基于DEA模型的ETF與其他開(kāi)放式基金績(jī)效比較研究

閆屹 馮欣海 唐禎禎

摘 要：中國(guó)ETF與國(guó)外市場(chǎng)相比還處于初級(jí)階段，尚未被投資者廣泛接受和認(rèn)可。在國(guó)內(nèi)外基金績(jī)效評(píng)價(jià)研究的基礎(chǔ)上，將傳統(tǒng)的基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法、主成分分析法與DEA模型相結(jié)合，構(gòu)建了針對(duì)于開(kāi)放式基金的績(jī)效評(píng)價(jià)體系。選取了三種不同市場(chǎng)行情的樣本區(qū)間（牛市、熊市和震蕩市），對(duì)不同行情下ETF和其他類型股票型開(kāi)放式基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行比較。豐富了基金績(jī)效評(píng)價(jià)理論，并為投資者、基金管理人以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供建議，以期促進(jìn)和發(fā)展中國(guó)ETF市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：ETF，開(kāi)放式基金，績(jī)效評(píng)價(jià)， DEA模型

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1005-6378（2019）03-0051-10

DOI：10.3969/j.issn.1005-6378.2019.03.009

交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（Exchange Traded Funds，ETF），以下均簡(jiǎn)稱ETF。ETF既能在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)贖回，又可在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣交易，具有極佳的復(fù)制指數(shù)效果、較強(qiáng)的流動(dòng)性、低廉的交易成本并且買(mǎi)賣方式十分簡(jiǎn)便。除此之外，它還擁有被動(dòng)型指數(shù)基金所不具備的套利機(jī)制等特點(diǎn)，自其在美國(guó)市場(chǎng)上推出后便吸引了眾多投資者，在資本市場(chǎng)上取得重大成功。

2004年11月，華夏上證50ETF的推出標(biāo)志著中國(guó)ETF的誕生，但是誕生后的前5年間，從掛牌交易的總數(shù)和贖回的基金份額來(lái)看，發(fā)展緩慢且不被中國(guó)投資者所認(rèn)可和接受。5年間，只有5只ETF在滬深兩市掛牌交易，而且自從開(kāi)放申贖以來(lái)，基金份額不增反降，投資者進(jìn)行大量贖回。這種情況從2009年起發(fā)生轉(zhuǎn)變，隨著ETF被投資者所熟知、基金管理人業(yè)績(jī)的改善以及監(jiān)管部門(mén)金融創(chuàng)新舉措的不斷推出，ETF在產(chǎn)品種類數(shù)量、基金份額以及投資者結(jié)構(gòu)等方面都有了長(zhǎng)足發(fā)展。截至2018年3月，兩市的ETF擴(kuò)容到132只。隨著追蹤指數(shù)的多樣化，更多種類ETF會(huì)從國(guó)外引進(jìn)，并且有可能創(chuàng)新出具有中國(guó)特色的ETF產(chǎn)品，這會(huì)為投資者拓寬投資渠道、拓展投資領(lǐng)域，也會(huì)引導(dǎo)資本市場(chǎng)的資金流向，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

但相對(duì)于西方國(guó)家的迅猛發(fā)展，中國(guó)ETF的發(fā)展還處于初級(jí)階段。究其原因是由于中國(guó)投資者對(duì)其并不熟悉，不了解其與生俱來(lái)的優(yōu)勢(shì)，缺乏對(duì)于ETF績(jī)效方面的認(rèn)知。本文嘗試通過(guò)將其與其他開(kāi)放式基金利用科學(xué)合理的方法進(jìn)行比較，幫助投資者深入了解ETF，從而活躍ETF市場(chǎng)。

一、開(kāi)放式基金績(jī)效評(píng)價(jià)研究現(xiàn)狀綜述

自從Markowitz[1]的投資組合理論以及Sharpe[2]的資本資產(chǎn)定價(jià)模型創(chuàng)立，基金績(jī)效評(píng)價(jià)理論迎來(lái)蓬勃發(fā)展，其中最著名的就是三大經(jīng)典指數(shù)：Treynor指數(shù)、Sharpe指數(shù)和Jensen指數(shù)的提出[3-5]，使得基金績(jī)效評(píng)價(jià)的操作方法十分簡(jiǎn)便，至今仍被廣泛用于資本市場(chǎng)，但由于這種單因素模型無(wú)法解釋對(duì)于不同特征的資產(chǎn)組合存在收益差異的問(wèn)題，隨后多因素模型開(kāi)始發(fā)展，F(xiàn)ama和French[6]提出三因素模型，這三個(gè)因素分別是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（借鑒的是CAPM的理論分析，也就是市場(chǎng)組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之差）、股票規(guī)模以及賬面價(jià)值。Treynor和Mazuy[7]提出了T-M二次項(xiàng)回歸模型，可直觀反映β的非線性CAPM。Henrisksson和Merton[8]提出了H-M二項(xiàng)式隨機(jī)變量模型，該模型思路更為簡(jiǎn)單且便于操作。Charnes和Cooper[9]提出了DEA模型，其運(yùn)用范圍非常廣泛，可將其運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)。Murchi、Choi和Desai[10]首次利用DEA模型，收益的標(biāo)準(zhǔn)差和交易費(fèi)用作為投入指標(biāo)，超額收益為

產(chǎn)出指標(biāo)。從晨星公司的數(shù)據(jù)庫(kù)中選取了731只樣本基金進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金績(jī)效與三大經(jīng)典指數(shù)正相關(guān)。Sedzro和Sardano[11]運(yùn)用Sharpe指數(shù)和DEA模型對(duì)美國(guó)股票型開(kāi)放式基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩種方法的結(jié)果具有一致性。國(guó)外基金績(jī)效研究從三大經(jīng)典指數(shù)到多因素模型，以及對(duì)于擇時(shí)、選股能力方面提出了T-M、H-M模型，到從運(yùn)籌學(xué)中借鑒了DEA模型?；鹂?jī)效評(píng)價(jià)從點(diǎn)到面，步步深入，研究對(duì)象與視角不斷拓寬，方法不斷創(chuàng)新。

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，其中基金業(yè)更是不夠完善，基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法的創(chuàng)新性不足，大部分是借鑒了國(guó)外的研究成果，例如魏權(quán)齡、岳明[12]將DEA模型進(jìn)行概述并介紹了CCR模型，向國(guó)內(nèi)傳播國(guó)外的績(jī)效評(píng)價(jià)方法。直到20世紀(jì)末中國(guó)才開(kāi)始針對(duì)于本國(guó)資本市場(chǎng)的具體情況，進(jìn)行基金績(jī)效評(píng)價(jià)方面的研究，例如王守法[13]開(kāi)始針對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)用國(guó)外的傳統(tǒng)研究方法進(jìn)行證券投資基金績(jī)效的研究與評(píng)價(jià)，從收益與風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、基金經(jīng)理人的選股擇時(shí)能力以及基金績(jī)效的持續(xù)性4個(gè)方面建立評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。關(guān)于ETF的績(jī)效研究，國(guó)內(nèi)外并沒(méi)有專門(mén)的文獻(xiàn)，大多是將其歸類于開(kāi)放式基金進(jìn)行研究，且樣本少、期限短，并且方法單一。應(yīng)夢(mèng)迪、劉麗麗等學(xué)者[14-15]對(duì)于中國(guó)開(kāi)放式股票型基金績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，還是采用傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)體系，近些年主要是加入因子分析法進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，例如張旻[16]運(yùn)用因子分析法對(duì)中國(guó)開(kāi)放式基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。另外，對(duì)ETF的研究多數(shù)從追蹤誤差與折溢價(jià)的角度，例如張英奎等學(xué)者[17]針對(duì)于ETF跟蹤誤差進(jìn)行實(shí)證研究，王琨等學(xué)者[18]針對(duì)于ETF市場(chǎng)賣空機(jī)制進(jìn)行研究。

綜上可知，基金績(jī)效研究方法雖然豐富，但均有不合理性并且針對(duì)于ETF的相關(guān)研究不夠完善。因此，本文沿用了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法、并利用主成分分析法對(duì)傳統(tǒng)指標(biāo)進(jìn)行處理，使其在保留指標(biāo)信息的情況下進(jìn)行簡(jiǎn)化，構(gòu)建DEA模型中的投入產(chǎn)出指標(biāo)，最終采用DEA方法對(duì)ETF和其他開(kāi)放式基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，具有理論和現(xiàn)實(shí)雙重意義。

二、ETF的發(fā)展

（一）ETF的概況

ETF（Exchange Traded Fund，簡(jiǎn)稱ETF），被稱之為交易型開(kāi)放式指數(shù)基金，集聚了封閉式、開(kāi)放式基金和被動(dòng)指數(shù)基金的長(zhǎng)處。具有被動(dòng)式管理、可在二級(jí)市場(chǎng)交易、門(mén)檻與費(fèi)用低的特點(diǎn)。隨著ETF的發(fā)展，其類型也越來(lái)越豐富。依據(jù)不同的劃分方法，可以有不同的類型（表1）。

（二）ETF的發(fā)展

1.國(guó)外ETF發(fā)展迅猛。

1993年，美國(guó)推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾存托憑證（SPDRs）標(biāo)志著ETF的誕生。自此之后，ETF在美國(guó)發(fā)展十分迅速，并且推廣至全球市場(chǎng)。從全球市場(chǎng)來(lái)看，經(jīng)歷了20多年的創(chuàng)新與發(fā)展，在2017年，全球ETF再次迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，凈流入的資金共計(jì)6 330多億美元，相比2016年提高了67%，創(chuàng)造了年度資金流入新記錄。究其原因，主要是由于ETF產(chǎn)品種類日益豐富，愈加滿足投資者多樣化的投資需求。

（1）全球ETF數(shù)量及規(guī)模（圖1）。ETF產(chǎn)品資產(chǎn)類別包括股票型、債券型、商品型及其他類型（另類資產(chǎn)、貨幣、資產(chǎn)配置）等類別。從數(shù)量和規(guī)?？矗善毙驼急茸罡?，其穩(wěn)定在79.47%左右，債券型占比16.39%，商品型占比4.16%，其他類型總體規(guī)模較小。

2017年世界各主要經(jīng)濟(jì)體逐漸復(fù)蘇，導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，風(fēng)險(xiǎn)最高的股票型產(chǎn)品成為資金流入的主要對(duì)象。股票型ETF迎來(lái)一波小爆發(fā)，資金流入4 660億美元，這相比2016年增加了67.3%，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3.78萬(wàn)億美元;其他類型也處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，債券型資金流入1 562億美元，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到7 800億美元，商品型及其他類型的產(chǎn)品也在穩(wěn)步增長(zhǎng)。

（2）ETF區(qū)域分布及資金流向（表2）。從地域分布來(lái)看，2017年全球各地區(qū)ETF規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步擴(kuò)張。其中，美國(guó)市場(chǎng)穩(wěn)居龍頭，資產(chǎn)規(guī)模為3.42萬(wàn)億美元，市場(chǎng)份額占比72%;2017年資金流入合計(jì)4 709億美元，其中流向股票型和債券型產(chǎn)品分別為3 415億美元和1 227億美元，均大幅超越歷史水平。歐洲市場(chǎng)不僅經(jīng)濟(jì)發(fā)展迎來(lái)復(fù)蘇，ETF市場(chǎng)也迎來(lái)快速發(fā)展，全年資金流入951億美元，相比2016年增加了78.8%，目前市場(chǎng)規(guī)模為7 830億美元。亞太地區(qū)ETF規(guī)模達(dá)4 250億美元，其中股票型產(chǎn)品占比91.5%，而債券型產(chǎn)品規(guī)模僅100億美元，仍有很大發(fā)展空間。

2.中國(guó)ETF尚處于發(fā)展初級(jí)階段。2004年，華夏基金管理公司推出了中國(guó)第一只ETF——華夏上證50ETF，標(biāo)志著中國(guó)ETF的誕生。雖然在誕生后的5年期間，出現(xiàn)了基金份額大量贖回的情況，但是在2009年ETF迎來(lái)了巨大發(fā)展，出現(xiàn)了追蹤不同種類指數(shù)的ETF。到目前為止，中國(guó)ETF主要分為三大類：股票型ETF、債券型ETF和商品型ETF，其中股票型ETF又細(xì)分為六小類：規(guī)模指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、策略指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)、主題指數(shù)和海外指數(shù)。各類基金規(guī)模、占比及基金數(shù)量如表3所示。

通過(guò)表3和圖2可知，目前中國(guó)基金規(guī)模為2 186.08億元，三大類ETF規(guī)模及數(shù)量占比中，股票型ETF規(guī)模及數(shù)量比重最大，基金規(guī)模為2 077.42億元，占據(jù)了大約95.03%，與全球ETF一致。債券型和商品型總共所占比重為5%，二者發(fā)行數(shù)量和基金規(guī)模都非常小，可見(jiàn)目前中國(guó)ETF還是以股票型為主。所以本文將主要研究對(duì)象為股票型ETF，將其與股票型開(kāi)放式基金進(jìn)行比較研究。

股票型ETF又可通過(guò)其跟蹤的指數(shù)進(jìn)行分類，可分為六小類：規(guī)模指數(shù)ETF、行業(yè)指數(shù)ETF、策略指數(shù)ETF、風(fēng)格指數(shù)ETF、主題指數(shù)ETF和海外指數(shù)ETF。通過(guò)表3和圖3可知，在六小類股票型ETF基金中，基金規(guī)模和數(shù)量排在前三的股票型ETF類型為：規(guī)模指數(shù)ETF、主題指數(shù)ETF和海外指數(shù)ETF。且規(guī)模指數(shù)ETF基金規(guī)模達(dá)到1 667.16億元共43只，占比達(dá)到80.25%，而其他類型的股票型ETF占比非常小，可見(jiàn)目前中國(guó)股票型ETF還是以規(guī)模指數(shù)ETF為主。

對(duì)比國(guó)內(nèi)外ETF發(fā)展現(xiàn)狀，可以看出中國(guó)ETF存在以下兩個(gè)問(wèn)題。

（1）ETF在中國(guó)基金市場(chǎng)上占比很小，有很大的發(fā)展空間。中國(guó)ETF的基金份額數(shù)量及其規(guī)模在中國(guó)基金市場(chǎng)上都非常小，發(fā)展規(guī)模、種類以及增長(zhǎng)速度都普遍較慢，也體現(xiàn)出ETF還沒(méi)有得到投資者的廣泛接受和認(rèn)可，如果沒(méi)有投資者的關(guān)注和投資，基金的規(guī)模和數(shù)量就不能增長(zhǎng)，基金公司和基金管理人就無(wú)法創(chuàng)造出更多種類的ETF，從而惡性循環(huán)。ETF投資績(jī)效評(píng)價(jià)方面的研究對(duì)于讓投資者了解ETF很有價(jià)值，這也是本文的意義所在。

（2）股票型占ETF比重最大，其他類型的ETF有待開(kāi)發(fā)。根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，到2018年4月30日止，股票型ETF占據(jù)整個(gè)ETF市場(chǎng)95%的市值規(guī)模和數(shù)量，而且股票型ETF排名前三的類型是：規(guī)模指數(shù)ETF、主題指數(shù)ETF和海外指數(shù)ETF，但規(guī)模指數(shù)ETF占據(jù)了80%，可見(jiàn)在中國(guó)ETF市場(chǎng)面臨“一家獨(dú)大”的局面，其他類型的ETF發(fā)展不足，種類單一，這不利于中國(guó)ETF市場(chǎng)的發(fā)展。

綜上所述，中國(guó)ETF規(guī)模小且品種單一，說(shuō)明相比于國(guó)外ETF市場(chǎng)，中國(guó)還處于初級(jí)階段。

三、構(gòu)建基于DEA模型的基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系

關(guān)于DEA模型，經(jīng)過(guò)專家學(xué)者們的不斷完善已經(jīng)非常成熟，對(duì)于將其運(yùn)用于基金績(jī)效領(lǐng)域的可行性分析在此也不進(jìn)行贅述，本文DEA模型選擇其中的BCC模型作為評(píng)價(jià)模型。

（一）投入、產(chǎn)出指標(biāo)的選取

雖然DEA模型較為成熟，但其結(jié)果的科學(xué)性與準(zhǔn)確性與投入、產(chǎn)出指標(biāo)的選取聯(lián)系密切，所以在選取指標(biāo)時(shí)要十分審慎，保持指標(biāo)之間的獨(dú)立性。本文根據(jù)DEA模型的假設(shè)與規(guī)則，在傳統(tǒng)指標(biāo)的基礎(chǔ)上進(jìn)行選取（表4）。

（二）樣本的選取

對(duì)于基金樣本的選取，首先將市場(chǎng)周期進(jìn)行劃分，分為牛市、熊市和震蕩市。選取一個(gè)市場(chǎng)周期表現(xiàn)較為明顯的時(shí)間區(qū)間，選取該區(qū)間以前的基金。因?yàn)橹袊?guó)絕大多數(shù)ETF均為股票型ETF，所以本文研究對(duì)象為股票型ETF。為了方便ETF與開(kāi)放式基金進(jìn)行比較，選取了不同種類的開(kāi)放式基金。

1. 股市周期的劃分?？紤]到股票市場(chǎng)行情是不斷變化的，為了有區(qū)別的分析股票型ETF基金在市場(chǎng)上漲和市場(chǎng)下跌時(shí)期以及震蕩時(shí)期基金績(jī)效的特點(diǎn)，對(duì)時(shí)間段進(jìn)行劃分。一個(gè)完整的股票市場(chǎng)周期包括牛市、熊市以及震蕩市三個(gè)階段。

本文借鑒以往學(xué)者判斷股市周期的研究成果，并結(jié)合中國(guó)股市價(jià)格波動(dòng)性特點(diǎn)，選取2011年1月至2017年12月為時(shí)間區(qū)間，利用中國(guó)股市滬深300月度平均股指對(duì)股市周期進(jìn)行判斷，根據(jù)判斷標(biāo)準(zhǔn)看出，2014年3月至2015年6月為牛市，2015年6月至2016年2月為熊市，2011年1月至2014年3月和2016年2月至2018年2月為震蕩市。

2.樣本基金的分類。

（1）開(kāi)放式基金市場(chǎng)內(nèi)按基金投資類型分類。根據(jù)股票型基金投資策略的主動(dòng)與否分為普通股票型基金、指數(shù)型基金，其中指數(shù)型基金又分為增強(qiáng)指數(shù)型股票基金、被動(dòng)指數(shù)型股票基金。

（2）股票型ETF內(nèi)按跟蹤標(biāo)的類型分類。在股票型ETF樣本基金內(nèi)部，若按跟蹤標(biāo)的進(jìn)行分類，則可分為規(guī)模指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、策略指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)、主題指數(shù)和海外指數(shù)，具體情況如表5所示。

本文選取了2014年3月24日之前成立的所有股票型開(kāi)放式基金，共188只。在188只樣本基金中，共有股票型ETF69只，普通股票型19只，被動(dòng)指數(shù)型70只，增強(qiáng)指數(shù)型30只。評(píng)價(jià)時(shí)期為2014年3月24日至2017年12月31日，這個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度橫跨了一個(gè)完整的股票周期，樣本數(shù)量、時(shí)間長(zhǎng)度都符合研究需要。

四、基于DEA模型的ETF與開(kāi)放式基金績(jī)效實(shí)證分析

（一）投入、產(chǎn)出指標(biāo)的處理

本文將上文所列舉的投入、產(chǎn)出項(xiàng)，利用主成分分析法進(jìn)行降維處理，將其變?yōu)榫C合性指標(biāo)，可以簡(jiǎn)化數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)投入、產(chǎn)出指標(biāo)之間的獨(dú)立性，提高分析效率與準(zhǔn)確性。

1.進(jìn)行主成分分析可行性的驗(yàn)證。主成分分析法采用了KMO測(cè)度和巴特利特球檢驗(yàn)，根據(jù)KMO和Bartlett的檢驗(yàn)結(jié)果得到不同時(shí)期的KMO值均在0.75以上，計(jì)量結(jié)果較好，說(shuō)明三個(gè)時(shí)期本文的樣本數(shù)據(jù)均適合做因子分析。三個(gè)時(shí)期Bartlett球形檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Sig都小于0.05，意味著拒絕零假設(shè)，可以利用主成分分析法進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

2.對(duì)解釋的總方差分析確定主成分個(gè)數(shù)。主成分分析法是利用總方差分析確定主成分個(gè)數(shù)，一般來(lái)講要選取累積的方差貢獻(xiàn)率達(dá)到85%以上的為主成分。三個(gè)市場(chǎng)時(shí)期，前4個(gè)主成分通過(guò)累加計(jì)算，發(fā)現(xiàn)分別占到總方差的88.824%、91.996%、92.203%，這說(shuō)明取得良好的效果，可反映絕大多數(shù)信息。

3.根據(jù)主成分載荷矩陣對(duì)投入因子進(jìn)行命名。在成份1下，α系數(shù)、選股能力、選時(shí)能力、信息比率有較高載荷，命名為管理人能力因子。在成份2下，三大經(jīng)典指數(shù)有較高載荷，命名為風(fēng)險(xiǎn)收益因子。在成份3下，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、最大回撤率、年化波動(dòng)率有較高載荷，命名為風(fēng)險(xiǎn)因子。在三種不同基金市場(chǎng)成份4下，單位基金費(fèi)用有較高載荷，反映了基金的費(fèi)用成本水平，命名為費(fèi)用成本因子。

4.經(jīng)主成分分析和正向化后得到兩時(shí)期最終投入、產(chǎn)出指標(biāo)。將三個(gè)時(shí)期因子1-4（風(fēng)險(xiǎn)收益以及擇時(shí)選股能力）的數(shù)值分別乘以各自的方差的算術(shù)平方根，得出4個(gè)主成分的得分。DEA的所有指標(biāo)均為正，所以需要正向化處理，之后得到最終的指標(biāo)。

（二）基于DEA方法的ETF與開(kāi)放式基金績(jī)效比較分析

1.DEA模型運(yùn)用。

運(yùn)用DEAP2.1軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，計(jì)算不同時(shí)期每只基金的相對(duì)效率，每只基金在不同時(shí)期的相對(duì)效率值，見(jiàn)表6-9。

從表6-9中得到如下結(jié)果。

（1）總體牛市期相對(duì)效率較高。牛市期樣本基金相對(duì)效率均值較高，達(dá)到0.799，并且有效基金數(shù)量較多，占樣本基金比例為26.06%，這意味著牛市期時(shí)中國(guó)基金業(yè)績(jī)隨著市場(chǎng)行情變好而變好;熊市期樣本基金相對(duì)效率均值低于牛市期，有效基金數(shù)量也大幅減少，占樣本基金15.43%;震蕩市期樣本基金相對(duì)效率均值為低于牛市期高于熊時(shí)期，占樣本基金18.09%?？傮w上看，中國(guó)基金業(yè)績(jī)還是跟隨著市場(chǎng)進(jìn)行波動(dòng)，牛市期基金效率高業(yè)績(jī)好，而當(dāng)熊市到來(lái)時(shí)業(yè)績(jī)就會(huì)變差，震蕩市的表現(xiàn)處于二者之間。

（2）普通股票型基金主動(dòng)管理能力較弱。絕大多數(shù)的指數(shù)型基金牛市期相對(duì)效率大于熊市和震蕩市，普通股票型基金牛市小于熊市期相對(duì)效率的占比較大，說(shuō)明中國(guó)普通股票型基金的業(yè)績(jī)牛市并沒(méi)有得到明顯的提升，超過(guò)半數(shù)的普通股票基金主動(dòng)管理能力較弱，指數(shù)基金表現(xiàn)優(yōu)異。

（3）股票周期轉(zhuǎn)換時(shí)指數(shù)型基金表現(xiàn)更出色。在三個(gè)市場(chǎng)均是相對(duì)有效的基金僅有8只，而且都是指數(shù)基金，分別是國(guó)投瑞銀瑞和300、國(guó)投瑞銀中證下游、長(zhǎng)盛同瑞中證200、招商滬深300高貝塔、匯添富滬深300安中動(dòng)態(tài)策略、國(guó)富滬深300、南方深成ETF和招商上證消費(fèi)80ETF。

2.不同類型的基金績(jī)效分析。不同投資風(fēng)格的基金，表現(xiàn)結(jié)果不同（表10）。

（1）指數(shù)型基金績(jī)效表現(xiàn)出色。從表10中可以看出，指數(shù)基金績(jī)效與普通股票型基金相比優(yōu)勢(shì)明顯。在指數(shù)型基金中具有一定自由選股能力的增強(qiáng)指數(shù)型的有效基金占比并未超過(guò)其他指數(shù)型基金，在一定程度上說(shuō)明在中國(guó)的資本市場(chǎng)，基金被動(dòng)投資程度越大績(jī)效越好。無(wú)論在哪種市場(chǎng)條件下，指數(shù)基金均能保持較高績(jī)效且優(yōu)于普通股票基金，這說(shuō)明指數(shù)型基金績(jī)效穩(wěn)定，究其原因主要有以下幾點(diǎn)。

1）基金管理人水平不高。正常情況下，擁有自主管理能力的普通股票基金績(jī)效應(yīng)該會(huì)高于其他類型的績(jī)效，但在中國(guó)資本市場(chǎng)下，由于其發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)且不健全，基金管理人水平不如發(fā)達(dá)國(guó)家，反觀指數(shù)基金采用被動(dòng)式投資策略理念，不需要頻繁進(jìn)行操作，交易方式較為程序化，人為干預(yù)較少，其產(chǎn)生的效果比主動(dòng)基金好。

2）價(jià)值投資帶來(lái)的紅利。指數(shù)基金持有期一般較長(zhǎng)，雖然股市波動(dòng)是十分頻繁的，中國(guó)股市自誕生以來(lái)更是波動(dòng)十分劇烈，經(jīng)歷了從牛市變熊市，從熊市再變到牛市，幾經(jīng)反復(fù)，而且其中多次經(jīng)歷震蕩。但從宏觀上看，市場(chǎng)整體指數(shù)是上升的，反而依靠個(gè)股賺取收益的投資者只占到20%，而且指數(shù)基金追蹤和復(fù)制的指數(shù)，歸根到底是以社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為基礎(chǔ)的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖然有所波動(dòng)但整體向好，采取價(jià)值投資，持有期較長(zhǎng)的投資者可以充分享有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)的紅利。

3）相對(duì)較少的交易與管理費(fèi)用。投資基金是有成本的，在進(jìn)行交易中會(huì)產(chǎn)生交易費(fèi)用，而基金管理人和基金公司是需要收取管理費(fèi)用。指數(shù)基金采用被動(dòng)式投資策略，持有期長(zhǎng)換股頻率低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，被動(dòng)式基金不需要對(duì)全部標(biāo)的股票進(jìn)行管理，在一定程度上避免了交易失誤以及不必要的交易費(fèi)用，被動(dòng)式管理不需要基金管理人太多的操作，其基金管理費(fèi)用也較低。兩者交易費(fèi)用的降低必然帶來(lái)收益率的提高。

（2）股票型ETF優(yōu)勢(shì)凸顯。如表11所示，樣本中的ETF產(chǎn)品在三個(gè)市場(chǎng)上有效基金占比均達(dá)到20%以上，效率均值都超過(guò)了0.7，兩個(gè)方面的結(jié)果均遠(yuǎn)高于其他股票型開(kāi)放式基金，牛市階段效率均值更是接近0.85，ETF績(jī)效水平是最優(yōu)的。

ETF能得到最優(yōu)的績(jī)效并非偶然，主要是因?yàn)镋TF的先天優(yōu)勢(shì)，究其原因可以歸結(jié)為如下幾條。

1）費(fèi)用成本低。中國(guó)ETF產(chǎn)品與普通開(kāi)放式基金從申購(gòu)贖回費(fèi)率的角度相比，具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，申購(gòu)贖回費(fèi)用非常低。費(fèi)用成本低的主要原因是ETF投資不需要基金公司調(diào)配相關(guān)人員進(jìn)行投研，也不用頻繁的買(mǎi)賣股票，所以ETF的換手率較低，費(fèi)用成本也會(huì)較低。只需跟蹤標(biāo)的指數(shù)樣本股與其比例一致，費(fèi)用的降低使得成本減少，成本減少意味著收益的增加。

2）可進(jìn)行一二級(jí)市場(chǎng)套利操作。傳統(tǒng)的封閉式和開(kāi)放式基金雖然有自身的優(yōu)勢(shì)，但封閉式基金份額一旦封閉不可改變，而開(kāi)放式基金不能在交易所進(jìn)行交易，其申購(gòu)贖回只能在一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)券商、銀行或者基金公司等金融機(jī)構(gòu)根據(jù)基金發(fā)布的特定時(shí)間進(jìn)行。ETF卻彌補(bǔ)了二者的局限性，可在一二級(jí)市場(chǎng)之間靈活交易，其交易時(shí)間和形式與普通股票一致，只需要在證券公司開(kāi)立賬戶，就可以在二級(jí)市場(chǎng)根據(jù)實(shí)時(shí)的交易價(jià)格委托交易。但其又具有獨(dú)特的申購(gòu)贖回機(jī)制，ETF是一籃子股票與基金份額進(jìn)行交換，這樣一方面交易簡(jiǎn)便，另一方面可以進(jìn)行套利避免基金折價(jià)。

通過(guò)ETF與其他開(kāi)放式基金進(jìn)行比較的實(shí)證分析，可得到以下結(jié)論。

首先，指數(shù)基金表現(xiàn)優(yōu)異。指數(shù)基金有效基金占比明顯優(yōu)于普通股票基金，被動(dòng)程度越高，有效基金占比也越高。并且股票周期轉(zhuǎn)換時(shí)指數(shù)型基金表現(xiàn)更為出色，體現(xiàn)出中國(guó)普通股票型基金主動(dòng)管理能力較弱，基金管理人水平不高。

其次，股票型ETF績(jī)效最高，與其他類型的開(kāi)放式基金相比，ETF有效基金占比和效率均值較大，明顯優(yōu)于其他開(kāi)放式基金，特別在牛市階段ETF效率均值為0.85，與1較為接近。

再次，具有明顯優(yōu)勢(shì)的ETF在中國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有被投資者所接受，從基金市場(chǎng)的占比與種類數(shù)量看出，ETF發(fā)展處于初級(jí)階段。體現(xiàn)出中國(guó)的ETF市場(chǎng)乃至基金市場(chǎng)的發(fā)展還有很長(zhǎng)的路要走，具有廣闊的發(fā)展空間。

通過(guò)以上比較，對(duì)投資者而言，可以幫助其了解并接受ETF，當(dāng)投資者認(rèn)識(shí)到了ETF的投資價(jià)值，利用ETF的先天優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投資，將極大促進(jìn)中國(guó)ETF市場(chǎng)的發(fā)展。對(duì)基金管理公司和基金管理人而言，可以提高基金管理能力，推出新的ETF產(chǎn)品，豐富ETF的種類。對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，使監(jiān)管者了解基金的具體運(yùn)作情況，提高市場(chǎng)的有效性，為ETF市場(chǎng)提供良好的發(fā)展環(huán)境。

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【責(zé)任編輯 郭 玲】