貿(mào)易戰(zhàn)影響我國(guó)金融穩(wěn)定的實(shí)證研究

胡蘭　于恩鋒

摘要：貿(mào)易戰(zhàn)將通過資本賬戶開放、中美匯率變化和資本市場(chǎng)影響一國(guó)金融穩(wěn)定。以四輪加征關(guān)稅事件作為外部沖擊，使用事件研究法實(shí)證表明，貿(mào)易戰(zhàn)的惡化統(tǒng)計(jì)顯著地惡化了我國(guó)滬深300指數(shù)的走勢(shì)，相反雙方的貿(mào)易磋商有利于股票市場(chǎng)發(fā)展。為維護(hù)金融穩(wěn)定，我國(guó)應(yīng)在貿(mào)易戰(zhàn)應(yīng)對(duì)和資本市場(chǎng)建設(shè)方面有所作為。

關(guān)鍵詞：中美貿(mào)易戰(zhàn);金融穩(wěn)定;影響路徑;滬深300指數(shù)

中圖分類號(hào)：F711 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2019）10-0020-03

一、引言

自2018年3月中美貿(mào)易摩擦到至今的貿(mào)易戰(zhàn)打響，國(guó)內(nèi)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的討論十分熱烈，很多學(xué)者針對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)提出來許多重要的問題，例如貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)金融業(yè)的影響、中美貿(mào)易戰(zhàn)是否會(huì)向投資——金融領(lǐng)域蔓延、中美貿(mào)易戰(zhàn)動(dòng)機(jī)分析與情景推演等。在提出中美貿(mào)易戰(zhàn)影響范圍及方向時(shí)，少有人提出貿(mào)易戰(zhàn)是否會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。2018年9月，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展研究委員會(huì)召開第三次會(huì)議，提出根據(jù)有關(guān)形勢(shì)的變化有針對(duì)性的做出調(diào)整，保持信貸、債券、股票市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。本文試圖闡明貿(mào)易戰(zhàn)影響我國(guó)金融穩(wěn)定的多種路徑，并運(yùn)用事件分析法針對(duì)股票市場(chǎng)做實(shí)證分析，最后為維護(hù)金融穩(wěn)定提出相關(guān)建議。

二、貿(mào)易戰(zhàn)影響金融穩(wěn)定的路徑

（一）資本賬戶路徑

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)表明，隨著資本賬戶開放程度提高，跨境資本流動(dòng)將得到顯著提升，而隨著跨境資本流動(dòng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，資本流入與流出頻繁，國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)迅速積累，甚至成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索。陳創(chuàng)練（2015）對(duì)資本賬戶與金融風(fēng)險(xiǎn)的研究中明確指出：當(dāng)前我國(guó)開放資本賬戶，需要嚴(yán)格控制金融風(fēng)險(xiǎn)，如外債風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，避免出現(xiàn)增加外匯儲(chǔ)備主要是為了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的局面，否則會(huì)使外匯管理當(dāng)局變得比較被動(dòng)，不利于貿(mào)易增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定。

2017年期間，我國(guó)資本賬戶基本屬于持平狀態(tài)，但是在2018年期間，我國(guó)資本流入普遍降低。數(shù)據(jù)顯示，自2018年3月22日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署了針對(duì)中國(guó)貿(mào)易的總統(tǒng)備忘錄之后，我國(guó)的資本流動(dòng)大量流出，尤其是在4月和5月。再加上美聯(lián)儲(chǔ)在5月的利率政策調(diào)整，對(duì)我國(guó)跨境資本流動(dòng)帶來了極為不利的影響，我國(guó)短期資本流動(dòng)大量流出。寧特林和謝朝陽（2016）提出了資本賬戶開放對(duì)金融穩(wěn)定影響的研究，其中證明中國(guó)資本賬戶開放度及其滯后項(xiàng)每下降一個(gè)單位，就會(huì)使得中國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)分別上升相應(yīng)的指數(shù)單位，用此證明中國(guó)資本賬戶不慎開放對(duì)金融穩(wěn)定影響是不利的。梁景（2005）在資本賬戶開放度測(cè)量指標(biāo)評(píng)述中提到，有時(shí)開放資本賬戶卻不能獲得收益，反而有可能會(huì)使國(guó)家的經(jīng)濟(jì)崩潰。

（二）匯率路徑

自2018年中美貿(mào)易摩擦開始以來，美國(guó)逐漸列出一系列加征關(guān)稅清單，也不斷加大關(guān)稅額度，矛頭逐漸指向中國(guó)，從2017年8月特朗普發(fā)起對(duì)中國(guó)的“301調(diào)查”起，人民幣對(duì)美元匯率呈現(xiàn)三個(gè)階段：第一階段是持續(xù)升值;第二階段是持續(xù)貶值;第三階段是短暫升值?，F(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)待中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)人民幣匯率的影響存在兩種看法。其一：中美貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)推動(dòng)人民幣匯率升值。因?yàn)閺慕陙砣嗣駧艆R率的走勢(shì)看，人民幣兌美元出現(xiàn)比較明顯的貶值，特朗普認(rèn)為人民幣貶值會(huì)持續(xù)使中國(guó)貿(mào)易順差擴(kuò)大，對(duì)美國(guó)而言是不利的。所以希望簽署針對(duì)中國(guó)的“廣場(chǎng)協(xié)議”能夠像與日本一樣的方式促使中國(guó)人民幣升值。其二：可能導(dǎo)致人民幣匯率大幅下跌，中美貿(mào)易戰(zhàn)的進(jìn)行，肯定會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口減少，而出口又屬于中國(guó)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的馬車之一，所以很有可能會(huì)降低匯率，以增加出口。根據(jù)2018年4月2日財(cái)政部網(wǎng)站發(fā)布中國(guó)對(duì)美元進(jìn)口商品關(guān)稅政策消息后，人民幣兌美元匯率中間價(jià)從6.2764 開始由升值轉(zhuǎn)為貶值，持續(xù)一個(gè)星期中間價(jià)變到6.3114。薛超（2018）通過貿(mào)易收支、資本流動(dòng)、資本價(jià)格三大傳導(dǎo)機(jī)制說明人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定的影響。雖然現(xiàn)在我國(guó)金融體系相對(duì)穩(wěn)定，能夠緩釋外部沖擊，在短暫的貿(mào)易摩擦下，我國(guó)金融穩(wěn)定暫時(shí)不會(huì)有大幅度波動(dòng)，但持續(xù)深入惡化的貿(mào)易戰(zhàn)將會(huì)通過影響人民幣匯率變動(dòng)，沖擊我國(guó)的金融穩(wěn)定。

（三）資本市場(chǎng)路徑

自美國(guó)挑起貿(mào)易沖突以來，全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)明顯下滑。美國(guó)股市、歐洲市場(chǎng)、亞太股市以及我國(guó)A股市場(chǎng)均一度出現(xiàn)大幅下跌。從2018年3月份起至今，我國(guó)滬深300指數(shù)已經(jīng)下跌了近0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中最低收盤價(jià)達(dá)到2969.842，2018年至2019年之間最高下跌幅度為0.32個(gè)百分點(diǎn)。在期貨市場(chǎng)方面，2018年 4月4日，受中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)影響，大豆期貨一度漲逾2%，最高漲至3868元/10噸，創(chuàng)近6個(gè)月新高。然而在2018年12月2日，中美元首會(huì)晤，就經(jīng)貿(mào)問題達(dá)成共識(shí)后，農(nóng)產(chǎn)品期貨收盤領(lǐng)跌盤面，12月6日豆粕下跌3.22%、玉米下跌1.39%、豆一下跌1.47%。

三、基于事件研究法的貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)滬深300指數(shù)的影響

（一）定義事件和確定事件窗口

事件研究法是分析外部事件對(duì)股票價(jià)格沖擊的經(jīng)典方法，本文使用該方法研究美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響。

借鑒張晗（2012）的方法，事件日用表示，設(shè)定事件日前30個(gè)交易日為作為估計(jì)窗，用于估計(jì)滬深300正常收盤價(jià)中的參數(shù)，設(shè)定事件后檢驗(yàn)期為10個(gè)交易日，在這里將事件發(fā)生日當(dāng)天也劃為事件后檢驗(yàn)期，將每個(gè)事件的估計(jì)窗均值作為事后檢驗(yàn)期的檢驗(yàn)值。事件日確定如下。

1.2018年3月2日（T1事件日）。特朗普政府宣布計(jì)劃對(duì)鋼鐵和鋁分別征收25%和10%進(jìn)口關(guān)稅。

2.2018年5月29日（T2事件日）。白宮聲明將對(duì)中國(guó)價(jià)值500億美元的高科技產(chǎn)品加征25%關(guān)稅。

3.2018年9月18日（T3事件日）。在美國(guó)東部時(shí)間9月17日下午股市收市后，美國(guó)總統(tǒng)特朗普稱，將對(duì)產(chǎn)自中國(guó)的2000億美元產(chǎn)品加征10%關(guān)稅。

4.2019年2月25日（T4事件日）。美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2019年2月25日，特朗普稱將推遲3月1日上調(diào)中國(guó)輸美商品關(guān)稅的計(jì)劃。

（二）數(shù)據(jù)處理與實(shí)證方法

鑒于滬深300指數(shù)是目前追蹤資產(chǎn)規(guī)模最大、產(chǎn)品數(shù)量最多的A股指數(shù)，本文將其作為我國(guó)股票市場(chǎng)的代理變量。滬深300指數(shù)日數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財(cái)經(jīng)，樣本區(qū)間為2018年2月至2019年3月。鑒于均值方法在檢驗(yàn)效率上并不比其他復(fù)雜模型差，本文采用該方法來估計(jì)事件窗中的滬深300指數(shù)的正常值。

對(duì)于事件研究法的檢驗(yàn)方法，主要有兩種方法檢驗(yàn)收盤價(jià)的統(tǒng)計(jì)顯著性，參數(shù)檢驗(yàn)中T檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)中得秩檢驗(yàn)，在本文中使用SPSS做單樣本T檢驗(yàn)

原假設(shè)和備擇假設(shè)設(shè)置如下：

H0：美國(guó)宣布對(duì)華征收關(guān)稅對(duì)滬深300指數(shù)無顯著影響

H1：美國(guó)宣布對(duì)華征收關(guān)稅對(duì)滬深300指數(shù)有顯著影響

（三）檢驗(yàn)結(jié)果分析

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果表1，在事件1事后檢驗(yàn)窗顯著性小于0，而事件2和事件3顯著性逐漸降低，在5%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，所以美國(guó)宣布對(duì)華征收關(guān)稅對(duì)滬深300指數(shù)是有顯著影響的。但是隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，影響的幅度的逐漸減小，2018年3月第一次宣布關(guān)稅影響程度最大，然而在事件4貿(mào)易戰(zhàn)緩解，在5%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，因美國(guó)宣布緩征關(guān)稅，進(jìn)行貿(mào)易磋商，給滬深300指數(shù)帶來積極效應(yīng)，促成股票大幅上漲。因此，正反兩面的消息都表明貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)滬深300指數(shù)是有影響的。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，股票市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩可能會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的金融穩(wěn)定問題，甚至造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我國(guó)股票市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中占有重要地位，同時(shí)也是影響我國(guó)金融穩(wěn)定最重要的因素之一，維護(hù)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的重要一環(huán)。實(shí)證已經(jīng)表明，大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)不可避免的沖擊我國(guó)股票市場(chǎng)。

四、結(jié)論及建議

中美貿(mào)易戰(zhàn)作為外部沖擊事件，成為影響我國(guó)金融穩(wěn)定的重要變量。貿(mào)易戰(zhàn)將通過資本賬戶渠道、匯率渠道和資本市場(chǎng)渠道對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。實(shí)證表明，貿(mào)易戰(zhàn)的加劇惡化了我國(guó)股票市場(chǎng)行情走勢(shì)，而中美雙方對(duì)立措施的緩解提振了我國(guó)股票市場(chǎng)，統(tǒng)計(jì)顯著性得到證明。

為維護(hù)我國(guó)在貿(mào)易戰(zhàn)過程的金融穩(wěn)定，本文如下建議。

（一）貿(mào)易戰(zhàn)的應(yīng)對(duì)

在當(dāng)前我國(guó)資本累積、技術(shù)改進(jìn)速度下降以及人口紅利消失等不利因素共存的背景下，決策層應(yīng)以穩(wěn)中求進(jìn)的步驟擴(kuò)大我國(guó)資本賬戶開放水平，促進(jìn)我國(guó)全要素生產(chǎn)率提高，所以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)模式從以要素投入驅(qū)動(dòng)型為主向以生產(chǎn)效率提高驅(qū)動(dòng)型為主的轉(zhuǎn)變，加快推進(jìn)資本賬戶開放程度。我國(guó)需要大力發(fā)展制造業(yè)， 堅(jiān)持“2025”戰(zhàn)略強(qiáng)國(guó)目標(biāo)， 提升我國(guó)創(chuàng)新能力。

保持戰(zhàn)略定力，辯證看待中美貿(mào)易沖突對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)，深化對(duì)外開放，營(yíng)造穩(wěn)定有利的貿(mào)易環(huán)境。在美國(guó)以單邊主義和保護(hù)主義為基礎(chǔ)發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，我們更應(yīng)該對(duì)自己有個(gè)清楚地認(rèn)識(shí)，在2018年整個(gè)貿(mào)易戰(zhàn)過程中受影響最大的是出口型中小企業(yè)，國(guó)家可以量化寬松精準(zhǔn)扶持，對(duì)出口型中小企業(yè)和新興創(chuàng)新型小微企業(yè)提供相應(yīng)的幫扶，投資基礎(chǔ)建設(shè)，拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，拉動(dòng)內(nèi)需。

為了能夠更加平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 我們應(yīng)合理地進(jìn)行匯率調(diào)整，同時(shí)要更加明確人民幣匯率調(diào)整的意義， 進(jìn)而正確、合理、科學(xué)地去實(shí)現(xiàn)我國(guó)人民幣匯率的調(diào)整， 促進(jìn)我國(guó)綜合實(shí)力的全面提升。

（二）資本市場(chǎng)方面

自中美貿(mào)易磋商基本達(dá)成協(xié)議后，中國(guó)大盤指數(shù)連續(xù)上漲，這說明中美和平的外交對(duì)雙方都有利，所以我國(guó)也還是需要進(jìn)一步與美國(guó)進(jìn)行磋商，達(dá)成基本一致，共同發(fā)展，同時(shí)需繼續(xù)推進(jìn)與不同經(jīng)濟(jì)體和國(guó)家的貿(mào)易自由化建設(shè)。

我國(guó)需要不斷完善自身經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，其中包括減輕國(guó)際大豆期貨價(jià)格對(duì)我國(guó)大豆期貨市場(chǎng)發(fā)展和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行的影響，在期貨市場(chǎng)靈活運(yùn)用套期保值等套期保值工具，做好相關(guān)工作的部署;其次也要維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，提升接受更強(qiáng)烈外部沖擊的能力。同時(shí)，加強(qiáng)我國(guó)證券行業(yè)的監(jiān)管體系，以防在更強(qiáng)烈的外部沖擊下，導(dǎo)致證券市場(chǎng)大幅震蕩。

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