資本市場(chǎng)媒體作用的研究進(jìn)展述評(píng)

葉海彤 常亮

【摘要】隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及和新聞媒體的發(fā)展，媒體在資本市場(chǎng)中的作用愈加得到重視。本文通過對(duì)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的閱讀，對(duì)媒體含義、媒體常用數(shù)據(jù)庫、度量方法以及指標(biāo)構(gòu)造進(jìn)行了整理，并就媒體在資產(chǎn)價(jià)格和定價(jià)效率、公司治理財(cái)務(wù)金融學(xué)兩大領(lǐng)域的作用和途徑進(jìn)行了總結(jié)，在此基礎(chǔ)上展望未來研究方向。國內(nèi)外相關(guān)研究表明：首先，媒體是信息的載體和主要傳播途徑，在一定程度上緩解資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱，降低個(gè)人投資者搜尋信息成本，增加知情交易量，同時(shí)，行為金融學(xué)框架下投資者非完全理性和有限認(rèn)知，導(dǎo)致媒體會(huì)通過影響投資者情緒，進(jìn)而影響資產(chǎn)定價(jià)；其次，媒體作為正式制度補(bǔ)充，發(fā)揮信息中介作用；媒體治理和監(jiān)督則是通過聲譽(yù)約束機(jī)制、引起行政監(jiān)管部門介入機(jī)制實(shí)現(xiàn)的；最后，媒體在資本市場(chǎng)中發(fā)揮的治理效果是一把“雙刃劍”，媒體由于存在自身利益訴求和報(bào)道偏見及偏差，在資產(chǎn)定價(jià)效率和公司治理中并不總是發(fā)揮正向作用，還會(huì)帶來負(fù)面影響。

【關(guān)鍵詞】媒體關(guān)注；資產(chǎn)定價(jià)；公司治理

【中圖分類號(hào)】F271；G206；F832.51

一、引言

媒體，即信息傳播的媒介、載體或平臺(tái)，主流傳統(tǒng)媒體的四大類別分別是報(bào)紙、雜志、電視、廣播。隨著信息化浪潮的演進(jìn)，信息傳播和大眾對(duì)信息的獲取并不必然以傳統(tǒng)的報(bào)紙雜志為媒?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)革新的日新月異，搜索引擎、論壇、以微博和微信為代表的自媒體等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)映入大眾眼簾，與此同時(shí)，新媒體以其信息生產(chǎn)和傳播的便利性、快捷性、低成本、廣泛性優(yōu)勢(shì)，成為人們獲取信息的另一手段。媒體作為一項(xiàng)非正式制度，在新興資本市場(chǎng)中能夠有效替代法律保護(hù)不足，在資產(chǎn)定價(jià)和定價(jià)效率、公司治理中發(fā)揮著不可替代的作用。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于媒體在資產(chǎn)價(jià)格和定價(jià)效率、公司治理中發(fā)揮的作用及其作用機(jī)理尚未得出一致結(jié)論。媒體在哪些方面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和定價(jià)效率產(chǎn)生影響？并通過何種途徑產(chǎn)生影響？媒體報(bào)道又在哪些方面對(duì)公司治理產(chǎn)生影響，而其作用渠道又是什么？本文通過閱讀國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)媒體含義、媒體常用數(shù)據(jù)庫、度量方法以及指標(biāo)構(gòu)造進(jìn)行了整理，并就財(cái)務(wù)金融學(xué)關(guān)注的資產(chǎn)定價(jià)和公司治理兩大領(lǐng)域的作用和途徑進(jìn)行了總結(jié)。

一方面，媒體報(bào)道對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響研究，主要通過媒體在哪些方面影響資產(chǎn)定價(jià)，及其影響資產(chǎn)定價(jià)的作用機(jī)制兩方面進(jìn)行總結(jié)和梳理。首先，媒體在資產(chǎn)價(jià)格和定價(jià)效率的影響體現(xiàn)在媒體對(duì)股票交易價(jià)格、活躍程度和股票收益率上。同時(shí)，媒體對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)難以解釋的股價(jià)同漲同跌、IPO高抑價(jià)及長期表現(xiàn)不佳、盈余公告后漂移市場(chǎng)異象也給出了有力解釋，進(jìn)一步地，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)媒體影響資產(chǎn)價(jià)格和定價(jià)效率可以從信息不對(duì)稱和行為金融視角展開了研究，并形成了“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償假說”和“有限認(rèn)知假說”。

另一方面是關(guān)于媒體報(bào)道對(duì)公司治理的影響研究。通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道對(duì)公司治理的作用是一把“雙刃劍”，對(duì)公司治理產(chǎn)生了正面影響的同時(shí)，也帶來了負(fù)面影響。媒體報(bào)道對(duì)公司治理產(chǎn)生正面影響的作用機(jī)制包括媒體的信息中介效應(yīng)、聲譽(yù)約束機(jī)制、引發(fā)行政介入。而媒體報(bào)道對(duì)公司治理產(chǎn)生負(fù)面作用則包括媒體偏差和媒體市場(chǎng)壓力。

對(duì)于媒體對(duì)資產(chǎn)定價(jià)和公司治理的研究是國際的熱點(diǎn)話題，目前在國內(nèi)的研究雖然已經(jīng)起步，但仍有不少有價(jià)值的理論和實(shí)際問題亟待解決。此外，中國媒體產(chǎn)業(yè)的政策導(dǎo)向性和市場(chǎng)導(dǎo)向性雙軌制的媒體運(yùn)營特征，也為我們探討媒體對(duì)資產(chǎn)定價(jià)和公司治理的影響提供了更多的研究方向和現(xiàn)實(shí)情境。

二、媒體數(shù)據(jù)來源與度量

學(xué)術(shù)界在對(duì)媒體的研究，首要明確的問題是媒體數(shù)據(jù)從何獲取以及如何測(cè)度和構(gòu)造相關(guān)媒體指標(biāo)。本文從媒體研究的數(shù)據(jù)庫資源、度量方法以及度量指標(biāo)三個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有國內(nèi)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和梳理。

（一）媒體常用數(shù)據(jù)來源

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于媒體的研究將以報(bào)刊為代表的傳統(tǒng)媒體和以股吧、微博為代表的互聯(lián)網(wǎng)新媒體作為其數(shù)據(jù)來源，因此本文分別整理出傳統(tǒng)媒體常用數(shù)據(jù)庫和新媒體常用數(shù)據(jù)庫。傳統(tǒng)媒體常用數(shù)據(jù)庫和新媒體研究常用數(shù)據(jù)庫資源分別如表1、表2所示。

與媒體研究常用數(shù)據(jù)庫資源相對(duì)應(yīng)，關(guān)于上市公司媒體研究現(xiàn)有文獻(xiàn)也存在兩種衡量方法。一種是通過現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫使用少數(shù)幾份具有權(quán)威性、知名度高的財(cái)經(jīng)紙質(zhì)報(bào)刊構(gòu)造相關(guān)媒體指標(biāo)；另一種則是通過互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎檢索上市公司全部新聞報(bào)道構(gòu)造相關(guān)媒體指標(biāo)。兩種方法各有優(yōu)劣，對(duì)于第一種變量構(gòu)造方法而言，其優(yōu)點(diǎn)在于能夠從電子報(bào)刊數(shù)據(jù)庫中直接導(dǎo)出相關(guān)報(bào)道文件進(jìn)行深度文本分析，可以通過用詞褒貶辨識(shí)報(bào)道的情感傾向，但缺點(diǎn)是信息化時(shí)代下少數(shù)幾份紙質(zhì)報(bào)刊的公眾覆蓋率非常有限。第二種方法則可以彌補(bǔ)上述第一種方法的不足，其缺點(diǎn)是由于涉及新聞覆蓋面廣而不能進(jìn)行文本分析，無法進(jìn)一步區(qū)分報(bào)道的情感傾向用以研究。

（二）媒體度量方法

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)媒體的量化過程大多采用人工閱讀的方法（游家興等，2018；才國偉等，2018；熊艷等，2017），隨著學(xué)科交叉以及計(jì)算機(jī)文本識(shí)別技術(shù)的發(fā)展，亦有學(xué)者結(jié)合包含正負(fù)面詞匯的金融詞庫來設(shè)計(jì)關(guān)鍵詞，用文本分析的方式提取出新聞內(nèi)容的語氣詞，通過對(duì)語氣詞的統(tǒng)計(jì)和分析為依據(jù)辨識(shí)新聞報(bào)道情感傾向（楊玉龍等，2018；孫鯤鵬，2018）。關(guān)鍵詞提取目前主要有四種方法：基于語義、機(jī)器學(xué)習(xí)、復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)以及統(tǒng)計(jì)。與媒體測(cè)度方法優(yōu)缺點(diǎn)并存類似，現(xiàn)有對(duì)媒體的衡量方法也并不是完美的。通過計(jì)算機(jī)提取關(guān)鍵詞的方法是不可避免存在偏差，中國語言博大精深，在表述時(shí)有可能出現(xiàn)貶詞褒用、甚至寫作上先抑后揚(yáng)，這使得機(jī)器對(duì)詞匯語義的識(shí)別方面造成誤差。人工閱讀方法則有助于提高對(duì)報(bào)道內(nèi)容識(shí)別的精確性，但在閱讀的過程中所耗費(fèi)的人員精力卻是非常大的。因此，關(guān)于媒體指標(biāo)的衡量，還需要學(xué)者進(jìn)行更為周全的考慮。

（三）媒體度量指標(biāo)

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于媒體研究的代理變量較多，不同研究主題所需要的媒體指標(biāo)也各不相同，通過對(duì)文獻(xiàn)的閱讀和手工整理，本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)中常用的媒體度量指標(biāo)整理結(jié)果如表3所示。

三、媒體在資產(chǎn)價(jià)格和定價(jià)效率的作用及其途徑

以Fama為代表的傳統(tǒng)金融學(xué)派認(rèn)為，在有效資本市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)反映了市場(chǎng)上所有公開信息，因此公開信息并不具備信息增量，投資者無法從中獲取超額收益。然而20世紀(jì)80年代起，市場(chǎng)上存在著諸如IPO高抑價(jià)以及長期表現(xiàn)不佳、盈余公告后漂移等有效資本市場(chǎng)理論難以解釋的市場(chǎng)異象。早期研究大多數(shù)遵從傳統(tǒng)金融學(xué)理論框架下投資者完全理性假設(shè)，然而一方面由于現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)并非完美無摩擦，信息不對(duì)稱普遍存在；另一方面信息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用需要經(jīng)過投資者這一關(guān)鍵變量，不同投資者對(duì)信息的接收和處理能力及效率存在差異。行為金融學(xué)借鑒心理學(xué)研究成果，投資者的有限認(rèn)知、情緒變動(dòng)等都會(huì)對(duì)決策產(chǎn)生影響，將投資者非完全理性納入金融學(xué)分析框架中，開拓了研究新視角。資本市場(chǎng)中，媒體承載著絕大部分資訊內(nèi)容，這些信息通過吸引投資者注意進(jìn)而影響投資者決策，并通過引導(dǎo)資本流動(dòng)來影響市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)（饒育蕾等，2010）。本文將從媒體影響資產(chǎn)價(jià)格和定價(jià)效率及其途徑進(jìn)行總結(jié)。

（一）媒體對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和定價(jià)效率的作用

首先，在媒體影響資產(chǎn)價(jià)格方面，Mitchell& Mulherin（1994）通過對(duì)道瓊斯信息研究表明，媒體報(bào)道與股票收益正相關(guān)，即媒體關(guān)注度越高，股票收益越高。Fang&Peress（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度低的公司，其股票溢價(jià)反而更高。這可能是由于未被關(guān)注的公司信息透明度低，投資者需要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)換取高溢價(jià)。黃孝武等（2018）以市值為門檻變量發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注與股票相對(duì)收益隨公司市值呈現(xiàn)U型關(guān)系。具體來說，媒體關(guān)注對(duì)于小市值區(qū)間的公司，股票相對(duì)收益呈負(fù)相關(guān)；對(duì)于中等市值區(qū)間公司，由負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)為正相關(guān)；對(duì)于高市值區(qū)間公司，正相關(guān)性逐漸增強(qiáng)。

其次，股票同漲同跌、IPO高抑價(jià)以及長期表現(xiàn)不佳等是資本市場(chǎng)定價(jià)低效率的體現(xiàn)，也是學(xué)術(shù)界備受關(guān)注的話題。對(duì)于上市公司股票同漲同跌，如果市場(chǎng)定價(jià)是有效的，則股價(jià)隨市場(chǎng)或行業(yè)波動(dòng)較低，同漲同跌現(xiàn)象應(yīng)該較少（Durnev et al.，2003；Hutton et al.，2009）。IPO抑價(jià)即IPO股票發(fā)行價(jià)低于首日收盤價(jià)；IPO長期表現(xiàn)不佳即上市公司IPO后長期變現(xiàn)往往弱于同期大盤。黃俊和郭照蕊（2014）研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)，即隨著媒體報(bào)道增多，更多公司層面信息融入股票價(jià)格，股價(jià)同步性降低。孫鯤鵬和肖星（2018）采用爬蟲方法搜集的A股股吧發(fā)帖數(shù)研究得出，投資者在社交媒體上的信息交流降低了股價(jià)同步性，這一作用隨新聞媒體報(bào)道數(shù)量的增加而更強(qiáng)。Cook et al.（2006）認(rèn)為，投行借助于媒體報(bào)道為新股上市宣傳，目的是吸引投資者參與新股交易。因此，媒體曝光率越高的公司，不僅發(fā)行價(jià)格越高，并且上市首日的收益率和換手率也越高。Liu等（2011）認(rèn)為媒體報(bào)道與IPO抑價(jià)正相關(guān)是出于媒體吸引投資者注意力導(dǎo)致的首次公開發(fā)行股的供不應(yīng)求。與此相似，國內(nèi)學(xué)者張雅慧等（2011）用我國創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)驗(yàn)證了媒體報(bào)道與IPO抑價(jià)率存在正相關(guān)關(guān)系，并且這種關(guān)系的成立是以投資者情緒為橋梁的。游家興和鄭建鑫（2013）從傳播學(xué)議程設(shè)置理論研究視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)媒體報(bào)道向投資者傳遞情緒越樂觀時(shí)，新股抑價(jià)程度越高，伴隨而來的是新股長期弱市表現(xiàn)。

（二）媒體資產(chǎn)價(jià)格和定價(jià)效率作用途徑

關(guān)于媒體對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和定價(jià)效率作用途徑，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從信息不對(duì)稱和行為金融兩個(gè)視角進(jìn)行了研究，并形成了“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償假說”和“有限認(rèn)知假說”?！帮L(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償假說”關(guān)注媒體信息中介效應(yīng)，媒體通過挖掘（Miller，2006）、甄別、信息整合（Dyck et al.，2008）和傳播公司相關(guān)信息（Bushee et al.，2010）增加信息，重塑上市公司信息環(huán)境，減少市場(chǎng)摩擦并降低投資者信息搜尋成本，很大程度上緩解投資者信息不對(duì)稱問題，提高市場(chǎng)定價(jià)效率（Fang&Peress，2009；Drake et al.，2014）?！坝邢拚J(rèn)知假說”關(guān)注投資者非完全理性以及有限認(rèn)知（Da et al.，2011），散戶投資者通常將媒體資訊作為其決策的重要參考。進(jìn)一步的，媒體通過改變投資者對(duì)注意力焦點(diǎn)上股票投資行為路徑稱為“認(rèn)知效應(yīng)路徑”和媒體影響投資者情緒影響其投資決策稱為“情緒效應(yīng)路徑”。學(xué)界在股價(jià)同步性和IPO抑價(jià)及長期表現(xiàn)不佳研究中得到兩種路徑的廣泛證據(jù)。

四、媒體在公司治理的作用及其途徑

長期以來，公司治理是財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域備受關(guān)注的話題。公司治理的改善能夠幫助企業(yè)提升自身價(jià)值?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)公司治理可以分為兩方面：內(nèi)部和外部。內(nèi)部治理包括股權(quán)集中度、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、公司高管、獨(dú)立董事等；外部治理則有如政府、法律、分析師。獨(dú)立于立法、司法和行政“第四方權(quán)力”的媒體，在公司治理方面發(fā)揮監(jiān)督作用而愈加受到關(guān)注。作為資本市場(chǎng)中影響廣泛的信息中介，財(cái)經(jīng)媒體不僅發(fā)揮信息傳播作用，而且在公司治理方面扮演監(jiān)督治理角色。然而，媒體對(duì)上市公司的密切報(bào)道和關(guān)注，是否只是有利無弊呢？通過梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)關(guān)于媒體對(duì)公司治理的效果是把雙刃劍，媒體對(duì)公司治理既產(chǎn)生正面效果，同時(shí)也存在負(fù)面效果。

（一）媒體對(duì)公司治理正向作用及途徑

1.媒體的信息中介作用

現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)并非完全有效，媒體通過收集、整理、傳播上市公司信息，改善企業(yè)信息披露環(huán)境，降低投資者信息搜尋成本，緩解信息不對(duì)稱，改善公司治理。

其一，媒體改善公司治理體現(xiàn)在對(duì)公司“壞行為”產(chǎn)生“修正”作用，如上市公司違規(guī)行為改正、減少財(cái)務(wù)重述、削弱大股東掏空等。如李功培和沈藝峰（2010）以《董事會(huì)》雜志聯(lián)合新浪財(cái)經(jīng)共同推出“董事會(huì)排行榜”評(píng)選出的50家“最差董事會(huì)”公司名單為樣本，發(fā)現(xiàn)隨著媒體曝光數(shù)量增加，公司改正違規(guī)行為概率也隨之提高。戴亦一等（2011）研究表明，僅有來自媒體的負(fù)面報(bào)道可以有效遏制財(cái)務(wù)重述行為的發(fā)生。但是來自地方政府的媒體管制會(huì)削弱媒體監(jiān)督功能的發(fā)揮。李明和葉勇（2016）實(shí)證研究得出，媒體負(fù)面報(bào)道能夠減少控股股東的掏空，保護(hù)投資者利益。

其二，媒體改善公司治理還體現(xiàn)在對(duì)外部第三方的影響，如審計(jì)質(zhì)量、證券分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度方面。Joe（2003）發(fā)現(xiàn)上市公司媒體關(guān)注度越高，審計(jì)師越有可能出具有保留意見的審計(jì)報(bào)告。張麗達(dá)（2016）認(rèn)為媒體重塑了審計(jì)師的信息環(huán)境和外部約束環(huán)境，進(jìn)而影響審計(jì)意見。具體表現(xiàn)為，媒體的持續(xù)關(guān)注與報(bào)道，越容易真實(shí)反映企業(yè)內(nèi)部控制的有效性，并引起管理層的重點(diǎn)關(guān)注和改進(jìn)，從而審計(jì)師傾向于出具非標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)意見。譚松濤等（2015）研究得出，媒體關(guān)注能夠顯著降低分析師的預(yù)測(cè)樂觀度和預(yù)測(cè)偏差，從上市公司角度而言，媒體報(bào)道數(shù)量增加能夠有效提高公司信息質(zhì)量。周開國等（2014）對(duì)此也持有相似結(jié)論。

其三，媒體改善公司治理能夠給上市公司帶來“利好”。媒體對(duì)上市公司報(bào)道數(shù)量增加可以提高其信息披露質(zhì)量，對(duì)上市公司而言能緩解融資約束，降低融資成本（Francis， 2004； Hail&Leuz，2006）。賴?yán)璧龋?016）研究表明，負(fù)面報(bào)道越多的企業(yè)獲取的信貸資源越少，非負(fù)面報(bào)道越多的企業(yè)獲取的信貸資源越多。盧文彬（2014）考察了媒體報(bào)道對(duì)權(quán)益資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)媒體發(fā)揮著公司治理和信息傳播的雙重作用，緩解了投資者與公司間的信息不對(duì)稱，降低了公司融資成本；夏楸和鄭建明（2015）的研究得出了類似結(jié)論。

2.媒體的聲譽(yù)作用

國外文獻(xiàn)普遍支持媒體報(bào)道通過聲譽(yù)途徑發(fā)揮治理作用，且這種作用不僅體現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)層面，也體現(xiàn)于政治層面。Besley & Burgess（2000）認(rèn)為，由于媒體的關(guān)注，政治家擔(dān)心無動(dòng)于衷將使他們?cè)诠娦闹械男蜗笫軗p以至于影響他們的政治生涯，媒體關(guān)注將促使政治家修改并有效實(shí)施公司法。Dyck & Zingales（2002）首次從理論上發(fā)現(xiàn)媒體發(fā)揮公司治理的三條可能途徑：第一，媒體報(bào)道促使政府官員完善公司相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)違反規(guī)定的企業(yè)及其高管的處罰；第二，企業(yè)高管為了保住自身職位，并在未來獲得更優(yōu)厚的薪酬，媒體報(bào)道使其改正違反公司治理行為；第三，媒體報(bào)道影響企業(yè)高管在社會(huì)公眾心目中的聲譽(yù)和形象。接著Dyck & Zingales（2008）通過采用俄羅斯數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，媒體發(fā)揮治理作用需要以企業(yè)或經(jīng)理人的行為所造成的聲譽(yù)成本和法律懲罰大于從中獲得的私人收益為前提條件，私人收益和聲譽(yù)懲罰模型為：

其中，RCi是企業(yè)經(jīng)理人侵害利益相關(guān)者時(shí)的聲譽(yù)成本；Pi是公眾接收到媒體曝光信息并作出決策的概率；π是企業(yè)因違規(guī)受到法律懲罰的概率；P是企業(yè)因違反法律而受到的懲罰和損失。

Liu和McConnell（2013）則從價(jià)值損失型并購角度實(shí)證檢驗(yàn)了媒體報(bào)道聲譽(yù)約束作用。正是因?yàn)槊襟w報(bào)道水平和報(bào)道語氣加大了高管聲譽(yù)損失，高管傾向于選擇放棄這類并購。

國內(nèi)學(xué)者鄭志剛等（2011）從媒體負(fù)面報(bào)道對(duì)企業(yè)下一期業(yè)績改善角度證明了媒體公司治理功能，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)下一期的業(yè)績改善很大程度上來自于注重聲譽(yù)的經(jīng)理人針對(duì)負(fù)面報(bào)道進(jìn)行的業(yè)績改善。李焰等（2011）、石曉峰等（2017）和葉勇（2017）均得出相似結(jié)論。

對(duì)于正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的我國，聲譽(yù)約束對(duì)于公司治理的作用較為有限。上市公司尚未形成由董事會(huì)根據(jù)公開、合理的程序和完全競(jìng)爭(zhēng)的方式獨(dú)立選擇公司高管的聘任機(jī)制。我國國有股權(quán)在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大份額，公司與政府關(guān)系密切，高管政治關(guān)聯(lián)背景，政府的庇護(hù)和信用支撐會(huì)削弱媒體負(fù)面報(bào)道和市場(chǎng)聲譽(yù)沖擊（王珺，2011）。 金智和賴?yán)瑁?014）以媒體在銀行風(fēng)險(xiǎn)治理角度發(fā)現(xiàn)，政府對(duì)媒體和銀行存在雙重控制下，媒體監(jiān)督在銀行風(fēng)險(xiǎn)治理中遭遇了嚴(yán)重困境。不同于西方成熟資本市場(chǎng)，國內(nèi)經(jīng)理人市場(chǎng)尚處于發(fā)展階段，缺乏穩(wěn)定性，在創(chuàng)業(yè)和職業(yè)經(jīng)理人之間的轉(zhuǎn)換成本較低，導(dǎo)致媒體聲譽(yù)約束效果有限。

3.媒體引發(fā)行政介入

以李培功和沈藝峰（2010），醋衛(wèi)華和李培功（2012），Nguyen（2015）等研究為代表，這些學(xué)者認(rèn)為，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家中，媒體公司治理途徑是通過引發(fā)行政機(jī)構(gòu)介入實(shí)現(xiàn)的，行政機(jī)構(gòu)力量的介入，提高了企業(yè)違規(guī)成本。以媒體揭露公司信息為契機(jī)，政府修正行政治理機(jī)制的內(nèi)在缺陷，政府的介入都會(huì)給國有企業(yè)和民營企業(yè)帶來巨大壓力（李培功和沈藝峰，2010）。楊德明和趙璨（2012）以我國上市公司“天價(jià)薪酬”和“零薪酬”等薪酬亂象并存為背景，發(fā)現(xiàn)唯有在政府及行政主管部門介入條件下，媒體監(jiān)督職能的發(fā)揮才能促使高管薪酬趨于合理。沈藝峰等（2013）采用股吧數(shù)據(jù)構(gòu)造網(wǎng)絡(luò)輿論指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)輿論先后觸發(fā)資本市場(chǎng)的懲戒和監(jiān)管部門的嚴(yán)格審查，對(duì)公司定向增發(fā)產(chǎn)生影響。周開國等（2016）實(shí)證檢驗(yàn)了媒體監(jiān)督能夠顯著降低公司違規(guī)的頻率，并認(rèn)為媒體外部治理作用途徑是以行政介入為主而非聲譽(yù)機(jī)制。

（二）媒體對(duì)公司治理負(fù)向作用及途徑

1.媒體的市場(chǎng)壓力假說

Core et al.（2008）實(shí)證得出媒體傾向于報(bào)道薪酬特別高的CEO，但卻未發(fā)現(xiàn)在這一現(xiàn)象被曝光后企業(yè)會(huì)更換CEO，這表明媒體并不能影響公司治理決策?？梢?，媒體報(bào)道對(duì)上市公司的正面作用并非時(shí)時(shí)存在。國內(nèi)外對(duì)于媒體公司治理負(fù)向作用研究體現(xiàn)在媒體報(bào)道的市場(chǎng)壓力上。與活躍的資本市場(chǎng)和更多的分析師跟蹤一樣，更高的媒體關(guān)注也可能會(huì)給經(jīng)理人造成巨大壓力，導(dǎo)致經(jīng)理人注重企業(yè)短期利益，而放棄考慮長遠(yuǎn)利益，即媒體市場(chǎng)壓力假說（He & Tian，2013；楊道廣等，2017）。現(xiàn)有文獻(xiàn)從媒體報(bào)道影響上市公司信息披露質(zhì)量行為以及公司創(chuàng)新的角度實(shí)證檢驗(yàn)了媒體市場(chǎng)壓力假說。

媒體報(bào)道影響企業(yè)經(jīng)理人盈余管理行為，體現(xiàn)為大量正面報(bào)道會(huì)提升投資者對(duì)公司未來收益的預(yù)期，而公司大股東或經(jīng)理人為了迎合投資者預(yù)期而進(jìn)行盈余管理。莫冬燕（2015）研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注與企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理及真實(shí)活動(dòng)盈余管理之間均呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，表明媒體關(guān)注迫使管理層為了滿足市場(chǎng)對(duì)盈余的預(yù)期而被動(dòng)進(jìn)行盈余管理。應(yīng)千偉等（2017）發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注會(huì)通過提升個(gè)人投資者關(guān)注度形成市場(chǎng)壓力，從而促進(jìn)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余管理。

國內(nèi)學(xué)者還從企業(yè)創(chuàng)新角度對(duì)媒體報(bào)道市場(chǎng)壓力假說提供了證據(jù)。國內(nèi)學(xué)者陽丹和夏曉蘭（2015）從創(chuàng)新投入角度實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道給管理者帶來的巨大壓力，誘使其更加注重公司短期業(yè)績，從而減少企業(yè)創(chuàng)新。楊道廣等（2017）從專利創(chuàng)新產(chǎn)出角度得出，媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)量與企業(yè)創(chuàng)新水平顯著為負(fù)。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，與會(huì)計(jì)相關(guān)的負(fù)面報(bào)道數(shù)量更可能與企業(yè)創(chuàng)新水平負(fù)相關(guān)，證實(shí)了企業(yè)抑制創(chuàng)新的主要原因來自短期財(cái)務(wù)業(yè)績壓力，驗(yàn)證了市場(chǎng)壓力假說。

2.媒體偏差

現(xiàn)有研究大多集中于媒體正面報(bào)道或負(fù)面報(bào)道對(duì)公司治理的影響，所隱含的假設(shè)前提是媒體報(bào)道是無偏的。然而，現(xiàn)實(shí)中受法律環(huán)境、政府干預(yù)及媒體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等諸多因素影響，媒體報(bào)道并不總能保持客觀中立，即媒體報(bào)道存在偏差。

媒體報(bào)道偏差最早由Hayakawa（1940）提出，Gentzkow& Shapiro（2006） 將媒體報(bào)道偏差定義為是對(duì)報(bào)道的取舍、對(duì)詞句預(yù)期的斟酌以及對(duì)不同信息來源的選擇。媒體報(bào)道偏差的產(chǎn)生既來源于媒體自身的供給動(dòng)機(jī)，同時(shí)也為報(bào)道需求方所左右，表現(xiàn)在媒體對(duì)受眾、廣告商、政府以及其他利益相關(guān)集團(tuán)偏好和需求的迎合（Mullainathan&Shleifer，2005； Reuter&Zitzewitz，2006； Ellman&Germano，2009； Rinallo&Basuroy，2009； Gentzkow&Shapirao，2010； Gurun&Bulter，2012）。具體來說，媒體報(bào)道偏差可以分為以下三種情形：一是媒體盈利性特征使其具有迎合讀者和追求“轟動(dòng)效應(yīng)”的特點(diǎn)；二是媒體可能因?yàn)閺V告收入等利益關(guān)系被公司“俘獲”，與企業(yè)合謀；三是受所有權(quán)和言論自由等因素影響，媒體所報(bào)道信息并非絕對(duì)自由，在一定程度上受到來自政府等方面的控制和壓力。

其一，媒體自利訴求。大多數(shù)媒體都是盈利性的，有著特定的利益訴求，Lippmann（1922）指出，媒體出于自身利益的追求和吸引更多的社會(huì)關(guān)注，傾向于報(bào)道或突顯出新聞內(nèi)容的趣味性和轟動(dòng)性。這些利益訴求影響媒體報(bào)道的公正性，甚至?xí)で聦?shí)，誤導(dǎo)新聞關(guān)注者。Core（2008）認(rèn)為媒體報(bào)道CEO高薪丑聞是為迎合受眾的娛樂心態(tài)而制造的轟動(dòng)新聞，因?yàn)椴⑽窗l(fā)現(xiàn)媒體對(duì)于公司CEO超額薪酬的報(bào)道產(chǎn)生了改善效果。國內(nèi)學(xué)者熊艷（2011）通過對(duì)“霸王事件”進(jìn)行了案例分析，考察了媒體追逐“轟動(dòng)效應(yīng)”傳播失真新聞，為上市公司帶來負(fù)面影響，也導(dǎo)致資本市場(chǎng)亂象叢生。媒體報(bào)道內(nèi)容失真和追求轟動(dòng)效應(yīng)一方面會(huì)導(dǎo)致受眾因懷疑媒體報(bào)道內(nèi)容的質(zhì)量而降低對(duì)媒體信息的需求；另一方面，媒體密集報(bào)道產(chǎn)生的轟動(dòng)效應(yīng)反過來吸引更廣泛的關(guān)注，如2011年雙匯“瘦肉精”事件以及2013年“315”晚會(huì)曝光蘋果公司歧視中國消費(fèi)者事件等，給相應(yīng)的公司帶來巨大的輿論壓力，導(dǎo)致聲譽(yù)機(jī)制或行政介入發(fā)揮媒體治理作用。

其二，媒體合謀。媒體受廣告費(fèi)用收入等利益驅(qū)使，有動(dòng)機(jī)與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)保持一定合作，存在合謀動(dòng)機(jī)。國外學(xué)者Gurun（2010）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)董事會(huì)成員中有來自于媒體專家時(shí)，公司好消息可以獲得更多媒體報(bào)道而壞消息獲得更少媒體報(bào)道。Gurun and Bulter（2012）發(fā)現(xiàn)，地方媒體報(bào)道地方企業(yè)很少使用負(fù)面詞匯。在中國，2014年4月發(fā)生的“中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)社河南記者站被撤銷案”以及同年9月發(fā)生的“21世紀(jì)網(wǎng)”等新聞敲詐案，均表明媒體報(bào)道“有償緘默”或“有償報(bào)道”的社會(huì)亂象。國內(nèi)學(xué)者孔東民等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，某些特定場(chǎng)景下，當(dāng)?shù)孛襟w與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)可能存在合謀的證據(jù)。饒育蕾（2016）基于上市公司控制媒體行業(yè)公司視角，研究發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)聯(lián)與上市公司正面報(bào)道數(shù)量正相關(guān)，并且隨著媒體關(guān)系的加強(qiáng)，媒體報(bào)道偏差也隨之加劇，進(jìn)而引發(fā)政府和監(jiān)管部門關(guān)注，觸發(fā)行政介入的公司治理機(jī)制。

其三，政府干預(yù)。Djankov et al（2003）發(fā)現(xiàn)，全球97個(gè)國家和地區(qū)媒體所有權(quán)類型的統(tǒng)計(jì)中，超過29%的報(bào)紙、60%的電視臺(tái)和72%的電臺(tái)是由政府擁有和控制的。一方面，政府通過所有權(quán)對(duì)媒體進(jìn)行控制和施加壓力，影響媒體的獨(dú)立性與客觀性，降低了公眾獲得多元觀點(diǎn)的可能性。另一方面，政府通過產(chǎn)業(yè)政策改變媒體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局或者干預(yù)媒體言論自由權(quán)利影響媒體報(bào)道（李培功和徐淑美，2013）。

Piotroski et al（2015）發(fā)現(xiàn)地方政績與本地企業(yè)業(yè)績密切相關(guān)，因此地方政府在特殊時(shí)期有動(dòng)機(jī)干預(yù)媒體對(duì)本地企業(yè)的報(bào)道，甚至壓制負(fù)面報(bào)道。You et al（2017）研究發(fā)現(xiàn)，媒體的國有產(chǎn)權(quán)屬性及政府對(duì)媒體的管制也會(huì)直接影響媒體監(jiān)督效力的發(fā)揮。市場(chǎng)導(dǎo)向媒體更高效更獨(dú)立，發(fā)揮了積極的信息中介和公司治理作用，而國有產(chǎn)權(quán)屬性的媒體作用則較弱。戴亦一等（2011）發(fā)現(xiàn)來自地方政府的媒體管制會(huì)大大削弱媒體監(jiān)督治理效力，在地方政府干預(yù)程度越高的地區(qū)，媒體的輿論監(jiān)督作用越弱。Houston et al（2011）通過對(duì)跨國數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，在政府掌握媒體所有權(quán)的情況下媒體關(guān)注會(huì)造成較大程度的銀行對(duì)借貸企業(yè)的腐敗，且這種腐敗在借貸企業(yè)是私有企業(yè)的時(shí)候更為顯著。金智等（2014）對(duì)中國情境的研究發(fā)現(xiàn)政府對(duì)媒體和銀行存在雙重控制，媒體報(bào)道的獨(dú)立性和公正性受到嚴(yán)重干預(yù)，反而出現(xiàn)“銀行風(fēng)險(xiǎn)越大，媒體報(bào)道越多”現(xiàn)象，媒體監(jiān)督在銀行風(fēng)險(xiǎn)治理中遭遇了嚴(yán)重困境，難以發(fā)揮公司治理作用。

五、總結(jié)與研究展望

本文通過國內(nèi)外研究媒體相關(guān)文獻(xiàn)的閱讀，對(duì)媒體含義、媒體常用數(shù)據(jù)庫、度量方法以及指標(biāo)構(gòu)造進(jìn)行了整理，并就媒體在資產(chǎn)價(jià)格和定價(jià)效率、公司治理財(cái)務(wù)金融學(xué)兩大領(lǐng)域的作用和途徑進(jìn)行了總結(jié)。本文發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)價(jià)格和定價(jià)效率方面，媒體影響資本市場(chǎng)股票交易價(jià)格、活躍程度和股票收益率，對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)中難以解釋的股價(jià)同漲同跌、IPO高抑價(jià)及長期表現(xiàn)不佳、盈余公告后漂移市場(chǎng)異象也給出了有力解釋，進(jìn)一步地，媒體影響資產(chǎn)價(jià)格和定價(jià)效率可以從信息不對(duì)稱和行為金融視角給出合理解釋。在公司治理方面，媒體發(fā)揮監(jiān)督治理功能并非有利無弊，而更像是一把“雙刃劍”，對(duì)公司治理既產(chǎn)生正面效果也存在負(fù)面效果。國外研究普遍支持媒體通過聲譽(yù)約束產(chǎn)生正面作用，而在中國特殊的制度和經(jīng)濟(jì)背景下，媒體治理主要通過引發(fā)行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入實(shí)現(xiàn)的。媒體負(fù)面治理效果體現(xiàn)在媒體出于種種原因下的媒體偏見以及媒體高關(guān)注度之下給上市公司造成的市場(chǎng)壓力。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為未來對(duì)媒體的研究可以更多從媒體異質(zhì)性、新媒體以及數(shù)據(jù)收集方面做進(jìn)一步拓展。

在媒體異質(zhì)性方面，我國媒體創(chuàng)辦之初，主流媒體的功能是政治宣傳，同時(shí)媒體受到各級(jí)政府較為嚴(yán)格的管制。在法制尚未健全、行政干預(yù)較強(qiáng)的環(huán)境下，媒體迫于政府行政壓力而放棄對(duì)某些公司違規(guī)行為的負(fù)面報(bào)道，導(dǎo)致其監(jiān)督治理動(dòng)機(jī)可能產(chǎn)生異化。20世紀(jì)80年代，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化為中國報(bào)紙行業(yè)改革提供了寬松環(huán)境，90年代報(bào)業(yè)逐漸合并與制度創(chuàng)新，形成了多家大型報(bào)業(yè)集團(tuán)。經(jīng)過轉(zhuǎn)制，媒體行業(yè)逐漸引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，其經(jīng)營方式也產(chǎn)生了深刻變化。官媒依然有來自政府的補(bǔ)貼支持，但商報(bào)自負(fù)盈虧需要依靠廣告費(fèi)用和讀者訂閱量獲得收入；媒體不同經(jīng)營方式將導(dǎo)致其出于自身經(jīng)濟(jì)利益最大化考慮對(duì)是否報(bào)道、報(bào)道內(nèi)容、語氣等方面進(jìn)行權(quán)衡，因此難以保證其報(bào)道的中立與客觀；從媒體是否有地域?qū)傩陨峡梢詤^(qū)分為地方性媒體和全國性媒體。媒體異質(zhì)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和定價(jià)效率以及公司治理的作用值得進(jìn)一步研究。

在新媒體研究方面，互聯(lián)網(wǎng)的普及和發(fā)展促使以百度搜索、東方財(cái)富網(wǎng)股吧、和訊財(cái)經(jīng)、雪球、微博、微信為代表的門戶網(wǎng)站和社交APP成為信息傳播與討論的重要平臺(tái)。網(wǎng)絡(luò)新媒體相較于傳統(tǒng)報(bào)刊雜志，在信息傳播速度、大眾參與討論和交流的便捷程度方面有著不可比擬的天然優(yōu)勢(shì)。單純從傳統(tǒng)報(bào)紙媒體上獲取媒體關(guān)注信息無法滿足研究需要，網(wǎng)絡(luò)新媒體對(duì)資產(chǎn)定價(jià)和公司治理所發(fā)揮的作用正逐步成為該領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。

在數(shù)據(jù)收集方面，現(xiàn)有研究大多通過CNKI《中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》、中國資訊行的中國經(jīng)濟(jì)新聞庫、巨靈數(shù)據(jù)庫、慧科新聞數(shù)據(jù)庫等，通過對(duì)上市公司采用標(biāo)題或主題搜索的方式手動(dòng)收集上市公司新聞報(bào)道，下載新聞報(bào)道全文內(nèi)容之后再進(jìn)行逐篇人工閱讀，以此區(qū)分媒體正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道。然而人工閱讀不僅耗費(fèi)巨大的時(shí)間和精力，同時(shí)難免產(chǎn)生分歧與偏差。本文認(rèn)為，今后應(yīng)充分結(jié)合計(jì)算機(jī)技術(shù)，將大樣本、網(wǎng)絡(luò)爬蟲、文本分析和詞匯語義辨別、支持向量機(jī)等計(jì)算機(jī)方法融入到對(duì)媒體的研究中，為后續(xù)研究提供了更高效、更客觀的技術(shù)支持。

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