社會責任行為市場效應研究

李錦科

摘要：文章從社會責任指數(shù)成分股調(diào)整市場效應入手，以社會責任投資指數(shù)成分股變動所引起的相關股價變動衡量資本市場對社會責任行為的認可程度，在此基礎上探討社會責任作用于企業(yè)價值的系統(tǒng)機制，為社會責任行為的相關研究提供經(jīng)驗證據(jù)，并在此基礎上提出相關政策性建議。

關鍵詞：社會責任投資;事件研究法;社會責任指數(shù);異常收益率

一、引言

近些年，隨著經(jīng)濟和社會快速發(fā)展，環(huán)境污染、生態(tài)破壞和消費者權益受損等企業(yè)社會責任（CSR）問題愈發(fā)突出，被曝光的各類企業(yè)失責現(xiàn)象引起了社會各界的廣泛關注。企業(yè)在創(chuàng)造社會財富并推動社會經(jīng)濟發(fā)展的同時也消耗著社會的資源，因此，企業(yè)積極承擔社會責任不僅是其實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基礎與內(nèi)在需求，也是當下社會對企業(yè)的普遍期望與要求。在全球性社會責任意識覺醒的背景下，社會責任經(jīng)濟后果的識別成為一項重要的研究議題。而社會責任投資（SRI）指數(shù)被資本市場視作是一種社會責任評價篩選機制，相關指數(shù)成分股的變化成為衡量國內(nèi)外企業(yè)社會責任質(zhì)量的一種重要方式。

2009 年 7 月 21 日，為有效地反映出我國企業(yè)社會責任的履行狀況，上交所以社會責任貢獻度為標準選取了 100 只股票構成上證社會責任指數(shù)。自指數(shù)發(fā)布以來，其成分股在每年社會責任報告發(fā)布后都會發(fā)生明顯的變化。社會責任貢獻度下降的企業(yè)被調(diào)出指數(shù)，而社會責任貢獻度上升的企業(yè)被調(diào)入指數(shù)，反映了相關企業(yè)在社會責任表現(xiàn)上的動態(tài)變化。社會責任指數(shù)成分股的變動反映了個體企業(yè)社會責任質(zhì)量的顯著變化，因此通過觀察個股在被調(diào)整前后的股價變化，可以有效識別資本市場的社會責任態(tài)度，為企業(yè)社會責任經(jīng)濟后果的理論發(fā)展補充重要的經(jīng)驗證據(jù)。

因此，為考察我國資本市場對社會責任行為的評價，本文基于上證社會責任指數(shù)在 2014 年的成分股變化，利用事件研究方法分別考察調(diào)出指數(shù)和調(diào)入指數(shù)公司在事件窗口期的股價反應， 以此測度我國資本市場對企業(yè)社會責任的認可程度，以統(tǒng)計數(shù)據(jù)的形式展現(xiàn)社會責任的經(jīng)濟后果，并基于此提出企業(yè)社會責任相關政策性建議。

二、文獻綜述

企業(yè)社會責任市場效應指特定企業(yè)社會責任事件對企業(yè)市場價值的沖擊，測度企業(yè)社會責任市場效應的主要研究方法是事件研究法。在計算事件窗口期內(nèi)的異常收益率和累計異常收益率的基礎上，通過數(shù)量統(tǒng)計檢驗判斷企業(yè)社會責任事件對企業(yè)市場價值的沖擊，以此探討企業(yè)社會責任事件的經(jīng)濟后果。已有研究關注的熱點主要是個體層面或者行業(yè)層面的企業(yè)突發(fā)事件。

企業(yè)個體層面的突發(fā)社會責任方面，肖紅軍等（2010）基于事件研究法對金沙江水電強制停止案例進行分析，結果表明環(huán)保管制事件不僅導致涉案公司股票收益率顯著降低，還導致同行業(yè)股價的顯著下降，驗證了環(huán)保管制事件的信號傳遞效應。沈紅波等（2012）則對紫金礦業(yè)江河污染事件進行研究，通過測度事件所引致的異常收益率發(fā)現(xiàn)環(huán)保罰款對紫金礦業(yè)及其同行業(yè)公司股價造成了顯著的負向影響。肖紅軍等（2011）將富士康員工跳樓事件作為研究樣本，考察了事件發(fā)生對富士康公司其產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的收益率的異常影響，結果發(fā)現(xiàn)資本市場對剝削勞工事件做出了經(jīng)濟懲戒。

企業(yè)在應對突發(fā)事件時的戰(zhàn)略選擇會對 CSR 的市場效應產(chǎn)生一定的調(diào)節(jié)作用。Godfrey 等（2009）考察了負面事件對制度型 CSR 戰(zhàn)略選擇公司和技術型 CSR 戰(zhàn)略選擇公司的影響， 發(fā)現(xiàn)在負面事件發(fā)生的事件窗口內(nèi)，制度型 CSR 戰(zhàn)略的“類保險”收益更為明顯，能夠有效地削弱突發(fā)事件對公司所造成的負面沖擊。Minor? ?等（2011）考察負面事件對不同戰(zhàn)略選擇企業(yè)的沖擊效果，結果發(fā)現(xiàn)對產(chǎn)品質(zhì)量的注重會緩解消費者和投資者對負面事件的關注程度， 進而減少突發(fā)事件所引致的負面沖擊。陳煦江（2014）從 CSR? 戰(zhàn)略選擇的視角對血鉛電池事件的負面效應進行研究，發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定且持續(xù)的 CSR 投資能夠為企業(yè)提供“類保險”收益，有效降低企業(yè)聲譽損失。

企業(yè)行業(yè)層面的突發(fā)社會責任事件方面，肖華等（2008）測度松花江水污染處罰事件對涉 事企業(yè)的負面沖擊，研究結果發(fā)現(xiàn)事件導致行業(yè)范圍內(nèi)的股票收益率負向沖擊。劉海建（2016） 對行業(yè)捐贈特質(zhì)和捐贈模式進行考察，發(fā)現(xiàn)行業(yè)特質(zhì)顯著影響了企業(yè)捐贈所帶來的“類保險” 效應。

綜上所述，已有研究主要從個體企業(yè)或行業(yè)層面的突發(fā)事件構建事件研究法，探討社會責任的經(jīng)濟后果，為社會責任行為提供理論解釋和應用建議，具有重要的理論和現(xiàn)實貢獻?，F(xiàn)有研究進行的基本假設是選取的事件能夠有效地影響被選為樣本的股票價格收益率，但由于突發(fā)事件具有偶然性和復雜性，受影響的企業(yè)并不一定在所有事件中被準確定義。因此，已有研究可能存在錯誤選擇研究樣本的風險，導致社會責任經(jīng)濟后果被錯誤判別。因此，為有效識別社會責任經(jīng)濟效益，本文從市場層面入手，選取具有確定性社會責任績效變化的經(jīng)濟事件—社會責任指數(shù)調(diào)整作為目標事件，考察其變動前后目標企業(yè)股價收益率的變化，以為企業(yè)社會責任經(jīng)濟后果相關研究提供經(jīng)驗證據(jù)。

三、研究方法和研究設計

本文研究樣本為 2014 年上證社會責任指數(shù)成分股的調(diào)整數(shù)據(jù)，分別衡量調(diào)出指數(shù)和調(diào)入指數(shù)對相關企業(yè)股票價格收益率的影響。

由此，事件研究法的有效應用構成社會責任指數(shù)成分股調(diào)整市場效應測度的方法基礎。事件研究法在財務金融學中的研究模式已經(jīng)相當成熟，主要依照以下幾個步驟展開。

第一、確定事件發(fā)生日，在社會責任指數(shù)成分股調(diào)整市場效應的測度中，事件發(fā)生日即指數(shù)調(diào)整的執(zhí)行宣告日期。但由于指數(shù)調(diào)整的宣告日期可能選定在周末、節(jié)假日等非交易日， 對于宣告日發(fā)生在周末或節(jié)假日的政策，本文將其事件發(fā)生日調(diào)整為政策發(fā)布日后的第一個交易日。

第二、確定事件發(fā)生窗口，在社會責任指數(shù)成分股調(diào)整市場效應的測度中，為準確衡量分析結果，本文選定 3 日作為事件窗口，即分別衡量事件發(fā)生日前后 1 日的異常收益率和累積異常收益率。

第三、確定事件估計窗口，在社會責任指數(shù)成分股調(diào)整市場效應的測度中，選定 3 日事件窗口第一天的前一個交易日作為事件估計窗口的上限，在此基礎上將其前 60 個交易日作為事件估計窗口，在此基礎上構建模型估計事件發(fā)生前的正常收益率。

第四、計算正常收益率估計模型的相關參數(shù)，在社會責任指數(shù)成分股調(diào)整市場效應的測度中，本文基于估計窗口期的市場指數(shù)日收益率和個股日收益率構建市場指數(shù)模型估計事件發(fā)生前的正常收益率。

第五、計算事件窗口期間的正常收益率，在社會責任指數(shù)成分股調(diào)整市場效應的測度中， 本文將事件窗口期間實際發(fā)生的市場收益率代入估計模型參數(shù)構成的公式中，計算事件窗口期的正常收益率。

第六、計算事件窗口期間的異常收益率，在社會責任指數(shù)成分股調(diào)整市場效應的測度中， 本文用事件窗口期實際發(fā)生的個股日收益率減去基于估計模型所計算的正常收益率，得到事件窗口期的異常收益率。

第七、計算事件窗口期的累計異常收益率，在社會責任指數(shù)成分股調(diào)整市場效應的測度中， 本文將事件窗口期每日前的異常收益率進行累計加總得到累計異常收益率。

第八、對樣本數(shù)據(jù)的相關異常收益率和累計異常收益率數(shù)據(jù)按照實證研究假設的要求進行對應的數(shù)量統(tǒng)計檢驗。

由于樣本數(shù)據(jù)涉及較大規(guī)模數(shù)據(jù)的重復運算，本文的事件研究法通過 VBA 編程實現(xiàn)，所得的異常收益率作社會責任指數(shù)成分股調(diào)整市場效應的衡量結果。

四、事件研究法實證結果

基于事件研究法，本文對調(diào)出上證社會責任指數(shù)的市場效應進行衡量。研究結果發(fā)現(xiàn)：如圖 1 所示，陽光照明、科達潔能、京能電力、四川長虹和中國石油在上證社會責任指數(shù)決議公布當天的平均異常收益 AAR 小于 0，曙光股份、中化國際、豫光金鉛和遼寧成大在上證社會責任指數(shù)決議公布當天的平均異常收益 AAR 大于 0，三一重工在上證社會責任指數(shù)決議公布當天的平均異常收益 AAR 幾乎等于 0?？傮w上來看，指數(shù)調(diào)整所引起的股價下跌幅度要大于股價上升幅度，表明資本市場整體上看空被調(diào)出社會責任指數(shù)的相關股票。

基于事件研究法，本文對調(diào)入上證社會責任指數(shù)的市場效應進行衡量。研究結果發(fā)現(xiàn)：如圖 2 所示，白云機場、國機汽車、江西長運、光明乳業(yè)、寶信軟件、新華保險和人民網(wǎng)在上證社會責任指數(shù)決議公布當天的平均異常收益 AAR 大于 0，江山股份在上證社會責任指數(shù)決議公布當天的平均異常收益 AAR 大于 0，桂東電力和現(xiàn)代制藥在上證社會責任指數(shù)決議公布當天的平均異常收益 AAR 幾乎等于 0?？傮w上來看，指數(shù)調(diào)整所引起的股價上漲幅度要大于股價下跌幅度，表明資本市場整體上看漲被調(diào)入社會責任指數(shù)的相關股票。但僅從圖形中我們無法得出是否具有顯著性，因此我們對上證社會責任指數(shù)調(diào)整的市場效應進行了進一步地統(tǒng)計檢驗。

表 1展示了股票代碼、股票名稱、上證社會責任指數(shù)成分股變動市場效應及其統(tǒng)計檢驗結果。由表 1 可以看出，陽光照明、京能電力和中國石油的異常收益率顯著為負，而國機汽車、光明乳業(yè)的異常收益率顯著為正?？傮w來說，資本市場整體上看空被調(diào)出社會責任指數(shù)的相關股票，同時看漲被調(diào)入社會責任指數(shù)的相關股票。

五、研究結論

本文從社會責任指數(shù)成分股調(diào)整市場效應入手，以社會責任投資指數(shù)成分股變動所引起的相關股價變動衡量資本市場對社會責任行為的認可程度，在此基礎上探討社會責任作用于企業(yè)價值的系統(tǒng)機制，為社會責任行為的相關研究提供經(jīng)驗證據(jù)。研究結果發(fā)現(xiàn)，資本市場整體上看空被調(diào)出社會責任指數(shù)的相關股票，同時看漲被調(diào)入社會責任指數(shù)的相關股票。調(diào)出社會責任指數(shù)會給個股收益率帶來顯著的負向影響，而調(diào)入社會責任指數(shù)會引起個股收益率顯著上升。

因此，對企業(yè)來說，不僅要關注股東利益最大化，還要積極地承擔企業(yè)應當承擔的社會責任，營造友好的利益相關者環(huán)境，提升企業(yè)聲譽，以獲得投資者的認可，提升企業(yè)價值。

參考文獻：

[1]唐躍軍，左晶晶，李匯東.制度環(huán)境變遷對公司慈善行為的影響機制研究[J]. 經(jīng)濟研究，2014（02）.

[2]肖紅軍，張哲.企業(yè)社會責任悲觀論的反思[J].管理學報，2017（05）.

[3]肖紅軍，張俊生，曾亞敏.資本市場對公司社會責任事件的懲戒效應——基于富士康公司員工自殺事件的研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2010（08）.

[4]肖華，張國清.公共壓力與公司環(huán)境信息披露——基于“松花江事件”的經(jīng)驗研究[J].會計研究，2008（05）.

[5]徐尚昆，楊汝岱.企業(yè)社會責任概念范疇的歸納性分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2007（05）.

[6]張敏，馬黎珺，張雯.企業(yè)慈善捐贈的政企紐帶效應——基于我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2013（07）.

[7]張建君.競爭—承諾—服從：中國企業(yè)慈善捐款的動機[J].管理世界，2013（09）.

[8]Aupperle K E， Carroll A B， Hatfield J D. An Empirical Examination of the Relationship between Corporate Social Responsibility and Profitability[J].Academy of Management Journal，1985（02）.

[9]Brummer B J J. Corporate Responsibility and Legitimacy[J].Corporate Responsibility & Legitimacy An Interdisciplinary，1991.