房地產(chǎn)行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證分析

王 抒

（溫州職業(yè)技術(shù)學(xué)院，浙江 溫州 325035）

在現(xiàn)代股份公司中，公司股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，股東與管理層之間為代理關(guān)系。由于股權(quán)與控制管理權(quán)的分離，管理者有時(shí)可能會(huì)利用公司資源為其自身謀取利益而不是追求股東財(cái)富最大化。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為與公司業(yè)績(jī)具有相關(guān)性，股權(quán)集中度和股權(quán)屬性會(huì)影響公司治理與公司業(yè)績(jī)。本文選擇滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）代理問題

現(xiàn)代大規(guī)模企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)需要大量資本，企業(yè)原始股東以及其家庭的資源不足以滿足企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展的資本要求，因此企業(yè)通過向社會(huì)投資者公開出售股票以尋求資金。隨著股東人數(shù)的增加，企業(yè)股權(quán)分散。由于股權(quán)分散，大多數(shù)中小股東沒有控制和干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)的權(quán)利，以及無法有效地監(jiān)督管理層的日常經(jīng)營(yíng)；相反，作為代理人的管理層卻有權(quán)使用股東提供的公司資源[1]。在股權(quán)和管理權(quán)分離的情況下，管理層和股東之間存在利益不一致，即代理問題，股東希望管理者能夠有效地使用公司資金創(chuàng)造利潤(rùn)，然而事實(shí)上股東很難確保管理層不會(huì)浪費(fèi)股東的資金。

（二）股權(quán)集中度

股權(quán)集中度是指少數(shù)大股東持有股份占公司總股份的百分比。一些研究認(rèn)為集中股權(quán)能夠減輕或消除代理問題，少數(shù)大股東集中控制權(quán)使他們將有動(dòng)力對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督管理[2]，另一些研究則認(rèn)為股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)之間沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系[3-4]。

（三）股權(quán)屬性

1.國(guó)有股。關(guān)于國(guó)有股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，學(xué)術(shù)界存在各種看法。在國(guó)內(nèi)外研究中，一些結(jié)果表明國(guó)家持股對(duì)業(yè)績(jī)有利，例如Ke（2008）[5]分析2000—2005年中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)和私有企業(yè)的公司業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)顯示私營(yíng)公司比國(guó)有企業(yè)效率更高，國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)良好。另外，有研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)與國(guó)家股之間存在非線性關(guān)系，Tian 和Estrin（2005）[6]對(duì)826 家中國(guó)上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)與國(guó)有股比例之間的U型關(guān)系。

2.法人股。針對(duì)公司業(yè)績(jī)與法人持股之間的關(guān)系，Hovey（2003）[4]研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)與法人持股水平具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，法人股東在監(jiān)督管理中發(fā)揮了有效作用。Xu 和Wang（1997）[7]發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的法人持股和業(yè)績(jī)存在U 形曲線關(guān)系，公司業(yè)績(jī)最初隨著法人股權(quán)比例的增加而下降，在達(dá)到一定比例后，業(yè)績(jī)隨法人股比例增加而增加。然而有些研究發(fā)現(xiàn)法人持股在公司治理中沒有發(fā)揮作用，例如Firth 等（2008）[8]對(duì)中國(guó)上市公司的股權(quán)研究中，沒有發(fā)現(xiàn)法人持股與業(yè)績(jī)存在顯著關(guān)系。

3.流通股。理論上，流通股可以為公司業(yè)績(jī)帶來好處。隨著流通股數(shù)量的增加，原有股東的股權(quán)被稀釋，當(dāng)小股東對(duì)現(xiàn)任管理層不滿意但沒有足夠的權(quán)力解雇管理層時(shí)，他們會(huì)選擇在二級(jí)流通市場(chǎng)上出售股票，這種出售行為將導(dǎo)致公司的市場(chǎng)價(jià)值降低；公司市值的下降可能會(huì)吸引潛在的收購(gòu)者，最終導(dǎo)致公司被收購(gòu)的可能性增加，這將給管理層帶來壓力，激勵(lì)他們提高公司業(yè)績(jī)[9]。在流通股持股對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的研究中，何進(jìn)日和喻美（2009）[10]、Hovey（2006）[11]研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)與流通股A 股持股比例正相關(guān)，而Xu 和Wang（1997）[7]發(fā)現(xiàn)流通A 股比例與公司業(yè)績(jī)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.管理層持股。由于股權(quán)和管理權(quán)的分離，管理層可能利用公司資源追求個(gè)人利益，因此如果讓管理者持股，那么其浪費(fèi)公司財(cái)富的行為將會(huì)減少；然而，相反的觀點(diǎn)認(rèn)為隨著管理層持股數(shù)量增加，管理層將具有巨大的、實(shí)質(zhì)性的投票權(quán)與決策權(quán)，他們可能利用這種權(quán)力來保證其在公司的地位與薪酬。在實(shí)證研究中，許多研究發(fā)現(xiàn)兩者之間存在非線性關(guān)系。例如Morck 等（1988）[12]研究發(fā)現(xiàn)在管理層股權(quán)水平為0～5%時(shí)，業(yè)績(jī)與管理層持股比例正相關(guān)；隨著持股量增加，業(yè)績(jī)降低；然后當(dāng)管理層持股比例達(dá)到25%后，其與業(yè)績(jī)?cè)俅巫優(yōu)檎嚓P(guān)。鞏震等（2008）[13]研究得出當(dāng)管理層持股比例為22.19%～54.83%時(shí)，其對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向影響，在該區(qū)間以外，兩者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。魏剛（2000）[14]研究發(fā)現(xiàn)管理層持股沒有對(duì)公司業(yè)績(jī)起到激勵(lì)的作用。

二、實(shí)證研究分析

（一）數(shù)據(jù)

本文數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，使用2006—2016年滬深兩市房地產(chǎn)行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)指標(biāo)的面板數(shù)據(jù)，剔除在2006年以后上市的公司以及存在財(cái)務(wù)比率異常的公司，最后的樣本為103 家上市的房地產(chǎn)公司。本文使用面板數(shù)據(jù)的原因是，不同于橫截面數(shù)據(jù)嚴(yán)重依賴于單年樣本而忽略隨時(shí)間發(fā)生的變化，面板數(shù)據(jù)包括股權(quán)變更與時(shí)間序列的考慮；其次，面板數(shù)據(jù)不會(huì)忽視未觀察到的公司異質(zhì)性，通過控制特定的差異，回歸模型中股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的分析將更加有效。

（二）變量

1.因變量

本文使用Tobin's Q 作為上市公司業(yè)績(jī)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，Tobin's Q 是基于市場(chǎng)的企業(yè)績(jī)效衡量指標(biāo)，等于股權(quán)和債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值之和除以公司總資產(chǎn)的重置成本。許多關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究均選擇Tobin's Q 作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)。為了消除無形資產(chǎn)的影響，本文中無形資產(chǎn)的價(jià)值將從總資產(chǎn)的重置成本中減去，即Tobin's Q=市值/（資產(chǎn)總計(jì)-無形資產(chǎn)凈額-商譽(yù)凈額）。

2.解釋變量

股權(quán)集中度（CR）是股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的維度之一。在股權(quán)結(jié)構(gòu)研究中，股權(quán)集中度被視為股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要屬性。本文中股權(quán)集中度由上市公司最大的十個(gè)股東持有股份的百分比表示。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一個(gè)維度是股權(quán)屬性。本文中，上市公司股權(quán)屬性通過股權(quán)比例（OF）來衡量。由于房地產(chǎn)行業(yè)上市公司國(guó)有股比例偏低，本文將重點(diǎn)分析法人股比例、流通股A 股比例以及管理層持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。OF_LP 為法人擁有的股份比例，即法人持有的股份數(shù)量/已發(fā)行股份總數(shù)，OF_TA 是流通股A 股投資者持有股份比例，按流通股A 股數(shù)量/已發(fā)行股票總數(shù)計(jì)算，OF_MA 是管理層持股比例，以管理層持股數(shù)量/已發(fā)行股份總數(shù)來衡量。

3.控制變量

公司規(guī)模（SIZE）：本文用企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中所有收入之和表示公司規(guī)模。

債務(wù)/資產(chǎn)比率（DAR）：本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債合計(jì)（賬面價(jià)值）/資產(chǎn)總計(jì)（賬面價(jià)值）。

債務(wù)/權(quán)益比率（LEV）：作為衡量公司履行其長(zhǎng)期義務(wù)能力的公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，本文中，債務(wù)/權(quán)益比率=債務(wù)的賬面價(jià)值（總負(fù)債）/權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。

流動(dòng)性（LIQ）：衡量公司的流動(dòng)資產(chǎn)是否有能力履行公司短期債務(wù)的能力，本文中的流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債。

公司的增長(zhǎng)率（GROWTH）：本文選取總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來衡量公司業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)能力，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率=（資產(chǎn)總計(jì)本期期末值-資產(chǎn)總計(jì)本期期初值）/（資產(chǎn)總計(jì)本期期初值）。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c方法

1.樣本數(shù)值調(diào)整。為了分析公司業(yè)績(jī)與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，本文對(duì)公司業(yè)績(jī)Tobin's Q 與股權(quán)集中度（CR）、各類股權(quán)比例（OF_LP，OF_TA 和OF_MA）以及其他控制變量公司規(guī)模（SIZE）、債務(wù)/資產(chǎn)比率（DAR）、債務(wù)/權(quán)益比率（LEV）、流動(dòng)性比率（LIQ）和增長(zhǎng)率（GROWTH）進(jìn)行回歸分析。由于變量總銷售額（SIZE）數(shù)值較大，因此首先對(duì)其取自然對(duì)數(shù)變換以生成lnSIZE。此外，回歸模型中變量應(yīng)近似正態(tài)分布，非正態(tài)分布變量可能會(huì)扭曲因變量和解釋變量之間的關(guān)系以及影響顯著性檢驗(yàn)，因此為了使回歸模型和后續(xù)分析更加有效和準(zhǔn)確，本文需確保變量是正態(tài)分布。在本文的樣本中，股權(quán)集中度（CR）分布近似正態(tài)，因此需對(duì)Tobins's Q，DAR，LEV，LIQ 和GROWTH取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行調(diào)整；股權(quán)比例（OF）則不轉(zhuǎn)換為自然對(duì)數(shù)，因?yàn)镺F_LP、OF_TA 和OF_MA 有部分的值為零，對(duì)OF 進(jìn)行對(duì)數(shù)變換會(huì)產(chǎn)生大量的缺失值。

2.固定效應(yīng)模型。面板數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)方法包括混合OLS 估計(jì)、固定效應(yīng)模型以及隨機(jī)效應(yīng)模型。公司的異質(zhì)性可能導(dǎo)致橫截面差異的存在，為了控制和解決研究中可能存在的異質(zhì)性，需在上述三個(gè)模型中選取最適合的模型。首先使用F檢驗(yàn)來判斷是否存在異質(zhì)性，檢驗(yàn)結(jié)果表明公司之間存在顯著的異質(zhì)性，因此不使用混合OLS 估計(jì)。然后，進(jìn)行Hausman 檢驗(yàn)，其結(jié)果證明固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，最終，本文確定采用固定效應(yīng)模型。股權(quán)結(jié)構(gòu)研究模型為：

Pit：公司業(yè)績(jī)（Tobin's Qit）；

CRit：股權(quán)集中度；

OFit：股權(quán)比例（OF_LP，OF_TA，OF_MA）；

SIZEit：公司規(guī)模；

DARit：資產(chǎn)負(fù)債率；

LEVit：負(fù)債與權(quán)益市價(jià)比率；

LIQit：流動(dòng)比率；

GROWTHit：公司增長(zhǎng)率；

t=1，2，3，…，T：時(shí)間。

α 是常數(shù)項(xiàng)，系數(shù)β 衡量自變量對(duì)公司績(jī)效的影響。ηi為固定參數(shù)，表示跨公司的特定特征。u 是擾動(dòng)項(xiàng)，t 是變量中的時(shí)間序列（年），i 表示公司。

由于法人、流通股A 股投資者和管理層所持有的股份的比例（OF_LP，OF_TA 和OF_MA）相互之間是相關(guān)的，因此本文分別檢測(cè)它們與公司業(yè)績(jī)（Tobin's Q）的關(guān)系。每種股權(quán)類型的模型為：

（四）實(shí)證結(jié)果與分析

本文使用Stata 軟件對(duì)跨公司面板數(shù)據(jù)采取固定效應(yīng)檢驗(yàn)。表1 為股權(quán)集中度和股權(quán)屬性對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的結(jié)果。所有回歸中Tobin's Q 的R-squard 均高于89%，意味著本文的模型解釋了Tobin's Q 的89%以上變化。所有回歸的F 檢驗(yàn)均為顯著。

表1 模型檢驗(yàn)結(jié)果

從模型（1）～模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果看出，股權(quán)集中度（CR）的系數(shù)符號(hào)不穩(wěn)定，而且顯著性也不一致，表明房地產(chǎn)行業(yè)上市公司前十大股東控制的股份比例與Tobin's Q 之間不存在顯著的相關(guān)性，意味著房地產(chǎn)上市公司股權(quán)集中度的高低對(duì)公司業(yè)績(jī)沒有顯著的影響，這與Demsetz 和Lehn（1985）、Hovey 等（2003）的研究結(jié)果類似[3-4]。

在模型（1）的檢驗(yàn)中，法人持股比例（OF_LP）的系數(shù)為負(fù)，即法人持股比例與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著。許多關(guān)于法人持股與公司業(yè)績(jī)的研究發(fā)現(xiàn)法人股持股比例與業(yè)績(jī)呈U型關(guān)系，因此對(duì)于本研究中法人持股比例與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)可能的解釋是本文數(shù)據(jù)樣本中房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的法人股持股水平可能處于U 型曲線中曲線向下傾斜的區(qū)間。在后續(xù)研究中，可以考慮增大樣本數(shù)量，研究法人股比例與業(yè)績(jī)的非線性關(guān)系。

在模型（2）的檢驗(yàn)中，流通股A 股投資者的持股比率（OF_TA）系數(shù)和t 統(tǒng)計(jì)的結(jié)果表明流通A 股的比例與公司業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著。流通股股東持股比例與上市公司業(yè)績(jī)的顯著正相關(guān)表明社會(huì)大眾投資者的持股對(duì)公司治理有著正影響。雖然，流通股股權(quán)較為分散、每位股東的持股比例相對(duì)較低，但是流通、分散的股票使上市公司在二級(jí)流通市場(chǎng)上被收購(gòu)的潛在可能性增加，為了避免社會(huì)大眾投資者因?yàn)閷?duì)公司業(yè)績(jī)不滿而在二級(jí)流通市場(chǎng)上拋售股票導(dǎo)致公司市場(chǎng)價(jià)值降低，進(jìn)而面臨可能被收購(gòu)的潛在危險(xiǎn)，公司管理層會(huì)提高公司運(yùn)營(yíng)效率，提升公司業(yè)績(jī)。由此可見，流通股能夠有效地激勵(lì)上市公司的業(yè)績(jī)。

從表1 模型（3）檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，管理層持股比例（OF_MA）的系數(shù)為負(fù)，但不顯著。該研究結(jié)果與魏剛（2000）的研究結(jié)果類似[14]，管理者持股與公司績(jī)效沒有相關(guān)性。這種無關(guān)系的可能原因是中國(guó)上市公司的管理層持股水平仍處于比較低的水平，高層管理人員的股份往往只是被作為一種福利形式，對(duì)管理層沒有激勵(lì)作用。

三、總結(jié)

本文研究了股權(quán)集中度、法人持股比例、流通股A 股股東持股比例以及管理層持股比例對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)的影響，通過數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)流通股A 股的持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)有著積極的影響，流通股A 股股東持股能夠有效地促進(jìn)公司治理、提高公司業(yè)績(jī)，因此上市公司應(yīng)該進(jìn)一步提高流通股A 股投資者參與公司決策與公司治理的程度。法人股的持股比例與公司業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)相關(guān)關(guān)系，這應(yīng)引起上市公司的重視，分析法人股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)與監(jiān)督等方面存在的問題。針對(duì)管理層持股比例相對(duì)較低，其與公司業(yè)績(jī)沒有顯著的相關(guān)性這一結(jié)果，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司在今后股權(quán)分配中可以研究并嘗試如何適當(dāng)?shù)亍⒂行У靥岣吖竟芾韺拥某止杀壤齺磉M(jìn)一步激勵(lì)管理層更好地履行職責(zé)，提高公司業(yè)績(jī)。