民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的Meta分析

周輝　吳琴

摘要：文章運用Meta分析定量研究方法，對中國民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究文獻進行再分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一是企業(yè)績效與第一大股東的持股比例存在“倒U型”關(guān)系;二是民營上市公司的前五與前十大股東持股比例越高，企業(yè)的績效越好;三是股權(quán)制衡與股權(quán)激勵均對企業(yè)績效存在顯著正向影響。為中國民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出可行性建議。

關(guān)鍵詞：Meta分析;股權(quán)結(jié)構(gòu);企業(yè)績效

自改革開放以來，民營經(jīng)濟已逐漸成為我國經(jīng)濟新的增長點，而民營上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系也成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點問題。

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系研究的成果眾多，但是研究結(jié)論卻不盡相同，有些甚至相悖。例如，高明華等認(rèn)為隨著第一大股東持股比例增加，企業(yè)的經(jīng)營績效將會出現(xiàn)下滑，而王成等則認(rèn)為股權(quán)集中度對民營上市公司的績效存在正向影響。鑒于此，本文擬采用定量Meta分析方法對國內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究進行系統(tǒng)再分析，在此基礎(chǔ)上為我國民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出可行性建議。

一、研究假設(shè)與變量設(shè)計

（一）研究假設(shè)

1. 股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系

錢美琴等認(rèn)為第一大股東的持股比例與公司績效存在“倒U型”關(guān)系，丁寅寅則認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績效呈現(xiàn)出顯著的非線性關(guān)系。除第一大股東的持股比例之外，前五大股東與前十大股東的持股比例也是測度股權(quán)集中度的重要指標(biāo)，袁放建等認(rèn)為在我國民營上市公司中，股權(quán)越集中于前五大股東，公司的績效越好。依據(jù)現(xiàn)有文獻，本文提出如下假設(shè)：

H1a：民營上市公司企業(yè)績效與第一大股東的持股比例存在“倒U型”關(guān)系。

H1b：民營上市公司前五大股東的持股比例與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。

H1c：民營上市公司前十大股東的持股比例與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。

2. 股權(quán)制衡度與企業(yè)績效的關(guān)系

股權(quán)制衡是指兩個及以上的公司大股東之間相互制約與牽制，常用第一大股東的持股比例與其他股東之間的持股比例來測度股權(quán)集中度。但是在股權(quán)制衡度的具體測度指標(biāo)方面，學(xué)術(shù)界尚無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，常用測度指標(biāo)為Z指數(shù)與DR指數(shù)，其中，Z指數(shù)是指公司第一大股東與其他主要股東的持股比例之商，而DR指數(shù)則是指其他主要股東的持股比例與第一大股東持股比例之商。王耀光等認(rèn)為，在中國的家族企業(yè)中，其他大股東的股權(quán)制衡能夠提升企業(yè)績效。依據(jù)現(xiàn)有文獻，本文提出如下假設(shè)。

H2a：民營上市公司Z指數(shù)與企業(yè)績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2b：民營上市公司DR指數(shù)與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。

3. 股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系

股權(quán)激勵是公司實施激勵機制的重要方式之一，林萍等認(rèn)為從長期來看，股權(quán)激勵力度與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。王成等學(xué)者的研究認(rèn)為管理層股權(quán)激勵能夠鼓勵企業(yè)創(chuàng)新行為，從而為企業(yè)帶來經(jīng)濟利潤。依據(jù)現(xiàn)有文獻，本文提出如下假設(shè)。

H3：民營上市公司股權(quán)激勵與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）變量設(shè)計

依據(jù)Meta分析原則，將出現(xiàn)次數(shù)大于3的效應(yīng)值進行統(tǒng)計，可以得到8個變量，各測度變量的定義及計算方式參見表1。

二、研究設(shè)計

（一）Meta分析

Meta分析，又稱為元分析，是一種數(shù)據(jù)再分析方法，它是對同一個問題的多項定量研究結(jié)果進行再分析，進而得出更具普適性的結(jié)論。目前，管理學(xué)領(lǐng)域用于做元分析的軟件主要包括Stata與 Comprehensive Meta-analysis（CMA）。本文提取每項研究的統(tǒng)計量，并選擇Comprehensive Meta-analysis 2.0軟件做數(shù)據(jù)處理。

（二）文獻檢索與篩選

本文以1990年1月至2018年3月為區(qū)間，以“股權(quán)”、“企業(yè)績效”、“民營”等為關(guān)鍵詞或主題，檢索了中國知網(wǎng)、萬方與維普數(shù)據(jù)庫，并通過網(wǎng)頁資料找出數(shù)據(jù)庫遺漏的文獻，共得到與研究主題相關(guān)的113份文獻資料。結(jié)合研究主題與元分析方法要素，本文最終獲得了23項相互獨立的研究文獻，文獻摘取率為20.35%。

（三）文獻編碼

依據(jù)實用數(shù)據(jù)再分析的步驟，本文制定了編碼計劃書與編碼表。編碼工作由兩名公司治理研究方向的碩士研究生獨立完成。按照以下步驟實現(xiàn)Meta分析過程：1.按照編碼計劃書，培訓(xùn)編碼者，確保其明確操作流程;2.編碼者對各樣本編碼具有獨立性，首次編碼結(jié)束后，雙方進行交叉篩選與復(fù)核;3.對雙方不一致的信息進行討論，直至意見一致;4.隨機抽取樣本，再次比對編碼結(jié)果，對存在疑問的內(nèi)容，回溯原文，討論獲得一致的意見。

三、研究結(jié)果

（一）出版偏倚分析

現(xiàn)有研究表明，如果已發(fā)表研究的平均效應(yīng)值大于未發(fā)表研究的平均效應(yīng)值，則現(xiàn)有研究存在出版偏倚問題（Publication bias）。元分析中用失安全系數(shù)（Fail-safe N）測度出版偏倚，如果失安全系數(shù)小于5K+10（K表示研究數(shù)），則出版偏倚問題需要引起警惕。

由自變量與因變量之間的失安全系數(shù)檢測結(jié)果可知（見表2），Z指數(shù)的失安全系數(shù)為0，小于臨界值（5K+10），表明Z指數(shù)與企業(yè)績效相關(guān)研究的出版偏倚已經(jīng)超出可接受范圍，因而下文不再對Z指數(shù)與因變量之間的關(guān)系進行討論。

（二）異質(zhì)性檢驗

在剔除存在嚴(yán)重出版偏倚問題的因素后，所有影響因素異質(zhì)性檢驗的P值均小于0.05，表明所有的效應(yīng)值均存在異質(zhì)性。當(dāng)效應(yīng)值表現(xiàn)出異質(zhì)性時，通常選定考慮了研究內(nèi)與研究間變異的隨機效應(yīng)模型，隨機效應(yīng)模型假定每個觀察到的效應(yīng)值都不同于總體均值。因此，本文選擇隨機效應(yīng)模型對民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系展開meta分析。

（三）Meta分析結(jié)果

由元分析的測度結(jié)果可知（見表3），在股權(quán)集中度層面，CR5（點估計值0.199、為P值為0.000）、CR10（點估計值為0.244、P值為0.000）與H5（點估計值為0.087、P值為0.043）均對企業(yè)績效存在顯著正向影響，CR12（點估計值為-0.099、P值為0.000）則對企業(yè)績效存在顯著負(fù)向影響，表明前五與前十大股東的持股比例對企業(yè)績效存在顯著正向影響，而企業(yè)績效與第一大股東的持股比例之間存在“倒U型”關(guān)系，假設(shè)H1a、H1b與H1c成立。

在股權(quán)制衡度層面，由于Z指數(shù)與企業(yè)績效的相關(guān)研究存在嚴(yán)重出版偏倚問題（失安全系數(shù)為0），因此，假設(shè)H2a無法驗證。DR指數(shù)（點估計值為0.161、P值為0.001）則對企業(yè)績效存在顯著正向影響，假設(shè)H2b得到驗證。

在股權(quán)激勵層面，EI（點估計值為0.159、P值為0.011）對企業(yè)績效存在顯著正向影響，假設(shè)H3得到驗證。

四、結(jié)論與建議

運用元分析定量研究方法，得出了中國民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的一般性結(jié)論。基于以上分析，為中國民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出如下建議。

1. 企業(yè)績效與第一大股東的持股比例存在“倒U型”關(guān)系，因此，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例過低時，應(yīng)該適當(dāng)提升其持股比例，以保證第一大股東擁有公司的決策權(quán)與控制權(quán)，增加公司的決策速度與執(zhí)行力，同時，也可以有效避免出現(xiàn)爭奪公司控制權(quán)的局面。另一方面，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例過高時，應(yīng)該適當(dāng)削減其持股比例，避免出現(xiàn)“一股獨大”的局面，防止中小股東的利益受到損害。

2. 中國民營上市公司的股權(quán)越集中于前五與前十大股東，企業(yè)績效越好，表明民營上市公司整體股權(quán)集中度越高，企業(yè)的發(fā)展越好。公司股權(quán)集中于前五與前十大股東，可以利用其他大股東的股權(quán)對第一大股東形成有效監(jiān)督與制約，但是，當(dāng)公司的整體股權(quán)過度分散時，其他股東對第一大股東的制約效果會急劇減弱。因此，對于部分股權(quán)過度分散的民營上市公司而言，應(yīng)該將其他小股東的股權(quán)匯聚至前五與前十大股東，尤其是應(yīng)該增加第一大股東之外的其他大股東的持股比例，從而對第一大股東形成有效約束。

3. 中國民營上市公司提升前N大股東的持股比例，能夠有效強化公司績效。但是，在分配前N大股東的持股比例時，應(yīng)當(dāng)充分考慮股權(quán)制衡因素，設(shè)計合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一方面，前N大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該保持相對分散，也即保證第一大股東只擁有公司的相對控制權(quán)，這可以增加其他大股東的監(jiān)督動力，形成股權(quán)制約結(jié)構(gòu);另一方面，第一大股東的持股比例也應(yīng)該與其他大股東拉開差距，以避免大股東之間出現(xiàn)爭奪公司控制權(quán)的惡性局面。

4. 合理運用股權(quán)激勵手段，真正發(fā)揮出股權(quán)激勵的長期激勵效用。中國民營上市公司普遍存在管理層持股比例較低的現(xiàn)象，因而股權(quán)激勵效果并不明顯。今后，中國民營上市公司應(yīng)該增加管理層的持股比例，運用股權(quán)激勵手段減少公司管理層的人員流動，為公司長期戰(zhàn)略規(guī)劃與執(zhí)行保駕護航;此外，管理層持有公司股票，可以使管理人員真正參與公司的決策過程，有效解決公司的控制權(quán)與決策權(quán)兩權(quán)分離問題。最后，管理層增持股票能夠?qū)ν忉尫殴景l(fā)展前景良好的積極信號，增加投資者的信心。

參考文獻：

[1]萬解秋，胡瑋.民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的實證研究[J].揚州大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版），2014（01）.

[2]張純，方平.論我國民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效[J].上海大學(xué)學(xué)報：社會科學(xué)版，2009（02）.

[3]高明華，初蕾. 大股東持股適度區(qū)間與公司績效——對我國民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的實證分析[J].齊魯學(xué)刊，2004（04）.

[4]王成，崔躍.我國民營上市公司股權(quán)集中度對績效的影響研究——基于內(nèi)部控制質(zhì)量中介效應(yīng)的實證分析[J].會計之友，2017（09）.

[5]錢美琴，黃黎利，王立平.上市公司股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的實證研究[J].華東經(jīng)濟管理，2015（05）.

[6]丁寅寅.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對公司績效的影響研究——基于中小板上市公司的實證檢驗[J].經(jīng)營與管理，2017（12）.

[7]袁放建，李娜.行業(yè)特征、股權(quán)集中度與企業(yè)績效——基于A股民營上市公司2012～2014年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].南京財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2016（02）.

[8]黃建歡，楊寧，尹筑嘉，等.股權(quán)制衡對上市公司績效的非線性影響基于股權(quán)制衡度的新測算[J].財經(jīng)理論與實踐，2015（02）.

[9]王耀光，張麗，薛坤坤.家族企業(yè)中股權(quán)制衡與企業(yè)績效的關(guān)系[J].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報，2018（02）.

[10]林萍，劉雅玲，LinPing，等.股權(quán)激勵對公司績效影響——基于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的實證研究[J].科研管理，2017（12）.

[11]王成，郝海宇.管理層激勵、股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新績效——基于中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計之友，2016（15）.

[12]Lipsey M W， Wilson D B. The Efficacy of Psychological， Educational， and Behavioral Treatment. Confirmation From Meta-analysis[J].Am Psychol，1993（12）.

[13]Rothstein H R， Sutton A J， Borenstein M. Publication Bias in Meta-Analysis： Prevention， Assessment and Adjustments[M]//Reports from the UK National Ecosystem Assessment Follow-on Phase. 2014.

（作者單位：江蘇大學(xué)管理學(xué)院）