公司章程中反收購條款設置與公司價值

張偉華，姚 藝，王春燕

(北京工商大學 商學院，北京 100037)

一、引言

敵意收購是相對善意收購而言，指未經(jīng)上市公司實際控制人(或者管理層)同意的收購行為，敵意收購一旦成功，收購方將獲得上市公司的實際控制權。在美國的第四次并購浪潮中，敵意收購扮演了主要角色。隨著資本市場的不斷發(fā)展，我國企業(yè)間并購從無到有，資本整合日漸活躍。隨著2005年股權分置改革的全面推進和實施，資本市場全流通環(huán)境到來，企業(yè)通過敵意收購獲得上市公司控制權的可能性大大提高。特別是2006年8月2日，中國證監(jiān)會修訂《上市公司收購管理辦法》，確認了部分要約收購的合法性，敵意收購變得更加便利。而2015年的“寶萬之爭”更是將敵意收購與反收購博弈帶入大眾視野。一時間，敵意收購使得上市公司風聲鶴唳，諸如伊利股份、中技控股、山東金泰、龍宇燃油、中青旅、廊坊發(fā)展、隆平科技、雅化集團等上市公司陸續(xù)發(fā)布公告修改公司章程，在其中增加防止敵意收購的條款，目的在于增加公司被收購的難度，增強企業(yè)控制權。據(jù)《經(jīng)濟日報》報道(1)《經(jīng)濟日報》2017年6月15日報道，2017年年初至當年6月初，已有逾620家上市公司修改公司章程，引入反收購條款。，僅2017年上半年就有620余家上市公司在公司章程中引入反收購條款。

然而，在公司章程中設置反收購條款如何影響公司價值在學術研究中并未得到一致結論。一種觀點認為，反收購條款的設置增加了公司被敵意收購的難度，使得不稱職的管理層更難被更換，從而增加了代理成本，降低了公司價值。如部分研究發(fā)現(xiàn)，設置反收購條款后管理層的薪酬增加[1]，公司的創(chuàng)新型長期投資減少[2]，經(jīng)營業(yè)績下滑，公司價值下降[2-3]；而另一種觀點則認為，反收購條款的設置使得管理層免受來自資本市場的壓力，更加專注于公司長期價值創(chuàng)造，避免短期行為。如有研究發(fā)現(xiàn)，設置反收購條款使得公司的長期盈余顯著增加[4-5]，創(chuàng)新活動上升[6]，從而提升公司價值。

值得注意的是，已有關于反收購條款的研究大多基于成熟的資本市場，對新興資本市場研究甚少。與美國等成熟資本市場相比，新興資本市場法律法規(guī)還不夠健全，公司股權高度集中，管理層與股東之間的第一類代理問題和大股東與中小股東之間的第二類代理問題同時存在，且第二類代理問題尤為突出。這種制度差異，使得反收購條款對公司價值的影響路徑和結果可能與成熟資本市場存在不同。

長期以來，由于我國法律法規(guī)的約束，各家上市公司的章程形式化和趨同化程度嚴重，自治空間有限，股東和管理層將公司章程理解為統(tǒng)一范本，直接導致大多數(shù)上市公司制定的章程內(nèi)容非常相似。隨著司法改革進程的加快，我國監(jiān)管機構對公司章程的約束有所放松，公司章程的自治空間逐漸擴大。特別是2005年《公司法》和《證券法》、2006年《上市公司章程指引》修改后，明確賦予公司章程更多自主權，強化了公司章程的自治功能(2)《上市公司章程指引(2006年修訂)》中明確：“《章程指引》規(guī)定的是上市公司章程的基本內(nèi)容，在不違反法律、法規(guī)的前提下，上市公司可以根據(jù)具體情況，在其章程中增加《章程指引》包含內(nèi)容以外的、適合本公司實際需要的其他內(nèi)容，也可以對《章程指引》規(guī)定的內(nèi)容做文字和順序的調(diào)整或變動?！贝撕笥?014年和2016年《章程指引》的三次修訂均明確了上市公司的公司章程自治空間。[7-8]。從2006年開始我國許多上市公司陸續(xù)對章程進行了修改，部分公司開始在其中設置反收購條款。制度環(huán)境的不同與公司章程條款存在的設置差異，為研究新興市場國家上市公司章程中的反收購條款設置對公司治理機制與公司價值的影響提供了難得的機遇。

基于以上考慮，本文以滬深兩市A股上市公司為研究對象，通過手工搜集公司章程中的反收購條款數(shù)據(jù)，運用傾向得分匹配(PSM)和雙重差分法(DID)檢驗了上市公司設置反收購條款對公司價值的影響。實證結果表明，反收購條款與公司價值之間存在顯著的負相關關系，在分別檢驗設置反收購條款前后第一類代理成本、第二類代理成本和研發(fā)投入的變化后，我們發(fā)現(xiàn)，反收購條款與第二類代理成本顯著正相關，這說明在我國目前的資本市場環(huán)境下，反收購條款能夠維護控股股東的地位，控股股東掏空中小股東利益的動機更強，導致第二類代理成本顯著增加，從而減損了公司價值。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)以下方面：第一，本文以我國滬、深兩市A股上市公司作為研究對象，從公司章程視角研究了反收購條款設置對公司價值的影響，為新興市場國家上市公司設置反收購條款的經(jīng)濟后果提供了新的經(jīng)驗證據(jù)?，F(xiàn)有反收購條款文獻主要基于成熟資本市場環(huán)境，我國作為新興市場國家的典型代表，法律法規(guī)制定和執(zhí)行力度有待完善，控制權市場不發(fā)達，大部分上市公司存在控股股東，公司章程條款設置的動機和產(chǎn)生的治理效果與發(fā)達市場存在差異。發(fā)達資本市場實踐有效的反收購條款未必適用于我國的制度背景。本文結合我國特殊的制度背景分析反收購條款設置的效應，補充了反收購條款設置的相關文獻。第二，本文深入分析反收購條款對公司價值的影響路徑，補充了反收購條款作用機制的相關研究。現(xiàn)有研究認為反收購條款會增加第一類代理成本，從而減少公司價值[9-10]，也有少數(shù)學者認為反收購條款會增強管理層研發(fā)的動力，從而增加公司價值[11-13]。本文同時研究代理成本(包括第一類和第二類代理成本)和研發(fā)投入兩條路徑，深入探索我國特殊制度背景下反收購條款對公司價值的影響機制，補充了反收購條款作用機制的相關文獻。第三，本文使用PSM-DID研究方法檢驗反收購條款對公司價值的影響，盡可能控制了研究中存在的內(nèi)生性問題?；贠LS研究反收購條款與公司價值之間關系[10,14-16]，存在較強的內(nèi)生性問題。通過PSM-DID方法，本文對內(nèi)生性問題進行控制，得出反收購條款設置與公司價值的因果關系，能夠為上市公司設置反收購條款提供更加科學合理的經(jīng)驗證據(jù)。第四，“寶萬之爭”發(fā)生后，許多上市公司修改公司章程，在其中加入反收購條款。監(jiān)管機構的監(jiān)管重點主要集中在股東權利是否受限(3)2016年8月26日，證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍表示，一些上市公司董事會提出議案，擬在公司章程中引入系列反收購條款，對此，交易所發(fā)出監(jiān)管問詢，相關證監(jiān)局約談公司有關人員，要求公司通過信息披露，充分、有針對性地解釋相關條款設置的合法性、正當性和必要性。根據(jù)《證券法》《公司法》《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，上市公司章程中涉及公司控制權條款的約定需遵循法律、行政法規(guī)的規(guī)定，不得利用反收購條款限制股東的合法權利。證監(jiān)會依法監(jiān)管上市公司收購及相關股份權益變動活動，發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)的，將依法采取監(jiān)管措施。，而目前關于國內(nèi)上市公司反收購條款設置的討論也主要從法律視角切入，討論反收購條款是否限制了股東的合法權利，鮮有從經(jīng)濟學視角討論反收購條款設置的經(jīng)濟后果。本文的研究結論為監(jiān)管機構制定政策、采用適當?shù)谋O(jiān)管措施提供參考。

余文結構安排如下：第二部分為理論分析和研究假設；第三部分闡述了反收購條款的樣本選擇過程、主要變量定義以及模型設定；第四部分是實證結果和穩(wěn)健性檢驗；第五部分為本文的研究結論。

二、理論分析與研究假設

(一)反收購條款與公司價值

20世紀80年代美國爆發(fā)了第四次并購浪潮，杠桿收購和敵意收購迅速增加，反收購逐漸興起，反收購條款的相關研究也逐漸增多。其中公司設置反收購條款的經(jīng)濟后果成為國外學術界爭議的熱點。

反收購條款的反對者認為，反收購條款以減損股東財富為代價保護了管理層地位，反收購條款加劇了管理層與股東之間的代理沖突，從而損害了公司價值。大量的研究都支持了此結論，如Gomper等(2003)[9]利用交錯董事會、累積投票制條款以及絕大多數(shù)條款等24個章程條款構建了公司治理指數(shù)(簡稱“G”指數(shù))，通過分析“G”指數(shù)發(fā)現(xiàn)了反收購條款數(shù)量較少的公司業(yè)績表現(xiàn)更好，有更高的公司價值。Bebchuk等(2009)[10]在Gompers等(2003)[9]公司治理指數(shù)的基礎上用6個反收購條款構建了壕溝指數(shù)(簡稱“E”指數(shù))，發(fā)現(xiàn)隨著反收購條款的增多，公司價值顯著下降。Bates等(2008)[17]的研究表明，交錯董事會降低了股東財富。Faleye(2007)[14]研究了交錯董事會、公司價值和管理壕溝效應，研究結果顯示交錯董事會通過加強防御管理和降低董事的有效性從而損害了公司價值。Cohen和Wang(2013)[18]利用自然實驗的研究方法檢驗了交錯董事與公司價值之間的因果關系，實證結果表明交錯董事會與公司價值負相關，這可能是由于交錯董事會導致了較低的價值，也可能是沒有價值流動的公司更傾向于維持交錯董事會。此外，Cohen和Wang(2017)[19]對Cohen和Wang(2013)[18]進行了一系列穩(wěn)健性檢驗，強化了此前的負相關結論。

反收購條款的支持者認為反收購條款使得管理層更加注重長期價值，能夠增加公司價值。Straska和Waller(2014)[20]提出反收購條款的長期價值假說，該假說認為從長期來看，反收購條款在一定程度上可以降低收購威脅，有益于股東。Knoeber(1986)[21]提出的一個觀點認為如果股東誘導管理者同意為遞延補償提供長期隱性雇傭合同，則反收購條款有益于股東。Stein(1988)[12]認為收購威脅的減少有助于管理層避免做出短視的決策。Cremers(2017)[22]發(fā)現(xiàn)采用交錯董事會增加了公司價值，而取消交錯董事會反而使公司價值下降；進一步研究表明采用交錯董事會的決定似乎是內(nèi)生性的，與更低的公司價值相關。這與眾所周知的反收購條款會損害公司價值正好相反。此外，Daines等(2001)[11]利用1990年馬薩諸塞州的一項法律作為外生事件，研究了交錯董事會對長期公司價值的影響。他們發(fā)現(xiàn)交錯董事會對處在生命周期早期的公司是有利的，這些公司的特點是公司內(nèi)部和投資者之間存在較大的信息不對稱。Bhojraj等(2017)[23]探討了反收購條款在長期價值創(chuàng)造中的潛在作用。他們將特拉華州的法律環(huán)境作為外生事件，研究了創(chuàng)新公司設置反收購條款的價值效應。研究發(fā)現(xiàn)，設置反收購條款的公司托賓Q增加，說明反收購條款能夠增加公司價值，從而支持了長期價值假說。

相比國外的大量反收購條款研究而言，我國在該領域的研究還相對較少，原因之一是我國資本市場起步較晚，法律法規(guī)還有待完善，資本市場的發(fā)展仍在不斷摸索中前行。而隨著股權分置改革的完成，我國資本市場發(fā)展的步伐加快，國家對《上市公司收購管理辦法》以及《上市公司章程指引》等法律的出臺和修訂提高了公司的自治空間，這也為研究反收購條款對公司價值的影響提供了契機。近幾年來，我國逐漸有少數(shù)學者研究設置反收購條款的經(jīng)濟效益及其他相關問題。鄭志剛等(2011)[8]對公司章程條款的設立與代理成本和代理效率的關系進行了實證檢驗，研究結果表明董事責任險條款、增資程序條款的設立能顯著降低代理成本，提高代理效率；而提名董事權的持股要求條款和累積投票制條款對代理成本、代理效率沒有顯著影響。邵軍等(2013)[24]實證檢驗了我國上市公司章程中反收購條款的設置與公司代理成本之間的關系。研究結果表明，金色降落傘條款的設立是對公司管理層的一種保護，不利于投資者利益的保護。公司治理對金色降落傘條款的效應有影響：民營企業(yè)設立金色降落傘條款，不利于降低代理成本。但前十大股東持股比例越高，設定金色降落傘條款越不利于降低代理成本。限制提名董事人選的股東資格條款、交錯董事會條款、絕對多數(shù)條款對于降低上市公司代理成本沒有顯著的影響。陳玉罡等(2014)[16]發(fā)現(xiàn)，在并購交易中反收購條款對目標公司價值具有顯著的負向影響，反收購條款的主要作用表現(xiàn)為對管理層的保護。

除此之外，國內(nèi)學者對反收購條款在保護中小股東利益方面也進行了研究。吳磊磊等(2011)[25]研究發(fā)現(xiàn)中小股東能夠通過在章程中設置累積投票制實現(xiàn)表決權自我救濟，從而有效降低內(nèi)部人掏空的可能性。李善民等(2016)[26]研究發(fā)現(xiàn)，在公司章程中設立交錯董事會、絕對多數(shù)條款和累積投票制條款能夠顯著降低控股股東的掏空，發(fā)揮保護中小投資者的作用，而董事提名權對保護中小投資者沒有顯著影響。

從上述研究文獻分析可知，目前關于反收購條款的研究主要基于發(fā)達的資本市場，對新興市場國家的分析較少。且現(xiàn)有研究并沒有得出反收購條款影響公司價值的統(tǒng)一證據(jù)。相比于國外市場，我國上市公司普遍存在控股股東，由于法律制度不健全，大股東與中小股東之間的第二類代理問題更加突出。但國內(nèi)的已有研究主要集中在第一類代理問題，對第二類代理問題的研究甚少，僅李善民等(2016)[26]一篇文章對第二類代理問題進行過研究。且國內(nèi)學者的研究均采用截面回歸的方法，研究的是單一反收購條款的設置與投資者保護之間的“相關關系”，而非研究者更關心的“因果關系”。因此，我國反收購條款與公司價值究竟是何種關系還需要進一步深入分析。

在代理成本假說下，反收購條款以減損股東財富為代價保護了管理者地位，從而加劇了管理者與股東之間的代理沖突。代理成本假說存在幾個重要假設前提，第一，管理者重視控制權，對控制權的渴望使得管理層利益與股東利益相違背。這一利益沖突對股東而言代價是非常大的[27]。第二，控制權市場是公司治理機制的一種，可以緩解外部股權的代理成本。如果違背受托義務，管理層將面臨被潛在股東接管公司并更換的風險，這種被替代的威脅能夠確保管理者為使公司股東財富最大化而努力工作。第三，控制權市場相比某些其他治理機制而言約束效應更強。其他治理機制如契約激勵，是依據(jù)公司業(yè)績、經(jīng)理人市場或者大股東監(jiān)控來獎勵經(jīng)理人的，這一治理機制不像控制權市場一樣能消除代理沖突，可能的原因是這些治理機制效率較低或者成本較高。第四，反收購條款有效地保護了管理者，而這一保護是以損害股東利益為代價的。換言之，當收購旨在改善管理的無效率并提高股東財富時，使用反收購條款降低了被收購的可能性。如果以上假設成立，那么反收購條款會削弱控制權市場的約束作用，鞏固管理層的地位，從而使股東承受了本不應該承受的額外代理成本。從以往文獻可知，代理成本假說已經(jīng)得到了大量的研究支持。

上述假設同樣適用于第二類代理問題。與西方成熟市場分散股權結構不同，我國上市公司的普遍特征是存在控股股東，大股東與中小股東之間的代理沖突更為嚴重[28-29]?？刂茩嗍袌鲎鳛橐环N有效的治理機制能夠降低大股東利益侵占的動機和程度。設置反收購條款降低了公司被接管的概率，削弱了控制權市場的約束作用，避免實際控制人控制權被轉移的風險，實際控制人能夠侵占中小股東利益的機會增多，其對中小股東的掏空動機可能越強，進而導致大股東與中小股東之間的代理沖突加重，從而對公司價值產(chǎn)生不利影響。

反收購條款設置的長期價值假說認為，設置反收購條款保護了管理層和大股東免受控制權市場壓力，避免決策中的短期行為，從而可以做出更好的投資和經(jīng)營管理決策，對公司價值產(chǎn)生有利影響。在我國特殊的制度背景下，反收購條款如何影響公司價值取決于其對代理成本和長期價值假說的綜合影響。因此，本文提出如下競爭性假設：

假設1a：公司章程中設置反收購條款會減少公司價值。

假設1b：公司章程中設置反收購條款會增加公司價值。

(二)反收購條款與代理成本、研發(fā)投入

反收購條款對公司價值的影響存在兩種可能的路徑，即代理成本路徑和價值效應路徑。根據(jù)上述理論分析可知，反收購條款對公司價值的影響機制可能是代理成本和價值效應兩方面作用的結果。

代理問題可分為第一類代理問題和第二類代理問題。作為新興市場國家的典型代表，我國存在的第二類代理問題更為嚴重。一種觀點認為，反收購條款的設置不利于股東，因為這些條款將股東和管理層隔離在股東控制權之下，導致管理層發(fā)生諸如逃避或者帝國構建等代理問題[30]，從而損害了股東利益。因而，反收購條款對第一類代理成本的作用表現(xiàn)為會降低管理層被控制權市場懲戒的可能性，公司外部監(jiān)管作用的削弱使得管理層的努力程度降低，管理層和股東之間的代理沖突加強，進而減損公司價值。另一種觀點認為，自利的董事和經(jīng)理人可能會利用反收購條款防止并購企圖[31]，從而阻止了并購的發(fā)生，也阻止了控制權發(fā)生轉移，公司控制權仍然被大股東所掌控，這將對大股東產(chǎn)生有利影響[32]。因此，從某種程度上來說，反收購條款的使用會損害中小股東的利益，增加大股東與中小股東之間的代理成本，從而不利于公司價值的增長。這也就是說反收購條款設置可能會增加大股東和中小股東的代理沖突，實際控制人掏空中小股東利益的動機更強，增加第二類代理成本，最終導致公司價值的減少。因此，本文基于以上分析提出假設2：

假設2a：公司章程中設置反收購條款會增加第一類代理成本。

假設2b：公司章程中設置反收購條款會增加第二類代理成本。

反收購條款的設置會降低董事臨資本市場的壓力，其地位得到了穩(wěn)定的保護，不用過分擔憂職位安全，從而能夠使董事會有充足的時間和精力學習并且做出更好的投資和運營決策，更加注重長期價值的發(fā)展[11]。研發(fā)創(chuàng)新盡管是一種耗時較長、風險較高的投資活動，但從公司的長遠發(fā)展來看，加大研發(fā)投入不僅會提升公司的創(chuàng)新能力，而且會激發(fā)公司價值增值的動力。公司價值的提高一般集中在新型公司或那些投資于研發(fā)的創(chuàng)新公司，公司價值增值在一定程度上可以解釋為這些公司更愿意為長期發(fā)展經(jīng)營進行投資和創(chuàng)新。反收購條款的設置使得擁有高端人才的創(chuàng)新型公司或者研發(fā)密集型的公司研發(fā)費用和資本支出顯著增加，這將會促使股東和管理層更加安心地做長期投資，不再著眼于眼前短期收益，并通過加大研發(fā)和創(chuàng)新方面的資金投入不斷提升公司價值。因此，本文基于以上分析提出假設3：

假設3：公司章程中設置反收購條款會提高研發(fā)投入。

三、研究設計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

選取2007-2016為研究期間，以我國滬、深兩市2016年之前上市的公司作為本文研究對象，剔除金融、保險類公司、ST、*ST、PT類公司、已退市公司和無法獲取完整公司章程數(shù)據(jù)的上市公司后剩余2860個公司樣本，以此為基礎構建2007-2016年的非平衡面板數(shù)據(jù)，共獲得20977個研究樣本。上市公司的R&D數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫，其他主要財務數(shù)據(jù)均源自CSMAR數(shù)據(jù)庫。公司章程中反收購條款數(shù)據(jù)通過手工搜集整理得來，搜集方法主要參考了李善民等(2016)[26]，并在此基礎上細化為交錯董事會、累積投票制、董事提名權、限制董事資格條款、絕對多數(shù)條款和其他條款六類，通過對上市公司章程進行分析處理，最終整理得到A股上市公司反收購條款設置數(shù)據(jù)集。各類反收購條款的定義和數(shù)據(jù)具體搜集情況如下。

(1)交錯董事會(staggered boards)，也稱為分級董事會(classified boards)，具有代表性的交錯董事會是指章程規(guī)定每次董事會改選最多不超過全部董事人數(shù)的1/3。因此，敵意收購方至少需要兩屆年度股東大會才能贏得董事會的最終控制權。交錯董事會設立的好處是具有連續(xù)性，一般有2/3的董事每年是保持不變[33]。我國許多上市公司采用了交錯董事會制度。如深振業(yè)2016年公司章程規(guī)定：“除因發(fā)生法律規(guī)定不得擔任董事、監(jiān)事、高級管理人員情形而被免職或因正常工作變動離職的情況外，董事會每年更換和改選的董事人數(shù)最多為董事會總人數(shù)的1/3”。交錯董事會制度一般在章程的“董事局”或“董事會”章節(jié)的“董事”小節(jié)規(guī)定，按照關鍵詞“更換”或者“選舉”在章程中定位查找，再根據(jù)交錯董事會的詳細表述進行判斷。

(2)累積投票制，是指股東大會選舉兩名以上董事成員時，股東所持的每一股份擁有與待選董事總人數(shù)相同的投票權，股東既可用所有的投票權集中投票選舉一人，也可分散投票選舉數(shù)人，按得票多少最終決定董事人選的表決權制度。股東在選舉董事時擁有的表決權總數(shù)，等于其所持有的股份數(shù)與待選董事人數(shù)的乘積。利用關鍵詞“累積投票制”或“累計投票制”定位查找累積投票制條款。

(3)董事提名權，主要包括對董事提名的持股比例限制、時間限制以及限制提名董事人選的股東資格這三項條款。如全新好(000007)2016年公司章程中規(guī)定，董事候選人由董事會、連續(xù)180日以上單獨或合計持有公司5%以上股份的股東提出，除董事會任期屆滿時的提名外，每一提案可提名不超過全體董事1/4的候選人名額，且不得多于擬選人數(shù)。其一般出現(xiàn)在章程的“董事、監(jiān)事候選人名單以提案的方式提請股東大會表決或決議”內(nèi)容中，利用關鍵詞“提名”或“候選人”定位查找，并根據(jù)董事提名權的詳細表述進行判斷。

(4)限制董事資格條款，是指在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件以及具備某些特定情節(jié)者均不得擔任公司董事。這就給收購者選舉代表自身利益的董事增加了一定難度。而該條款在2016年修改的公司章程中居多，這可能是因為2016年“寶萬之爭”讓更多的公司高管意識到設置反收購條款的重要性。以中技控股2016年公司章程為例，其章程第九十六條規(guī)定：“在公司發(fā)生敵意收購的情況下，為保證公司及股東整體利益以經(jīng)營穩(wěn)定性，收購方及其一致行動人提名的董事候選人應當具有至少五年以上與公司主營業(yè)務相同的業(yè)務管理經(jīng)驗，以及與其履行董事職責適應專能力和知識水平”，利用關鍵詞“敵意收購”進行判斷。

(5)絕對多數(shù)條款，一般是指在公司章程中規(guī)定了在進行收購、重大資產(chǎn)轉讓或者經(jīng)營管理權變更等重要事項時，公司必須取得絕對多數(shù)股東同意才能通過，而且對該條款的修改也應取得絕對多數(shù)股東的同意才能生效?，F(xiàn)有公司章程中該類條款的規(guī)定是“股東大會作出特別決議，應當由出席股東大會的股東(包括股東代理人)所持表決權的2/3以上通過”。利用關鍵詞“特別決議”和“表決權”查找絕對多數(shù)條款，條款表述簡明，較易判斷，不再舉例贅述。

(6)其他條款，以商贏環(huán)球2015年公司章程為例，其中第一百三十條規(guī)定：“為確保公司經(jīng)營管理的持續(xù)穩(wěn)定，最大限度維護公司及股東的整體及長遠利益，在發(fā)生公司敵意收購的情況下，董事會可自主采取如下反收購措施……”，亦用“敵意收購”進行判斷；而如湖北宜化2008年公司章程第一百三十四條規(guī)定：“如果出現(xiàn)因本公司控制權轉移而發(fā)生的董事、監(jiān)事、高級管理人員被更換的情形，則公司應在被更換的上述人員離職前給予其十倍于其年薪的補償”，這在一定程度上增加了公司更換高管的成本，由于此條款不屬于以上五類，因此將其判定為其他條款類型。

本文使用Stata14.0軟件進行數(shù)據(jù)整理和分析，為防止極端值對回歸結果造成的潛在影響，對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行了Winsorize處理。各年的樣本數(shù)據(jù)分布情況見表1。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計結果，樣本中2860家上市公司有194家公司在不同年度設置了交錯董事會，設置限制董事資格條款和其他條款的公司分別有17和37家；僅2016年當年開始設置交錯董事會的公司就有27家，占全部已設置交錯董事公司數(shù)量的13.92%，而這27家公司中同時設置限制董事資格條款和其他條款的公司分別有9家和8家，在一定程度上說明了2016年“寶萬之爭”使得不少公司開始重視和關注敵意收購，并且為防止公司遭遇同類事件預防性地設置了反收購條款。

(二)變量定義

1.被解釋變量

公司價值：國內(nèi)外大量文獻主要使用Tobin’sQ這一指標來衡量公司價值，本文參照Bebchuk, Cohen和Ferrell(2009)[10]、Cremers等(2017)[22]、Bhojraj等(2017)[23]、郭明杰和費堃桀(2019)[34]等的研究，選擇Tobin’sQ作為衡量公司價值的指標，其計算公式為：Tobin’sQ=公司的市場價值/資產(chǎn)重置成本=(股票價值+負債賬面價值)/期末總資產(chǎn)的賬面價值。

代理成本：被解釋變量AgencyCost表示代理成本。本文借鑒前人的研究，使用銷售管理費用率來衡量第一類代理成本，該指標反映了由于公司管理層過度在職消費而引發(fā)的第一類代理成本，其計算公式為：銷售管理費用率=(銷售費用+管理費用)/主營業(yè)務收入。第二類代理成本表現(xiàn)為大股東對中小股東的資金占用，參照Jiang等(2010)[35]的方法，選擇其他應收款占總資產(chǎn)的比重作為第二類代理成本的替代變量來衡量大股東資金占用程度。

表1 樣本量各年分布情況

研發(fā)投入：國內(nèi)學者劉運國等(2007)[36]使用R&D支出/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)的研發(fā)投入水平，本文沿用此方法，將公司年報中披露的R&D研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值作為研發(fā)投入指標的替代變量以進行度量。

2.解釋變量

解釋變量為反收購條款(ATP)，主要包括交錯董事會、累積投票制、董事提名權、限制董事資格條款、絕對多數(shù)條款和其他條款六類。如果第t年上市公司章程中開始設置交錯董事會(SB)，那么SBt至SBt+n取1，SBt-n取0；如果第t年上市公司章程中開始設置累積投票制(CV)，那么CVt至CVt+n取1，CVt-n取0；如果第t年上市公司章程中開始設置董事提名權(NOMI)，那么NOMIt至NOMIt+n取1，NOMIt-n取0；如果第t年上市公司章程中開始設置限制董事資格條款(LDQ)，那么LDQt至LDQt+n取1，LDQt-n取0；如果第t年上市公司章程中開始設置絕對多數(shù)條款(SM)，那么SMt至SMt+n取1，SMt-n取0；如果第t年上市公司章程中開始設置其他條款(Others)，那么Otherst至Otherst+n取1，Otherst-n取0。ATP是虛擬變量，當公司章程中只要設置了上述其中某一種反收購條款，ATP就取1，否則取0。

3.控制變量

借鑒Gompers, Ishii和Metrick(2003)[9]、Sokolyk(2011)[37]、趙楊和John Hu(2014)[38]、鄭志剛等(2011)[8]和陳玉罡等(2014)[16]的相關文獻，本文選用的控制變量包括第一大股東持股比例(Top1)、股權制衡程度(Z)、董事會人數(shù)(Boardsize)、獨立董事人數(shù)比例(Id_ratio)等體現(xiàn)公司治理機制的變量，以及資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負債率(Lev)、流通市值(LnME)等體現(xiàn)公司經(jīng)營特征的變量，同時這些變量也將作為影響公司是否設置反收購條款(ATP)的決定因素變量。此外，本文還控制了行業(yè)虛擬變量(Industry)和年度虛擬變量(Year)。

綜上，表2給出了本文所用到的主要變量名稱及其定義。

表2 變量名稱及其定義

(三)回歸模型

本文采用PSM-DID分析方法，具體分為兩步：第一步先運用Rosenbaum和Rubin(1983)[39]所提出的傾向得分匹配(PSM)來生成一個與實驗組匹配的控制組樣本，對內(nèi)生性問題進行控制。采用2007-2016年滬深兩市A股上市公司中的數(shù)據(jù)檢驗可能影響設置反收購條款的決定因素，設計決定因素回歸模型如下：

ATPi=α0+α1Top1it+α2Zit+α3Boardsizeit+

α4Id_ratioit+α5ROAit+α6Levit+α7LnMEit+∑σpIndustryp+∑θqYearq+εit

(1)

對公司章程中未設置反收購條款的公司虛擬變量ATP取0；對設置了反收購條款的公司而言，在設置反收購條款之前取0，設置反收購條款之后則取1。本文通過模型(1)檢驗第一大股東持股比例(Top1)、股權制衡(Z)、董事會人數(shù)(Boardsize)、獨立董事比例(Id_ratio)、資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負債率(Lev)、流通市值(LnME)等因素對公司在決定設置反收購條款時產(chǎn)生的影響。

通過決定因素模型，匹配形成在決定因素分析中包含的所有年度觀察值的傾向得分(propensity score)。具體做法是，對于整個樣本期間，在未設置反收購條款的控制組中找到某一公司j，使其與設置了反收購條款的實驗組中公司i的決定因素變量值盡可能相似，即找到一個與實驗組公司設置反收購條款的概率相近的控制組，并將得到的這一控制組運用到所有后續(xù)檢驗中。在對分析設置反收購條款后果的多元回歸中，繼續(xù)使用模型(1)中解釋變量，以控制控制組和實驗組之間可能的剩余差異。

第二步，采用雙重差分法分析，本文利用以下模型：

Consequencesi=β0+β1ATPi+β2Afterit+

β3ATPiAfterit+βkControlsit+σpIndustryp+

θqYearq+εit

(2)

其中，反收購條款(ATP)是虛擬變量，當公司章程中設置了反收購條款時取1，當公司章程中未設置反收購條款時取0。結果變量(Consequence)表示公司價值、代理成本和研發(fā)投入產(chǎn)生的相應結果。具體地，我們將檢驗四項指標：Tobin’sQ、銷售管理費用率、其他應收款占總資產(chǎn)的比重和研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值，來分別測量反收購條款設置對公司價值、第一類代理成本、第二類代理成本和研發(fā)投入的影響。After為虛擬變量，當公司章程中設置了反收購條款后取1，反之取0。對于控制組而言，在相應匹配了設置反收購條款的公司之后，After在相同的年份時取1。β3是雙重差分估計量，表示從設置反收購條款之前到設置了反收購條款之后，被解釋變量在實驗組和控制組之間的差異。此外，我們還在模型中包括了行業(yè)和年度的固定效應，以控制宏觀經(jīng)濟和行業(yè)特定因素，以及行業(yè)和年度的cluster效應。

四、實證檢驗

(一)描述性統(tǒng)計和相關性分析

表3報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。反收購條款在上市公司之間的設置情況各有不同，約5.6%的上市公司章程中設置了交錯董事會，95%的上市公司設置了累積投票制，77.9%的上市公司設置了董事提名權，0.1%的上市公司設置了限制董事資格條款，0.9%的上市公司設置了其他條款以及幾乎所有的上市公司都設置了絕對多數(shù)條款(99.8%)。這些數(shù)據(jù)表明，本文選取的累積投票制和絕對多數(shù)條款已成為上市公司普遍采取的反收購條款類型，董事提名權也被越來越多的上市公司所采用。這是因為我國2002年出臺的《上市公司治理準則》中明確規(guī)定了控股股東持股比例超過30%的公司應當采用累積投票制，并且在做出重大決策決議時要求多數(shù)表決，此外對董事提名候選人持股比例和時間的限制也已成為上市公司董事會層面達成的基本共識。而其他三類反收購條款在我國上市公司之間的使用存在著一定差異，這也是《證券法》《公司法》和《上市公司章程指引》等有關章程自治空間在公司層面的具體體現(xiàn)。鑒于此，本文以下部分重點討論設置了交錯董事會、限制董事資格條款和其他條款的上市公司，并將這三類條款作為是否設置反收購條款的主要依據(jù)。因此，反收購條款ATP是指只要設置了交錯董事會、限制董事資格條款和其他條款這三類條款中的一個或一個以上條款，ATP取1，否則取0。從表3可知，ATP的平均數(shù)為6%，說明全部研究樣本中有6%的上市公司了設置反收購條款。其他變量均與已有文獻數(shù)據(jù)基本一致。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

表4是主要變量的Pearson相關系數(shù)，主要解釋變量、被解釋變量和控制變量顯著相關且系數(shù)較小，說明不存在多重共線性問題。其中，交錯董事會與Tobin’sQ和研發(fā)投入負相關、與第一類代理成本正相關，限制董事資格條款則與這三者均正相關，而其他條款與Tobin’sQ、第二類代理成本和研發(fā)投入負相關，與第一類代理成本正相關。這在一定程度上說明設置不同的條款產(chǎn)生的影響可能不同，反收購條款對公司價值的影響仍需通過構造的虛擬變量ATP進行實證檢驗。從表4中得知ATP與Tobin’sQ的相關系數(shù)為-0.017?？梢姡词召彈l款與公司價值總體呈負相關關系，設置了反收購條款的公司其公司價值顯著降低，與假設1a的預期相符。

另外，本文對樣本分別按照反收購條款設置的差異區(qū)分為不同的子樣本來考察子樣本之間公司價值、代理成本、研發(fā)投入以及控制變量所反映的其他企業(yè)特征是否存在差異。主要反收購條款均值差異的T值檢驗結果見表5。從表5可知，各家上市公司設置反收購條款的差異會導致公司價值、代理成本、研發(fā)投入及控制變量存在顯著差異。具體而言，對于設置了交錯董事會和其他條款的上市公司，其托賓Q值和研發(fā)投入水平低于未設置條款公司的對應指標；設置限制董事資格條款的公司托賓Q值和研發(fā)投入顯著高于未設置條款公司的相應指標。設置了交錯董事會和其他條款的公司第一類代理成本(銷售管理費用率)顯著高于未設置的公司，而設置限制董事資格條款的公司第一類代理成本指標卻低于未設置公司得相應指標。這一差異化結果在一定程度上說了設置反收購條款可能是正效應，也可能是負效應。我們不能簡單將虛擬變量加總建立綜合指標來研究在不同公司之間其對公司價值、代理成本和研發(fā)投入的差異，而應考慮通過構建反收購條款虛擬變量ATP從整體上對比設置有條款的公司與未設置條款的公司存在的差異。表5的其他變量均值差異結果表明，設置反收購條款的差異還會導致第一大股東持股比例、股權制衡等公司治理機制控制變量及資產(chǎn)負債率、流通市值等公司特征控制變量的不同。

表4 主要變量相關性分析

注：ACI和ACII分別是AgencyCostI和AgencyCostII的縮寫。

表5 主要公司章程條款設置的均值差異檢驗

(二)傾向得分匹配

根據(jù)研究設計，本文進行PSM的實驗組為2007-2016年期間設置了交錯董事會、限制董事資格條款和其他條款中的一種或者一種以上反收購條款的上市公司，控制組為2007-2016年始終未設置反收購條款的上市公司，通過模型(1)的Logistic回歸模型來估計傾向得分，采用一對一匹配法(One-to-one Matching)確定權重，并施加無放回條件以獲取實驗組和控制組配對樣本。

PSM的可靠性取決于“條件獨立性”是否被滿足，即要求匹配后實驗組和控制組上市公司在決定因素變量(設置反收購條款前)上不存在顯著差異。如果兩者存在顯著差異，則說明決定因素變量的選取或匹配方法的選擇不恰當，一對一無放回匹配估計無效。因此，在報告一對一無放回匹配結果之前，本文對匹配樣本進行了平衡性檢驗。表6列示了匹配樣本結果的平衡性檢驗。相比于匹配前，匹配后的實驗組和控制組在第一大股東持股比例(Top1)、股權制衡(Z)、董事會人數(shù)(Boardsize)、獨立董事人數(shù)比例(Id_ratio)、資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負債率(Lev)、流通市值(LnME)等方面的差異大幅下降，各匹配變量標準差的絕對值均顯著且小于10，而且所有t檢驗的結果不拒絕實驗組和控制組無系統(tǒng)差異的原假設。因此，本文選擇的決定因素變量合適且匹配方法正確，一對一無放回匹配估計結果可靠。

表7報告了模型(1)的回歸結果。從表5.5可知，第一大股東持股比例與反收購條款顯著負相關，資產(chǎn)負債率也與反收購條款顯著負相關，這說明設置了反收購條款的上市公司第一大股東持股比例明顯偏低，資產(chǎn)負債率不高。這類設置了反收購條款的公司具有的突出特征是大股東持股比例低，股權較為分散，公司經(jīng)營業(yè)績良好，同時擁有著優(yōu)質(zhì)的發(fā)展?jié)摿?。也正因為如此，它們常常被一些投資機構或并購方看中，存在著被敵意并購的風險。為防止敵意收購的威脅，這些上市公司在公司章程中設置反收購條款的動機更加強烈。

表6 匹配樣本的平衡性檢驗

表7 Logistics決定因素模型

(三)雙重差分檢驗

經(jīng)過PSM處理后，本文對雙重差分模型(2)進行DID檢驗。面板雙重差分模型包括行業(yè)和年度的固定效應，控制宏觀經(jīng)濟和行業(yè)特定因素及行業(yè)和年度的cluster效應以防止自相關問題。表8列示了模型(2)的面板DID檢驗結果，其中列(1)、(3)、(5)和(7)是沒有加入控制變量的回歸結果，列(2)、(4)、(6)以及(8)是加入了控制變量的回歸結果。

列(1)和(2)主要檢驗反收購條款對公司價值的影響差異。在列(2)中，交互項After×ATP的回歸系數(shù)β3為-0.520，且在5%的統(tǒng)計水平顯著，這說明相對于未設置反收購條款的公司，設置了反收購條款的公司價值顯著降低。由此可見，設置反收購條款對公司價值存在顯著的負向影響，從而證實了假設1a，即反收購條款的設置會減損公司價值。

列(3)和(4)主要檢驗反收購條款對第一類代理成本的影響。不難看到，無論是否加入其他控制變量，列(3)和(4)交互項After×ATP的系數(shù)β3均為負但不顯著，這說明相對于未設置反收購條款的公司，設置了反收購條款的公司的第一類代理成本沒有顯著變化差異。因此，列(3)和(4)的結果未能證明假設2a，即設置反收購條款對第一類代理成本沒有顯著作用。

列(5)和(6)檢驗了反收購條款對第二類代理成本的影響差異。當未加入控制變量時，列(5)中交互項After×ATP的回歸系數(shù)β3為0.264，且在5%的統(tǒng)計水平顯著，這說明相對于未設置反收購條款的公司，設置反收購條款會使得大股東掏空動機更加強烈。當加入控制變量時，列(6)中交互項After×ATP的回歸系數(shù)β3等于0.120，系數(shù)為正且在10%的統(tǒng)計水平顯著，這說明設置反收購條款會顯著增加第二類代理成本，假設2b得到驗證。即反收購條款的設置預防了敵意收購的發(fā)生，有效保護了大股東持續(xù)控股的地位，使得控制權市場對大股東掏空的治理作用失效，從而不利于中小股東的利益保護。

表8 設置反收購條款的DID回歸結果

注：①*、**、***分別表示在10%、5%、1%統(tǒng)計水平顯著；②括號中的值為t值。

資料來源：利用Stata14.0軟件計算。

列(7)和(8)檢驗了反收購條款對研發(fā)投入的影響差異。在列(7)和(8)中，交互項After×ATP的回歸系數(shù)β3分別為0.002和0.001，雖均為正數(shù)，但都不顯著。這說明相比于未設置反收購條款的公司，設置了反收購條款的公司研發(fā)投入稍有增加但增幅很小。因而，設置反收購條款對公司而言不存在顯著的價值效應。

從控制變量來看，主要的控制變量對四個因變量均有影響。Top1的回歸系數(shù)在列(4)在5%的統(tǒng)計水平顯著為負，在列(6)中系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平顯著為正，表明控股股東持股比例越高，第一類代理成本越低，第二類代理成本越高，這也體現(xiàn)了我國大股東控股這一突出特征，大股東持股比例越高，對中小投資者的利益掏空程度越大。而在列(2)和(8)中Top1的回歸系數(shù)均不顯著，說明其對公司價值和研發(fā)投入影響不大。股權制衡Z的回歸系數(shù)對四個因變量的影響均為負，但影響程度都很小，說明股權制衡沒有產(chǎn)生明顯影響效果。Boardsize的回歸系數(shù)在列(6)中顯著為負，說明董事會成員人數(shù)越多，越能夠很好的約束控股股東利益掏空行為，這與現(xiàn)有文獻結論相同。ROA的回歸系數(shù)在列(2)和(8)中均為正，說明資產(chǎn)收益率越高的公司，托賓Q值越大，研發(fā)支出水平越高，企業(yè)愿意將更多的資金投入到研發(fā)中以求長期的價值增值。另外，Id_ratio、Lev和LnME的回歸系數(shù)與已有研究結果基本一致。

綜上，在控制其他因素后，公司章程中設置反收購條款使公司價值顯著降低，第二類代理成本顯著增加，而第一類代理成本有所下降但不顯著，研發(fā)投入變化不顯著，假設1a和假設2b得到驗證。這說明在我國目前的市場環(huán)境下，上市公司設置反收購條款更多地體現(xiàn)了控股股東的意愿，設置反收購條款后，由于公司更難被敵意并購，大股東侵占上市公司利益的行為更難被控制權市場機制糾正，因此增加了第二類代理沖突，降低了公司價值。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了證明上述檢驗結果的穩(wěn)健性，本文使用了兩種不同方式進行穩(wěn)健性檢驗：第一，利用只設置交錯董事會(SB)的上市公司替代ATP進行傾向得分匹配，檢驗設置交錯董事會前后對公司價值、第一類代理成本、第二類代理成本和研發(fā)投入的產(chǎn)生的變化差異。第二,分別采用管理費用率(MFR)(即管理費用占主營業(yè)務收入的比重)作為第一類代理成本的衡量指標，研發(fā)支出與主營業(yè)務收入的比值(RDI)作為研發(fā)投入的替代變量進一步檢驗設置反收購條款對第一類代理成本和研發(fā)投入的影響差異是否有實質(zhì)性變化。即：方式①將模型(1)和模型(2)中的反收購條款變量ATP替換為SB，方式②將模型(2)中雙重差分因變量Consequence替換為MFR和RDI，回歸得到以下結果。

通過表9可以看出，只設置交錯董事會一種條款仍會減損公司價值，第二類代理成本顯著增加，而第一類代理成本和研發(fā)投入的系數(shù)仍不顯著。這說明替代了解釋變量后原有結論仍成立。對比表10和表8，不論是用管理費用率還是銷售管理費用率衡量第一類代理成本，用研發(fā)支出/總資產(chǎn)還是研發(fā)支出/主營業(yè)務收入衡量研發(fā)投入水平，除回歸系數(shù)值稍有變動外，回歸系數(shù)的符號方向和顯著性均無較大變化，與前述結果大體一致，其他指標顯示也與表中結果并無二致。綜上，本研究結果穩(wěn)健。

五、研究結論

本文以2007-2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，通過分析交錯董事會、累積投票制、董事提名權、限制董事資格條款、絕對多數(shù)條款和其他條款六類條款，構造虛擬變量反收購條款(ATP)，依托PSM-DID的“準自然實驗”法研究了反收購條款對公司價值的影響和具體路徑。研究發(fā)現(xiàn)：公司章程中設置反收購條款與公司價值顯著負相關，反收購條款的主要作用是對大股東利益的保護。進一步檢驗表明，設置反收購條款會顯著增加第二類代理成本，但對第一類代理成本和研發(fā)投入均無顯著作用。第一大股東持股比例較低的上市公司為防止敵意收購更有可能設置反收購條款。綜合實證結果表明，在我國以大股東控股占主導的背景下，反收購條款對公司價值的具體影響路徑為設置反收購條款能夠有效避免實際控制人控制權被轉移的風險，實際控制人侵占中小股東利益的機會增加，掏空動機更加強烈，從而導致大股東與中小股東之間的第二類代理成本不斷增加，最終損害了公司價值。

表9 設置交錯董事會的DID回歸結果

注：①*、**、***分別表示在10%、5%、1%統(tǒng)計水平顯著；②括號中的值為t值。

表10 替代變量的DID回歸結果

注：①*、**、***分別表示在10%、5%、1%統(tǒng)計水平顯著；②括號中的值為t值。

資料來源：利用Stata14.0軟件計算。

目前，我國還沒有專門的法律法規(guī)對反收購條款進行嚴格的規(guī)范，上市公司設置反收購條款的合法性和有用性尚存爭議。本文嘗試對上市公司設置反收購條款對公司價值的影響路徑及后果提供經(jīng)驗證據(jù)，為立法部門和監(jiān)管機構深入思考章程層面的法律制度合法性和可能存在的問題提供參考。具體而言，在目前的資本市場環(huán)境下，監(jiān)管機構應在法律框架內(nèi)，對上市公司修訂公司章程，加入反收購條款的行為進行嚴格監(jiān)管，加強對中小投資者利益的保護，以期最大程度發(fā)揮反收購條款的積極作用。而對中小投資者而言，應仔細識別大股東提議設置反收購條款的動機，充分利用擁有的股東權利保護自身利益(4)2017年9月7日，深交所中小板上市公司成都路橋(SZ002628)發(fā)布公告，此前由股東李勤起訴成都路橋要求確認上市公司股東大會作出的決議中的修改章程(即加入反收購條款)的內(nèi)容無效的案件，已經(jīng)由武侯區(qū)法院作出了一審判決，上市公司股東大會決議中關于在上市公司章程中加入反收購條款的內(nèi)容被一審判決確認無效，這是涉及上市公司章程條款無效的第一個法院判決，也是股東直接就公司章程中增加反收購條款提起訴訟并獲法律支持的第一個案例。。