jìn)入到高風(fēng)險(xiǎn)的永續(xù)債市場(chǎng)，可以將永續(xù)債的發(fā)行券種限定為公司（企業(yè)）債券，以受到《證券法》的相應(yīng)發(fā)行主體資格約束，進(jìn)而將無(wú)盈利企業(yè)剝離于永續(xù)債市場(chǎng)之外。由于影響債券預(yù)期收益的關(guān)鍵往往就在于其即期償債能力，筆者認(rèn)為在保留永續(xù)債對(duì)發(fā)行主體的高信用評(píng)級(jí)要求、保留銀行永續(xù)債發(fā)行主體的核心資本充足率要求、盈利要求和貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提要求的基礎(chǔ)上，宜增加發(fā)行主體的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，這同時(shí)也可能使得公司能夠擁有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)償還永續(xù)債利息。

2.發(fā)行時(shí)間控制?？v觀永續(xù)債的發(fā)展演進(jìn)脈絡(luò)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)永續(xù)債的發(fā)行時(shí)間節(jié)點(diǎn)往往是危機(jī)時(shí)期。不可否認(rèn)，在危機(jī)時(shí)期，通過(guò)發(fā)行永續(xù)債的方式，發(fā)行主體可在短時(shí)間內(nèi)極大地改善其財(cái)務(wù)報(bào)表，發(fā)行銀行則可迅速提高資本充足率，故此時(shí)的永續(xù)債在本質(zhì)上很像“麻醉品”，在危機(jī)時(shí)可以巧妙地避免公司或銀行的破產(chǎn)，從而達(dá)到可以避免市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生與蔓延的目的。若公司發(fā)行永續(xù)債成為一種常態(tài)，則公司雖有優(yōu)良的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但基于永續(xù)債可放大其道德風(fēng)險(xiǎn)的特性，這進(jìn)而也可能會(huì)弱化相關(guān)當(dāng)事人對(duì)良好公司治理行為的激勵(lì)以及對(duì)信義義務(wù)的堅(jiān)守。一旦爆發(fā)危機(jī)，這就往往會(huì)對(duì)永續(xù)債持有人和市場(chǎng)造成更大的損害。此外，由于國(guó)內(nèi)銀行永續(xù)債在一定程度上與央票相互綁定，故國(guó)內(nèi)銀行永續(xù)債的濫發(fā)可能放大的道德風(fēng)險(xiǎn)亦可能將損害國(guó)家財(cái)政資金與國(guó)家信用。基于此，本文認(rèn)為，監(jiān)管層可以從時(shí)間層面對(duì)永續(xù)債的發(fā)行進(jìn)行控制，即應(yīng)明確永續(xù)債是一種危機(jī)時(shí)期的應(yīng)急性融資工具。一旦公司或銀行的經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)為正?；粦?yīng)許可其繼續(xù)濫發(fā)永續(xù)債，更不應(yīng)允許永續(xù)債成為一種常態(tài)化的公司債券發(fā)行品種，以避免造成公司或銀行對(duì)永續(xù)債的過(guò)度“路徑依賴”。

3.合同條款控制。永續(xù)債合同條款的設(shè)計(jì)，往往是放大永續(xù)債發(fā)行人道德風(fēng)險(xiǎn)行為的起點(diǎn)，亦是永續(xù)債持有人權(quán)益保護(hù)的第一道防線?；谇笆?，以合同自治的方式，增加對(duì)發(fā)行人進(jìn)行勤勉盡責(zé)公司治理的激勵(lì)，有助于抑制發(fā)行人道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生。故在滿足計(jì)入會(huì)計(jì)“權(quán)益”要求或計(jì)入“一級(jí)資本工具”要求的前提下，可以在永續(xù)債合同中適用債券限制性條款和事前震懾性條款。對(duì)于債券限制性條款而言，一般的非銀永續(xù)債也許可設(shè)置以下條款：設(shè)置有限度的利率調(diào)升機(jī)制，通過(guò)懲罰性手段激勵(lì)發(fā)行人還本付息;利息遞延下的限制事項(xiàng)條款：發(fā)行人若遞延付息，則其不得向股東分紅或減少注冊(cè)資本，否則將觸發(fā)強(qiáng)制付息（包括當(dāng)期利息及按約定已遞延的所有利息及其孳息）;清償順序：由于《破產(chǎn)法》并未對(duì)無(wú)擔(dān)保債權(quán)的具體清償順位進(jìn)行安排，因此可通過(guò)合同約定永續(xù)債的清償順序等同于（而非一般永續(xù)債合同中的的劣于）其他普通債權(quán)，進(jìn)而在清算階段保護(hù)永續(xù)債持有人。但對(duì)于銀行永續(xù)債而言，為滿足《巴塞爾協(xié)議III》對(duì)“其他一級(jí)資本工具”的嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)，上述債券限制性條款恐怕皆不容易適用。基于后述事中制衡與事后追責(zé)維度對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)行為的抑制，事前震懾性條款可在一定程度上降低永續(xù)債發(fā)行人實(shí)行道德風(fēng)險(xiǎn)行為的預(yù)期。而其具體條款建議設(shè)置為遵守相應(yīng)義務(wù)和宣告行為禁止的原則性法律規(guī)定，如可以設(shè)計(jì)“永續(xù)債發(fā)行人行使權(quán)力、履行義務(wù)應(yīng)當(dāng)遵守誠(chéng)實(shí)信用原則”，“永續(xù)債發(fā)行人應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)進(jìn)行公司經(jīng)營(yíng)”等條款。

（二）事中監(jiān)督

鑒于道德風(fēng)險(xiǎn)行為的重要誘因在于信息不對(duì)稱，故信息披露無(wú)疑是監(jiān)督抑制永續(xù)債發(fā)行人道德風(fēng)險(xiǎn)行為，保護(hù)永續(xù)債持有人合法權(quán)益的重要機(jī)制。而由于債券的核心屬性在于到期還本付息，故對(duì)永續(xù)債的信息披露機(jī)制亦應(yīng)圍繞公司的償債能力而展開(kāi)。基于此，永續(xù)債發(fā)行人應(yīng)在以下與公司償債能力密切相關(guān)的事項(xiàng)上進(jìn)行真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息披露：公司資產(chǎn)負(fù)債與抵押擔(dān)保的增減、公司治理結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、公司經(jīng)營(yíng)管理狀況的變化、市場(chǎng)外部環(huán)境因素的變化等。而“永續(xù)債合同解除第一案”中，法院以中城建公司的信息披露違約作為根本性違約的裁判，事實(shí)上亦在一定程度上反映了在事中監(jiān)督方面，使用信息披露機(jī)制保護(hù)永續(xù)債持有人自身合法權(quán)益，的確可能會(huì)具有一定的正當(dāng)性和有效性。

（三）事后追責(zé)

從成本—收益分析視角來(lái)看，行為人實(shí)行道德風(fēng)險(xiǎn)行為的直接原因往往在于行為人預(yù)期其道德風(fēng)險(xiǎn)行為可獲得收益大于其所承擔(dān)的成本。故對(duì)永續(xù)債發(fā)行人進(jìn)行道德風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的關(guān)鍵之一便在于，增加發(fā)行人道德風(fēng)險(xiǎn)行為所要承擔(dān)的事后成本。而此種事后成本以民事責(zé)任層面的補(bǔ)償性成本、行政責(zé)任層面的行政處罰成本與刑事責(zé)任層面的刑事制裁成本。從民事責(zé)任層面來(lái)看，我們可以發(fā)現(xiàn)，由于永續(xù)債合同的特殊條款設(shè)置，永續(xù)債發(fā)行人的自私行為往往僅能構(gòu)成一般違約，而很難構(gòu)成根本違約。只有僅當(dāng)永續(xù)債發(fā)行人以語(yǔ)言或行為表明將不履行永續(xù)債主要債務(wù)或永續(xù)債發(fā)行人客觀上資不抵債時(shí)，才有主張永續(xù)債合同根本違約的空間?；诖?，回觀“永續(xù)債合同解除第一案”，筆者認(rèn)為中城建公司違反信息披露義務(wù)的行為，的確可以構(gòu)成一種一般性違約。但法院試圖以《合同法》第94條第4款，將涉案?jìng)l(fā)行人的信息披露違約行為認(rèn)定為“直接影響投資者對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)、投資價(jià)值的判斷，以及投資者的投資信心”，從而導(dǎo)致涉案?jìng)療o(wú)法實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性流通目的的合同目的。對(duì)此觀點(diǎn)，筆者不敢茍同，因?yàn)樯姘競(jìng)袌?chǎng)流通性的喪失，是基于發(fā)行人已經(jīng)惡化的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況，市場(chǎng)自發(fā)作出的選擇結(jié)果，而非基于信息披露違約，故涉案?jìng)贤聦?shí)上并未構(gòu)成根本性違約。從行政責(zé)任與刑事責(zé)任層面來(lái)看，由于民事責(zé)任層面并未對(duì)永續(xù)債發(fā)行人形成足夠的制約約束，故有必要在行政責(zé)任、刑事責(zé)任層面，對(duì)永續(xù)債發(fā)行人的違規(guī)、違法行為進(jìn)行從嚴(yán)從重懲罰，以增大其從事道德風(fēng)險(xiǎn)行為的事后成本。

四、結(jié)語(yǔ)

永續(xù)債作為一種新型債券型金融產(chǎn)品，為滿足計(jì)入會(huì)計(jì)“權(quán)益”的要求或《巴塞爾協(xié)議》所規(guī)定的“其他一級(jí)資本工具”的功能要求，其特殊的合同設(shè)計(jì)或產(chǎn)品設(shè)計(jì)，往往會(huì)造成較不利于永續(xù)債持有人權(quán)益保護(hù)的利益格局。為避免永續(xù)債曾在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展之路上經(jīng)歷過(guò)的挫折，本文認(rèn)為，有必要以劃分銀行永續(xù)債和非銀永續(xù)債為基礎(chǔ)，強(qiáng)化相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)治理與內(nèi)部控制制度，防范相關(guān)當(dāng)事人之“道德風(fēng)險(xiǎn)”，為未來(lái)中國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)治理與永續(xù)債產(chǎn)品的可持續(xù)發(fā)展以及持有人權(quán)益之法律保護(hù)，構(gòu)筑一個(gè)比較堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。

（特約編輯：潘文娣）

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