廣告?zhèn)髅叫袠I(yè)合并商譽(yù)減值問題研究

丁斌全

【摘要】近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速增長和資本市場的不斷完善，我國上市公司并購活動越來越活躍。2012—2016年，我國A股市場一共發(fā)生并購項(xiàng)目19 811起，并購總額10.8萬億元，呈現(xiàn)快速增長趨勢。2016年，在A股市場上擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司超過半數(shù)，并購帶來的商譽(yù)資產(chǎn)總額超過1萬億元，商譽(yù)已成為A股上市公司的重要資產(chǎn)。但與此同時(shí)，我國上市公司商譽(yù)減值嚴(yán)重，減值風(fēng)險(xiǎn)巨大，2012—2016年，我國商譽(yù)減值金額五年內(nèi)增加10倍。上市公司如何防范并購帶來的巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，成為亟待研究的問題。文章以GIMC公司2017年巨額商譽(yù)減值為例，通過文獻(xiàn)分析、調(diào)查訪談、公司年報(bào)數(shù)據(jù)，以及各種渠道收集的關(guān)于GIMC公司并購信息的研究，分析了GIMC公司巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，并提出相應(yīng)的防范措施。

【關(guān)鍵詞】溢價(jià)收購；商譽(yù)；商譽(yù)減值；廣告?zhèn)髅?/p>

【中圖分類號】F275

一、引言

2014年，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)[2014]17號），明確指出鼓勵(lì)資本市場化并購重組。受到國家有利政策的鼓勵(lì)，我國資本市場并購重組活動積極活躍，歷經(jīng)2014—2015年兩年的發(fā)展，企業(yè)并購重組的價(jià)格也隨著二級市場估值的提升而水漲船高，很多并購案例溢價(jià)收購，其估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值，由此產(chǎn)生大量商譽(yù)泡沫。

逐年遞增的商譽(yù)資產(chǎn)反映出并購潮涌、溢價(jià)不斷的活躍市場景象。而并購后由于受到計(jì)提商譽(yù)減值從而嚴(yán)重影響公司當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績的上市公司也越來越多。這類事件的不斷發(fā)生提醒著資本市場：商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)越來越大。并購重組形成的巨額商譽(yù)，給上市公司未來業(yè)績增加了許多不確定性。

截止2017年三季度，A股上市公司商譽(yù)合計(jì)1.26萬億元，同比增長30%，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例達(dá)3.7%；創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)同比增長超過40%，占凈資產(chǎn)近20%；傳媒板塊2010年商譽(yù)為18.25億元，2017年前三季度增長到1 520億元，七年增加了82倍，占凈資產(chǎn)的比重由2010年的不到2%，增加到目前的25%，隨著并購對賭業(yè)績相繼到期，商譽(yù)減值成為整個(gè)廣告?zhèn)髅叫袠I(yè)2018年的最大隱患。因此，上市公司如何防范并購帶來的巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)業(yè)績的沖擊，成為亟待研究的問題。

二、G公司并購商譽(yù)存在的問題

G公司是我國廣告?zhèn)髅叫袠I(yè)的龍頭企業(yè)，同時(shí)是具有國企背景的混合所有制公司。在上市之后，與其他廣告?zhèn)髅叫袠I(yè)公司一樣，經(jīng)過多次的并購后，其商譽(yù)大增，有較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。2017年年報(bào)顯示，公司營業(yè)收入112.95億元，同比增長3.48%，凈利潤-1.84億元，同比下降130.12%。針對凈利驟降的原因，公司解釋稱主要原因系計(jì)提了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。其中商譽(yù)減值1.9億元，計(jì)提應(yīng)收款項(xiàng)壞賬準(zhǔn)備4.6億元，合計(jì)6.5億元。因此，本文以G公司為例，研究導(dǎo)致廣告?zhèn)髅叫袠I(yè)企業(yè)商譽(yù)減值的因素，并提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范建議。

（一）高溢價(jià)并購形成巨額商譽(yù)泡沫

G公司從上市開始，從未停止過收購的步伐。從2012—2017年公告的收購情況來看，其并購次數(shù)達(dá)到12次，并購溢價(jià)率在14%～1853%之間，平均溢價(jià)率高達(dá)595%（見表1）。其中在我國資本市場活躍的2015年，全年并購的溢價(jià)率高達(dá)1130%，G公司在收購YX公司的溢價(jià)率更是達(dá)到驚人的1853%。大量的溢價(jià)并購，商譽(yù)初始確認(rèn)累計(jì)261 715.08萬元，給G公司帶來了巨大的商譽(yù)泡沫，為后續(xù)商譽(yù)減值帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。

（二）合并商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)突出

G公司自2010年上市以來，通過外延式的擴(kuò)張戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)了營業(yè)收入和凈利潤的飛躍式增長。特別是2015年度新增四家公司并購，使得G公司在經(jīng)營業(yè)績上錦上添花。營業(yè)收入較2014年同比增加32.9億元，增長52%，凈利潤同比增加1.23億元，增長28.8%。而2017年度營業(yè)收入同比增加3.8億元，增長3.48%，凈利潤卻巨虧1.84億元，同比減少130%。剔除壞賬損失的影響，資產(chǎn)減值損失中，合并商譽(yù)和長期股權(quán)投資發(fā)生減值損失分別為1.97億元和0.19億元，占資產(chǎn)減值損失98.6%。因此，G公司2017年的凈利潤大幅下跌是受溢價(jià)并購后的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（三）商譽(yù)后續(xù)計(jì)量不合理導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)累積

根據(jù)我國目前實(shí)行的企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則，對于商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量采用減值測試法，上市公司每年年末進(jìn)行商譽(yù)減值測試。按照G公司2017年年報(bào)上商譽(yù)減值邏輯，如有商譽(yù)的子公司在對賭期業(yè)績不達(dá)標(biāo)，則應(yīng)該計(jì)提商譽(yù)減值，但從實(shí)際商譽(yù)減值的情況來看（如表2所示），2016年度G公司的子公司KD公司對賭業(yè)績完成率僅為40.54%，但2016年G公司并未對對應(yīng)商譽(yù)計(jì)提減值。

從上述KD公司計(jì)提商譽(yù)減值的例子可以看出，G公司利用減值測試法對商譽(yù)進(jìn)行減值測試的過程中，存在較大的主觀操作空間。2016年度在發(fā)生商譽(yù)減值跡象后，G公司管理層出于上市公司業(yè)績考慮，并未進(jìn)行相應(yīng)的商譽(yù)減值處理。2017年度KD公司出現(xiàn)虧損，未來盈利能力受到影響后，業(yè)績暴雷，所以采用一次性計(jì)提大量商譽(yù)減值。這種商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量方式，對公司財(cái)務(wù)狀況造成了一定程度的扭曲，同時(shí)積累了更大的商譽(yù)巨額減值的風(fēng)險(xiǎn)。

三、G公司巨額商譽(yù)減值原因分析

（一）對賭促成高溢價(jià)帶來巨額商譽(yù)減值隱患

對賭的高業(yè)績承諾，促成高溢價(jià)率，并購標(biāo)的的市凈率遠(yuǎn)高于A股市場的平均水平，高溢價(jià)帶來巨額商譽(yù)，為商譽(yù)減值帶來了巨大隱患。并購標(biāo)的原股東為了提高自身估價(jià)，簽訂對賭協(xié)議時(shí)的高業(yè)績承諾往往帶有很大部分的水分，企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績受到很多未知因素的影響，一旦高業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)，會帶來較大的商譽(yù)減值。即使業(yè)績達(dá)標(biāo)，也存在通過各種手段，為并購標(biāo)的輸送利益，拼湊假造業(yè)績的可能。很多公司對賭期內(nèi)都精準(zhǔn)地完成了業(yè)績指標(biāo)。但在對賭期過后，業(yè)績斷崖式下滑，由盈利轉(zhuǎn)為虧損。這其中，不乏經(jīng)營環(huán)境變化帶來的業(yè)績下滑，但對賭期內(nèi)并購標(biāo)的業(yè)績的真實(shí)性同樣存疑。

（二）外部環(huán)境巨變引發(fā)減值壓力

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷。隨著經(jīng)濟(jì)整體增速的放緩，許多企業(yè)逐漸壓縮廣告費(fèi)用支出，廣告?zhèn)髅叫袠I(yè)的運(yùn)營成本又不斷增加，使得行業(yè)的整體盈利能力下降。傳統(tǒng)營銷受到網(wǎng)絡(luò)營銷、新營銷、新技術(shù)應(yīng)用的沖擊。數(shù)字化媒體的出現(xiàn)使傳統(tǒng)媒介的壟斷地位被打破，并且數(shù)字媒介已經(jīng)取代傳統(tǒng)媒介在廣告主心中的地位。近年廣告行業(yè)正經(jīng)歷著大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、VR、人工智能、全媒體等新技術(shù)浪潮的沖擊，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，新媒體呈現(xiàn)火箭式發(fā)展，各種傳統(tǒng)媒體受到影響也開始迅速的互聯(lián)網(wǎng)化?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代的媒體生態(tài)從傳統(tǒng)的以我為主發(fā)展到以用戶為中心，借此獲得更高社會互動頻率。伴隨廣告主越來越關(guān)注消費(fèi)者大數(shù)據(jù)的動態(tài)，媒介越來越能夠圍繞消費(fèi)者大數(shù)據(jù)構(gòu)建自己的內(nèi)容體系，兩者之間的交集越來越豐滿，廣告行業(yè)去中介化的趨勢已經(jīng)無法阻擋。

（三）經(jīng)營業(yè)績下滑導(dǎo)致商譽(yù)減值

除了行業(yè)環(huán)境的變化帶來商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)外，經(jīng)營業(yè)績下滑也是導(dǎo)致企業(yè)商譽(yù)減值的直接因素。從G公司2017年年報(bào)上對于巨額商譽(yù)減值原因的解釋來看，由于HZ等三家子公司經(jīng)營業(yè)績下滑，計(jì)提商譽(yù)減值。在上述三家經(jīng)營業(yè)績下滑的公司中，尤其以HZ經(jīng)營業(yè)績下滑最嚴(yán)重。在2017年G公司1.97億商譽(yù)減值中，其中HZ商譽(yù)減值1.12億元，占總商譽(yù)減值的56.85%。

2012年G公司收購HZ公司后，在對賭期的五年內(nèi)，HZ凈利潤穩(wěn)步上漲，2016年凈利潤為6 595萬元，但2017年凈利潤出現(xiàn)懸崖式下滑，同比下降129%，遠(yuǎn)不及預(yù)期。從HZ公司2017年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，其各項(xiàng)數(shù)據(jù)同比都呈現(xiàn)負(fù)增長，顯示經(jīng)營業(yè)績慘淡（見表3）。

（四）并購后協(xié)同效應(yīng)難發(fā)揮

協(xié)同效應(yīng)通俗的說，就是“1+1>2”的效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)主要類型有經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)。

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。G公司堅(jiān)持“橫向補(bǔ)充盈利模式和產(chǎn)業(yè)鏈縱向擴(kuò)張”的戰(zhàn)略方針。以收購HZ公司為例，2013—2017年內(nèi)部合作主要集中在央視代理業(yè)務(wù)（新聞直播間、財(cái)經(jīng)報(bào)道等欄目合作）、視頻網(wǎng)站投放業(yè)務(wù)（騰訊視頻、愛奇藝、優(yōu)土網(wǎng)和樂視網(wǎng)）、衛(wèi)視代理業(yè)務(wù)（浙江衛(wèi)視、江蘇衛(wèi)視和東方衛(wèi)視）和娛樂節(jié)自制作業(yè)務(wù)等，由于資源優(yōu)勢不明顯、協(xié)作溝通和管理上存在壁壘，導(dǎo)致總體協(xié)作規(guī)模不大、資源互補(bǔ)不強(qiáng)、效益不明顯。自2016年以后，隨著整個(gè)市場環(huán)境和行業(yè)環(huán)境的變化，以及內(nèi)部其他資源的整合，經(jīng)營協(xié)同效益更難發(fā)揮。

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。通常被并購公司一個(gè)顯著特點(diǎn)是資金不充裕，作為“輕資產(chǎn)”的中小企業(yè)，融資難、融資貴。銀行融資需要股東擔(dān)保、質(zhì)押，且高成本；而G公司作為上市國有企業(yè)，各項(xiàng)指標(biāo)和資信都符合銀行要求，融資易、成本低。首先，G公司對并購公司的財(cái)務(wù)資助前提條件是保證資金安全和適當(dāng)收益，即要求股東等比例借款、小股東提供質(zhì)押擔(dān)保和同期貸款利率上浮。當(dāng)被并購公司日常經(jīng)營和項(xiàng)目投資上資金短缺時(shí)，無法通過內(nèi)部財(cái)務(wù)資源及時(shí)解決資金問題，降低資金成本。其次，G公司從銀行獲取的綜合授信不對被并購公司做切分，也不提供擔(dān)保和質(zhì)押，以致被并購公司無法解決融資難的問題。

管理協(xié)同效應(yīng)。G公司實(shí)施并購前期，在被并購公司管理層進(jìn)行了一些整合，如改組董事會，G公司占董事會席位多半數(shù)，委派業(yè)務(wù)協(xié)作副總，加強(qiáng)與母公司經(jīng)營協(xié)同力量，委派財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等一系列舉措，但G公司并未將上市公司高效的管理團(tuán)隊(duì)復(fù)制到被收購公司，保留原有的管理團(tuán)隊(duì)，并購后也未做優(yōu)化。上市公司的管理制度無法有效在被并購公司推行、提高被并購公司管理效率。管理協(xié)同難發(fā)揮。

四、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)防范建議

（一）謹(jǐn)慎評估標(biāo)的價(jià)值，減少商譽(yù)泡沫

1.合理選擇并購標(biāo)的

公司在選擇并購目標(biāo)時(shí)，主要考慮了公司的發(fā)展戰(zhàn)略。要求并購目標(biāo)符合公司發(fā)展戰(zhàn)略，完善全營銷產(chǎn)業(yè)鏈，成為國際整合營銷傳播集團(tuán)。此外，公司還考慮并購目標(biāo)的優(yōu)勢，要求被收購公司在一定程度上彌補(bǔ)自身的弱點(diǎn)，與公司原有的業(yè)務(wù)部門形成互補(bǔ)性業(yè)務(wù)，與公司現(xiàn)有的區(qū)域市場形成區(qū)域互補(bǔ)性，以及擁有稀缺的媒體資源。同時(shí)考慮并購目標(biāo)核心業(yè)務(wù)屬于行業(yè)發(fā)展前景。

2.選擇并購資產(chǎn)質(zhì)量高負(fù)債率低的公司

在選擇并購目標(biāo)時(shí)，經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況較好的公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)行合并，著眼于公司的長期發(fā)展，而不是只關(guān)注公司的短期利益。公司應(yīng)從長遠(yuǎn)的角度來考慮，追求公司的長期效益最大化。根據(jù)長期發(fā)展的需要，應(yīng)選擇資產(chǎn)質(zhì)量高、負(fù)債率低的企業(yè)作為并購目標(biāo)。

3.加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)控審計(jì)管理和投后管理

從內(nèi)部監(jiān)督的角度，完善企業(yè)內(nèi)部風(fēng)控審計(jì)機(jī)制。首先，在組織結(jié)構(gòu)上，內(nèi)部審計(jì)部門可以直接歸屬于公司審計(jì)委員會，審計(jì)委員會直接對董事會負(fù)責(zé)，這樣內(nèi)部審計(jì)就可以獨(dú)立于財(cái)務(wù)部門，避免管理層對公司內(nèi)部審計(jì)的干預(yù)。其次，在專業(yè)技能方面，要注意內(nèi)部審計(jì)人員專業(yè)技能的培養(yǎng)。加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)人員的跨部門溝通和輪換，全面了解公司的經(jīng)營管理活動，幫助他們以開放的目標(biāo)開展審計(jì)活動。

從投后管理的角度，提高投后管理的價(jià)值。首先，投后管理部門的多項(xiàng)措施需要強(qiáng)執(zhí)行力、有效落實(shí)才能體現(xiàn)價(jià)值，避免紙上談兵、虎頭蛇尾的事情發(fā)生，好的方案在討論確定后應(yīng)該盡快落實(shí)。其次，內(nèi)部有效配合，投后管理的價(jià)值應(yīng)該被高管層重視，從戰(zhàn)略層面提升投后管理的價(jià)值，打造公司強(qiáng)大的軟實(shí)力后盾，建立一套完善的內(nèi)部管理體系，流程化操作，同時(shí)投前投后職責(zé)明確、節(jié)點(diǎn)清晰，前后相互配合，減少內(nèi)部消耗。最后，投后是服務(wù)，也是管理，盡可能減少已投企業(yè)的各種風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)保值增值，從而確保公司的投資價(jià)值。

（二）完善商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量手段

從我國現(xiàn)行的會計(jì)準(zhǔn)則來看，商譽(yù)后續(xù)計(jì)量采用減值測試法，每年年末上市公司對合并商譽(yù)單獨(dú)進(jìn)行減值測試。企業(yè)應(yīng)該嚴(yán)格遵照會計(jì)準(zhǔn)則對商譽(yù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，在相關(guān)資產(chǎn)組出現(xiàn)減值跡象時(shí)（如并購子公司出現(xiàn)未達(dá)到對賭業(yè)績，虧損等情況）及時(shí)、準(zhǔn)確計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，并如實(shí)在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告中反映，避免積累商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，造成巨額商譽(yù)減值，損害中小投資者利益。

（三）完善被并購公司的經(jīng)營管理，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)

G公司是中國唯一擁有全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力的整合營銷傳播集團(tuán)，在品牌營銷、媒介營銷、數(shù)字營銷、內(nèi)容營銷、場景營銷、體育營銷等領(lǐng)域，為客戶提供極具實(shí)效性的全營銷解決方案。而被并購公司專注于細(xì)分營銷領(lǐng)域，無法提供全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，所以并購后一般采取“取長補(bǔ)短”整合策略，即采用“前端開放+后臺管住”的協(xié)同策略。“前端開放”即保留被并購公司在細(xì)分營銷領(lǐng)域優(yōu)勢，使其獨(dú)立運(yùn)營，通過介紹客戶資源、公司品牌背書，給被并購方更大的發(fā)展平臺；“后臺管住”即管理協(xié)同，將被合并雙方的人力、財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)系統(tǒng)、財(cái)務(wù)系統(tǒng)對接，保留原管理層和核心骨干，向被并購公司輸送管理經(jīng)驗(yàn)，派駐管理層，包括業(yè)務(wù)副總、財(cái)務(wù)總監(jiān)，強(qiáng)化被合并方的成本控制。將各個(gè)并購公司的客戶資源、媒體資源等整合進(jìn)入G公司的營銷傳播服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈中，同時(shí)集團(tuán)把自身的客戶資源、媒體資源和財(cái)務(wù)資源對被并購公司開放，劃清責(zé)權(quán)利、打通合作壁壘，開拓新的利潤來源，實(shí)現(xiàn)后臺資源共享，進(jìn)而真正實(shí)現(xiàn)并購后的協(xié)同效應(yīng)。

（四）建立并購對沖風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制

首先，平臺化轉(zhuǎn)型提升競爭力。平臺化轉(zhuǎn)型，需要建立大平臺小前端的組織模式。而大平臺則需要具備專業(yè)化輸出大平臺，供應(yīng)鏈管控大平臺，資源整合大平臺和數(shù)據(jù)信息大平臺的功能。能夠不受媒介去中介化的影響，以公司大數(shù)據(jù)產(chǎn)品為基礎(chǔ)，為客戶提供大數(shù)據(jù)、全營銷體系下的產(chǎn)品組合。在滿足客戶全營銷產(chǎn)業(yè)鏈的需求下，提高與客戶的黏性和公司的核心競爭力。

其次，完善資本融資結(jié)構(gòu)。單一的現(xiàn)金支付方式將導(dǎo)致并購公司的短期償債能力下降，造成一定的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。為緩解短期流動性和短期債務(wù)壓力，G公司可通過發(fā)行股票，對價(jià)支付，利于與被并購公司股東形成利益共享集體，防止被并購方股東可以迅速“套現(xiàn)走人”，一旦度過對賭期，被并購方業(yè)績有下滑風(fēng)險(xiǎn)。G公司可通過發(fā)行長期債券以避免資金外流來降低短期債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)。此外，G公司還可以通過發(fā)行權(quán)益資本，以公司適當(dāng)?shù)念~外股份形式為債權(quán)人提供額外的信用擔(dān)保，從而降低債務(wù)與資產(chǎn)比率。通過這兩種方式向前推進(jìn)，將真正降低并購后G公司的償債風(fēng)險(xiǎn)，減少并購金融風(fēng)險(xiǎn)造成的損失，或者解決合并后產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

高業(yè)績承諾導(dǎo)致高溢價(jià)，高溢價(jià)并購形成巨額商譽(yù)泡沫。同時(shí)選用的企業(yè)價(jià)值評估方式會一定程度上影響并購商譽(yù)。在對賭業(yè)績承諾條款的設(shè)計(jì)上相對簡單粗暴，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的支付方式單一，業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)時(shí)的后果約束不大，使其存在將業(yè)績目標(biāo)定得過高的心理，從而使交易對價(jià)上升，最終出現(xiàn)巨額商譽(yù)。并購后的協(xié)同效益很難發(fā)揮、投后管理很難實(shí)施；對賭期結(jié)束后原股東的業(yè)績壓力不大，極易讓原股東“套現(xiàn)走人”，因此業(yè)績變臉、商譽(yù)減值壓力巨大。

主要參考文獻(xiàn)：

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