董事高管責任保險與企業(yè)商業(yè)信用

胡珺 代明 胡芊芊

摘?要：基于董事高管責任保險的公司治理觀和機會主義觀，以中國A股上市公司為樣本，實證檢驗董事高管責任保險對企業(yè)商業(yè)信用的影響。結(jié)果顯示：企業(yè)認購董事高管責任保險有助于提高商業(yè)信用的獲取水平，支持了董事高管責任保險的公司治理觀。進一步研究發(fā)現(xiàn)：在內(nèi)控質(zhì)量更高以及非國有企業(yè)中，董事高管責任保險對企業(yè)商業(yè)信用的積極影響更明顯;當外部政策不確定性更大及金融發(fā)展水平越低時，董事高管責任保險對企業(yè)獲得商業(yè)信用的積極作用更強。

關(guān)鍵詞：董事高管責任保險;公司治理觀;機會主義觀;商業(yè)信用

中圖分類號：F272?????文獻標識碼：A????文章編號：1003-7217（2019）05-0062-07

一、引?言

商業(yè)信用是企業(yè)銷售產(chǎn)品時提供給客戶的信用展期，是基于供求關(guān)系共同作用的一種動態(tài)均衡[1，2]。替代性融資理論認為，商業(yè)信用的大量存在主要源于信貸歧視導(dǎo)致的資源配置扭曲[3]，企業(yè)因無法獲得銀行貸款進而轉(zhuǎn)向上下游企業(yè)，替代銀行貸款的一種短期融資方式[4]。銀行貸款是我國企業(yè)最主要的外部融資渠道，但由于信貸歧視和金融發(fā)展滯后等原因，大量非國有中小企業(yè)較難從銀行獲得貸款[5]，故而商業(yè)信用成為滿足企業(yè)融資需求的重要替代性途徑。圍繞信用風險和投資收益的分析框架，已有文獻發(fā)現(xiàn)貨幣政策、金融發(fā)展水平、產(chǎn)品市場競爭以及產(chǎn)業(yè)政策等宏觀或行業(yè)環(huán)境可有效凸顯企業(yè)融資與商業(yè)信用的違約風險[6-9]，因而是影響企業(yè)商業(yè)信用獲取的關(guān)鍵要素;從公司層面來講，良好的公司治理水平有助于降低管理者的代理成本和企業(yè)經(jīng)營風險，緩解商業(yè)信用的投資風險，故也可以提高企業(yè)獲得的商業(yè)信用，如內(nèi)部控制、審計質(zhì)量和信息透明度等[10-12]。

在眾多公司治理機制中，董事高管責任保險（簡稱D&O保險）作為國外資本市場的一項金融創(chuàng)新，在企業(yè)風險管理中占據(jù)重要位置[13]。已有文獻發(fā)現(xiàn)，D&O保險通過引入第三方保險公司為管理者的決策失誤提供風險補償和資產(chǎn)兜底，不僅對管理者存在積極的激勵作用，還能夠提供有效的外部監(jiān)督，降低管理者代理成本，提高公司治理績效[14，15]。但也有學者指出，由于D&O保險為高管財富提供的“兜底作用”，削弱了包括股東訴訟在內(nèi)的監(jiān)管機制效用[16-18]，反而會誘發(fā)管理者潛在的道德風險和機會主義行為，損害企業(yè)價值，如資本成本和盈余管理的提升等[19-21]。

公司治理水平是影響商業(yè)信用的重要因素，而國內(nèi)外研究均表明D&O保險對公司治理存在重要影響，但尚無文獻對D&O保險與商業(yè)信用兩者的關(guān)系進行探討?；诖耍疚脑噲D以中國上市公司為樣本，對兩者關(guān)系展開分析，以期進一步豐富商業(yè)信用影響因素的相關(guān)文獻，并揭示D&O保險在中國上市公司中的治理效應(yīng)。相較已有文獻，本文研究貢獻主要在于：第一，關(guān)于企業(yè)認購D&O保險的經(jīng)濟后果，已有文獻主要從企業(yè)價值、資本成本以及風險承擔對D&O保險的治理效應(yīng)進行了探討[14，19-22]，但目前尚未有人關(guān)注購買D&O保險對商業(yè)信用的影響。本文的研究不僅從商業(yè)信用的視角豐富了D&O保險經(jīng)濟后果，也進一步揭示了D&O保險的公司治理效應(yīng)。第二，已有文獻更多從宏觀貨幣政策或行業(yè)環(huán)境的角度探討對企業(yè)商業(yè)信用的影響[2，4，6-8]，本文基于D&O保險的公司治理觀和機會主義觀，進一步完善了微觀層面影響企業(yè)商業(yè)信用的內(nèi)在因素。第三，本文發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部治理質(zhì)量和外部市場環(huán)境對D&O保險和企業(yè)商業(yè)信用的關(guān)系存在重要影響，從而在一定程度上揭示了D&O保險發(fā)揮積極公司治理效應(yīng)的內(nèi)外邊界。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）商業(yè)信用的影響因素

商業(yè)信用的本質(zhì)是企業(yè)間的一種信貸關(guān)系，貸方所承擔的流動性成本與壞賬風險與企業(yè)的經(jīng)營風險成正比，因此經(jīng)營風險是影響企業(yè)獲得商業(yè)信用的重要因素[1]。當企業(yè)規(guī)模更大時，規(guī)模效應(yīng)使得經(jīng)營業(yè)績波動性較小，即使經(jīng)營失敗也有大量資產(chǎn)可用于債務(wù)清償，故企業(yè)更容易獲取商業(yè)信用[3];但當企業(yè)存在較高的財務(wù)杠桿時，較大負債規(guī)模會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風險增加，從而在一定程度上降低企業(yè)商業(yè)信用的可獲得性[10];宏觀經(jīng)濟政策的不確定性、緊縮的貨幣政策以及較差的地區(qū)金融市場等均可能通過提高企業(yè)經(jīng)營風險進而增加商業(yè)信用的壞賬風險[3，5，6，23]，進而對企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用存在消極影響。

信息不透明使得銀行和供應(yīng)鏈上下游企業(yè)難以了解公司實際經(jīng)營狀況，供應(yīng)商承擔的壞賬風險和流動性成本相對更高，因此企業(yè)的信息環(huán)境也是影響商業(yè)信用獲取重要因素。已有的相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)，反映公司財務(wù)信息披露質(zhì)量的指標會影響商業(yè)信用的運用水平。如盧強等（2018）發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈內(nèi)信息分享有助于內(nèi)部企業(yè)提升融資質(zhì)量[24];陳紅等（2014）發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量提升會增加企業(yè)商業(yè)信用融資水平[12];此外，由于管理者的代理成本也是影響企業(yè)經(jīng)營風險和信息透明度的重要因素，故企業(yè)代理沖突越嚴重，商業(yè)信用的融資水平相對更低。如陳運森和王玉濤（2010）以及鄭軍等（2013）發(fā)現(xiàn)，較高的外部審計和公司內(nèi)控有助于緩解管理層的代理問題，從而提升企業(yè)商業(yè)信用的可獲得性等[10，11]。

（二）企業(yè)認購D&O保險的經(jīng)濟后果

D&O保險作為企業(yè)風險管理基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)嫁工具之一，不僅具有傳統(tǒng)保險的一般價值，同時也具備其特殊的經(jīng)濟后果。關(guān)于D&O保險的經(jīng)濟后果的文獻主要存在兩種對立的觀點：其一是D&O保險的公司治理觀。D&O保險對管理者履職過程中潛在的財產(chǎn)損失風險進行兜底，有助于改善管理者的風險規(guī)避傾向，提高風險承擔水平[22];D&O保險的風險兜底效應(yīng)還有助于為企業(yè)吸引優(yōu)秀的管理人員[25];保險公司作為D&O保險機制的相關(guān)利益者，有動機和能力對管理者行為進行外部監(jiān)督，從而改善公司治理水平和信息披露質(zhì)量[15，20]，降低兩類代理成本[15]，最終提高企業(yè)績效[14]。

其二是D&O保險的機會主義觀。D&O保險為管理者行為的風險兜底無形中降低了法律訴訟的威懾效果，這可能誘發(fā)管理者的道德風險和機會主義行為，從而加劇公司內(nèi)部代理沖突[16-19，26]。如Lin等（2011）發(fā)現(xiàn)，管理者認購D&O保險后會傾向于高溢價的非相關(guān)并購，降低企業(yè)并購績效[18];由于認購D&O保險后管理者機會主義行為的增加，企業(yè)信息不透明度加大，導(dǎo)致投資者要求更高的收益以補償其超額風險，增加企業(yè)的權(quán)益融資成本[19];從外部審計師角度來講，由于認購D&O保險導(dǎo)致內(nèi)部代理成本的提高，增加審計師的業(yè)務(wù)復(fù)雜度與風險水平，因而會在一定程度上提升企業(yè)審計費用[26，27]。

（三）D&O保險與企業(yè)商業(yè)信用

經(jīng)營風險和信息環(huán)境是影響企業(yè)商業(yè)信用水平的兩個重要因素。就經(jīng)濟后果而言，企業(yè)認購D&O保險可能存在積極的公司治理效應(yīng)，提升企業(yè)績效;但也可能增加管理層的道德風險和機會主義行為，對企業(yè)績效存在不利影響。結(jié)合D&O保險的公司治理觀和機會主義觀，我們預(yù)期企業(yè)認購D&O保險對商業(yè)信用獲得水平也可能存在積極和消極兩方面的影響。

從積極的層面來講，D&O保險的認購可降低企業(yè)經(jīng)營風險，并改善其信息環(huán)境，從而有助于企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用。根據(jù)D&O保險的公司治理觀，由于D&O保險為管理者的決策失誤提供風險兜底，進而對其存在激勵改善效應(yīng);作為利益相關(guān)者的保險公司也有動機對管理者行為進行監(jiān)督，從而產(chǎn)生外部監(jiān)督效應(yīng)。管理者代理成本是導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風險增加的重要原因，而激勵和監(jiān)督則是緩解管理者代理沖突的兩種重要機制，因此，認購D&O保險有助于降低企業(yè)經(jīng)營風險，從而提高商業(yè)信用。根據(jù)以往文獻，D&O保險存在的積極治理效應(yīng)，還有助于降低企業(yè)代理成本和信息不透明等[13-15，20]，從而改善其信息環(huán)境，有助于供應(yīng)商了解公司的實際經(jīng)營狀況，降低信息不對稱程度，從而提高商業(yè)信用的運用水平。

從消極的層面來講，購買D&O保險可能增加企業(yè)經(jīng)營風險，并惡化其信息環(huán)境，從而對企業(yè)獲得商業(yè)信用存在消極影響。根據(jù)D&O保險的機會主義觀，由于購買D&O保險轉(zhuǎn)移了管理者的決策失誤需承擔的經(jīng)濟責任，降低外部訴訟的震懾效用，進而可能誘發(fā)道德風險和機會主義行為，加劇管理層的代理問題。代理問題的提升增加企業(yè)的經(jīng)營風險和財務(wù)困境風險，供應(yīng)商進而可能降低商業(yè)信用的供給水平。同時，Boyer等（2014）和Chen等（2015）的研究指出，D&O保險對管理者潛在的道德風險效應(yīng)會在一定程度上增加投資者風險承擔，從而提高企業(yè)的資本成本[19，26]。資本成本的增加無疑會增加企業(yè)商業(yè)信用的壞賬風險，從而使得企業(yè)獲得的商業(yè)信用相對更低。

基于上述分析，提出如下競爭性的研究假設(shè)：

H1a?認購D&O保險對企業(yè)商業(yè)信用的獲取水平存在積極影響。

H1b?認購D&O保險對企業(yè)商業(yè)信用的獲取水平存在消極影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2017年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，并進行如下處理：剔除金融保險行業(yè)的數(shù)據(jù)樣本;剔除ST、PT類的上市公司;剔除數(shù)據(jù)匹配后存在缺失的樣本;剔除資產(chǎn)負債率大于1的樣本;對連續(xù)變量在1%和99%分位處進行縮尾處理。經(jīng)過上述處理，本文最終得到24945個公司—年度樣本。D&O保險的數(shù)據(jù)通過上市公司年報和公司公告中手工整理，其余財務(wù)數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1. 企業(yè)商業(yè)信用。

借鑒Ge和Qiu（2007）、胡澤等（2013）和陳正林（2017）的研究，采用企業(yè)當年的應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)的比重（TC）來衡量企業(yè)獲取的商業(yè)信用[1，7，8]。在穩(wěn)健性檢驗中，我們將應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款計入企業(yè)獲得的商業(yè)信用，檢驗研究結(jié)論對商業(yè)信用指標的敏感性。

2. D&O保險。

參考胡國柳和胡珺（2017）的研究，本文以是否認購D&O保險來設(shè)置虛擬變量Ins作為其代理變量[22]。若在研究期間內(nèi)董事會提議購買D&O保險且在股東代表大會中投票通過，或者在股東代表大會公告中有購買該保險的相關(guān)信息，則認為該單位購買了該保險，對虛擬變量Ins取值為1，否則為0。

3. 控制變量。

借鑒胡澤等（2013）和陳正林（2017）的研究，我們選取如下變量作為控制變量[7，8]：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、公司成長性（Grow）、行業(yè)集中度（HHI）、賬面市值比（BM）、現(xiàn)金流量（Cash）、公司年齡（Age）、大股東持股比例（First）、董事會規(guī)模（Board）、兩職合一（Dual），同時控制年度和行業(yè)效應(yīng)。

（三）模型設(shè)計

借鑒陸正飛和楊德明（2011）、胡澤等（2013）以及胡國柳和胡珺（2017）的研究，本文構(gòu)建如下模型對研究假設(shè)進行驗證[4，7，22]：

其中，TC表示企業(yè)獲得的商業(yè)信用，Ins表示企業(yè)是否認購D&O保險，Controls表示前文提到的控制變量，Year和Industry分別表示年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

表1前三列報告了文中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)商業(yè)信用（TC）的均值和中位數(shù)分別為0.093和0.076，與陳正林（2017）的研究中所報告的數(shù)值相一致[8]。D&O保險（Ins）的均值和中位數(shù)分別為0.108和0.000，與胡國柳和胡珺（2017）相差不大[22]，些許差異可能是樣本期間差異所致。表1中間三列匯報了對總樣本均值檢驗的結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)未購買D&O保險企業(yè)（Ins=0）獲得的商業(yè)信用均值為0.091，低于購買D&O保險組（Ins=1）的商業(yè)信用獲取水平均值0.111，兩者差異值在1%的水平上存在顯著差異。以上結(jié)果說明認購D&O保險的公司獲得了更多的商業(yè)信用融資，初步證實了D&O保險的公司治理觀。

考慮到樣本特征可能導(dǎo)致估計結(jié)果差異。我們以所有控制變量作為特征變量，采用一對一的傾向得分匹配方法（PSM）對處理組和控制組進行了匹配。表1的后三列匯報了PSM之后的均值檢驗結(jié)果。匹配后的TC在Ins=1組中仍顯著大于Ins=0時的均值，與匹配前保持一致。但匹配后控制變量的均值不再存在顯著差異，說明在匹配后，樣本特征偏差不再明顯。

（二）回歸結(jié)果分析

表2報告了D&O保險對企業(yè)商業(yè)信用的回歸結(jié)果。方程（1）中，我們加入一系列影響企業(yè)商業(yè)信用獲取的指標，但未控制年度與行業(yè)效應(yīng)，D&O保險的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正;回歸（2）中，我們進一步控制年度與行業(yè)效應(yīng)后，Ins的系數(shù)降低到0.014，仍在1%水平上顯著。控制變量回歸結(jié)果與陸正飛和楊德明（2011）的研究基本保持一致[4]，說明本文的模型存在較高的適用性。以上結(jié)論說明，企業(yè)認購D&O保險可顯著增加商業(yè)信用的獲取水平，支持了本文的假設(shè)H1a，拒絕H1b。

由于我國認購D&O保險的公司只占總樣本的10.8%，且企業(yè)認購D&O保險的過程中，可能與保險公司存在互相篩選的過程，從而導(dǎo)致樣本特征存在較大差異。為此，本文在回歸過程中采用1對1的傾向得分匹配（PSM）方法，對是否認購D&O保險的樣本公司進行了特征匹配。表2的方程（3）和（4）列匯報了配對樣本的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)D&O保險的系數(shù)在這兩列中依然為正，且均至少在1%的水平上顯著，進一步支持了D&O保險有助于增加企業(yè)商業(yè)信用獲得水平的研究結(jié)論。

五、進一步分析與檢驗

前文研究表明，企業(yè)認購D&O保險有助于提升商業(yè)信用的可獲得性，從而在實證結(jié)果層面支持了D&O保險的公司治理觀。那么在不同的公司內(nèi)部特征和外部宏觀環(huán)境中，D&O保險的積極作用是否存在一定差異呢？基于此，本文接下來結(jié)合企業(yè)的內(nèi)部風險特征和外部風險環(huán)境差異，進一步探討D&O保險與企業(yè)商業(yè)信用的關(guān)系。

（一）D&O保險、公司內(nèi)部治理與企業(yè)商業(yè)信用

內(nèi)部控制是企業(yè)進行風險管理的重要規(guī)章制度。鄭軍等（2013）研究發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制可通過有效的激勵和監(jiān)督機制來約束管理者的代理行為，進而有效地降低代理成本[10];同時，內(nèi)部控制更好的企業(yè)也向客戶和供應(yīng)商傳遞公司良好的治理信號，并降低企業(yè)內(nèi)外信息不對稱問題。根據(jù)前文結(jié)論，D&O保險可以作為一種有效的公司治理機制提高商業(yè)信用，鄭軍等（2013）發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制也可以提高企業(yè)商業(yè)信用融資水平[10]，那么D&O保險與內(nèi)控制度對商業(yè)信用的影響是否存在替代或互補的關(guān)系呢？我們對此展開進一步檢驗。

采用迪博發(fā)布的中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)（IC），表3的前兩列報告了回歸結(jié)果。列（1）中D&O保險與內(nèi)控質(zhì)量的交互項Ins×IC的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明D&O保險對企業(yè)商業(yè)信用的提高在內(nèi)控較好的公司中更為明顯;列（2）采用PSM匹配后的樣本進行檢驗，結(jié)果顯示交互項Ins×IC的系數(shù)為0.002，在5%的水平上具有顯著性，與全樣本結(jié)果保持一致?？傮w來講，表3前兩列的結(jié)果說明，D&O保險與內(nèi)部控制存在互補效應(yīng)，當公司內(nèi)部控制質(zhì)量更好時，D&O保險對商業(yè)信用的積極影響更加明顯。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是中國企業(yè)最重要的特征之一。Allen等（2005）指出我國金融機構(gòu)對非國有企業(yè)存在一定程度的信貸歧視[5]，鄧路和曲悠（2016）的研究也指出，中國國有企業(yè)比非國有企業(yè)更容易獲得銀行貸款[6]。信貸歧視使得國有企業(yè)面臨的融資約束程度更低，商業(yè)信用融資的壞賬風險也相對較小，也容易獲得更多的商業(yè)信用，故而D&O保險對其商業(yè)信用的增量貢獻可能相對較小。但國有企業(yè)的控制人缺位，導(dǎo)致其代理問題較民營企業(yè)更加突出，而D&O保險提高商業(yè)信用的一個重要機制是降低代理成本，這可能使得D&O保險對商業(yè)信用的影響更加明顯。為此，我們對D&O保險、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商業(yè)信用的關(guān)系展開進一步檢驗。

表3的后兩列報告了回歸結(jié)果。第（3）列中交互項Ins×Soe的系數(shù)在10%的水平上顯著為負;在第（4）采用PSM匹配后的樣本進行回歸，交互項Ins×Soe的系數(shù)為-0.002，在5%的水平上具有顯著性。表3后兩列的結(jié)果說明，D&O保險對商業(yè)信用的積極影響在非國有企業(yè)中更加明顯，也說明壞賬風險的改善是D&O保險增加企業(yè)商業(yè)信用的一個重要機制。

（二）D&O保險、公司外部環(huán)境與企業(yè)商業(yè)信用

我國政府對經(jīng)濟發(fā)展干預(yù)程度較大，而商業(yè)信用作為企業(yè)的替代性融資方式極易受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。已有研究指出，當外部經(jīng)濟環(huán)境不確定性程度增加時，銀行等金融機構(gòu)會實施更嚴格的信貸標準，緊縮信貸供給，企業(yè)融資約束程度和貸款成本都會相應(yīng)增加[23，28]，壞賬風險提升導(dǎo)致企業(yè)獲得的商業(yè)信用也隨之降低[2，6]。根據(jù)前文邏輯，D&O保險作為一種有效的公司治理機制，可以降低企業(yè)經(jīng)營風險?；诖耍覀儚墓就獠匡L險環(huán)境的角度對D&O保險與商業(yè)信用之間關(guān)系展開進一步檢驗。

我們使用Baker等（2016）開發(fā)的中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)的年度均值（EPU）衡量經(jīng)濟政策不確定程度[29]，表4的前兩列報告了回歸結(jié)果。列（1）中EPU的估計系數(shù)在1%的顯著性水平上為負，說明經(jīng)濟政策不確定性降低了企業(yè)對商業(yè)信用獲取，這與王化成等（2016）和鄧路和曲悠（2016）的研究相一致[6，23]。但D&O保險與經(jīng)濟政策不確定性的交互項Ins×EPU的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明當經(jīng)濟政策不確定更高時，企業(yè)認購D&O保險對商業(yè)信用的影響更加明顯。第（2）報告了PSM樣本回歸的結(jié)果，Ins×EPU的系數(shù)仍在5%的水平上顯著為正，與第（1）列的結(jié)果保持一致。

地區(qū)金融發(fā)展差異也是我國企業(yè)經(jīng)營所面臨的外部環(huán)境要素之一。胡澤等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展程度高的地區(qū)，銀行等金融機構(gòu)的信貸供給和貸款能力更強，信貸歧視現(xiàn)象也更少[7]。地區(qū)金融發(fā)展使得公司外部融資約束得到更多的緩解，商業(yè)信用的壞賬風險更小，企業(yè)對商業(yè)信用的需求也相對較低[2，4]。由于D&O保險影響商業(yè)信用的一個潛在機制在于通過提高公司治理以降低壞賬風險，當?shù)貐^(qū)金融發(fā)展水平更高時，商業(yè)信用的壞賬風險更低，這就可能在一定程度上影響D&O保險的積極作用。

采用樊綱指數(shù)中的地區(qū)金融業(yè)市場化指數(shù)衡量地區(qū)金融發(fā)展水平（Index），表4的后兩列匯報了相應(yīng)的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論對全樣本還是匹配樣本進行檢驗，交互項Ins×Index的估計系數(shù)均至少在10%的水平上顯著為負，說明地區(qū)金融發(fā)展在一定程度上降低了商業(yè)信用的壞賬風險，從而使得D&O保險對商業(yè)信用的積極影響在金融發(fā)展水平更高的地區(qū)相對降低。

六、穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健程度，我們進行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）工具變量回歸。為檢驗研究結(jié)論是否存在潛在的因果反向問題，選取同行業(yè)-同年度其他企業(yè)D&O保險的購買率（Ins_ind）和同地區(qū)-同年度其他企業(yè)D&O保險的購買率（Ins_region）作為工具變量，進行兩階段回歸檢驗。（2）公司固定效應(yīng)。為緩解不隨時間變化的因素影響文章結(jié)論，控制公司固定效應(yīng)重新回歸。（3）雙向聚類處理。為進一步控制異方差的影響，回歸過程中在公司和年度層面進行雙向聚類。（4）Tobit估計。使用斷尾回歸（Tobit）檢驗截尾樣本是否影響回歸結(jié)果。（5）替換商業(yè)信用的衡量方法。分別采用應(yīng)付款占營業(yè)收入比率、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收款項的和除以資產(chǎn)總計以及滯后一期的應(yīng)付款占資產(chǎn)總計比率作為商業(yè)信用的度量指標，重新回歸檢驗。上述穩(wěn)健性測試均支持前文的研究發(fā)現(xiàn)，但囿于文章的篇幅，本文不再詳細報告。

七、研究結(jié)論

商業(yè)信用融資是企業(yè)信貸約束下重要的替代性融資手段，本文基于D&O保險的公司治理觀和機會主義觀，考察作為金融創(chuàng)新的D&O保險對于企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)認購D&O保險與商業(yè)信用的獲取水平顯著正相關(guān)，說明D&O保險存在積極的公司治理效應(yīng)，有助于緩解高管的激勵不足以及道德風險問題。且上述關(guān)系在進行一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)控質(zhì)量較高以及非國有企業(yè)中，D&O保險對促進企業(yè)商業(yè)信用獲取的影響更明顯;當外部政策不確定性較大以及金融發(fā)展水平越低時，D&O保險對企業(yè)商業(yè)信用獲取的推動作用更強。

本文的理論意義在于，從保險學的角度探討公司治理對商業(yè)信用的影響，豐富了我國資本市場對商業(yè)信用影響因素的研究，也從商業(yè)信用的角度揭示了D&O保險的治理效應(yīng)。此外，本文也從公司內(nèi)部治理特征和外部環(huán)境明晰了D&O保險影響企業(yè)商業(yè)信用的邊界條件，進一步完善了D&O保險發(fā)揮公司治理效應(yīng)的適用性環(huán)境。在實務(wù)上，D&O保險積極的公司治理效用為緩解管理者的代理沖突提供了新的思路，我國D&O保險的投保率還較低，存在巨大的市場潛力，因此有關(guān)部門可進一步推動和完善相關(guān)法律法規(guī)，推動D&O保險在中國的發(fā)展。此外，本文研究發(fā)現(xiàn)公司的內(nèi)控質(zhì)量、外部政策不確定性和地區(qū)金融發(fā)展是影響企業(yè)商業(yè)信用融資供給的重要因素，政府部門也可進一步推動企業(yè)內(nèi)控體系的建設(shè)和金融服務(wù)體系的發(fā)展。

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（責任編輯：王鐵軍）