領(lǐng)投人特征對股權(quán)眾籌融資績效影響的實(shí)證研究

張成虎 王琪

內(nèi)容提要 領(lǐng)投人模式是我國股權(quán)眾籌行業(yè)中發(fā)展最為成熟的融資方式。面對當(dāng)前行業(yè)中融資績效偏低的現(xiàn)象，本文基于信號理論，建立包含領(lǐng)投人、發(fā)起人、項(xiàng)目三個(gè)信號的結(jié)構(gòu)方程模型，定量評估領(lǐng)投人模式下的信號傳遞路徑。結(jié)果表明：領(lǐng)投人、發(fā)起人、項(xiàng)目三個(gè)信號通過領(lǐng)投行為的中介作用顯著影響融資績效;類型為機(jī)構(gòu)投資者的領(lǐng)投人，其內(nèi)外部社會資本、對外投資經(jīng)歷、地域等特征對融資績效具有促進(jìn)作用，而存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)投人將不利于融資績效的提升?；陔S機(jī)森林算法構(gòu)建股權(quán)眾籌融資績效的預(yù)測模型，得到領(lǐng)投人特征的重要性評分，可有效提升預(yù)測效率。最后，從領(lǐng)投人、發(fā)起人和項(xiàng)目三個(gè)層面提出優(yōu)化建議，以促進(jìn)股權(quán)眾籌行業(yè)的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞 股權(quán)眾籌 領(lǐng)投人特征 融資績效 結(jié)構(gòu)方程模型 隨機(jī)森林

〔中圖分類號〕F832.48 〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X（2019）10-0062-12

一、引言

小微企業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是推動“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略的重要引擎。然而，小微企業(yè)普遍具有規(guī)模有限、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大等特點(diǎn)，使其難以從傳統(tǒng)融資渠道獲得所需的貸款，“融資難、融資貴”成為制約小微企業(yè)發(fā)展的首要問題。眾籌作為一種開放、共享、去中心化的互聯(lián)網(wǎng)融資模式，為小微企業(yè)開拓了新的融資渠道。與傳統(tǒng)眾籌相比，股權(quán)眾籌是基于互聯(lián)網(wǎng)平臺，發(fā)起人通過向投資者出讓一定比例股份，為企業(yè)發(fā)展募集資金的新型融資模式，①可有效降低融資成本和融資門檻，對于改善我國小微企業(yè)的“融資難、融資貴”問題具有重要作用。人創(chuàng)咨詢公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年我國共有股權(quán)眾籌項(xiàng)目875個(gè)，其中253個(gè)項(xiàng)目融資成功，同比減少41.71%;項(xiàng)目融資成功率為28.9%，同比下降54.1%;成功項(xiàng)目實(shí)際融資總額約12.99億元，同比減少16.22%。②由于項(xiàng)目發(fā)起人與投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱問題，股權(quán)眾籌行業(yè)難以實(shí)現(xiàn)較高的融資績效，怎樣提高股權(quán)眾籌的融資績效已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界和業(yè)界關(guān)注的重要問題。信號理論認(rèn)為，在融資過程中，融資者披露的信息有可能作為有效信號傳遞給投資者，進(jìn)而影響投資者的行為選擇。③領(lǐng)投人模式最早起源于美國AngelList股權(quán)眾籌平臺，隨后在我國得到普遍推廣，具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)投人發(fā)揮著信用中介的作用，通過其出資以信任背書的形式向投資者傳遞有價(jià)值的信號，可有效分散投資者風(fēng)險(xiǎn)。趙堯、魯籬：《股權(quán)眾籌領(lǐng)投人的功能解析與金融脫媒》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2015年第12期。因此，領(lǐng)投人模式能夠有效降低融資企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，推動投資者進(jìn)行集中跟投，進(jìn)而顯著提升股權(quán)眾籌項(xiàng)目的融資績效。A. Moritz， J. Block and E. Lutz， “Investor Communication in Equity-based Crowdfunding： A Qualitative-empirical Study，” Qualitative Research in Financial Markets， vol.7， no.3， 2015， pp.309～342.如何分析領(lǐng)投人模式的作用機(jī)理，厘清發(fā)起人、領(lǐng)投人與項(xiàng)目信號對融資績效的作用路徑，進(jìn)而深入分析領(lǐng)投人特征對融資績效的傳遞效應(yīng)，成為優(yōu)化股權(quán)眾籌運(yùn)營模式亟需解決的重要問題。

二、文獻(xiàn)綜述

在股權(quán)眾籌模式下，發(fā)起人為防止信息披露過多對項(xiàng)目價(jià)值產(chǎn)生影響，其公開的信息具有一定的局限性。因此，發(fā)起人與投資者之間存在信息不對稱問題，股權(quán)眾籌行業(yè)難以實(shí)現(xiàn)較高的融資績效?；谛盘柪碚?，國內(nèi)外學(xué)者的研究主要聚焦于發(fā)起人信號、項(xiàng)目質(zhì)量以及領(lǐng)投人模式對股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績效的影響。

首先，在發(fā)起人特征層面，Piva等認(rèn)為只有發(fā)起人的商學(xué)教育背景和創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷對股權(quán)眾籌項(xiàng)目的成功具有顯著貢獻(xiàn)。E. Piva and C. Rossi-Lamastra， “Human Capital Signals and Entrepreneurs Success in Equity Crowdfunding，” Small Business Economics， vol.51， no.3， 2018， pp.667～686.Guenther等認(rèn)為發(fā)起人與本國投資者之間的地理距離對投資者的投資概率有負(fù)向影響。C. Guenther， S. Johan and D. Schweizer， “Is the Crowd Sensitive to Distance？—How Investment Decisions Differ by Investor Type，” Small Business Economics， vol.50， no.2， 2018， pp.289～305.劉波等研究發(fā)現(xiàn)，在投資者對股權(quán)眾籌與預(yù)售眾籌這兩種模式的行為選擇中，發(fā)起人聲譽(yù)與眾籌平臺聲譽(yù)均具有顯著影響。劉波、劉彥、趙洪江：《預(yù)售眾籌與股權(quán)眾籌的選擇：基于眾籌平臺與企業(yè)家聲譽(yù)的視角》，《金融研究》2017第7期。Lin等認(rèn)為社會資本被投資者視為發(fā)起人的信用信號，且對融資績效產(chǎn)生正向影響。M. Lin and S. Viswanathan， “Home Bias in Online Investments： An Empirical Study of an Online Crowd Funding Market，” Management Science， vol.62， no.5， 2015， pp.1393～1414.Zheng等基于實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)起人的外部社會資本對融資績效具有促進(jìn)作用。H. Zheng， et al.， “The Role of Multidimensional Social Capital in Crowdfunding： A Comparative Study in China and US，” Information & Management， vol.51， no.4， 2014， pp.488～496.Colombo等認(rèn)為發(fā)起人的內(nèi)部社會資本是在眾籌平臺上由發(fā)起人與支持者形成的內(nèi)在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，并對眾籌效率有促進(jìn)作用。M.G. Colombo， C. Franzoni and L.C. Rossi， “Internal Social Capital and the Attraction of Early Contributions in Crowdfunding，” Entrepreneurship Theory and Practice， vol.39， no.1， 2015， pp.75～100.

其次，在項(xiàng)目質(zhì)量層面，Agrawal等最早將融資目標(biāo)作為衡量項(xiàng)目質(zhì)量的因素之一，認(rèn)為眾籌失敗的項(xiàng)目其融資目標(biāo)相對較高。A. Agrawal， C. Catalini and A. Goldfarb， “Crowdfunding： Geography， Social Networks， and the Timing of Investment Decisions，” Journal of Economics & Management Strategy， vol.24， no.2， 2015， pp.253～274.Vismara發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的出讓股份越小，融資成功率就越高。S. Vismara， “Equity Retention and Social Network Theory in Equity Crowdfunding，” Small Business Economics， vol.46， no.4， 2016， pp.579～590.Block等指出股權(quán)眾籌項(xiàng)目的更新狀態(tài)對投資者人數(shù)及投資金額具有顯著正向影響，但更新狀態(tài)的效果隨著更新次數(shù)的增加逐漸減弱。J. Block， L. Hornuf and A. Moritz， “Which Updates during an Equity Crowdfunding Campaign Increase Crowd Participation？” Small Business Economics， vol.50， no.1， 2018， pp.3～27.Li等發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的詢價(jià)次數(shù)對投資者的投資意愿和融資效率均具有顯著影響，并且在早期通過羊群效應(yīng)影響后期投資者的決策行為。Y. Li， H. Cao and T. Zhao， “Factors Affecting Successful Equity Crowdfunding，” Journal of Mathematical Finance， vol.8， no.2， 2018， pp.446～456.彭紅楓等經(jīng)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目描述、起投金額作為項(xiàng)目質(zhì)量的正向信號對融資績效具有顯著影響。彭紅楓、米雁翔：《信息不對稱、信號質(zhì)量與股權(quán)眾籌融資績效》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2017第5期。周勤等指出發(fā)起人在確定每個(gè)項(xiàng)目的出讓股份時(shí)表現(xiàn)出“錨定效應(yīng)”，并且“錨定效應(yīng)”隨著項(xiàng)目數(shù)量的增加而逐漸減弱。周勤、車天駿等：《股權(quán)眾籌、控股比例和錨定效應(yīng)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2017年第10期。此外，鄭海超等提出項(xiàng)目的更新頻率對融資績效有顯著正向影響。鄭海超、黃宇夢等：《創(chuàng)新項(xiàng)目股權(quán)眾籌融資績效的影響因素研究》，《中國軟科學(xué)》2015年第1期。

最后，在領(lǐng)投人模式層面，方興發(fā)現(xiàn)領(lǐng)投人較高的投資金額以及與發(fā)起人位于同一城市會顯著提升項(xiàng)目的融資比例，領(lǐng)投人的投資行為對投資者數(shù)量存在“擠出效應(yīng)”。方興：《領(lǐng)投人能促進(jìn)股權(quán)眾籌項(xiàng)目的成功嗎？》，《中國經(jīng)濟(jì)問題》2017年第6期。鄧超等認(rèn)為機(jī)構(gòu)領(lǐng)投人的參與對普通投資者具有擠出效應(yīng)，而較高的領(lǐng)投金額可抵消因擠出效應(yīng)造成的損失，并弱化融資目標(biāo)對融資績效的負(fù)面影響。鄧超、王騰：《股權(quán)眾籌領(lǐng)投人機(jī)制對項(xiàng)目融資績效的影響研究》，《中南大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會科學(xué)版）2019年第1期。錢穎等發(fā)現(xiàn)領(lǐng)投人的參與有利于吸引科技類項(xiàng)目的投資，而不利于吸引對非科技類項(xiàng)目的投資。錢穎、朱莎：《基于項(xiàng)目類型的股權(quán)眾籌羊群行為及領(lǐng)投人作用研究》，《科技進(jìn)步與對策》2017年第1期。

縱觀已有文獻(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者主要從發(fā)起人特征和項(xiàng)目質(zhì)量層面分析其對股權(quán)眾籌融資績效的影響，對于領(lǐng)投人模式的研究，主要聚焦于領(lǐng)投人參與、領(lǐng)投金額、與發(fā)起人是否位于同一城市等特征。目前學(xué)術(shù)界對于領(lǐng)投人模式的作用機(jī)理、領(lǐng)投人信號傳遞路徑的定量評估、領(lǐng)投人的特征體系及其對項(xiàng)目融資績效的影響尚缺乏系統(tǒng)和深入的研究。鑒于此，本文首先基于信號理論，構(gòu)建股權(quán)眾籌信號傳遞模型，進(jìn)而深入分析領(lǐng)投人模式的作用機(jī)理。其次，對于類型為機(jī)構(gòu)投資者的領(lǐng)投人，充分挖掘領(lǐng)投人的社會資本、對外投資經(jīng)歷、地域、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等因素對融資績效的影響。最后，運(yùn)用隨機(jī)森林算法構(gòu)建股權(quán)眾籌融資績效的預(yù)測模型，得出領(lǐng)投人各項(xiàng)特征的重要性評分，從而提升對融資績效的預(yù)測效率。本文的研究結(jié)論對于促進(jìn)我國股權(quán)眾籌理論研究，提升我國股權(quán)眾籌融資績效，進(jìn)而推進(jìn)我國股權(quán)眾籌的健康發(fā)展具有理論及現(xiàn)實(shí)意義。

三、變量說明與模型構(gòu)建

1.變量說明

本文運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行分析，變量包括被解釋變量、潛在變量、觀測變量三種類型。潛在變量主要包括領(lǐng)投人信號、發(fā)起人信號、項(xiàng)目質(zhì)量信號以及領(lǐng)投行為信號。

（1）融資績效

本文的被解釋變量為股權(quán)眾籌融資績效，以項(xiàng)目實(shí)際融資額與融資目標(biāo)的比值作為衡量指標(biāo)。E.M. Gerber， et al.， “Crowdfunding： Why People are Motivated to Post and Fund Projects on Crowdfunding Platforms，” Proceedings of the International Workshop on Design， Influence， and Social Technologies： Techniques， Impacts and Ethics， vol.2， no.11， 2012.

（2）領(lǐng)投人信號

本文通過深入挖掘領(lǐng)投人信息，以探究領(lǐng)投人的各項(xiàng)特征對股權(quán)眾籌融資績效的影響。①外部社會資本，以領(lǐng)投人新浪微博粉絲數(shù)和是否有微信公眾號表示。②內(nèi)部社會資本，以京東股權(quán)眾籌平臺上領(lǐng)投人的項(xiàng)目投資數(shù)量表示。③是否機(jī)構(gòu)投資者。領(lǐng)投人按類型可劃分為個(gè)人、公司和機(jī)構(gòu)投資者。④公司是否上市。領(lǐng)投人公司是否上市，決定了其能否通過出售股票以及證券，從而有效籌集資金。⑤對外投資經(jīng)歷，以領(lǐng)投人機(jī)構(gòu)的對外投資項(xiàng)目數(shù)量表示。⑥地域，以領(lǐng)投人機(jī)構(gòu)所在地域是否為一線城市衡量。⑦成立時(shí)間，以領(lǐng)投人機(jī)構(gòu)的成立年數(shù)表示。⑧團(tuán)隊(duì)人數(shù)，以領(lǐng)投人機(jī)構(gòu)的核心團(tuán)隊(duì)人數(shù)表示。⑨股東數(shù)量，較好的人力資本可降低投資者的感知風(fēng)險(xiǎn)。⑩是否設(shè)立官方網(wǎng)站，開設(shè)網(wǎng)站有助于提升投資者獲取信息的有效性。B11是否存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，即領(lǐng)投人公司是否出現(xiàn)過經(jīng)營異常、嚴(yán)重違法、股權(quán)質(zhì)押等問題，一定程度上會對領(lǐng)投人的影響力產(chǎn)生負(fù)面影響。以上變量除①②外，其余變量的數(shù)據(jù)均來自天眼查企業(yè)信息平臺。

（3）發(fā)起人信號

本文選取發(fā)起人外部社會資本、內(nèi)部社會資本、團(tuán)隊(duì)人數(shù)、團(tuán)隊(duì)教育水平作為發(fā)起人特征的觀測變量。H. Zheng， et al.， “The Role of Multidimensional Social Capital in Crowdfunding： A Comparative Study in China and US，” Information & Management， vol.51， no.4， 2014， pp.488～496;M.G. Colombo， C. Franzoni and L.C. Rossi， “Internal Social Capital and the Attraction of Early Contributions in Crowdfunding，” Entrepreneurship Theory and Practice， vol.39， no.1， 2015， pp.75～100.

（4）項(xiàng)目信號

本文選取融資股份、融資階段、融資目標(biāo)、項(xiàng)目估值、項(xiàng)目更新與評論次數(shù)作為項(xiàng)目信號的觀測變量。S. Vismara， “Equity Retention and Social Network Theory in Equity Crowdfunding，” Small Business Economics， vol.46， no.4， 2016， pp.579～590;J. Block， L. Hornuf and A. Moritz， “Which Updates during an Aquity Crowdfunding Campaign Increase Crowd Participation？” Small Business Economics， vol.50， no.1， 2018， pp.3～27.

（5）領(lǐng)投行為

根據(jù)京東股權(quán)眾籌平臺披露的相關(guān)信息，本文以領(lǐng)投金額在融資總額的占比來衡量領(lǐng)投行為。

所有變量的符號及釋義如表1所示。

2.模型構(gòu)建

本文基于信號理論，研究在發(fā)起人與投資者雙方信息不對稱的情況下，發(fā)起人披露的信息作為信號如何傳遞給投資者，以促進(jìn)交易的達(dá)成。結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）是測度多個(gè)自變量與多個(gè)因變量之間相關(guān)關(guān)系的多元分析模型，不僅可以評估測量的信度和效度，同時(shí)可以估計(jì)潛在變量之間的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。S. Victoria and P.M. Bentler， Structural Equation Modeling， Corsini Encyclopedia of Psychology， 2006.在股權(quán)眾籌的信號傳遞過程中，本文將領(lǐng)投人、發(fā)起人和項(xiàng)目質(zhì)量視為信號發(fā)送者，將潛在投資者作為信號接受者，融資完成率就是信號的反饋結(jié)果。

積極的領(lǐng)投人信號表明領(lǐng)投人具有充足的資金基礎(chǔ)及較強(qiáng)的項(xiàng)目審查能力，有助于提升領(lǐng)投人對項(xiàng)目的投資力度，同時(shí)也更容易吸引投資者進(jìn)行集中跟投。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1a：領(lǐng)投人信號對領(lǐng)投行為有顯著影響。

H1b：領(lǐng)投人信號對融資績效有直接效應(yīng)。

發(fā)起人信號向領(lǐng)投人與投資者傳遞了新創(chuàng)企業(yè)資質(zhì)的有效信號。領(lǐng)投人和投資者可通過發(fā)起人信號做出合理的投資決策。本文提出以下假設(shè)：

H2a：發(fā)起人信號對領(lǐng)投行為有顯著影響。

H2b：發(fā)起人信號對融資績效有直接效應(yīng)。

項(xiàng)目信號中融資股份、融資目標(biāo)、項(xiàng)目估值越多，融資階段越早，表明項(xiàng)目的不確定性越大，從而越會對領(lǐng)投人和投資者的投資決策產(chǎn)生不利影響。G.K.C. Ahlers， et al.， “Signaling in Equity Crowdfunding，” Entrepreneurship Theory and Practice， vol.39， no.4， 2015， pp.955～980.本文提出以下假設(shè)：

H3a：項(xiàng)目信號對領(lǐng)投行為有顯著影響。

H3b：項(xiàng)目信號對融資績效有直接效應(yīng)。

領(lǐng)投行為越高表明領(lǐng)投人對股權(quán)眾籌項(xiàng)目的投資力度越大，相當(dāng)于為新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行信用背書，可有效引導(dǎo)投資者對優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行辨別并做出投資決策，進(jìn)而提升股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績效。本文提出以下假設(shè)：

H4：領(lǐng)投行為對融資績效具有顯著影響。

圖1刻畫了領(lǐng)投人信號、發(fā)起人信號、項(xiàng)目信號通過領(lǐng)投行為的傳導(dǎo)對融資績效的作用路徑。

四、實(shí)證分析結(jié)果與討論

1.數(shù)據(jù)描述

本文樣本數(shù)據(jù)源自京東股權(quán)眾籌平臺的公開數(shù)據(jù)，該平臺于2015年3月31日正式上線，創(chuàng)新性地推出了“大東家+小東家”方案。本文選取了這一平臺2015年4月1日至2016年10月1日間的91個(gè)融資成功的項(xiàng)目，剔除啟賦資本、熙金資本等五個(gè)與股權(quán)眾籌定義不符的基金項(xiàng)目，最終得到86個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

2.結(jié)構(gòu)方程模型

（1）正態(tài)分布檢驗(yàn)

在對結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行檢驗(yàn)和估計(jì)之前，對處理后的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)分布檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

由表2可見，大部分變量的P值小于0.05，拒絕服從正態(tài)分布的原假設(shè)，且本文選取的樣本數(shù)據(jù)共86個(gè)，不滿足結(jié)構(gòu)方程模型ML法所要求的500組數(shù)據(jù)，因此本文采用GLS法對結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行估計(jì)。

（2）信度檢驗(yàn)

對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行信度檢驗(yàn)，通過各變量和總體的Cronbachs Alpha值來判斷數(shù)據(jù)是否符合結(jié)構(gòu)方程模型的可信度條件。通常以0.7作為可信度標(biāo)準(zhǔn)，且Cronbachs Alpha值越大數(shù)據(jù)的可信度就越高。R.A. Peterson and W.R. Wilson， “Measuring Customer Satisfaction： Fact and Artifact，” Journal of the Academy of Marketing Science， vol.20， no.1， 1992， pp.61～71.

由表3可以看出，全樣本模型與子樣本模型的所有潛在變量的Cronbachs Alpha值均大于0.7，且兩個(gè)模型的總體Cronbachs Alpha值分別為0.748和0.735，表明所有變量都通過了可信度檢驗(yàn)。

（3）效度檢驗(yàn)

對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)效度檢驗(yàn)，運(yùn)用探索性因子分析法的KMO檢驗(yàn)與Barlett球形檢驗(yàn)對各潛在變量與觀測變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行計(jì)算，以檢驗(yàn)本文指標(biāo)體系的有效性。

由表4可得，全樣本模型與子樣本模型中所有潛在變量的KMO值均大于0.7，且Barlett球形檢驗(yàn)的P值均為0.000，通過了Barlett球形檢驗(yàn)，表明樣本數(shù)據(jù)具有良好的結(jié)構(gòu)效度。

（4）模型擬合結(jié)果

①觀測變量參數(shù)估計(jì)結(jié)果

在結(jié)構(gòu)方程模型中，觀測變量的因子載荷能夠有效地反映與其潛在變量之間的相關(guān)程度，同時(shí)也顯示了潛在變量對觀測變量的解釋能力。全樣本模型和子樣本模型的因子載荷結(jié)果如表5所示。

表5全樣本模型中，除項(xiàng)目更新次數(shù)、項(xiàng)目評論次數(shù)外，其他觀測變量均在5%顯著性水平下通過檢驗(yàn)，可有效解釋其對應(yīng)的潛在變量。其中，是否為機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)起人團(tuán)隊(duì)人數(shù)的因子載荷分別為0.705、0794，表明機(jī)構(gòu)投資者類型的領(lǐng)投人更能促進(jìn)領(lǐng)投人信號的釋放，發(fā)起人的團(tuán)隊(duì)人數(shù)對發(fā)起人信號具有較高的解釋能力;融資目標(biāo)、項(xiàng)目估值的因子載荷分別為-0.809、-0.885，表明兩者對項(xiàng)目信號的釋放產(chǎn)生較高的抑制作用;領(lǐng)投比例的因子載荷為0.891，表明本文選取的領(lǐng)投比例能夠充分解釋領(lǐng)投行為這一潛在變量。在對子樣本模型中領(lǐng)投人信號的觀測變量擴(kuò)充之后，除是否有官網(wǎng)外，其余變量均在5%顯著性水平下通過檢驗(yàn)，其中是否有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)顯示了較強(qiáng)的顯著性，表明如果機(jī)構(gòu)投資者類型的領(lǐng)投人存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，將通過領(lǐng)投行為的中介作用更傾向于向投資者傳遞潛在的負(fù)面信號，不利于融資績效的提升。此外，項(xiàng)目更新次數(shù)與評論次數(shù)在全樣本模型和子樣本模型中都未通過顯著性檢驗(yàn)，表明對項(xiàng)目信號的解釋能力較弱。

②信號層面參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表6顯示了股權(quán)眾籌融資績效影響因素模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，在全樣本模型和子樣本模型中，本文所提假設(shè)均在5%顯著性水平下通過檢驗(yàn)。其中，領(lǐng)投人信號和發(fā)起人信號對領(lǐng)投行為的間接效應(yīng)、對融資績效的直接效應(yīng)均表現(xiàn)為正向作用，表明領(lǐng)投人信號和發(fā)起人信號的傳遞效用顯著促進(jìn)了融資績效的提升;項(xiàng)目信號對領(lǐng)投行為的間接效應(yīng)、對融資績效的直接效應(yīng)均表現(xiàn)為反向作用，表明項(xiàng)目信號的傳遞顯著降低了融資績效。領(lǐng)投行為這一中介變量對融資績效具有顯著的正向傳遞效應(yīng)。

③信號傳遞路徑分析

信號傳遞路徑圖同時(shí)反映了各潛在變量之間、潛在變量與觀測變量之間的傳遞路徑和路徑系數(shù)。股權(quán)眾籌融資績效影響因素的信號傳遞路徑圖，如圖2、圖3所示。

④直接效應(yīng)和間接效應(yīng)分析

表7顯示了股權(quán)眾籌融資績效影響因素的直接效應(yīng)與間接效應(yīng)計(jì)算結(jié)果。領(lǐng)投人信號、發(fā)起人信號和項(xiàng)目信號對融資績效具有直接效應(yīng)，同時(shí)，三者通過領(lǐng)投行為的中介作用對融資績效產(chǎn)生間接效應(yīng)。

在全樣本模型中，領(lǐng)投人信號對融資績效的直接效應(yīng)為0.056，大于間接效應(yīng)0.039，而在子樣本模型中，領(lǐng)投人信號的間接效應(yīng)為0.161，大于其直接效應(yīng)0.039，可見對領(lǐng)投人特征進(jìn)行擴(kuò)充之后，領(lǐng)投人信號對領(lǐng)投行為的間接效應(yīng)得到明顯提升且高于直接效應(yīng)，表明領(lǐng)投行為對領(lǐng)投人信號的傳遞存在顯著的中介作用，驗(yàn)證了本文對領(lǐng)投行為具有中介作用的假設(shè)。

⑤模型擬合效果

本文結(jié)構(gòu)方程模型的擬合優(yōu)度指標(biāo)如表8所示，CFI與IFI指數(shù)均大于0.9，表明模型的擬合程度很好。盡管NFI指數(shù)未達(dá)到理想結(jié)果，但也位于可允許范圍內(nèi)。在對領(lǐng)投人特征進(jìn)行擴(kuò)充后，CFI、NFI、IFI分別由0.961、0.881、0.929增加為0.993、0.897、0.984，表明子樣本模型的擬合優(yōu)度指標(biāo)均有所提升。RMSE由0027下降至0.013，表明子樣本模型具有更小的均方誤差根，模型的預(yù)測精度得到了提升。

（5）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

領(lǐng)投行為和融資績效的指標(biāo)存在多種測量方法，本文針對可能存在的測量誤差問題，采用領(lǐng)投人的投資金額替換上文所用的領(lǐng)投比例，采用項(xiàng)目的融資總額替換上文所用的融資完成率，對本文構(gòu)建的結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，因子載荷結(jié)果和參數(shù)估計(jì)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果分別如表9、表10所示。

由表9可得，在全樣本模型與子樣本模型因子載荷的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，除項(xiàng)目更新次數(shù)和評論次數(shù)外，其余指標(biāo)均在5%顯著性水平下通過檢驗(yàn)，表明本文結(jié)構(gòu)方程模型結(jié)果的穩(wěn)健性良好。此外，子樣本模型的領(lǐng)投人是否有官網(wǎng)這一指標(biāo)在1%水平下顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者類型的領(lǐng)投人通過其官方網(wǎng)站向投資者傳遞其公司資質(zhì)等正向信號，以促使投資者進(jìn)行跟投，可有效提升股權(quán)眾籌項(xiàng)目的融資績效。由表10可得，全樣本模型與子樣本模型中各潛在變量間的參數(shù)估計(jì)均在5%顯著性水平下通過檢驗(yàn)。因此，以上結(jié)果驗(yàn)證了本文的結(jié)構(gòu)方程模型結(jié)果具有一定程度的穩(wěn)健性。

3.隨機(jī)森林預(yù)測模型

隨機(jī)森林是以決策樹為基學(xué)習(xí)器的機(jī)器學(xué)習(xí)集成算法，通過對多個(gè)弱分類器加以組合，使得模型的預(yù)測結(jié)果達(dá)到較高的精確度和泛化性能。本文將樣本數(shù)據(jù)的70%作為訓(xùn)練集，30%作為測試集，運(yùn)用隨機(jī)森林算法對融資績效進(jìn)行預(yù)測，預(yù)測效果如表11所示。在訓(xùn)練集和預(yù)測集中，子樣本模型的可決系數(shù)分別為0.931、0.894，均高于全樣本模型;均方誤差MSE分別為0.067、0.078，均低于全樣本模型。這表明對領(lǐng)投人特征進(jìn)行擴(kuò)充后，模型對融資績效具有了更高的解釋性能和更小的預(yù)測誤差。

全樣本模型與子樣本模型的訓(xùn)練集預(yù)測結(jié)果如圖4所示，兩模型中的觀測值和預(yù)測值均呈現(xiàn)出了基本吻合的結(jié)果，表明運(yùn)用隨機(jī)森林算法對融資績效取得了很好的預(yù)測效果。

當(dāng)一個(gè)數(shù)據(jù)集中包含多個(gè)特征時(shí)，運(yùn)用隨機(jī)森林算法計(jì)算各項(xiàng)特征的重要性評分，可篩選出對解釋變量影響最大的若干特征，從而提升預(yù)測效率。通常以基尼指數(shù)和OOB錯(cuò)誤率作為評價(jià)指標(biāo)。M. Sandri and P. Zuccolotto， “Variable Selection Using Random Forests，” in Sergio Zani， et al.， eds.， Data Analysis， Classification and the Forward Search， Springer， 2006， pp.263～270.其中，基尼指數(shù)的計(jì)算公式如式（8）所示。

圖5給出了按照基尼指數(shù)和OOB錯(cuò)誤率進(jìn)行計(jì)算的領(lǐng)投人特征重要性評分。在基尼指數(shù)評分中，排名前三的領(lǐng)投人特征是對外投資經(jīng)歷、微博粉絲數(shù)和成立時(shí)間，分別獲得了11.8、7.2和6.3的基尼指數(shù)評分;在OOB錯(cuò)誤率評分中，排名前三的特征是對外投資經(jīng)歷、平臺內(nèi)投資經(jīng)歷以及微博粉絲數(shù)，分別取得了101、6.6和5.7的OOB錯(cuò)誤率評分。由此可見，領(lǐng)投人的對外投資經(jīng)歷和微博粉絲數(shù)這兩個(gè)特征展現(xiàn)出了較高的重要性。在股權(quán)眾籌融資過程中，豐富的對外投資經(jīng)歷顯示出領(lǐng)投人資深的項(xiàng)目投資能力，可有效引導(dǎo)更多跟投人的加入，進(jìn)而提升融資績效。微博粉絲數(shù)顯示了領(lǐng)投人的外部社會資本規(guī)模，領(lǐng)投人通過第三方社交網(wǎng)絡(luò)平臺向公眾展示在投項(xiàng)目信息，以信任背書的形式向投資者傳遞領(lǐng)投人信號，可進(jìn)一步擴(kuò)大對股權(quán)眾籌項(xiàng)目的推廣力度，促成更多跟投人進(jìn)行投資，從而顯著提升股權(quán)眾籌融資債效。

五、結(jié)論與啟示

本文結(jié)合我國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，立足于研究領(lǐng)投人特征對融資績效的影響，揭示領(lǐng)投人模式的作用機(jī)理?；谛盘柪碚?，通過建立領(lǐng)投人、發(fā)起人、項(xiàng)目三個(gè)維度信號的結(jié)構(gòu)方程模型，定量評估三者通過領(lǐng)投行為的中介作用對融資績效的信號傳遞路徑。實(shí)證結(jié)果表明：（1）領(lǐng)投人信號對融資績效具有正向的直接效應(yīng)，并通過領(lǐng)投行為的中介作用對融資績效產(chǎn)生正向的間接效應(yīng);發(fā)起人信號對領(lǐng)投行為產(chǎn)生正向作用，并對融資績效具有正向的直接效應(yīng);項(xiàng)目信號對領(lǐng)投行為產(chǎn)生負(fù)向作用，并對融資績效具有負(fù)向的直接效應(yīng);領(lǐng)投行為對融資績效具有顯著的正向作用。（2）對領(lǐng)投人特征進(jìn)行擴(kuò)充之后，領(lǐng)投人信號對融資績效的間接效應(yīng)超過了其直接效應(yīng)，驗(yàn)證了本文對領(lǐng)投行為具有中介作用的假設(shè)。（3）領(lǐng)投人特征的重要性評分最高的兩項(xiàng)分別是對外投資經(jīng)歷和微博粉絲數(shù)。

上述研究結(jié)論對于提升我國股權(quán)眾籌行業(yè)融資績效，促進(jìn)我國股權(quán)眾籌的健康發(fā)展具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。其管理學(xué)啟示在于：（1）對領(lǐng)投人機(jī)構(gòu)的建議：第一，應(yīng)盡可能與更多的第三方社交網(wǎng)絡(luò)平臺進(jìn)行合作，定期推送對外投資動態(tài)及項(xiàng)目信息，以提升其在第三方社交網(wǎng)絡(luò)平臺的推廣效率和影響力度。第二，應(yīng)適當(dāng)加大對平臺內(nèi)其他項(xiàng)目的投資力度，從而加強(qiáng)與平臺內(nèi)其他投資者的交互關(guān)系，以吸引更多投資者對其領(lǐng)投項(xiàng)目進(jìn)行投資。（2）對新創(chuàng)企業(yè)的建議：第一，新創(chuàng)企業(yè)的發(fā)起人應(yīng)通過第三方社交網(wǎng)絡(luò)平臺對其發(fā)起項(xiàng)目進(jìn)行定期推送，以擴(kuò)大項(xiàng)目的推廣范圍。同時(shí)，在股權(quán)眾籌平臺的社區(qū)評論中，發(fā)起人還應(yīng)積極與訪客進(jìn)行交流互動，并參與投資平臺內(nèi)的其他項(xiàng)目，以擴(kuò)大其內(nèi)部社會資本。第二，發(fā)起人應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展現(xiàn)狀，適當(dāng)選用教育水平相對較高的人員組建項(xiàng)目發(fā)起團(tuán)隊(duì)，并不斷優(yōu)化團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的管理機(jī)制。第三，在發(fā)起股權(quán)眾籌項(xiàng)目之前，新創(chuàng)企業(yè)應(yīng)對項(xiàng)目的融資股份、融資目標(biāo)、項(xiàng)目估值進(jìn)行審慎評估，嚴(yán)格把控潛在的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。（3）對股權(quán)眾籌平臺機(jī)制設(shè)計(jì)的建議：第一，應(yīng)充分運(yùn)用領(lǐng)投人的信用中介作用，在項(xiàng)目準(zhǔn)入初期積極吸納具有良好資質(zhì)的領(lǐng)投人進(jìn)行領(lǐng)投，并加大機(jī)構(gòu)投資者類型領(lǐng)投人的參與比例。同時(shí)，應(yīng)對領(lǐng)投人公司的對外投資經(jīng)歷、內(nèi)外部社會資本、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、上市情況等進(jìn)行全面審核，合理設(shè)置領(lǐng)投人的引入機(jī)制。第二，應(yīng)合理構(gòu)建股權(quán)眾籌項(xiàng)目的準(zhǔn)入機(jī)制，對項(xiàng)目的融資階段進(jìn)行合理布局，嚴(yán)格把控項(xiàng)目的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

作者單位：西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院

責(zé)任編輯：牛澤東