H-REITs的現(xiàn)狀、運(yùn)作模式及對內(nèi)地的啟示

楊龍

摘? ?要：香港REITs（以下簡稱H-REITs）自2005年11月掛牌上市后，在監(jiān)管法規(guī)、市場運(yùn)作、配套制度等方面進(jìn)行探索和規(guī)范，有效促進(jìn)了房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。內(nèi)地可借鑒當(dāng)前H-REITs的成熟做法，在組織形式、資金運(yùn)作、交易方式和股息分配、信息披露等方面進(jìn)行規(guī)范，以更好地探索推進(jìn)REITs試點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：REITs;發(fā)展模式;經(jīng)驗(yàn)

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.11.008

中圖分類號：F299.23? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2019）11-0055-06

REITs是發(fā)行受益憑證匯集特定投資者的資金，交由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資收益按比例分派給投資者的一種信托基金。香港在借鑒美國、日本等國家REITs經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合香港房地產(chǎn)和金融發(fā)展現(xiàn)狀，建立相對健康發(fā)展的H-REITs。近年來，人民銀行、住建部、發(fā)改委等部門在多個文件都提出積極推進(jìn)房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)的要求，分析研究H-REITs的現(xiàn)狀、運(yùn)作模式及發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對內(nèi)地試點(diǎn)發(fā)展REITs具有一定借鑒意義。

一、H-REITs發(fā)展現(xiàn)狀

（一）市值規(guī)模較大

自2005年11月領(lǐng)匯房地產(chǎn)信托投資基金（現(xiàn)更名為領(lǐng)展房地產(chǎn)信托投資基金）作為首只H-REITs在香港交易所掛牌交易以來，H-REITs市值規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2019年3月，共發(fā)行10只H-REITs，市值合計410.64億美元，占亞洲REITs市值的16.31%。（見表1）

（二）投資收益率較高且與股票市場相關(guān)性低

H-REITs的長期回報率較高，從2006年1月至2019年6月的月平均收益率來看，恒生REIT指數(shù)的月平均收益率為0.49%，比恒生指數(shù)高0.12個百分點(diǎn);波動率方面，恒生REIT指數(shù)整體波動幅度小于恒生指數(shù)，且H-REITs單位風(fēng)險回報的市場表現(xiàn)也好于股票市場。從分派收益率來看，香港10只REITs的平均分派收益率為5.96%，遠(yuǎn)高于香港10年期國債收益率，主要受益于物業(yè)的合理布局和租金回報水平的持續(xù)提升。另外，H-REITs和香港股票市場的相關(guān)性較低，有利于投資者多元化配置資產(chǎn)。根據(jù)光大證券研究報告測算，H-REITs和香港股票市場的平均相關(guān)系數(shù)僅為0.74。

（三）金融風(fēng)險可控

根據(jù)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》（以下簡稱《守則》）規(guī)定，借款總額不得超過該計劃資產(chǎn)總值的45%，從表1可以看出香港目前10只H-REITs的資產(chǎn)負(fù)債比率都相對較低，全部都控制在40%以內(nèi)，其中富豪產(chǎn)業(yè)信托基金最高，資產(chǎn)負(fù)債比率為37.8%;冠君產(chǎn)業(yè)信托基金最低，資產(chǎn)負(fù)債比率僅為18.9%;較低的資產(chǎn)負(fù)債比率有效的提高了房地產(chǎn)信托資產(chǎn)的安全系數(shù)。

二、H-REITs的主要特點(diǎn)

H-REITs的制度設(shè)計既借鑒美國、新加坡等國的成熟經(jīng)驗(yàn)，又結(jié)合自身金融和房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀，通過頒布《守則》對H-REITs的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、投資范圍、利潤分配等方面進(jìn)行規(guī)定和約束，為H-REITs的持續(xù)健康發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。

（一）設(shè)立H-REITs的基本要求

一是H-REITs采用契約型的組織模式。根據(jù)《守則》規(guī)定，H-REITs是以信托方式組成而主要投資于房地產(chǎn)項目的集體投資計劃，旨在向基金持有人提供來自房地產(chǎn)的租金收入回報，故申請的H-REITs必須是契約型信托形式。二是獲得香港證監(jiān)會認(rèn)可的H-REITs須在其接納的某個期間內(nèi)在港交所上市。三是獲認(rèn)可的H-REITs必須具備相應(yīng)的條件。根據(jù)《守則》要求，H-REITs必須專注投資于可產(chǎn)生定期租金的房地產(chǎn)項目且收入的較大部分必須來自于房地產(chǎn)項目的租金收入，積極買賣房地產(chǎn)項目的投機(jī)行為受到嚴(yán)格限制，收入的絕大部分定期以股息方式分派給房地產(chǎn)信托基金持有人;H-REITs的運(yùn)營章程中注明最高借款額，且關(guān)聯(lián)人士交易需獲得信托持有人大會的批準(zhǔn)。

（二）設(shè)立H-REITs的組織結(jié)構(gòu)要求

根據(jù)《守則》相關(guān)規(guī)定，以信托形式運(yùn)營H-REITs時，H-REITs的募集資金和H-REITs受托人、管理公司、相關(guān)實(shí)體等的自有資產(chǎn)必須分開，且對H-REITs的運(yùn)營方的責(zé)任和義務(wù)做了明確規(guī)定。一是須委任香港證監(jiān)會接納的受托人。由于H-REITs采用的是契約型組織模式，故須委任符合相關(guān)資格的信托人，以信托形式為信托持有人的利益持有相關(guān)計劃資產(chǎn)，同時監(jiān)督H-REITs管理公司的所有投資活動是否符合有關(guān)計劃的投資目標(biāo)和持有人的利益。二是任命經(jīng)香港證監(jiān)會批準(zhǔn)的管理公司管理信托資產(chǎn)?！妒貏t》對管理公司的資質(zhì)、職責(zé)和權(quán)利義務(wù)進(jìn)行詳細(xì)規(guī)范，以保證管理公司具備人力、技術(shù)和財政資源，以廉潔穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)履行信托義務(wù)。三是任命獨(dú)立的資產(chǎn)評估師。每個要求獲得香港證監(jiān)會認(rèn)可的H-REITs必須引入獨(dú)立的資產(chǎn)評估師來評估H-REITs管理公司投資的房地產(chǎn)項目，且總資產(chǎn)估值師至少要每年一次透過實(shí)地視察房地產(chǎn)項目，全面評估待計劃持有的房地產(chǎn)項目的價值。

（三）嚴(yán)格審慎的監(jiān)管要求

和國際其他REITs市場監(jiān)管要求相比，香港證監(jiān)會對H-REITs表現(xiàn)出嚴(yán)格審慎的監(jiān)管態(tài)度，以保證H-REITs的發(fā)展處于商業(yè)可持續(xù)和風(fēng)險可控的狀態(tài)下?！妒貏t》規(guī)定H-REITs須專注于房地產(chǎn)信托，至少有75%投資于產(chǎn)生定期租金的房地產(chǎn)項目且禁止投資空置土地，對不能產(chǎn)生收益的房地產(chǎn)項目進(jìn)行限制。香港證監(jiān)會要求H-REITs持有每項房地產(chǎn)項目的時間不得少于2年且資產(chǎn)負(fù)債率要控制在45%以內(nèi);如果H-REITs通過特別目的投資公司（SPV）持有房地產(chǎn)項目，SPV必須由H-REITs合法及實(shí)益的擁有，且下設(shè)的SPV不超過兩層;H-REITs的凈運(yùn)營收入的90%分派給信托持有人，保障信托較高受益。

（四）信息披露、第三方評估和信托持有人利益的相關(guān)要求

《守則》中明確H-REITs各主體的責(zé)任，規(guī)范了相關(guān)信息披露制度和第三方評估機(jī)構(gòu)的作用和法律責(zé)任，從實(shí)質(zhì)到程序都對投資者的利益進(jìn)行保障。一是嚴(yán)格的信息披露制度。在《守則》中規(guī)定了持有人登記冊、公告、通告、通函、匯報等五種披露形式，以便及時披露企業(yè)經(jīng)營信息和財務(wù)信息，且詳細(xì)列出需要披露的信息以保證投資者及時掌握信托的收益及潛在風(fēng)險。二是重視第三方機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，在《守則》中規(guī)定了法律、會計、資產(chǎn)評估等機(jī)構(gòu)的資格及獨(dú)立性，香港證監(jiān)會要求REITs的管理公司必須委任會計師事務(wù)所、法律事務(wù)所、物業(yè)估值師進(jìn)行財務(wù)、法律、物業(yè)價值的評估和稽核，并根據(jù)評估和稽核情況，制定出獨(dú)立的財務(wù)報告和物業(yè)評估報告供投資者查閱。三是H-REITs的收益必須進(jìn)行分配，并要求H-REITs的信托人作為獨(dú)立的第三方對H-REITs的管理者運(yùn)作基金進(jìn)行監(jiān)督。四是嚴(yán)格規(guī)定相關(guān)主體的責(zé)任、資格，并就關(guān)聯(lián)交易的關(guān)聯(lián)交易人、交易類別等做了明確規(guī)定，避免不合規(guī)關(guān)聯(lián)交易損害投資人的利益。

（五）海外投資要求

在《守則》頒布后，香港證監(jiān)會公布《海外投資的應(yīng)用指引》，以便房地產(chǎn)信托基金根據(jù)相關(guān)指引投資于海外物業(yè)。鑒于房地產(chǎn)信托計劃投資及管理海外物業(yè)時所涉及的市場特點(diǎn)、投資考慮因素、風(fēng)險類別與投資香港市場不同，指引要求H-REITs的管理公司、受托人、估值師等參與海外計劃的運(yùn)營各方除遵守的一般原則和規(guī)定同樣適用于海外物業(yè)計劃外，還提出了更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求。一是進(jìn)行海外投資的管理公司需具備所需的勝任能力和經(jīng)驗(yàn)，及有效的內(nèi)控和風(fēng)險管理體系，以便可以在海外的司法管轄區(qū)投資和管理物業(yè);二是管理公司的任何決策都應(yīng)確保信托計劃持有人的權(quán)力和義務(wù)得到保障;三是加強(qiáng)境外市場的信息披露義務(wù)，除一般的信息披露義務(wù)外，另須披露海外市場物業(yè)的特點(diǎn)及存在的潛在風(fēng)險。

三、對發(fā)展內(nèi)地REITs的啟示

由于缺乏REITs的制度安排，我國內(nèi)地的金融市場上還沒有真正意義上的REITS?，F(xiàn)階段在交易所或銀行間市場發(fā)行的REITs一般以資產(chǎn)支持專項計劃為載體，通過嵌套私募基金或信托并設(shè)立項目公司來間接控制物業(yè)股權(quán)，故一般稱類REITs。從2014年“中信起航專項資產(chǎn)管理計劃”發(fā)行成功以來，我國類REITs一直保持增長態(tài)勢，截至2019年6月末，已發(fā)行59單類REITs，金額達(dá)到1219.63億元。依據(jù)當(dāng)前內(nèi)地的相關(guān)制度，REITs的發(fā)展存在一系列問題。首先雙重征稅，企業(yè)賦稅壓力大。REITs在設(shè)立、運(yùn)營和終止階段，涉及到契稅、印花稅、土地增值稅、企業(yè)所得稅等6個稅種，而按現(xiàn)行的稅制，商業(yè)地產(chǎn)租金收益需要繳納11%的增值稅和一定比例的房產(chǎn)稅，之后還需繳納25%的所得稅，最終向投資人分配的收益約為租金收入的50%-70%;其次物業(yè)租金收入低。由于內(nèi)地房地產(chǎn)市場只漲不跌的市場預(yù)期導(dǎo)致投機(jī)炒房盛行，租金卻沒有很大的提升，目前除北上廣深這些大城市外，其他城市租金都維持在較低水平，房屋的空置率也較高。最后，由于市場主體對REITs認(rèn)識不深，長期運(yùn)營租賃住房缺乏經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致真正的REITs一直在探索中。H-REITs在亞洲發(fā)展較好，借鑒其成熟的經(jīng)驗(yàn)有利于從內(nèi)地類REITs過渡到真正的REITs運(yùn)作模式上來。

（一）采用契約型組織模式發(fā)展內(nèi)地REITs

目前內(nèi)地試點(diǎn)REITs有兩種組織形式可供選擇，即公司型和契約型，但為成立REITs而特設(shè)公司不符合當(dāng)前我國《公司法》的相關(guān)規(guī)定，如果為專門設(shè)立公司型REITs而修改相關(guān)法律耗時較長，難度較大，且目前內(nèi)地的公司治理仍有待完善，盲目推進(jìn)公司型REITs有可能損害到投資人利益;而通過信托契約設(shè)立SPV已無法律障礙，故根據(jù)立法的成本及推進(jìn)工作的難易程度來看，可優(yōu)先考慮契約型組織，這樣可以盡快推動內(nèi)地REITs的試點(diǎn)工作。一方面可以以《證券投資基金法》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》為法律法規(guī)依據(jù)，并充分借鑒內(nèi)地證券投資基金的經(jīng)驗(yàn)做法，降低監(jiān)管成本和潛在金融風(fēng)險，為推廣REITs積累經(jīng)驗(yàn);另一方面可以借鑒香港H-REITs成熟的契約型組織模式，充分發(fā)揮專業(yè)理財和專業(yè)分工優(yōu)勢，維護(hù)REITs持有人的利益。

（二）規(guī)范REITs的資金運(yùn)作

REITs從投資形式可分為權(quán)益型、抵押型和混合型，因當(dāng)前通過采用直接向開發(fā)商或房地產(chǎn)所有者提供抵押貸款，或通過購買抵押擔(dān)保支持證券（MBS）提供間接融資的抵押型REITs形式易受到利率波動等方面影響，風(fēng)險較大，權(quán)益性REITs形式更符合內(nèi)地REITs試點(diǎn)。從投資回報及商業(yè)可持續(xù)性考慮，應(yīng)將REITs持有的75%以上的資產(chǎn)投資于能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的房地產(chǎn)項目上，同時考慮到內(nèi)地商品房用地價格高，投資人投資回報率低等因素，建議投資標(biāo)的物選擇應(yīng)重點(diǎn)鼓勵以集體土地或租賃專門用地建設(shè)的租賃住房等土地成本較低的物業(yè)資產(chǎn)作為REITs試點(diǎn)的投資標(biāo)的物，待市場主體逐漸認(rèn)識和理解REITs的商業(yè)模式和優(yōu)勢后在逐步拓寬至零售類、辦公/工業(yè)類等投資標(biāo)的;從資產(chǎn)負(fù)債比率來看，建議內(nèi)地試點(diǎn)REITs時，參考香港相關(guān)規(guī)定，將資產(chǎn)負(fù)債比率設(shè)定在45%左右，如受到主要評級機(jī)構(gòu)較高信用評級時可適當(dāng)提高負(fù)債比率，這樣既可以有效防控風(fēng)險又可以為發(fā)展較好的REITs提供靈活的融資便利。

（三）完善監(jiān)管和信息披露機(jī)制，為REITs發(fā)展提供良好的金融環(huán)境

我國內(nèi)地發(fā)展REITs時，可借鑒香港經(jīng)驗(yàn)，國務(wù)院統(tǒng)籌人民銀行、住建部門、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、財政稅務(wù)等部門，為REITs的發(fā)展提供適宜的法律規(guī)則、稅收安排以及宏觀政策。具體來說，財政稅務(wù)等相關(guān)部門推動REITs稅務(wù)、法律制度的完善，明確REITs管理人、受托人、委托人等的主體資格和權(quán)利義務(wù);住建部門牽頭挑選可入池的物業(yè)資產(chǎn);金融監(jiān)管部門制定REITs上市的監(jiān)管準(zhǔn)則;相關(guān)專家組成市場自律委員會對REITs的發(fā)展提供咨詢和指導(dǎo)。同時構(gòu)建和強(qiáng)化REITs信息披露等市場約束機(jī)制，將信息披露與發(fā)行管理方式相結(jié)合，通過差異化的發(fā)行管理要求，促進(jìn)受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)的信息披露質(zhì)量，更好保護(hù)投資人合法利益。另外，內(nèi)地銀行間市場和證券交易所可根據(jù)REITs的特點(diǎn)起草和發(fā)布REITs信息披露指引，要求其定時以月報、年報等形式披露公司整體財務(wù)和非財務(wù)信息，定期聘請會計事務(wù)所、律師事務(wù)所以及評估機(jī)構(gòu)對披露的信息出具審計報告、法律意見書和投資價值評估報告，及時跟蹤市場成員對REITs信息披露情況的評價，為REITs提供可持續(xù)發(fā)展的市場環(huán)境。

（四）高比例的股息分紅政策，為投資者提供可持續(xù)的投資回報

高比例的股息分紅政策是投資者實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定投資回報的有力保障，內(nèi)地試點(diǎn)REITs時，借鑒H-REITs凈收入派發(fā)要求，可以明確要求將REITs收益的絕大部分分派給基金持有人，更好地激發(fā)投資者投資REITs的熱情和市場活躍度。鑒于香港稅制簡單，稅賦和內(nèi)地相比較輕，故在設(shè)計內(nèi)地REITs試點(diǎn)時，可以考慮給予更多稅收優(yōu)惠，明確要求如果收入的90%及以上分派給投資者的話，可以免征該部分收入的企業(yè)和個人所得稅。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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