在低利率時代，中央銀行如何促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展?

杰羅姆·鮑威爾

摘? ?要：回顧二戰(zhàn)以來的美國經(jīng)濟發(fā)展史可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲掌握了有效的貨幣政策工具以應(yīng)對通脹，也將持續(xù)警惕金融風險。當前面對的挑戰(zhàn)是如何運用貨幣政策維持經(jīng)濟可持續(xù)增長。為此美聯(lián)儲保持對全球經(jīng)濟放緩、貿(mào)易政策的不確定性、通脹低迷的密切監(jiān)測，加強預(yù)期引導(dǎo)，并對貨幣政策策略、工具和溝通方式等進行公開評估。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;經(jīng)濟增長;通貨膨脹

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2019）09-0062-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.09.007

貨幣政策及其挑戰(zhàn)，是今年杰克遜·霍爾（Jackson Hole）理論研討會的主題，對于美聯(lián)儲來說，貨幣政策的挑戰(zhàn)來自充分就業(yè)和穩(wěn)定物價的雙重職責。從這個角度看，目前美國經(jīng)濟金融良好。同時，為了更好履職，美聯(lián)儲一直在對重大風險進行監(jiān)測。問題是，我們?nèi)绾尾拍軌蚓S持這一良好態(tài)勢，從而實現(xiàn)貨幣政策目標。

一、從歷史發(fā)展中汲取經(jīng)驗

到目前為止，美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇已經(jīng)進入了第11個年頭，是有記錄以來最長的增長周期。在整個經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，失業(yè)率穩(wěn)步下降，到2018年初，失業(yè)率已接近半個世紀低點。壯年勞動力的勞動參與率不斷提高，雖然少數(shù)族裔的失業(yè)率仍然高于整體失業(yè)率，但非裔美國人的失業(yè)率已經(jīng)下降到6%，是自1972年政府開始跟蹤這一數(shù)據(jù)以來的最低水平。在過去幾年中，低收入人群的工資水平大幅增長。對于那些生活在中低收入社區(qū)的人們說，現(xiàn)在的就業(yè)情況是他們所能回憶起來的最好時光。我們看到了越來越多的這樣的報告——企業(yè)正在培訓(xùn)那些缺乏必要技能的工人，并且根據(jù)工人需求調(diào)整工作，為需要工作的人群提供第二次就業(yè)機會。

令人感到震驚的是，在此次經(jīng)濟強勁復(fù)蘇期間，通貨膨脹率一直保持穩(wěn)定，即當經(jīng)濟放緩時，通貨膨脹率并沒有下降多少;當經(jīng)濟增長時，通貨膨脹率也沒有上漲多少。在2018年的大部分時間里，美國通貨膨脹率均為2%左右，而2%左右的通貨膨脹率正是美聯(lián)儲的通脹目標。不過，今年美國的通貨膨脹率略低于2%。

為了實現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的貨幣政策目標，美聯(lián)儲一直在努力，現(xiàn)在我們已經(jīng)非常接近這兩個目標了。下一步，美聯(lián)儲面對的挑戰(zhàn)是，如何運用貨幣政策來維持經(jīng)濟的可持續(xù)增長，使強勁的就業(yè)形勢能夠惠及更多的人，尤其是低收入者;同時，將通貨膨脹率牢牢地控制在2%左右。

我將首先回顧歷史，從歷史發(fā)展中汲取經(jīng)驗，說明美聯(lián)儲應(yīng)當如何保持維持經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。1946年美國政府發(fā)布了《就業(yè)法案》，該法案指出，這是“聯(lián)邦政府的永久政策和永遠責任……最大限度地促進就業(yè)、生產(chǎn)和增加居民購買力。”從那時起到現(xiàn)在，這些目標有些實現(xiàn)了，有些還沒有實現(xiàn)。

下面，我將二戰(zhàn)以來的美國歷史分為三個時代，第一個時代是從二戰(zhàn)后到大通脹時期（Great Inflation）;第二個時代始于大緩和時期（Great Moderation）終止于大衰退時期（Great Recession）;第三個時代就是當下，仍然在進行中。每一個時代都會向美聯(lián)儲提出一個重大問題。第一個時代的問題是，中央銀行能否抵御導(dǎo)致大通脹的誘惑？第二個時代的問題是，在貨幣政策支持下的經(jīng)濟長期增長，是否必然會導(dǎo)致金融過度行為？第三個時代的問題是，如何在低增長、低通脹和低利率的世界中，推動經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展？

二、大通脹時代：中央銀行能否抵御那些導(dǎo)致通脹因素的誘惑？

第一個時代（1950—1982年）是大通脹時代。20世紀40年代后期，是二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟調(diào)整時期。從20世紀40年代到50年代，人們關(guān)于如何更好地維護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的知識是有限的。從20世紀50年代到60年代初，美國經(jīng)濟以6%的幅度在繁榮與衰退之間反復(fù)震蕩（見圖1，面板A）。三次擴張和收縮相繼出現(xiàn)?，F(xiàn)在看來，經(jīng)濟不穩(wěn)定的根源是“走走停?！保╯top and go） 政策，因為貨幣和財政當局竭盡全力，試圖找到最有效的辦法，使其宏觀政策具有靈活性和有效性。

20世紀60年代中期，“走走停?！敝鸩阶屛挥凇白叩锰喽５貌粔颉?，也就是說，當時的宏觀政策已經(jīng)無法抑制持續(xù)上漲的通貨膨脹壓力。通脹率和通脹預(yù)期在四次經(jīng)濟擴張中大幅攀升，到20世紀80年代初，在時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克（Paul Volcker） 努力下，通貨膨脹上漲的勢頭才得以遏止（見圖1，面板C）。大通脹時期的每一次經(jīng)濟擴張，都會帶來通貨膨脹;為了應(yīng)對持續(xù)上升的通貨膨脹水平，貨幣政策的調(diào)整不得不以大幅收緊而結(jié)束。

走出“大通脹”時代之后，政策制定者才認識到將通脹預(yù)期維持在較低水平的極端重要性。但是，經(jīng)濟學(xué)家認為，各國中央銀行是很難抵御那些以未來通貨膨脹上升為代價而實現(xiàn)短期就業(yè)增長或者短期經(jīng)濟增長的誘惑的。

三、大緩和、大衰退時代：經(jīng)濟長期繁榮能否成為金融過度的溫床？

第二個時代（1983—2009年）是大緩和、大衰退。當?shù)诙€時代開始時，美國的通貨膨脹率已經(jīng)開始下降了，并且持續(xù)了大約10年時間（見圖2，面板C）。1993年美國核心通脹率首次跌破2.5%，此后一直保持在0.9%—2.5%的窄幅區(qū)間。美聯(lián)儲在穩(wěn)定物價方面取得成功的同時，在就業(yè)方面取得了更大的成功。這一時期美國經(jīng)濟增長的時間要比以前的增長周期更長、更穩(wěn)定（見圖2，面板A），這一時期是美國歷史上最長的三次經(jīng)濟增長周期中的兩次。

被錨定的通脹預(yù)期使這種雙贏結(jié)果成為可能，因為它給了美聯(lián)儲以支持就業(yè)擴大的空間，同時也不會影響物價穩(wěn)定。在這個時代兩次經(jīng)濟增長周期結(jié)束之前，美聯(lián)儲一直在降息而不是加息，因此，隨后出現(xiàn)的經(jīng)濟衰退也相對比較溫和。

20世紀90年代的經(jīng)濟增長周期是一個長周期。在這個周期中，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）曾經(jīng)兩次實施了擴張性貨幣政策，以應(yīng)對經(jīng)濟放緩的挑戰(zhàn)。1995年，美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金利率，以應(yīng)對經(jīng)濟放緩的影響。1998年，俄羅斯債務(wù)違約以及美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）倒閉，震撼了本來已經(jīng)因為亞洲金融危機沖擊而脆弱不堪的美國金融市場。為此，美聯(lián)儲再次下調(diào)了聯(lián)邦基金利率。20世紀90年代，在長達10年的經(jīng)濟增長周期中，美國經(jīng)濟經(jīng)受了這兩次事件的考驗，沒有出現(xiàn)較為嚴重的通貨膨脹。

到了世紀之交，人們開始認識到，在新世紀，金融過度和全球性事件將成為美國經(jīng)濟穩(wěn)定的主要威脅，而不再是此前的經(jīng)濟過熱和通貨膨脹。2000年美國科技股泡沫破裂和2001年的9·11恐怖襲擊，造成美國經(jīng)濟嚴重衰退。美國的第二個經(jīng)濟增長周期以房地產(chǎn)泡沫破滅和全球金融危機而告終。第二個時代為我們提供了關(guān)于美聯(lián)儲有能力保持物價穩(wěn)定的充足理由，同時也提出了一個嚴峻的問題，即經(jīng)濟的長期增長是否必然導(dǎo)致金融過度，從而引起經(jīng)濟不穩(wěn)定。

四、新常態(tài)時代：中央銀行如何支持經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展？

第三個時代（2010年及以后）是新常態(tài)時代。第三個時代始于2010年，當時美國正從大衰退中復(fù)蘇。在討論第三個時代時，我們將重點放在“新常態(tài)”問題上。全球金融危機之后，美國經(jīng)濟的“新常態(tài)”特征越來越明顯。這里我跳過危機后的經(jīng)濟恢復(fù)時期，直接從2015年12月開始分析。2015年12月美國的失業(yè)率已經(jīng)從10%的峰值下降至5%，接近了美國聯(lián)邦公開市場委員會關(guān)于自然失業(yè)率的中值。為此，美聯(lián)儲決定打開加息窗口。美聯(lián)儲的加息行動是基于這樣一個假設(shè)，即日益恢復(fù)健康的經(jīng)濟需要一個正常的利率水平。這一假設(shè)也已經(jīng)得到證實，即從2015年底至2018年底，美國經(jīng)濟平均增長率達到2.5%，高于此前5年的2.2%（見圖2，面板A）;失業(yè)率下降到4%以下。通貨膨脹率上升，在2018年的大部分時間內(nèi)都維持在2%的目標值附近（見圖2，面板B和C）。

現(xiàn)在開始討論2019年的問題。在2018年的會議上，我曾經(jīng)提出了這樣一個問題，即如何追蹤那些作為貨幣政策指南的“星星”，包括自然失業(yè)率（u*） 和中性利率（r *）等。它們與天空的恒星不同，其運動軌跡既無法預(yù)測，也無法直接看到。我們不得不通過各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)，來盡可能準確地判斷它們的位置?，F(xiàn)在我們還增加風險管理因素。

不可思議的是，2012年以來，美國失業(yè)率持續(xù)下降對于通貨膨脹幾乎沒有影響，并且促使自然失業(yè)率逐步下行（見圖3）。在過去的20年中，關(guān)于中性利率的估算標準也下降了2—3個百分點。有人認為，實際降幅可能更大。

將較低的自然失業(yè)率納入貨幣政策制定中，在方法論方面無須做出重大改變。然而，中性利率的顯著下降可能則需要貨幣政策框架做出根本性變化。較低的中性利率加上較低的通脹率意味著，利率將顯著接近其有效下限。因此，第三個時代的重要問題是，在一個中性利率較低的世界上，中央銀行應(yīng)該如何行動才能更好地促進充分就業(yè)和價格穩(wěn)定？

五、新挑戰(zhàn)：如何將貿(mào)易政策的不確定性納入現(xiàn)行貨幣政策框架？

接下來，我們將集中討論上述三個時代所提出的問題，并且說明其對當今貨幣政策的意義。第一個時代提出了“美聯(lián)儲是否能避免通貨膨脹”，在過去的25年中，美國通貨膨脹率平均低于2%，在過去的10年中，低通脹一直是許多國家的主要擔憂?，F(xiàn)代我們所面對的問題似乎是低通脹，而不是高通脹。即使出現(xiàn)高通脹卷土重來，我們也掌握了經(jīng)過考驗的各種貨幣政策工具，足以應(yīng)對通脹上升的局面。

第二個時代的問題是經(jīng)濟長期增長是否必然成為金融過度的溫床，這一問題極富挑戰(zhàn)性而且非常應(yīng)景。海曼·明斯基（Hyman Minsky）堅定地認為，隨著經(jīng)濟快速增長，人們對上一次經(jīng)濟衰退的記憶褪色，金融風險增大而風險管理卻被輕視。他的觀點引發(fā)了許多討論。無論如何，中央銀行都無法阻止人們風險過度承擔的行為，但我們可以努力保證他們有能力承擔自己決策的成本，以使金融體系有效運行。全球金融危機以來，美國國會、美聯(lián)儲、美國金融監(jiān)管當局都正在向著這些方向努力。從目前情況看，商業(yè)銀行和其他重要金融機構(gòu)都擁有更多的資本金和更審慎的融資活動。每個季度美聯(lián)儲都會全面評估金融穩(wěn)定情況，每半年公布一次評估報告，提醒需要關(guān)切的地區(qū)，同時，讓社會各界監(jiān)督我們的工作。到目前為止，我們還沒有發(fā)現(xiàn)不可持續(xù)的借貸行為或者其他與大緩和時期類似的金融過度行為，為此，我們繼續(xù)保持整體金融風險溫和的判斷。同時，我們將繼續(xù)對未來可能出現(xiàn)的風險隱患保持警惕。

關(guān)于第三個時代的問題，即在目前低利率（r*）的條件下，美聯(lián)儲怎樣才能以最好的方式支持經(jīng)濟發(fā)展。低利率代表著挑戰(zhàn)，代表著近期和長期的挑戰(zhàn)。為了實現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的雙重目標，我們通過美國聯(lián)邦公開市場委員會設(shè)定的聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間，尋求關(guān)于貨幣政策制定和傳導(dǎo)的更好路徑，在形成對貨幣政策立場的判斷時，美國聯(lián)邦公開市場委員會掌握并消化了大量經(jīng)濟數(shù)據(jù)和其他信息，以評估宏觀經(jīng)濟運行情況、未來前景以及潛在風險。由于貨幣政策具有時滯效應(yīng)，貨幣政策調(diào)整之后，需要在一年甚至更長時間才能傳導(dǎo)到市場和社會公眾，因此，美國聯(lián)邦公開市場委員會需要透過紛雜的現(xiàn)象，將精力集中在那些可能影響未來前景或構(gòu)成金融風險的重大事情上。出于近來事態(tài)發(fā)展的不確定性，以及我們在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面的不確定性，在自然失業(yè)率和中性利率等問題上的不確定性，風險管理將逐步進入我們的貨幣決策流程?？紤]到風險管理，我們有時將貨幣政策操作向某個方向傾斜的做法是合適的。當然我們需要解釋我們正在做什么以及為什么要這樣做，讓美國人民及他們在國會的代表監(jiān)督我們的行動。

在現(xiàn)行貨幣政策框架下處理相關(guān)宏觀經(jīng)濟問題，我們有著豐富的經(jīng)驗，但是，要將貿(mào)易政策的不確定性納入現(xiàn)行貨幣政策框架，是一項全新的挑戰(zhàn)。制定貿(mào)易政策是國會和政府的事，原本在美聯(lián)儲的職責范圍之外。美聯(lián)儲的職責是運用貨幣政策來實現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定目標。但是，從原則上講，任何可能影響美國就業(yè)前景和通貨膨脹的因素，都有可能影響美聯(lián)儲的貨幣政策立場，在這些因素中包括貿(mào)易政策的不確定性，盡管還沒有先例可以指引我們對當前的經(jīng)貿(mào)形勢做出政策回應(yīng)。此外，雖然貨幣政策是支持消費者支出、商業(yè)投資和公眾信心的工具，卻無法為國際貿(mào)易提供規(guī)則。今后我們可以嘗試透過這些現(xiàn)象，集中精力分析貿(mào)易活動對經(jīng)濟前景的可能影響，通過調(diào)整貨幣政策操作，促進貨幣政策目標的實現(xiàn)。

從今年已經(jīng)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對政策路徑的影響中，我們可以對這種政策調(diào)整方式做出進一步的說明。今年以來美國經(jīng)濟前景向好，盡管商業(yè)投資和制造業(yè)疲軟，但就業(yè)增長和薪資上漲推動消費穩(wěn)健上升，支撐經(jīng)濟溫和增長。

為了維護這一有利前景，美聯(lián)儲一直保持著對三個因素的密切監(jiān)測，即全球經(jīng)濟放緩、貿(mào)易政策的不確定性、通脹低迷。2018年下半年以來，全球增長前景不容樂觀，貿(mào)易政策的不確定性造成經(jīng)濟下行壓力以及制造業(yè)和資本支出疲軟。2019年初通脹率下降到2%目標值以下，盡管二季度通脹率已經(jīng)回到了2%附近，但仍有人擔心通脹率低于目標值的時間過長。

美國聯(lián)邦公開市場委員會的參與者通常會通過對貨幣政策調(diào)整以引導(dǎo)預(yù)期，對事態(tài)發(fā)展及其可能帶來的風險作出反應(yīng)。7月底降息之后，預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了變化，金融市場趨于穩(wěn)定，這可以解釋為什么美國通脹和就業(yè)前景仍然向好。

目前，我們在評估利率政策調(diào)整對美國經(jīng)濟前景和貨幣政策傳導(dǎo)路徑的影響。2019年7月底以來所發(fā)生的一連串事件，使我們看清了全球經(jīng)濟正在放緩，以及一些地緣政治事件的影響，包括英國硬脫歐和意大利政府解體。國際金融市場對于地緣政治事件的反應(yīng)強烈，資本市場出現(xiàn)劇烈波動，許多國家的長期債券利率已經(jīng)下跌至危機后低點。

在消費支出較快增長的推動下，美國經(jīng)濟整體良好。盡管創(chuàng)造就業(yè)崗位的速度較2018年有所放緩，但仍然保持強勁勢頭。通脹率正在接近2%。根據(jù)美聯(lián)儲對這些事態(tài)發(fā)展影響的評估，在就業(yè)強勁和通脹率接近目標值時，我們將采取行動，維持經(jīng)濟增長。

六、適應(yīng)新常態(tài)：為什么要對現(xiàn)行貨幣政策框架進行公開評估？

回顧過去的三個時代，在應(yīng)對各種挑戰(zhàn)的過程中，貨幣政策框架也在不斷地變化著。大通脹時代之后出現(xiàn)的通脹目標制度極大地改善了物價穩(wěn)定情況，但是，更長的經(jīng)濟增長周期，通常會帶來金融風險的累積?，F(xiàn)在我們已經(jīng)認識到，要確保金融長期穩(wěn)定，就必須使金融體系更具韌性，對于那些規(guī)模龐大的商業(yè)銀行來說尤其如此。

全球金融危機已經(jīng)10周年了，在這10年的時間里，發(fā)生了許多根本性的經(jīng)濟變革，需要我們重新評估現(xiàn)行的貨幣政策框架。當前時代的特點是較低的中性利率、去通脹壓力和經(jīng)濟增速放緩。政策利率被長期壓低在零附近，這本身就是風險。為了適應(yīng)新常態(tài)，我們正在對貨幣政策策略、貨幣政策工具和貨幣政策溝通方式等進行公開評估，這是美聯(lián)儲歷史的第一次。我們正在評估旨在扭轉(zhuǎn)低通脹的策略的利弊，我們正在研究正常時期與危機時期不同的貨幣政策工具，我們正在討論是否應(yīng)當擴展貨幣政策工具箱。我們還在研究如何改善貨幣政策溝通機制。

我們希望更加廣泛的社會公眾參與其中。通過在互聯(lián)網(wǎng)上開展的“美聯(lián)儲在傾聽”活動，我們不僅聽取了理論專家的各種觀點，還聽取了消費者、生產(chǎn)者、商戶、社區(qū)和其他社會代表的各種意見。我們準備在未來的美國聯(lián)邦公開市場委員會會議上認真討論這些問題。我們將在美國聯(lián)邦公開市場委員會的會議紀要中向社會報告我們的討論情況，并且在明年完成評估時，與大家分享我們的結(jié)論。

最后我想說，在這個充滿挑戰(zhàn)的時代中，美聯(lián)儲將更加堅定地履行自己的使命。同時，我也期待在此次研討會上能夠分享到更多的建設(shè)性意見。

Abstract：Looking back at the history of US economic development since World War II，we can see that FED has mastered effective monetary policy tools to cope with inflation，and will continue to be alert to financial risks. Now，the challenge is how to wield monetary policy to maintain the sustainable growth of economy. Therefore，F(xiàn)ED closely monitors the global economic slowdown，trade policy uncertainty，and depressed inflation. It strengthens expectation guidance and conducts public assessments on the monetary policy strategies，tools，and communication methods，etc.

Key Words：monetary policy，economic growth，inflation

（責任編輯? ?耿? ?欣;校對? ?GX）