科技型中小企業(yè)掛牌新三板融資問(wèn)題及對(duì)策研究

王姣 安丹丹

摘 要：科技型中小企業(yè)在科技創(chuàng)新領(lǐng)域擔(dān)任著十分重要的角色，然而融資渠道單一，貸款期限短、利率高，信息不對(duì)稱等一系列問(wèn)題，成為了限制創(chuàng)立初期的科技型中小企業(yè)快速成長(zhǎng)發(fā)展的重要因素，因此積極探索有效的融資渠道至關(guān)重要。近年來(lái)，新三板市場(chǎng)的擴(kuò)容為科技型中小企業(yè)融資提供了新的契機(jī)，掛牌新三板對(duì)于科技型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)門(mén)檻相對(duì)較低，融資成功率較高。然而受到新三板市場(chǎng)在發(fā)展的過(guò)程中的很多不成熟因素，科技型中小企業(yè)掛牌新三板的融資過(guò)程存在很多問(wèn)題，應(yīng)通過(guò)相關(guān)對(duì)策予以解決。

關(guān)鍵詞：新三板市場(chǎng);科技型中小企業(yè);企業(yè)融資

中圖分類號(hào)：F27? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）20-0141-03

一、我國(guó)科技型中小企業(yè)特點(diǎn)及融資渠道

（一）科技型中小企業(yè)的定義及特征

科技型中小企業(yè)是主要從事高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研制、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的具有較強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新能力的中小型企業(yè)。以下是關(guān)于對(duì)科技型中小企業(yè)量化的標(biāo)準(zhǔn)。

科技型中小企業(yè)在中小企業(yè)中比較特殊，他們從事高技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)以及銷售，在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中涉及了比較高的科技含量。與一般的中小企業(yè)相比，科技型的成長(zhǎng)階段也要經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、發(fā)展期、成熟期等幾個(gè)階段。但是其更具有技術(shù)創(chuàng)新型、持續(xù)高投入、高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性。

（二）科技型中小企業(yè)的融資渠道及困境

1.銀行貸款

企業(yè)主要以無(wú)形資產(chǎn)擔(dān)保、綜合授信、資產(chǎn)抵押等方式向銀行融資貸款。但是銀行放貸要對(duì)企業(yè)資質(zhì)和企業(yè)的償債能力進(jìn)行綜合審核評(píng)估。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較樂(lè)觀、經(jīng)營(yíng)管理運(yùn)行良好、盈利穩(wěn)定，或者是能夠提供資產(chǎn)抵押條件才能獲得銀行貸款?？墒强萍夹椭行∑髽I(yè)大部分屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，在研發(fā)投入階段都很難保持穩(wěn)定的盈利水平。

2.吸引風(fēng)險(xiǎn)投資

吸引風(fēng)險(xiǎn)投資從規(guī)模和階段來(lái)說(shuō)可以劃分為私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資。私募股權(quán)投資一般是采用私募的形式對(duì)非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資。在進(jìn)行交易過(guò)程中，主要以上市、并購(gòu)以及管理層回購(gòu)的方式來(lái)出售持有的股權(quán)從而獲得利潤(rùn)，其中還附加了退出機(jī)制。私募股權(quán)融資不可以輕易撤回資本，不會(huì)增多企業(yè)債務(wù)，在提供高附加值服務(wù)的同時(shí)使企業(yè)的資金來(lái)源穩(wěn)定，還可以通過(guò)企業(yè)管理、融資策劃等來(lái)改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者以獲得紅利獲得投資回報(bào)的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要由國(guó)有企業(yè)或政府投資，因?yàn)槊耖g資本的長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源不足、投資效率低，所以進(jìn)入較少。而且風(fēng)險(xiǎn)投資的推出渠道也不夠通暢?？萍夹椭行∑髽I(yè)由于大部分都達(dá)不到資本市場(chǎng)的門(mén)檻，所以風(fēng)險(xiǎn)投資很難通過(guò)資本市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出。

3.資本市場(chǎng)融資

資本市場(chǎng)融資主要包括發(fā)行股債券和發(fā)行股票兩種方式。債券發(fā)行市場(chǎng)在我國(guó)開(kāi)始的較晚，大多數(shù)是規(guī)模較大的企業(yè)，或預(yù)期收益比較樂(lè)觀的項(xiàng)目在進(jìn)行債券融資。近幾年債券市場(chǎng)的發(fā)展積極，但是在其運(yùn)行的而過(guò)程中依舊存在不少問(wèn)題。比如，債券發(fā)行條件比較苛刻，需要較長(zhǎng)的審核周期和復(fù)雜的審批程序債券發(fā)行的成本比較高，貸款利率和票面利率持平。因?yàn)榭萍夹椭行∑髽I(yè)在面臨風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候抵抗力不是太強(qiáng)，所以面臨債券違約的風(fēng)險(xiǎn)就較大。

二、新三板市場(chǎng)定義及融資優(yōu)勢(shì)

（一）新三板市場(chǎng)的概念

“新三板”市場(chǎng)指非上市股份有限公司進(jìn)入全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。因?yàn)樵撓到y(tǒng)掛牌的企業(yè)大多數(shù)是高科技中小企業(yè)，與退市企業(yè)和原NET、STAQ系統(tǒng)掛牌企業(yè)一樣，所以形象地稱為“新三板”市場(chǎng)。

（二）新三板市場(chǎng)的發(fā)展歷程

2016年1月，國(guó)家科技部批準(zhǔn)建設(shè)了新三板市場(chǎng)，專門(mén)為中關(guān)村非上市高科技公司提供代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。2012年7月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)建設(shè)成立了全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，組織安排非上市股份公司進(jìn)行公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，為非上市公司的并購(gòu)、融資等相關(guān)的一系列的問(wèn)題提供服務(wù)平臺(tái)。2013年6月，國(guó)務(wù)院同意將全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的試點(diǎn)擴(kuò)大到了全國(guó)范圍。2014年1月，全國(guó)第一批285家中小企業(yè)集體進(jìn)行掛牌，在其掛牌的公司數(shù)量達(dá)到了621家，新三板市場(chǎng)的規(guī)模和影響力有了明顯的提高，新三板市場(chǎng)開(kāi)始向全國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)擴(kuò)張。截至2018年12月，我國(guó)新三板市場(chǎng)中，掛牌的企業(yè)數(shù)量高達(dá)10 691家，掛牌企業(yè)總股本 6 325億股，掛牌企業(yè)總股本 6 325億股，總市值34 487.26億元。

（三）新三板市場(chǎng)的融資優(yōu)勢(shì)

1.掛牌新三板門(mén)檻較低

企業(yè)在新三板市場(chǎng)進(jìn)行掛牌和融資，相比于創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板，準(zhǔn)入門(mén)檻相對(duì)較低，對(duì)經(jīng)營(yíng)情況與合規(guī)治理的要求也相對(duì)較低，沒(méi)有硬性的盈利指標(biāo)要求。從掛牌或上市條件來(lái)看，新三板對(duì)企業(yè)掛牌的硬性指標(biāo)也不高。與創(chuàng)業(yè)板要求持續(xù)經(jīng)營(yíng)夠三年相比，新三板掛牌要求是企業(yè)存續(xù)夠兩年。創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板對(duì)企業(yè)盈利具有具體明確的條件，對(duì)中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力的要求比較高。然而，新三板掛牌沒(méi)有盈利方面的限制，也沒(méi)有關(guān)于主營(yíng)業(yè)務(wù)和董事、監(jiān)事、高管重大變化的限制條件。

2.掛牌、融資時(shí)間成本低

中小板和創(chuàng)業(yè)板都是審核制，而新三板掛牌實(shí)行的是備案制。從時(shí)間上來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板上市的過(guò)程最快需要近兩年時(shí)間，而新三板企業(yè)從開(kāi)始準(zhǔn)備到掛牌只需要幾個(gè)月就完成。新三板定向增資程序也相對(duì)簡(jiǎn)單，對(duì)于定向增資發(fā)行股票后12個(gè)月內(nèi)發(fā)行股票累計(jì)融資額少于公司凈資產(chǎn)的20%，或是股東人數(shù)不超過(guò)200人的掛牌企業(yè)，定向增資的一般流程是在公司內(nèi)部通過(guò)增資方案與決議后，增資方進(jìn)行認(rèn)購(gòu)、繳款、驗(yàn)資，并上送相關(guān)的備案材料，股轉(zhuǎn)公司形式審查通過(guò)后出具登記文件，在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司辦理股份登記，公告，證監(jiān)會(huì)備案，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓。

3.費(fèi)用成本相對(duì)較低

相比于創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)，新三板的掛牌成本費(fèi)用相對(duì)較低（如表2）。

4.提高企業(yè)融資效率

掛牌新三板對(duì)于企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)而言，不僅僅大大提升了企業(yè)信息披露的程度，也一定程度規(guī)范了治理制度。另外，企業(yè)在融資過(guò)程中遇到的信息不對(duì)稱問(wèn)題也會(huì)在此過(guò)程中得到改善，同時(shí)，公司的股票交易也會(huì)更加活躍，從而獲得相對(duì)比較透明、公允的價(jià)格，得到更多投資人的關(guān)注，提高融資的概率及效率，整體提高企業(yè)的內(nèi)部?jī)r(jià)值。

三、科技型中小企業(yè)掛牌新三板的融資現(xiàn)狀及問(wèn)題

（一）融資現(xiàn)狀

隨著新三板市場(chǎng)的擴(kuò)容，科技型中小企業(yè)也迎來(lái)了發(fā)展的新時(shí)代。新三板上市公司通常具有企業(yè)規(guī)模小、資本回報(bào)率低、利潤(rùn)增長(zhǎng)空間大的特點(diǎn)。中小科技企業(yè)在成長(zhǎng)期最需要的是投資，企業(yè)本身在這個(gè)時(shí)候的風(fēng)險(xiǎn)更大。科技型中小企業(yè)上市通過(guò)掛牌新三板市場(chǎng)的良好運(yùn)行機(jī)制不僅可以促進(jìn)公司知名度的提升，也有助于改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，另外股本轉(zhuǎn)讓和定向增發(fā)融資的方式促進(jìn)了企業(yè)自身發(fā)展。進(jìn)步較大的企業(yè)可以選擇創(chuàng)業(yè)板甚至主板上市，這使得科技型企業(yè)整個(gè)生命周期對(duì)融資平臺(tái)的需求都在增加。

新三板自2013年擴(kuò)容以來(lái)呈現(xiàn)出了爆發(fā)式的發(fā)展形勢(shì)。兩年之內(nèi)就從千家企業(yè)達(dá)到了萬(wàn)家企業(yè)。根據(jù)近四年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（見(jiàn)表3），截至2018年12月，我國(guó)新三板市場(chǎng)中，掛牌的企業(yè)數(shù)量高達(dá)10 691家，掛牌企業(yè)總股本 6 325億股，掛牌企業(yè)總股本 6 325億股，總市值34 487.26億元。從表中可以看出，2016年和2017年新三板的企業(yè)掛牌數(shù)量增加得比較平緩，2018年的新三板企業(yè)掛牌數(shù)量有所減少，這是因?yàn)榻鼛啄晷氯逄幱谝粋€(gè)提高企業(yè)質(zhì)量的階段，2017年新三板從原來(lái)的擴(kuò)容到質(zhì)的方向上來(lái)，以后的新三板發(fā)展將重點(diǎn)提高企業(yè)的質(zhì)量以及進(jìn)行一些制度性的革新與改變，未來(lái)還有非常大的發(fā)展空間。新三板在其之后會(huì)把方向放在政策和制度的改革以及提高流動(dòng)性環(huán)節(jié)等方面。根據(jù)choice數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，2018年新三板市場(chǎng)中共計(jì)實(shí)施定向增發(fā)1 399例，全年的融資總額為601.55億元，同比下降達(dá)54.98%。圖1為近四年定向增發(fā)情況。

（二）融資存在的問(wèn)題

1.新三板市場(chǎng)的直接融資功能有限

企業(yè)掛牌新三板后可以使自身的內(nèi)部控制和經(jīng)營(yíng)模式不斷規(guī)范和提升。新三板市場(chǎng)沒(méi)有規(guī)定掛牌企業(yè)必須有一定固定資產(chǎn)或提取較高利潤(rùn)等，但投資人需要通過(guò)公司披露的有效信息來(lái)了解公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行狀況，從而減小不對(duì)稱信息對(duì)企業(yè)和投資人的影響。需要注意是新三板市場(chǎng)是一個(gè)跳板市場(chǎng)，在其掛牌的企業(yè)并不是上市企業(yè)，融資的方式一般只有定向增發(fā)，不能面向大眾金融股權(quán)融資，所以企業(yè)的融資方向太窄，面向也不夠廣泛。同時(shí)，科技型中小企業(yè)定向增資時(shí)要在一定的流程標(biāo)準(zhǔn)下操作，核定企業(yè)定增金額、規(guī)模等條件的同時(shí)，及時(shí)的披露企業(yè)信息，還要向相關(guān)的部門(mén)進(jìn)行各種的注冊(cè)登記。冗長(zhǎng)繁瑣的操作流程一定程度上限制了新三板市場(chǎng)的直接融資功能。

2.新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性不足

新三板是全國(guó)性場(chǎng)外證券市場(chǎng)的非常重要的一部分，近幾年吸引了大量的中小企業(yè)進(jìn)行掛牌，市場(chǎng)總體成交量也隨之不斷增長(zhǎng)?？墒菑臄?shù)據(jù)的顯示來(lái)看，新三板市場(chǎng)的交易平均數(shù)量還處于一個(gè)低下的水平，核心數(shù)據(jù)比不上部分地區(qū)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)數(shù)據(jù)，相比于國(guó)內(nèi)外同類的成熟市場(chǎng)可以明顯地看出市場(chǎng)的流動(dòng)性不足。資金對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)需求是有限的，可是對(duì)融資的效率要求比較高，新三板市場(chǎng)的操作過(guò)程繁瑣、所需時(shí)間較長(zhǎng)，有時(shí)不能及時(shí)滿足企業(yè)的需求。

3.新三板市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板市場(chǎng)不夠靈活

許多新三板企業(yè)有能力向更高層次的市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，企業(yè)本身也有強(qiáng)烈的向更高層次市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的愿望，新三板市場(chǎng)的轉(zhuǎn)讓機(jī)制是必不可少的。目前來(lái)看，新三板市場(chǎng)已經(jīng)具備了相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板和中小板轉(zhuǎn)移機(jī)制，但其成功率非常低。極低得轉(zhuǎn)板率給企業(yè)帶來(lái)了巨大的負(fù)面影響。企業(yè)會(huì)陷入選擇這種現(xiàn)狀的兩難境地，不斷搖擺不定，實(shí)質(zhì)上增加了企業(yè)的成本。如果新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性和融資效率沒(méi)有顯著提高，那么企業(yè)對(duì)新三板市場(chǎng)的預(yù)期也將止步于此。

4.新三板掛牌對(duì)象比較單一、條件比較苛刻

中小企業(yè)在申請(qǐng)掛牌之前，企業(yè)自身有可能存在內(nèi)部控制不完善、治理結(jié)構(gòu)混亂、經(jīng)營(yíng)狀況不規(guī)等問(wèn)題。但掛牌新三板市場(chǎng)要求企業(yè)必須披露詳細(xì)的企業(yè)的所有有效信息，相應(yīng)地企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)公布于大眾。另一點(diǎn)對(duì)企業(yè)要求比較嚴(yán)格的是，企業(yè)自身的業(yè)績(jī)波動(dòng)在嚴(yán)格的會(huì)計(jì)審核下不能發(fā)生較大的變化。如果企業(yè)掛牌成功，則會(huì)使得進(jìn)一步發(fā)展，甚至轉(zhuǎn)板更高一層的市場(chǎng);相反倘若無(wú)法適應(yīng)，則會(huì)為企業(yè)帶來(lái)消極方向的發(fā)展。新三板市場(chǎng)專注于中小企業(yè)的融資的過(guò)程中，只能在一定程度上起到緩解的作用，并不能有較大范圍的擴(kuò)張。

四、完善新三板促進(jìn)科技型中小企業(yè)融資的相關(guān)建議

由于新三板市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，雖然為我國(guó)的科技型中小企業(yè)融資提供了新渠道，但是仍然需要在如下方面進(jìn)一步完善。

（一）提高企業(yè)自身價(jià)值

提升企業(yè)價(jià)值。科技型中小企業(yè)應(yīng)加快科技成果轉(zhuǎn)化效率，使其創(chuàng)新產(chǎn)品具有一定的市場(chǎng)價(jià)值。此外，高新技術(shù)產(chǎn)品應(yīng)加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識(shí)，積極尋求專業(yè)的價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)，將創(chuàng)新產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金，提高企業(yè)外部機(jī)構(gòu)的評(píng)估水平。企業(yè)掛牌新三板，必須按照統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和制度進(jìn)行規(guī)范化改革;與此同時(shí)，結(jié)合主辦券商的指導(dǎo)，使企業(yè)內(nèi)部控制體系更加完善，借助這個(gè)融資平臺(tái)提升自己的企業(yè)價(jià)值，讓更多的投資者認(rèn)為企業(yè)實(shí)力和發(fā)展?jié)摿?，以吸引更多的投資者投資資本來(lái)獲得發(fā)展資金。

（二）健全完善新三板市場(chǎng)制度

雖然初始階段的新三板建立了一個(gè)專屬綠色通道，但這只是過(guò)渡階段的產(chǎn)物，我們必須建立一個(gè)類似于發(fā)達(dá)國(guó)家，甚至超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家的正式轉(zhuǎn)板機(jī)制來(lái)滿足要求的成熟資本市場(chǎng)上市。在直接轉(zhuǎn)板制度下，新三板上市企業(yè)與現(xiàn)行的公開(kāi)發(fā)行制度完全不一致。只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)，甚至達(dá)到更高層次的標(biāo)準(zhǔn)，就可以轉(zhuǎn)移到高級(jí)市場(chǎng)上市。此外，建立直接轉(zhuǎn)板制度必須首先確定上市公司是屬于大部分所有的公共公司。因此，新三板上市公司必須滿足股東人數(shù)不低于200人的要求，這是直接進(jìn)入董事會(huì)制度實(shí)現(xiàn)董事會(huì)轉(zhuǎn)移的必要條件。我國(guó)可以借鑒納斯達(dá)克場(chǎng)外交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建新的三板直接轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，例如對(duì)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和投資者對(duì)市場(chǎng)認(rèn)可度的規(guī)定。此外，新三板可以用最低的市盈率代替最低的股價(jià)作為標(biāo)準(zhǔn)，從而消除了價(jià)格波動(dòng)的干擾。

（三）完善政府的監(jiān)管職能，推進(jìn)落實(shí)融資政策

為了緩解新三板上市企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，政府通常將企業(yè)稅收優(yōu)惠作為促進(jìn)新三板企業(yè)融資的直接措施。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，從直接稅轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接稅收，優(yōu)惠系統(tǒng)采用低稅率，促進(jìn)營(yíng)業(yè)稅收改革。減稅和免稅政策在一定程度上加速了固定資產(chǎn)折舊、投資稅收抵免，以及各種其他形式的準(zhǔn)備金提取。建立一套規(guī)范、科學(xué)的優(yōu)惠制度，推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度等相關(guān)專項(xiàng)稅收政策，可以有效減輕個(gè)人或單位投資掛牌新三板企業(yè)的稅負(fù)。此外，交易傭金的股息稅和印花稅按照第新三板市場(chǎng)所需的標(biāo)準(zhǔn)降低，間接促進(jìn)投資者在新三板市場(chǎng)積極開(kāi)展交易市場(chǎng)，吸引更多的投資者進(jìn)入新三板市場(chǎng)。

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