資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響實證研究

趙燕

摘要：利用肇慶市上市公司2008—2017年面板數(shù)據(jù)，采用多元線性回歸模型，研究肇慶市上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，并與廣東省上市公司進行差異比較。研究結(jié)果表明：肇慶市上市公司的資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值呈顯著負相關(guān);肇慶市上市公司的流動負債比率與企業(yè)價值呈顯著負相關(guān)。其主要原因是肇慶市上市公司資產(chǎn)負債率較低、負債結(jié)構(gòu)不合理、流動負債占比過高，從而引起較大財務(wù)風險。建議肇慶市上市公司應(yīng)重視資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和負債內(nèi)部結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財務(wù)杠桿積極效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);企業(yè)價值;肇慶市上市公司;廣東省上市公司

Abstract： Based on the panel data of zhaoqing listed companies from 2008 to 2017， this paper adopted the multiple linear regression model to study the impact of the capital structure of zhaoqing listed companies on enterprise value， and compared the differences with the listed companies in guangdong province. The results show that： 1. The asset-liability ratio of zhaoqing listed companies is negatively correlated with enterprise value; 2. 2. The current debt ratio of zhaoqing listed companies is negatively correlated with enterprise value. The main reason is the low asset-liability ratio of zhaoqing listed companies， the unreasonable liability structure， the high proportion of current liabilities， resulting in greater financial risks. This paper suggests that zhaoqing listed companies should attach importance to the optimization of capital structure， actively adjust the internal structure of capital structure and debt， and give full play to the positive effect of financial leverage.

Keywords： Capital Structure; Enterprise Value; Zhaoqing Listed Company; Guangdong Listed Company

一、引言

企業(yè)是社會最重要創(chuàng)造財富的主體，企業(yè)財務(wù)管理的最終目標是為股東創(chuàng)造財富，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。因而，尋找影響企業(yè)價值最大化的因素已成為理論界以及實務(wù)界的重要研究課題。已有大量的研究表明通過調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，進而影響企業(yè)價值。合理的資本結(jié)構(gòu)可以促使企業(yè)的綜合資本成本降低，產(chǎn)生財務(wù)杠桿正效應(yīng)，為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化產(chǎn)生積極影響;相反，不合理的資本結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致財務(wù)杠桿產(chǎn)生負效應(yīng)，從而增加企業(yè)財務(wù)危機成本，降低企業(yè)價值。自MM理論誕生以來，資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系研究和爭論從未停止過，如何確定合理的資本結(jié)構(gòu)至今也仍未有定論。

肇慶市位于廣東省中西部，是廣東省歷史文化名城和優(yōu)秀旅游城市，是珠三角連接大西南樞紐門戶城市，其地理位置得天獨厚，優(yōu)勢凸顯，被納入粵港澳大灣區(qū)以及廣佛肇一體化經(jīng)濟圈。肇慶市雖然位列珠三角，但與珠三角發(fā)達地區(qū)相比，差距很大，仍屬于經(jīng)濟發(fā)展欠發(fā)達地區(qū)。近幾年，肇慶市生產(chǎn)總值增速放緩，低于廣東省生產(chǎn)總值的平均增速，特別是2016年，其增速以5.1%位于全省末位。近年來，肇慶市政府提出必須把加快發(fā)展、奮力追趕作為首要任務(wù)。企業(yè)是經(jīng)濟建設(shè)的主力軍，上市公司作為行業(yè)的龍頭企業(yè)，是經(jīng)濟運行中最具有發(fā)展優(yōu)勢的群體。上市公司能否健康穩(wěn)定持續(xù)地發(fā)展，合理地進行融資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，不斷提升企業(yè)價值，對促進和加快地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展具有重大意義。基于此，本文以肇慶市上市公司為研究對象，以期找出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價值的途徑。

二、文獻回顧

（一）國外資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)性研究綜述

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系研究要追索于Modigliani and Miller（1958）MM定理，該理論認為在無稅負和完善的資本市場等條件前提下資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)[1]。1963年，Modigliani 和 Miller對MM進行修正，他們將模型中加入所得稅因素，發(fā)現(xiàn)負債能產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，負債越多，企業(yè)價值越大，即企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)之間成正相關(guān)[2]。之后，修正的MM理論又得以不斷的發(fā)展，相關(guān)理論層出不窮，諸如權(quán)衡理論、代理成本理論、信號傳遞理論、控制權(quán)理論、市場時機理論、資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論等，資本結(jié)構(gòu)理論得以不斷完善和發(fā)展。國外學(xué)者除了理論研究外，也從行業(yè)特征、資本市場環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)等各種角度進行了大量的實證研究，其中針對不同地區(qū)不同國家的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系進行研究得出了三種不同的結(jié)果。1.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān)，Jordan，Lowe和Taylor（1998）研究的英國中小企業(yè)，F(xiàn)rancisco，Sogoab，Mira（2000）研究的西班牙中小企業(yè)以及Brierley，BUNN（2005）研究的英國公司得出的結(jié)論支持該觀點[3]。2.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值負相關(guān)，Kester（1986）、Titman和Weaaels（1988）、Raviv（1991）、Titman，Wessels（1998）和Douglas（2006）分別對不同國家的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的獲利能力與財務(wù)杠桿負相關(guān)。3.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無顯著相關(guān)關(guān)系，Rajan，zingales（1995）研究的德國、法國和意大利上市公司數(shù)據(jù)顯示盈利性的估計系數(shù)在統(tǒng)計上不顯著，Nguyen，Ramachandran（2006）對越南公司以及Carpentier（2006） 對法國243家公司的考查也得出此結(jié)論[4]。

（二）國內(nèi)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)性研究綜述

國內(nèi)學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系的實證研究較多的是側(cè)重行業(yè)特征，針對地區(qū)性的研究雖然較少，但也取得了一定的成果。如陸正飛，趙蔚松（2003）對北京市上市公司數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)收益率會隨著資產(chǎn)負債率的增加先增后降[5];郭權(quán)軍（2013）以遼寧上市公司為樣本，以托賓Q和凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，進行多元回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系不顯著，但與公司盈利能力負相關(guān)[6];張傳亮（2014）對長三角地區(qū)中小企業(yè)上市公司進行研究，得出資產(chǎn)負債率與績效存在一定的負相關(guān)性的結(jié)論[7];何慧（2014）對河南省上市公司4年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間呈負相關(guān);李玉華等（2016）以A股上市公司為樣本，對西藏地區(qū)與其他地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系進行研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值負相關(guān)，且西藏上市公司表現(xiàn)更為顯著[8]。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

一方面，企業(yè)持有一定比率的負債可以獲取避稅效應(yīng)，給企業(yè)股東帶來額外的收益，債務(wù)的存在也會一定程度上緩解股東和管理者的代理沖突，債權(quán)人為了保障資金的安全會加大對企業(yè)監(jiān)管的力度，約束管理者行為，從而推進企業(yè)治理機制，有利于提升企業(yè)價值。另一方面，企業(yè)不合理地進行負債，財務(wù)杠桿的負效應(yīng)會使企業(yè)面臨財務(wù)風險，債權(quán)人為了保全自己的利益會在借款條款中加入一些限制條款，限制企業(yè)投資高報酬高風險的項目，從而降低企業(yè)價值。資本結(jié)構(gòu)理論認為，企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不同行業(yè)、不同時期的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)會有所差異，國際上公認的資產(chǎn)負債比率為40%～60%之間，根據(jù)之前學(xué)者對我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究分析，得出的基本結(jié)論是我國企業(yè)資產(chǎn)負債率應(yīng)該是在60%左右[8]。肇慶市上市公司近10年的資產(chǎn)負債率均值為38%，處于較低水平。因而，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：肇慶市上市公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值正相關(guān)。

近10年，肇慶市上市公司商業(yè)信用形成的流動負債占總的流動負債均值為67%，其他基本是由短期借款形成，商業(yè)信用屬于一種促銷的手段，屬于無息負債，不會給企業(yè)帶來杠桿效應(yīng)。而且不管是商業(yè)信用還是短期借款都需要短期內(nèi)償還，企業(yè)財務(wù)風險增加。因此，本文假設(shè)2。

假設(shè)2：肇慶市上市公司流動負債率與企業(yè)價值負相關(guān)。

（二）樣本選擇

本文以我國滬深A(yù)股廣東省上市公司2008—2017年的數(shù)據(jù)為研究樣本，在樣本的選取上剔除了金融行業(yè)、ST、PT、數(shù)據(jù)缺失以及波動異常的上市公司，為了保證數(shù)據(jù)的可比性，在樣本中刪除了肇慶市上市公司，最后獲得182家連續(xù)10年相關(guān)信息，共1820個樣本;肇慶市目前在滬深A(yù)股上市的公司共有7家，最后得肇慶市樣本51個，本文涉及的所有上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于東方財富CHOICE金融數(shù)據(jù)平臺。

（三）研究方法

1.變量選取

（1）被解釋變量

衡量企業(yè)價值常用的指標有托賓Q、凈資產(chǎn)收益率ROE、市凈率PB、經(jīng)濟增加值EVA等。本文選取托賓Q作為評價企業(yè)價值的指標，該指標是公司市場價值對其資產(chǎn)重置成本的比率，本文用企業(yè)市場價值與總資產(chǎn)的賬面價值之比來表示。該指標考慮了未來現(xiàn)金流，能夠反映企業(yè)內(nèi)部價值，并且不受行業(yè)、規(guī)模的局限，可比性強。

（2）解釋變量

從肇慶市上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可知，流動負債占肇慶市上市公司的比重大，因而，本文選取資產(chǎn)負債率和短期負債率作為解釋變量，其計算公式如下：

（3）控制變量

企業(yè)價值除了受資本結(jié)構(gòu)影響外，還受其他各種因素的影響。為了研究結(jié)果更能真實反映企業(yè)價值和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，本文在參考以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，引入了企業(yè)成長能力、運營能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度5個變量作為控制變量，分別用營業(yè)收入增長率指標來反映企業(yè)成長能力;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)營運能力;凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)的盈利能力;總資產(chǎn)自然對數(shù)反映企業(yè)規(guī)模;股權(quán)集中度反映企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計

本文將整理后的廣東省以及肇慶市上市公司樣本財務(wù)數(shù)據(jù)分別運用EXCEL數(shù)據(jù)分析工具進行數(shù)據(jù)處理，得到各變量描述性統(tǒng)計，如表2所示。

表2顯示的是肇慶市上市公司和廣東省上市公司2008—2017年各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，從表中可知：

1.總體來看，肇慶市上市公司的托賓Q和營業(yè)收入同比增長率均值高于廣東省上市公司，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)對數(shù)均值、股權(quán)集中度與廣東省上市公司相差甚微，而資產(chǎn)負債率、流動負債比率以及凈資產(chǎn)收益率都低于廣東省上市公司。

2.肇慶市上市公司托賓Q均值為2.1594，略高于廣東省上市公司均值1.8969，說明肇慶市上市公司總體發(fā)展趨勢良好，但公司之間有一定的差距，托賓Q最大值為9.3305，最小值只有0.6393，相差近15倍，這種情況在廣東省上市公司之間表現(xiàn)也非常明顯。

3.廣東省上市公司和肇慶市上市公司資產(chǎn)負債率均值分別為47.41%和38.70%，在融資方面均采取穩(wěn)健型的策略，而且后者比前者低近10%，說明肇慶市上市公司資產(chǎn)負債率偏低，沒有充分運用財務(wù)杠桿。肇慶市上市公司流動負債比率均值為30.98%，即流動負債占負債比率達到80%，可見肇慶市上市公司過多依賴流動負債融資，短期償債風險大，因而公司需要制定合理融資方案，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

4.控制變量中，肇慶市上市公司與廣東省上市公司對比可以發(fā)現(xiàn)：前者的營業(yè)收入同比增長率均值比后者高4.83%，表明肇慶市上市公司具有較強的成長力;但值得注意的是，后者的凈資產(chǎn)收益率均值是前者的2.45倍，由此可以看出，肇慶市上市公司盈利能力較弱，有待進一步提高;股權(quán)集中度均值都在50%以上，股權(quán)集中度較高;兩者的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)對數(shù)水平相當。

（二）回歸分析

本文運用SPSS統(tǒng)計分析軟件，依次采用模型1、模型2、模型3，分別對廣東省上市公司和肇慶市上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值進行多元回歸，從表3回歸統(tǒng)計結(jié)果顯示，無論是廣東省上市公司，還是本文關(guān)注的肇慶市上市公司，調(diào)整后的R2值都較小，說明模型擬合程度不是很理想，但觀察P值發(fā)現(xiàn)，模型分別在檢驗性水平5%和1%水平下統(tǒng)計顯著，具有統(tǒng)計學(xué)意義，回歸模型是顯著的。

模型1中，肇慶市上市公司和廣東省上市公司的資產(chǎn)負債率在5%水平上顯著，與企業(yè)價值呈負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1沒有得到驗證?？刂谱兞恐?，肇慶市上市公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、公司規(guī)模和股權(quán)集中度在5%水平上顯著，前者正相關(guān)，后兩者負相關(guān);營業(yè)收入同比增長率和凈資產(chǎn)收益率對企業(yè)價值影響不顯著。廣東省上市公司的公司規(guī)模在1%水平上顯著負相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率在10%水平上顯著正相關(guān)，營業(yè)收入同比增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股權(quán)集中度對企業(yè)價值影響不顯著。

模型2中，肇慶市上市公司的流動負債率在5%水平上顯著負相關(guān)，驗證了假設(shè)2。肇慶市上市公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別在5%和10%水平上正相關(guān)，股權(quán)集中度在10%水平上負相關(guān)，而營業(yè)收入同比增長率和凈資產(chǎn)收益率對企業(yè)價值影響同樣不顯著。廣東省上市公司的流動負債率的回歸系數(shù)為負，沒有通過t檢驗10%的置信水平，表明廣東省上市公司的流動負債比率與企業(yè)價值不顯著負相關(guān)關(guān)系。而凈資產(chǎn)收益率在5%上正相關(guān)，公司規(guī)模在1%上負相關(guān)。

從實證結(jié)果可以看出：

1.資產(chǎn)負債率與肇慶市上市公司和廣東省上市公司的企業(yè)價值都呈顯著負相關(guān)，且前者回歸系數(shù)絕對值大于后者，說明肇慶市上市公司資產(chǎn)負債率對企業(yè)價值影響更大。一方面，肇慶市上市公司大部分是規(guī)模相對較小、處于成長初期的公司，很多公司管理制度還不夠規(guī)范和完善，很難獲得銀行的貸款支持，即使獲得貸款支持，由于經(jīng)營初期盈利水平不高，利息償付存在一定的壓力;另一方面，肇慶市地處的粵西地區(qū)，難以吸收中高端財務(wù)管理人才，企業(yè)的運營資金水平較低，資金管理不合理，財務(wù)風險較大。因而，增加資產(chǎn)負債率會導(dǎo)致企業(yè)價值降低。

2.流動負債比率與肇慶市上市公司的企業(yè)價值呈顯著負相關(guān)，與廣東省上市公司的企業(yè)價值呈不顯著相關(guān)性。不顯著的原因可能是：流動負債方便快捷，較長期負債容易獲得等優(yōu)勢而受到很多企業(yè)的追捧，有些企業(yè)以新債還舊債，使得流動負債對企業(yè)價值影響減弱，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。從描述性統(tǒng)計可以看到，肇慶市上市公司在債務(wù)融資期限上更傾向流動負債，其占比是長期負債的2倍，相對長期負債而言，流動負債的資本成本高，還款壓力大，財務(wù)危機也大;另外，流動負債構(gòu)成中無息負債過多，起不到債務(wù)抵稅的收益，負債的財務(wù)杠桿效應(yīng)沒有得到充分發(fā)揮，影響企業(yè)獲利能力，從而影響到企業(yè)價值的提升。

3.營業(yè)收入同比增長率與肇慶市上市公司和廣東省上市公司的企業(yè)價值均呈不顯著相關(guān)性，這可能與企業(yè)成長的內(nèi)在質(zhì)量有關(guān)，企業(yè)成長不一定創(chuàng)造價值;凈資產(chǎn)收益率與肇慶市上市公司的企業(yè)價值呈部分顯著正相關(guān)，與廣東省上市公司的企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)，這與主流觀點保持一致，企業(yè)盈利能力強，給股東帶來的收益越大，企業(yè)價值越大;公司規(guī)模與肇慶市上市公司的企業(yè)價值呈部分顯著負相關(guān)，與廣東省上市公司的企業(yè)價值呈顯著負相關(guān)，這可能是因為企業(yè)規(guī)模越大，說明公司規(guī)模過大而引發(fā)的代理問題會降低公司價值，結(jié)合成長能力和盈利能力可以看出，肇慶市上市公司的規(guī)模效應(yīng)并沒有完全發(fā)揮出來;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和股權(quán)集中度與肇慶市上市公司企業(yè)價值之間分別呈顯著正相關(guān)和負相關(guān)，而與廣東省上市公司企業(yè)價值呈不顯著相關(guān)性，表明肇慶市上市公司的資產(chǎn)管理水平、日常營運能力對企業(yè)價值影響有積極作用，而股權(quán)過分集中會帶來負面效應(yīng)。

五、結(jié)論及建議

本文對肇慶市上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值進行實證研究，并與廣東省上市公司進行比較，發(fā)現(xiàn)肇慶市上市公司整體負債水平偏低，不擅長運用負債經(jīng)營。債務(wù)結(jié)構(gòu)中，流動負債比率過高，而且主要以無息負債為主。資本結(jié)構(gòu)和負債內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，需要進一步優(yōu)化。合理安排資本結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值?；谝陨系膶嵶C分析研究，本文對肇慶市上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提出以下幾點建議：

（一）提高肇慶市上市公司盈利能力

從分析的數(shù)據(jù)可以看出，肇慶市上市公司盈利水平差，自我積累能力差，這也是導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間負相關(guān)的主要原因。因而，肇慶市上市公司應(yīng)積極采取有效措施，根據(jù)自身經(jīng)營情況和大灣區(qū)有利的政策環(huán)境，積極開拓創(chuàng)新，提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，提高企業(yè)經(jīng)濟效益。

（二）深化債券市場改革，大力推進債券市場發(fā)展

目前，由于我國對于企業(yè)發(fā)行債券的法律條規(guī)嚴格，審批手續(xù)復(fù)雜，債券市場還不發(fā)達，嚴重滯后于股票市場，上市公司偏向股權(quán)融資，這也是肇慶市上市公司資產(chǎn)負債率偏低的主要原因。因而，推進債券市場的發(fā)展，保證各融資渠道暢通，平衡資本市場發(fā)展，有利于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（三）降低流動負債比率，優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)

負債結(jié)構(gòu)的不同搭配產(chǎn)生的綜合資本成本不同，給企業(yè)帶來的風險也不相同。合理搭配流動負債和長期負債的比率，減小短期償債壓力，降低財務(wù)風險;適度增加有息負債的比率，獲取抵稅收益，充分發(fā)揮負債融資的杠桿效應(yīng)。

（四）適度分散股權(quán)集中度

肇慶市上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)價值之間負相關(guān)，說明分散的股權(quán)有利于企業(yè)價值的提升。因而，上市公司在引入股權(quán)資金時，應(yīng)盡量控制股份來源和比例，實現(xiàn)多元化融資，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使更多股東參與企業(yè)決策，加大監(jiān)督力度，保護中小股東權(quán)益，提升企業(yè)市場競爭力。

（五）引進中高端人才，提高企業(yè)管理水平

大力引進具有先進管理經(jīng)驗的中高端人才，完善企業(yè)內(nèi)部管理水平，加快資金周轉(zhuǎn)，提升資金使用效率，減少不必要的資金浪費，提高企業(yè)的盈利能力，從而提升企業(yè)價值。

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（責任編輯：郭麗春 董博雯）