降息與放松監(jiān)管：油價(jià)復(fù)蘇依然承壓

文 | 瞿新榮

作者供職于上海石油天然氣交易中心

央行降息降準(zhǔn)，地球另一端，美聯(lián)儲(chǔ)降息態(tài)度鮮明，但是經(jīng)濟(jì)依然有較大下行壓力，油價(jià)也難向上。與此同時(shí)，美國(guó)放松對(duì)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管，但是對(duì)于油價(jià)影響幾何也尚未可知。

2019年9月6日，央行宣布全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，再額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城商行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。9月20日，新版貸款基礎(chǔ)利率（LPR）第二次報(bào)價(jià)，1年期LPR報(bào)4.20%，較上期下降5個(gè)基點(diǎn)（BP），5年期LPR報(bào)4.85%，跟上期持平。

同期，北京時(shí)間9月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)議息會(huì)議，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25BP至1.75%-2%，雖然降息幅度不及特朗普預(yù)期，但應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息態(tài)度鮮明。

8月份，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）49.5，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比-0.8%，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比2.8%，工業(yè)增加值同比4.4%，進(jìn)口金額當(dāng)月同比-5.6%，出口金額當(dāng)月同比-1.0%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比7.5%，在降息降準(zhǔn)背景下，經(jīng)濟(jì)依然有較大下行壓力。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行與降息背景下，油價(jià)會(huì)面臨怎樣趨勢(shì)變化，利率與油價(jià)之間有怎樣關(guān)系，降息能否推動(dòng)油價(jià)上行，這是大家所關(guān)注的問(wèn)題。從供需之外另一個(gè)角度來(lái)觀察油價(jià)變動(dòng)，我們認(rèn)為在目前中東局勢(shì)難有巨變，庫(kù)存較高，需求偏弱背景下，預(yù)期油價(jià)在下半年依然難向上突破70美元/桶的區(qū)間。

信用貨幣時(shí)代，金融周期決定了油價(jià)周期

1971年尼克松宣布美元與黃金脫鉤后，信用貨幣時(shí)代開(kāi)啟，凱恩斯主義統(tǒng)領(lǐng)了整個(gè)貨幣政策大廈。貨幣寬松幫助生產(chǎn)企業(yè)延緩債務(wù)周期，助推居民與企業(yè)信心恢復(fù)，對(duì)抗經(jīng)濟(jì)下行，以平緩周期，這樣的邏輯當(dāng)政者喜聞樂(lè)見(jiàn)，資本市場(chǎng)的參與也是趨之若鶩，所以需求上行與貨幣政策綁定到了一起，也是投資者最關(guān)心的事情，“什么時(shí)候貨幣寬松”。

在傳統(tǒng)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的四類政策（貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管政策）中，影響經(jīng)濟(jì)周期主要是貨幣政策。貨幣寬松推動(dòng)需求復(fù)蘇，是對(duì)經(jīng)濟(jì)最直接的刺激手段，同時(shí)也助推了債務(wù)周期。受制于債務(wù)杠桿越來(lái)越高的壓力，為防止債務(wù)危機(jī)，各國(guó)都會(huì)都通產(chǎn)業(yè)與財(cái)政政策，來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，典型就是特蘭普上臺(tái)后推動(dòng)了美國(guó)30年來(lái)最大的減稅，直接刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

中國(guó)也試圖通過(guò)財(cái)政減稅、產(chǎn)業(yè)調(diào)整以及對(duì)外開(kāi)放，來(lái)降低企業(yè)壓力，促進(jìn)市場(chǎng)要素重整，從而激發(fā)市場(chǎng)活力，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，這樣的政策思路被稱為“供給側(cè)改革”，但對(duì)資本市場(chǎng)而言，供給側(cè)只是存量貨幣的分配問(wèn)題，貨幣增量才是王道。

回顧2008年以來(lái)的歷史，都能看到需求被寬松貨幣政策所刺激，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)及原油價(jià)格也隨著經(jīng)濟(jì)及需求復(fù)蘇而回升。表象上，這是政策平抑了需求的波動(dòng)，而實(shí)質(zhì)，會(huì)有可能透支長(zhǎng)期需求，來(lái)滿足當(dāng)前復(fù)蘇與增長(zhǎng)，也即通過(guò)增加債務(wù)杠桿，使金融周期讓位經(jīng)濟(jì)周期。

現(xiàn)象背后的邏輯沒(méi)法抵擋短期利益的誘惑。2008年9月16日，央行開(kāi)啟5次降息3次降準(zhǔn)，大型金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金從17.5%降到15.5%，一年期存款利率下調(diào)至2.25%，降息降準(zhǔn)后5個(gè)月，到2009年2月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速?gòu)?37%觸底回升，一直上漲到2010年2月，同比增速119%；同樣的邏輯，2012年2月24日，央行兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率至20%，兩次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率至3%，降息降準(zhǔn)后8個(gè)月，2012年10月開(kāi)始工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速真正觸底回升，到2013年2月，同比增速17%；第三次，2014年4月25日，央行開(kāi)啟連續(xù)6次降息5次降準(zhǔn)，降息降準(zhǔn)后10個(gè)月，2015年2月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速-4.2%觸底回升，到2017年2月，同比增速31.5%。

雖然降息降準(zhǔn)依然有效，但復(fù)蘇周期越來(lái)越長(zhǎng)，降息降準(zhǔn)效果在逐漸遞減，背后主要是中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。拉一條經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)曲線，會(huì)發(fā)現(xiàn)2008年以來(lái)經(jīng)濟(jì)周期基本上由房地產(chǎn)周期決定，降息拉動(dòng)房地產(chǎn)需求刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，而這背后則是企業(yè)與家庭債務(wù)杠桿的攀升。

“今朝有酒今朝醉”，由債務(wù)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然不能解決長(zhǎng)遠(yuǎn)問(wèn)題，但能解決當(dāng)下矛盾。中國(guó)作為最大原油進(jìn)口國(guó)和日消費(fèi)量增速較快國(guó)家，負(fù)債增長(zhǎng)拉動(dòng)需求復(fù)蘇，決定了對(duì)原油需求與價(jià)格復(fù)蘇。

據(jù)BP統(tǒng)計(jì)，2018年，中國(guó)日消費(fèi)量原油1352萬(wàn)桶/天，同比增速5.33%，印度日消費(fèi)量原油516萬(wàn)桶/天，同比增速5.87%，雖然中國(guó)原油日消費(fèi)量尚不及美國(guó)、歐洲，但同比增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)的2.49%和歐洲的-0.49%。

而對(duì)中國(guó)需求與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的觀察，除了央行貨幣政策之外，就是長(zhǎng)端國(guó)債到期收益率——以10年期國(guó)債收益率為主。我們可以看到，2008年以來(lái)，WTI油價(jià)與中國(guó)10年期國(guó)債收益率體現(xiàn)出高度相關(guān)性，而10年期國(guó)債收益率與經(jīng)濟(jì)需求與增速高度相關(guān)，反應(yīng)出中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及需求的復(fù)蘇，將顯著地影響到油價(jià)的波動(dòng)（圖中陰影部分為中國(guó)央行降息降準(zhǔn)對(duì)應(yīng)周期）。

最長(zhǎng)降準(zhǔn)周期后，經(jīng)濟(jì)增速不振限制油價(jià)反彈

歷史不會(huì)重演，但會(huì)相似。2018年4月開(kāi)啟的降準(zhǔn)周期至今已有接近1年半時(shí)間，是2008年以來(lái)最長(zhǎng)的降準(zhǔn)周期，而且預(yù)計(jì)下降空間已經(jīng)很小。從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端來(lái)看，8月底存放在美聯(lián)儲(chǔ)的存款機(jī)構(gòu)其他存款1.50萬(wàn)億美元，占總信貸規(guī)模11%，而中國(guó)人民銀行截至7月底其他存款性公司存款21萬(wàn)億元，占貸款余額14%，橫向?qū)Ρ葋?lái)看，中國(guó)降準(zhǔn)空間并不很大，何況中國(guó)還是發(fā)展中國(guó)家，跟其他發(fā)展中國(guó)家比，準(zhǔn)備金率并不高。

先量后價(jià)，當(dāng)貨幣政策數(shù)量寬松不能托底經(jīng)濟(jì)，降息就成了必然選擇，是以央行在降準(zhǔn)之后，有意通過(guò)LPR傳遞降息信號(hào)，以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)體在貿(mào)易摩擦及央行降息背景下，依然未見(jiàn)啟穩(wěn)信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)在18日的降息聲明中表示“盡管家庭支出一直在強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但企業(yè)固定投資和出口卻有所減弱，同時(shí)在12個(gè)月的基礎(chǔ)上，除食品和能源外，其他商品的總體通脹率和通脹率都在2%以下……考慮到全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響以及溫和的通脹壓力，委員會(huì)決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至1.75%-2%”，可以說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)的降息是預(yù)判式的，并非說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不行。

中國(guó)的降準(zhǔn)降息多少有些滯后，一方面政策依賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的觀察，另一方面忌憚?dòng)谄髽I(yè)和居民較高的債務(wù)杠桿率，降準(zhǔn)降息治標(biāo)而不治本，尤其降息對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)講，壓力不小于動(dòng)力。

雖然部分?jǐn)?shù)據(jù)顯示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)隨著降準(zhǔn)及減稅推進(jìn)，有局部改善信號(hào)，包括工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)快速見(jiàn)底回升，產(chǎn)成品庫(kù)存已經(jīng)處于被動(dòng)去庫(kù)存階段，但整體基建、制造業(yè)投資增速仍然低迷，房地產(chǎn)投資延續(xù)放緩，尤其是房地產(chǎn)融資的收緊，房地產(chǎn)銷售延續(xù)降溫，在外需不振，內(nèi)需承壓背景下，PPI同比增速持續(xù)下行，8月份同比增速已降至-0.8%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速下降至7.5%，出口增速-1%，PMI49.5，雖然貨幣寬松帶來(lái)流動(dòng)性，但經(jīng)濟(jì)依然有較大下行壓力。

拿房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)講，由于5月后中央及監(jiān)管全面封堵房地產(chǎn)相關(guān)融資，導(dǎo)致整個(gè)地產(chǎn)投資增速拐頭下行，8月份土地成交價(jià)款累計(jì)同比-22%，購(gòu)置土地面積累計(jì)同比-25.6%，土地購(gòu)置下滑的背后是房地產(chǎn)加快清倉(cāng)節(jié)奏——恒大、萬(wàn)科、碧桂園都加速了賣樓節(jié)奏，泰禾在強(qiáng)大債務(wù)壓力下更是加速回款。

一時(shí)風(fēng)光無(wú)二的地產(chǎn)投資隨著債務(wù)周期的壓力而逐漸下行，在強(qiáng)政策壓力下，中國(guó)需要新的產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)升級(jí)來(lái)支持經(jīng)濟(jì)與需求復(fù)蘇，但除了地產(chǎn)外，基建與制造業(yè)投資都難擔(dān)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大任，加上中美貿(mào)易摩擦持續(xù)，外需回落，全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨下行壓力，限制了國(guó)債收益率見(jiàn)底反轉(zhuǎn)，同時(shí)也限制了原油價(jià)格反彈空間。

“沃爾克規(guī)則” 放松，原油衍生品市場(chǎng)會(huì)繁榮嗎？

除了貨幣政策，監(jiān)管政策也對(duì)原油衍生品市場(chǎng)繁榮起到?jīng)Q定作用。貨幣政策與監(jiān)管政策共同決定了流動(dòng)性，而流動(dòng)性是經(jīng)濟(jì)基本面之外，決定資產(chǎn)價(jià)格高低的主因，不管經(jīng)濟(jì)有沒(méi)有實(shí)際復(fù)蘇，如果對(duì)資金流向權(quán)益市場(chǎng)缺乏監(jiān)管，那么權(quán)益市場(chǎng)必然成為流動(dòng)性寬松條件下投機(jī)者的天堂，沒(méi)人關(guān)心PE是20合理還是100合理。

同樣的邏輯，適用于原油衍生品市場(chǎng)。

20世紀(jì)80年代，美國(guó)為與英國(guó)爭(zhēng)奪全球金融中心，不斷放松監(jiān)管，推動(dòng)金融創(chuàng)新。1987年，格林斯潘任美聯(lián)儲(chǔ)主席，對(duì)發(fā)展金融衍生品抱有極大熱情，他鼓勵(lì)商業(yè)銀行繞過(guò)1930年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》限制，開(kāi)展衍生品業(yè)務(wù)。他認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)教會(huì)參與者如何控制風(fēng)險(xiǎn)，政府不需要去監(jiān)管，《格拉斯-斯蒂格爾法案》會(huì)打壓華爾街發(fā)展，不利于美國(guó)金融服務(wù)業(yè)全球地位，并可能使美國(guó)金融機(jī)構(gòu)將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移海外。

在包括美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘和美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)羅伯特·魯賓，以及時(shí)任美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席阿瑟·萊維特等人支持下，1999年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，銀行控股公司升級(jí)為金融控股公司，可以開(kāi)展任何性質(zhì)金融服務(wù)。緊接著，2000年出臺(tái)了《商品期貨現(xiàn)代化法案》，明確商品期貨交易委員會(huì)不能對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管。這兩部法案極大促進(jìn)了美國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展，也為美國(guó)大宗商品定價(jià)權(quán)打下了制度基礎(chǔ)的同時(shí)，流動(dòng)性配合中國(guó)加入WTO后的需求增長(zhǎng)，推動(dòng)WTI價(jià)格一路上升至140美元/桶，衍生品市場(chǎng)的繁榮也為美國(guó)金融危機(jī)埋下伏筆。

不可否認(rèn)，美國(guó)金融服務(wù)及全球大宗商品定價(jià)能有今天地位，與寬松的法律監(jiān)管助推了美國(guó)各項(xiàng)金融創(chuàng)新分不開(kāi)，商業(yè)銀行參與衍生品市場(chǎng)發(fā)展成為推動(dòng)油價(jià)上升的利器。2008年金融危機(jī)后，奧巴馬政府于2010年出臺(tái)了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》，加強(qiáng)了對(duì)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管，其中的“沃爾克規(guī)則”禁止銀行利用參加聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的存款，進(jìn)行自營(yíng)交易、投資對(duì)沖基金或者私募基金，該條規(guī)則限制了銀行資金向衍生品市場(chǎng)的流入。

但很多人并不認(rèn)同將金融危機(jī)完全歸咎于衍生品市場(chǎng)，以“期貨教父”梅拉梅德與財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納為代表，傾向認(rèn)為新法案的結(jié)果加大美國(guó)金融市場(chǎng)成本并壓制金融發(fā)展，更嚴(yán)重的是可能打壓金融創(chuàng)新，從而引發(fā)全球金融中心轉(zhuǎn)移，華爾街以此屢屢要求放松監(jiān)管。

在這樣背景下，尤其是特朗普與奧巴馬相左的執(zhí)政方針，在華爾街訴求面前，特朗普向華爾街傾斜是可以理解的。包括2018年5月特朗普簽署《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、放松監(jiān)管和消費(fèi)者保護(hù)法》，針對(duì)沃爾克規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整，2019年8月20日，美國(guó)貨幣監(jiān)理署（OCC）和美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）雙雙批準(zhǔn)了沃爾克規(guī)則改革方案，意味著對(duì)商業(yè)銀行從事自營(yíng)業(yè)務(wù)以及擁有和發(fā)起對(duì)沖基金和私募基金的監(jiān)管逐漸放松，這將給原油等期貨衍生品市場(chǎng)帶來(lái)新的流動(dòng)性。

即便特朗普授權(quán)放松對(duì)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管，對(duì)資金流向原油期貨衍生品市場(chǎng)也不宜過(guò)度樂(lè)觀，第一，這次修訂只是明確了哪些交易被禁止，降低監(jiān)管成本，并未完成放開(kāi)對(duì)自營(yíng)交易限制，這是關(guān)鍵；第二，改革目的為了減少合規(guī)與監(jiān)管成本，并不能保證資金流向原油為主的大宗商品，還要看經(jīng)濟(jì)基本面及貨幣寬松對(duì)價(jià)格的支撐。