我國融資融券機(jī)制的研究態(tài)勢

趙璇 呂楊 祝福云

摘? ?要：本文通過對CNKI數(shù)據(jù)庫收錄的1989-2019年間的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了發(fā)文量、主要期刊來源等方面的統(tǒng)計分析，同時利用Bibexcel、Ucinet6.0等計量軟件對關(guān)鍵詞進(jìn)行了共現(xiàn)頻次分析、社會網(wǎng)絡(luò)分析、聚類分析。結(jié)果表明：自2010年我國實行融資融券機(jī)制以來，有關(guān)融資融券關(guān)聯(lián)話題的發(fā)文量總體呈現(xiàn)上升趨勢，相關(guān)研究主要集中在股票市場上，也涉及到金融衍生品市場領(lǐng)域，研究問題聚焦股市風(fēng)險控制、波動性、定價效率等方面;通過聚類分析發(fā)現(xiàn)，在研究方法上多采用GARCH模型、VAR模型、DID模型;對近5年的文獻(xiàn)做進(jìn)一步細(xì)化分析后發(fā)現(xiàn)，將融資融券與行為金融學(xué)和公司金融學(xué)的相關(guān)理論結(jié)合的研究逐漸增多，從投資者與標(biāo)的上市公司的視角進(jìn)一步豐富了融資融券機(jī)制實施效果研究的內(nèi)容。

關(guān)鍵詞：融資融券;共現(xiàn)詞頻;聚類分析

一、引言

融資融券交易（securities margin trading）又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者通過提供擔(dān)保物給具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司，借入證券并賣出（融券交易）或借入資金買入證券（融資交易）的投資行為，包括券商對投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對券商的融資、融券。隨著我國證券市場日漸成熟，2010年3月31日，上交所、深交所正式開通融資融券交易系統(tǒng)，首先接受了6家試點券商的融資融券交易申報，標(biāo)志著融資融券交易業(yè)務(wù)進(jìn)行實際市場化運(yùn)作以及A股市場單邊市場交易時代的結(jié)束，其對我國證券市場持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要，給我國尚不成熟的A股市場帶來新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

目前，文獻(xiàn)計量學(xué)以其顯著的客觀性、定量化、模型化的宏觀研究優(yōu)勢已被不少學(xué)科采用（李志琳，2018）。為了準(zhǔn)確掌握證券市場融資融券機(jī)制發(fā)展的現(xiàn)狀和前沿動態(tài)，促進(jìn)我國證券市場平穩(wěn)健康發(fā)展，本文基于CNKI數(shù)據(jù)庫對1989-2019年近30年來關(guān)于融資融券研究的國內(nèi)期刊論文進(jìn)行宏觀計量分析，以期給相關(guān)領(lǐng)域的研究人員提供參考。本文通過CNKI數(shù)據(jù)庫高級檢索，以主題“融資融券”為詞條，搜索相關(guān)文獻(xiàn)，共搜到3327條數(shù)據(jù)，剔除會議、報紙等不含關(guān)鍵詞的文章，最終獲得1629篇文獻(xiàn)。以上述文獻(xiàn)資料為數(shù)據(jù)來源，導(dǎo)出參考文獻(xiàn)，運(yùn)用文獻(xiàn)計量分析軟件Bibexcel和可視化分析工具Ucinet6.0，同時結(jié)合Excel和CNKI自帶的分析功能，對融資融券這一領(lǐng)域的總發(fā)文量趨勢、文獻(xiàn)來源、引文量、關(guān)鍵詞等方面進(jìn)行文獻(xiàn)計量分析。

二、統(tǒng)計結(jié)果分析與討論

（一）總發(fā)文量分析

通過對CNKI關(guān)于融資融券詞條的搜索，得到相關(guān)文獻(xiàn)1629篇，剔除掉2019年不完整數(shù)據(jù)，對發(fā)文的年份進(jìn)行分析，得到融資融券相關(guān)話題隨著時間的推移發(fā)文數(shù)量的變化趨勢，進(jìn)而從發(fā)文量角度剖析融資融券話題在學(xué)術(shù)屆的關(guān)注度變化。從圖1CNKI近30年相關(guān)文獻(xiàn)數(shù)量可以看到，我國金融界有關(guān)融資融券的研究基本在2005年左右開始，隨著融資融券機(jī)制在我國股市的實施，有關(guān)融資融券的研究越來越多?？v觀整體趨勢，有關(guān)研究大致可分為三個階段：1988-2005年，我國A股股市尚未實行融資融券機(jī)制，我國學(xué)界關(guān)于融資融券的研究處于探索階段，發(fā)文基本為0;2005-2015年，這十年處于我國A股股市在2010年實行融資融券機(jī)制前后較近階段，有關(guān)文獻(xiàn)發(fā)文數(shù)量在2010年前后呈增加趨勢，說明在我國A股市場是否開展融資融券業(yè)務(wù)的討論中，有關(guān)研究逐漸成為金融學(xué)界的關(guān)注熱點;2010-2018年，從總體趨勢上看，發(fā)文量呈上升狀態(tài)，說明隨著融資融券機(jī)制在我國的實行，有關(guān)融資融券機(jī)制引發(fā)的股市問題和話題逐漸豐富，逐漸受到學(xué)界更多的關(guān)注。CNKI是我國學(xué)術(shù)界研究文獻(xiàn)的重要數(shù)據(jù)庫，在一定程度上能夠反映我國學(xué)術(shù)界對于某個話題的研究熱度與關(guān)注度，有關(guān)融資融券研究文獻(xiàn)的數(shù)量表現(xiàn)出了明顯的波動性上升趨勢，這在一定程度上從側(cè)面反映了我國金融市場還不夠完善、發(fā)展問題變化多端的特點。

（二）主要來源期刊分析

對融資融券研究領(lǐng)域的主要來源期刊進(jìn)行分析，可以幫助研究人員準(zhǔn)確把握研究領(lǐng)域的核心期刊，為其資料收集和論文撰寫提供專業(yè)指導(dǎo)。通過對1989-2019年融資融券研究領(lǐng)域文獻(xiàn)來源期刊檢索結(jié)果進(jìn)行數(shù)據(jù)頻度分析，整理出排名前十的融資融券相關(guān)來源期刊。如表1發(fā)文量前十的期刊所示，來源期刊排名前十位的期刊中，有50%來自《中文社會科學(xué)引文索引（CSSCI）來源期刊目錄（2019-2020）》，說明在中國學(xué)術(shù)界融資融券相關(guān)話題的研究水平保持在較高水準(zhǔn)，同時其他較低層次的期刊發(fā)文數(shù)量占據(jù)主要來源的50%，這從側(cè)面顯示融資融券受到學(xué)術(shù)界各層次研究學(xué)者的關(guān)注，為融資融券研究向更高水平進(jìn)展提供了堅實的理論基礎(chǔ)和研究經(jīng)驗。

（三）引文分析

根據(jù)圖2顯示，2007-2018年有關(guān)融資融券研究的被引用次數(shù)逐年增加。如表2所示，被引用頻次最高的文章為《融資融券對上海證券市場影響的實證分析——基于流動性和波動性的視角》，被引用次數(shù)為312，文章來源期刊為《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》，屬于CSSCI類期刊;其次是《我國推出融資融券交易促進(jìn)了標(biāo)的股票的定價效率嗎？—基于雙重差分模型的實證研究》，被引用次數(shù)為303次，文章來源期刊為《管理世界》，期刊屬于JST、CSSCI類期刊。綜上說明，近年來融資融券問題的研究熱度逐漸增加且被持續(xù)關(guān)注。

（四）關(guān)鍵詞分析

關(guān)鍵詞能集中地較好反映研究內(nèi)容，通過分析關(guān)鍵詞的變化和權(quán)重可以全面把握該學(xué)科發(fā)展的動態(tài)過程、特點和規(guī)律。高頻關(guān)鍵詞與關(guān)鍵詞之間親疏關(guān)系的分析，可以很好地反映出該領(lǐng)域的學(xué)科或主體的研究重點與研究熱點以及未來的發(fā)展趨勢（張玥，2009）。高頻關(guān)鍵詞能在一定程度上反映出融資融券研究領(lǐng)域的核心問題，但僅按出現(xiàn)的頻次分析，還不能完全反映它們的內(nèi)在聯(lián)系，因此本文對關(guān)鍵詞進(jìn)行進(jìn)一步可視化處理，首先通過Bibexcel得到關(guān)鍵詞的共現(xiàn)矩陣，基于共現(xiàn)矩陣運(yùn)用Ucinet6.0對關(guān)鍵詞進(jìn)行社會網(wǎng)絡(luò)圖譜分析、聚類分析、點度中心度分析、接近中心度分析與中間中心度分析，根據(jù)結(jié)果對融資融券研究的現(xiàn)狀、熱點方法做深度分析。

1、基于共線矩陣對融資融券關(guān)聯(lián)研究話題的頻度分析

本文統(tǒng)計了CNKI關(guān)于融資融券文獻(xiàn)的1629篇期刊關(guān)鍵詞，運(yùn)用Bibexcel計量統(tǒng)計軟件對關(guān)鍵詞進(jìn)行頻度排序。由于關(guān)鍵詞較多，為了更好地探究該領(lǐng)域的研究重點，對買空和賣空、股市與股票市場、轉(zhuǎn)融通與轉(zhuǎn)融通制度等含義相同或相近以及縮寫與全寫的詞進(jìn)行了合并，對于證券、中國、投資者等意義不大的關(guān)鍵詞進(jìn)行了去重，本文選用頻次排在前15的關(guān)鍵詞進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)結(jié)果如表3所示。15個高頻關(guān)鍵詞在一定程度上反映了國內(nèi)在融資融券這一領(lǐng)域的研究核心與熱點，有關(guān)融資融券的話題多集中在風(fēng)險控制、流動性、波動性、定價效率、轉(zhuǎn)融通制度、保證金制度等方面，而對標(biāo)的股票選取的研究多集中在A股市場、創(chuàng)業(yè)板市場、中小企業(yè)板市場，分析模型以VAR模型、雙重差分模型、GARCH模型為主。

以上高頻關(guān)鍵詞在一定程度上能夠反映出在融資融券領(lǐng)域研究的核心問題，但只是孤立地從頻度的角度分析，很難看出這些關(guān)鍵詞之間的聯(lián)系。因此根據(jù)親疏關(guān)系利用Bibexcel軟件給出高頻關(guān)鍵詞共現(xiàn)矩陣，將研究熱點之間的交叉程度可視化。在對高頻關(guān)鍵詞的研究中，將關(guān)鍵詞所研究的相關(guān)話題和所使用的的相關(guān)方法進(jìn)行分別分析。如表4所示，在研究話題“關(guān)聯(lián)因子”方面，其中所有的關(guān)鍵詞與“融資融券”均存在共現(xiàn)，說明所有相關(guān)因子的研究均圍繞“融資融券”這一主題。剔除與本身的共現(xiàn)，與融資融券業(yè)務(wù)共現(xiàn)次數(shù)最多的關(guān)鍵詞為“股票市場、創(chuàng)業(yè)板、股指期貨”，推斷在融資融券的研究對象上，多集中在股票市場和金融衍生品上;關(guān)鍵詞“信用交易”與“風(fēng)險控制”共現(xiàn)次數(shù)最多，推斷在融資融券信用交易方面，學(xué)界最關(guān)注的是其交易機(jī)制的風(fēng)險存在與控制;根據(jù)共現(xiàn)矩陣，關(guān)鍵詞“波動性”與“流動性、賣空”關(guān)系非常緊密，推斷在融資融券機(jī)制尤其是取消賣空限制后，資本市場普遍關(guān)注其對股市波動性與流動性的影響。在研究“關(guān)聯(lián)方法”層面，與VAR模型共現(xiàn)次數(shù)最多的是“波動性”，其次與GARCH模型共現(xiàn)次數(shù)最多的也是“波動性”，故可推斷出在研究融資融券與股市波動性的影響機(jī)理上，VAR模型、GARCH模型均是常見的研究方法;與“融資融券機(jī)制”較為親密的研究方法為“VAR模型與雙重差分模型”，推斷學(xué)界常常使用VAR模型與雙重差分模型評價融資融券機(jī)制政策效果。

2、關(guān)鍵詞社會網(wǎng)絡(luò)圖分析與聚類分析

為了進(jìn)一步直觀得到融資融券與相關(guān)研究話題之間的關(guān)系，本文利用Ucinet6.0軟件進(jìn)行可視化分析。在圖3的關(guān)鍵詞共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)圖中，節(jié)點越大、節(jié)段越密說明集中度越高。從圖3研究話題中心融資融券業(yè)務(wù)出發(fā)，可看到融資融券相關(guān)研究的完整鏈條，即主流的研究話題涉及融資融券機(jī)制的推出對證券市場上投資者和券商的投資行為的影響，對于股市波動性、流動性與股票定價效率的影響。除了關(guān)注這些主流話題，部分學(xué)者還將視角轉(zhuǎn)向其它方向上，如金融衍生品（股指期貨）、二級市場特殊板塊（中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板）等。

在關(guān)鍵詞共現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)圖基礎(chǔ)上，對關(guān)鍵詞進(jìn)行聚類。本文將關(guān)鍵詞分為五個聚類模塊，如圖4，下文使用a、b、c、d、e作為各聚類小模塊的代理標(biāo)識。

對于a模塊，與“救市”同時出現(xiàn)的有“創(chuàng)業(yè)板”、“中小企業(yè)板”等關(guān)鍵詞，說明在2015年股災(zāi)救市期間，學(xué)界對于融資融券機(jī)制對創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的影響開始廣泛關(guān)注;對于b模塊，在融資融券機(jī)制推出后，對與該政策相關(guān)的對手方進(jìn)行聚類，即融資融券機(jī)制的參與者，如證監(jiān)會、負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的中國證券金融公司、投資者、券商、證券市場等;對于c模塊，表明融資融券與股市波動性的作用機(jī)理與研究方法，研究股市波動的常用方法為VAR模型、GARCH模型;對于d模塊，說明在資本市場上，融資融券對股票的定價效率產(chǎn)生了一定影響;對于e模塊，說明融資融券業(yè)務(wù)的本質(zhì)是信用交易，在信用交易方面，投資者最關(guān)注的是有關(guān)信用交易的風(fēng)險問題。關(guān)鍵詞聚類的a、b、c、d、e聚類小模塊的分析同時印證了前文通過高頻詞共現(xiàn)矩陣對于融資融券與關(guān)系因子之間關(guān)系的推斷。

3、關(guān)鍵詞點度中心度分析

在社會網(wǎng)絡(luò)圖中，若一個行動者與很多其他行動者之間存在直接聯(lián)系，那么該行動者就居于中心地位， 在該網(wǎng)絡(luò)中擁有較大的“權(quán)力”，所以其與網(wǎng)絡(luò)中其他點直接聯(lián)系的點數(shù)即為點度中心度（韓立娜，2012）。在本文點度中心度代表了關(guān)鍵詞的“核心地位”，關(guān)鍵詞與其他關(guān)鍵詞的共現(xiàn)頻率越大，該值就越大，說明處于融資融券研究領(lǐng)域的熱點與核心關(guān)注點。表5是關(guān)鍵詞點度中心性分析結(jié)果，處于核心地位的關(guān)鍵詞為券商、股票市場、創(chuàng)業(yè)板、信用交易、波動性、轉(zhuǎn)融通等，說明在融資融通的補(bǔ)充機(jī)制轉(zhuǎn)融通政策推出后，有關(guān)轉(zhuǎn)融通的政策效果的研究成為新的關(guān)注點，融資融券對于股市、創(chuàng)業(yè)板的波動性研究一直是研究主流話題。

4、關(guān)鍵詞中間中心度分析

在社會網(wǎng)絡(luò)中，中間中心度 （betweenness centrality）指一個行動者通過在其他行動者之間相連的最短路徑上占據(jù)中間人的位置，從而為網(wǎng)絡(luò)中其他行動者充當(dāng)潛在“中介”角色的程度（張勤，2011）。本文相關(guān)關(guān)鍵詞的中間中心性分析結(jié)果如表6所示，中間中心性較高的關(guān)鍵詞有創(chuàng)業(yè)板、融資融券交易、股票市場、波動性、股東期貨、賣空機(jī)制等，說明其對關(guān)鍵詞的共現(xiàn)影響較大。

5、接近中心度分析

接近中心度 （closeness centrality） 指網(wǎng)絡(luò)中的行動者不受他人“控制”的能力，把一個行動者與網(wǎng)絡(luò)內(nèi)其他所有行動者連接起來的絕大部分直接路徑都是短的 （而不是長的） 程度，因此這個值越小，說明其接近核心話題（張玥，2009）。根據(jù)表7關(guān)鍵詞接近中心度檢驗結(jié)果，接近中心度較高的關(guān)鍵詞有融資融券業(yè)務(wù)、股票市場、券商、信用交易、股指期貨、波動性，說明基于融資融券、轉(zhuǎn)融通制度對于股票市場、股指期貨的波動性研究依然是研究核心，此結(jié)論與點度中心度分析結(jié)果、中間中心度分析結(jié)果一致。

6、其他關(guān)聯(lián)研究話題

本文通過對CNKI數(shù)據(jù)庫近5年的論文進(jìn)行細(xì)化分析，發(fā)現(xiàn)在融資融券制度研究中除了對于“股市波動性、流動性、股價定價效率”等主流話題的研究外，近幾年出現(xiàn)了一些從金融其他門類視角出發(fā)的交叉研究?？v觀來看，主要分為兩個門類，其一為融資融券制度與行為金融學(xué)的交叉研究，研究視角多為投資者情緒、處置效應(yīng)、過度反應(yīng)等。尹海員（2018）通過研究投資者情緒與股票流動性的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，投資者情緒顯著影響股票流動性水平，并且缺乏交易經(jīng)驗的投資者的情緒對流動性的影響程度更大;肖琳（2018）對兩融市場的處置效應(yīng)進(jìn)行研究，得出融資融券市場整體上存在顯著的處置效應(yīng)且性別、年齡、投資水平均能影響投資者處置效應(yīng)的強(qiáng)度。其二為融資融券制度與公司金融結(jié)合的研究，主要從融資融券對于標(biāo)的上市公司的外部治理作用出發(fā)，研究其在公司的盈余管理、融資行為、風(fēng)險決策、企業(yè)創(chuàng)新等方面產(chǎn)生的影響。陸瑤（2018）通過實證研究認(rèn)為，融資和融券機(jī)制對公司均具有治理效應(yīng)，且在行業(yè)競爭壓力較小或面臨財務(wù)約束的標(biāo)的公司治理促進(jìn)作用表現(xiàn)更明顯;陳欣怡（2018）通過融資融券制度的自然實驗發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制具有公司治理和降低信息不對稱的功能，能夠增強(qiáng)管理層的創(chuàng)新動機(jī)，有效地提高標(biāo)的公司的創(chuàng)新水平。有關(guān)融資融券與行為金融學(xué)和公司金融理論的交叉研究屬于近五年的新型研究視角，表明我國學(xué)術(shù)界對融資融券制度的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與政策效應(yīng)有了更深入全面的認(rèn)知。

三、結(jié)論

自我國2010年實行融資融券制度以來，證券市場對融資融券政策效果的重視程度逐年增強(qiáng)，理論研究深度逐年增加，但系統(tǒng)地將融資融券的研究成果進(jìn)行統(tǒng)計計量的分析文章較少，本文通過對CNKI近30年左右的所有期刊進(jìn)行數(shù)據(jù)抓取，運(yùn)用Bibexcel、Ucinet6.0等計量軟件，對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行總體分析。統(tǒng)計結(jié)果表明，從2010年開始發(fā)文總量較之前大幅增加，且之后總體保持上升趨勢，說明融資融券機(jī)制在完善與規(guī)范A股股市制度方面持續(xù)備受關(guān)注。迄今為止，我國已有40%的股票可作為融資的標(biāo)的物，隨著轉(zhuǎn)融通補(bǔ)充機(jī)制的實行，擴(kuò)大融資融券標(biāo)的范圍成為主流趨勢。近年來，被引頻次高的論文題目多集中在融資融券與股市波動性、流動性、定價效率、股市風(fēng)險等因素之間關(guān)系的研究，通過對數(shù)據(jù)庫近30年的期刊文獻(xiàn)關(guān)鍵詞分析，也得出了相同的結(jié)果：一方面，研究內(nèi)容集中在融資融券對股市、股指期貨、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板等證券市場的波動性、定價效率、流動性的影響。另一方面，在研究方法上多采用GARCH模型、VAR模型以及DID模型等。另外，我國A股市場融資規(guī)模遠(yuǎn)大于融券規(guī)模，分別對融資和融券開展研究具有重要意義，有關(guān)賣空機(jī)制對于A股市場股票表現(xiàn)影響的研究同樣是熱點。通過結(jié)合行為金融學(xué)和公司金融理論，研究融資融券對于投資者與標(biāo)的公司的影響，進(jìn)一步豐富了融資融券效果研究領(lǐng)域的研究成果。融資融券是成熟股市的基本制度，對于我國這個新興股票市場，相關(guān)話題具有較大的研究意義與研究空間，本文將持續(xù)關(guān)注今后該領(lǐng)域的發(fā)展動向并進(jìn)行更加深入的分析。

參考文獻(xiàn)

[1]陳怡欣，張俊瑞，汪方軍.賣空機(jī)制對上市公司創(chuàng)新的影響研究——基于我國融資融券制度的自然實驗[J].南開管理評論，2018，（02）：62-74.

[2]韓立娜，趙惠芳，趙沁娜.我國產(chǎn)業(yè)升級研究述評——基于文獻(xiàn)計量和社會網(wǎng)絡(luò)分析[J].合肥工業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2012，（02）：52-57.

[3]陸瑤，彭章，馮佳琪.融資融券對上市公司治理影響的研究[J].管理科學(xué)學(xué)報，2018，（11）：92-111.

[4]李志琳，解宇峰，蔣靜艷，繆愛華，程華根.基于web of science數(shù)據(jù)庫近30年土壤石油污染研究的文獻(xiàn)計量分析[J].土壤通報，2018，（04）：1001-1008.

[5]肖琳，趙大萍，房勇.中國融資融券業(yè)務(wù)處置效應(yīng)的實證分析[J].中國管理科學(xué)，2018，（09）：41-51.

[6]尹海員，華亦樸.基于實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)的投資者情緒對股票流動性影響研究[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2018，（11）：38-49.

責(zé)任編輯、校對：錢曉東