投資結(jié)構(gòu)、金融市場與資本配置效率
——來自省級工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)的實證分析

任力軍,倪云松

(山西大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院, 太原 030006)

2003—2013年間我國經(jīng)濟(jì)高速增長，且增長動力主要來自于投資。但隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化，資源和環(huán)境約束力不斷加強(qiáng)，貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向適度，簡單的擴(kuò)大投資規(guī)模已經(jīng)不適應(yīng)當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求。在投資規(guī)模增速放緩的條件下，如何更有效地投資，提高資本配置效率，越來越成為投資領(lǐng)域關(guān)注的焦點。

資本配置既受新增投資配置的影響，又受以往沉淀下來的投資配置的影響，前者客觀上形成了一個地區(qū)的投資結(jié)構(gòu)，后者則形成了一個地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)又會影響新增投資的配置。

此外，投資結(jié)構(gòu)的形成和資本配置的完成離不開金融市場。金融市場是融資的重要場所，是資本的需求者和供給者完成投資行為的重要場所。金融市場又分為直接融資市場(如資本市場)和間接融資市場(如信貸市場)。不同的融資市場具有不同的資本配置能力，其結(jié)果表現(xiàn)為投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，最終對資本配置效率產(chǎn)生不同的影響。

因此，本文從不同金融市場對資本配置能力不同入手，探討投資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對資本配置效率的影響，進(jìn)而為我國及各地區(qū)如何更有效地提高資本配置效率提供政策建議。

一、文獻(xiàn)綜述

資本配置效率的提高，意味著資本增加對高回報率產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的投資，減少對低回報率產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的投資，是投資結(jié)構(gòu)的效果。Wurgler(2000)[1]提出了直接衡量資本配置的方法、思路和模型，以65個國家的面板數(shù)據(jù)為樣本，直接檢驗金融發(fā)展程度對資本配置效率的影響，發(fā)現(xiàn)金融市場越發(fā)達(dá)的地區(qū)，越可以促使投資流向成長型產(chǎn)業(yè)、遠(yuǎn)離衰退型產(chǎn)業(yè)，資本配置效率相應(yīng)越高，因此，金融市場的發(fā)達(dá)程度是決定資本配置效率的重要因素。Wurgler(2000)[1]對資本配置效率的研究得到了理論界的普遍認(rèn)同和廣泛運(yùn)用，Levine(2002)[2]與Heitor和Wolfenzon(2005)[3]的研究進(jìn)一步證明了金融發(fā)展程度與資本配置效率顯著正相關(guān)。

我國學(xué)者就中國的資本配置效率進(jìn)行了深入的研究。韓立巖等(2002)[4]基于Wurgler的方法度量了我國39個工業(yè)行業(yè)在20世紀(jì)90年代的資本配置效率，結(jié)果表明我國1991—1999年間的資本配置效率很低，原因在于我國的經(jīng)濟(jì)增長是投資主導(dǎo)型，屬于外延擴(kuò)張的階段，金融市場應(yīng)有的資本高效優(yōu)化配置的機(jī)制沒有建立起來。潘文卿、張偉(2003)[5]對1978—2001年間中國資本配置效率的總體情況和地區(qū)差異進(jìn)行了實證研究，結(jié)果顯示我國的金融發(fā)展與資本配置效率總體呈現(xiàn)弱相關(guān)關(guān)系，信貸市場和股票市場對資本配置效率的變化的解釋能力較弱，其中，國有銀行的信貸行為抑制了資本配置效率的提高，而非國有銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸與投資行業(yè)對資本配置效率的提升有較大的促進(jìn)作用，此外，我國資本配置效率總體上呈現(xiàn)上升趨勢，且東、中、西部的資本配置效率呈梯度遞減特征。而方軍雄(2006，2007)[6～7]研究發(fā)現(xiàn)，市場化進(jìn)程有助于改善資本配置效率，且國有工業(yè)企業(yè)的資本配置效率低于“三資”工業(yè)企業(yè)，但隨著政府干預(yù)的減少、產(chǎn)品市場發(fā)育程度和要素市場發(fā)育程度的提高以及市場化整體狀況的改善，國有工業(yè)企業(yè)相比“三資”工業(yè)企業(yè)在資本配置效率上的差異會逐漸縮小。俞穎(2008)[8]從政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度、對外開放、投資主體結(jié)構(gòu)、金融深化度以及人力資本的集中度等方面分析解釋了影響我國31個省(市、區(qū))的資本配置效率差異的原因，認(rèn)為政府對經(jīng)濟(jì)干預(yù)程度較低、對外開放度高、非國有企業(yè)投資占比較高、國有銀行信貸比重較低和人力資源較充裕的地區(qū)，其資本配置效率較高。蒲艷萍、王維群(2008)[9]的研究表明，中國工業(yè)內(nèi)部各行業(yè)的資本配置效率差異大，具有行業(yè)壟斷性質(zhì)的能源資源產(chǎn)業(yè)資本配置效率高，而由于投資與利潤創(chuàng)造的不匹配，導(dǎo)致傳統(tǒng)制造業(yè)和裝備制造業(yè)配置效率低。許開國(2009)[10]對我國1991—2006年間25個工業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行的實證研究表明，東、中、西部資本配置效率依次遞減，且省際層面資本配置效率差異顯著，指出消除地區(qū)性行政壟斷有助于資本配置效率的改善，產(chǎn)品市場需求和市場化程度均不同程度地促進(jìn)了資本配置效率的提高，而金融發(fā)展水平、外商投資、初始經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的解釋力度則很弱。許可等(2011)[11]對我國中部各省份的資本配置效率差異進(jìn)行比較研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)度和成效是影響中部各省份資本配置效率的主要因素之一，且各省份行業(yè)投資及發(fā)展差異是導(dǎo)致各省份的動態(tài)資本配置效率差異的主要原因之一。潘越等(2015)[12]研究發(fā)現(xiàn)，較高的社會資本水平能夠有效地改善地區(qū)資本配置效率，但政府干預(yù)會導(dǎo)致區(qū)域資本配置效率的降低，且兩者存在替代關(guān)系。周曉艷等(2015)[13]檢驗了產(chǎn)業(yè)升級和金融發(fā)展及兩者的交互項對地區(qū)資本配置的影響，結(jié)果表明我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級沒有提高地區(qū)的資本配置效率，而金融市場滯后對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級造成了障礙性效應(yīng)，不同地區(qū)的金融市場在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整并提升資本配置效率方面具有一定的差異性。

我國現(xiàn)有關(guān)于資本配置效率的研究成果中，主要是基于Wurgler(2000)[1]的研究，盡管已經(jīng)證實除金融市場的發(fā)展外，其他因素，諸如政府干預(yù)程度、市場化程度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、國有經(jīng)濟(jì)比重、投資(含外商投資)、對外開放度，都是影響我國資本配置效率的主要因素，但始終認(rèn)為金融市場的發(fā)展程度是影響我國資本配置效率的重要因素，其結(jié)論，一方面證實我國金融市場的發(fā)展程度對資本配置效率的作用較弱，另一方面也肯定的認(rèn)為，金融市場的發(fā)展有助于我國資本配置效率的提升。

然而，現(xiàn)有研究成果中，并沒有深入的解釋我國金融市場發(fā)展程度對資本配置效率作用較弱的原因。事實上，金融市場將資金配置給需求者，這一階段資金并沒有與實體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)相結(jié)合，沒有創(chuàng)造出效益，只是在金融市場內(nèi)部進(jìn)行了資本配置，金融市場的發(fā)展程度和內(nèi)在機(jī)制則決定資金是否配置給最有效的需求者，是決定資本配置效率的第一個環(huán)節(jié)。資金需求者獲得資金后，一方面可以彌補(bǔ)其短期流動資金不足，另一方面則可以配置于各個產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)化為真實的固定資產(chǎn)投資，投入于實際生產(chǎn)中，形成實物資本和無形資產(chǎn)，創(chuàng)造出有效產(chǎn)出，其配置過程表現(xiàn)為投資結(jié)構(gòu)，配置結(jié)果最終形成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而如何對資金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)配置則決定著產(chǎn)出效率，也是決定資本配置效率的第二個環(huán)節(jié)。資本配置的第一個環(huán)節(jié)決定著第二個環(huán)節(jié)，其關(guān)鍵在于，不同的融資市場對資本配置的不同機(jī)制決定資本能否有效的配置給需求者，進(jìn)而決定第二個環(huán)節(jié)的投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，最終決定資本配置效率。

綜上，我國金融市場的發(fā)展程度對資本配置效率影響較弱的更深層次的原因在于金融市場對資本配置的內(nèi)在機(jī)制不同，其結(jié)果表現(xiàn)為投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對資本配置效率的影響。因此，研究金融市場發(fā)展如何影響資本配置效率，不能脫離投資結(jié)構(gòu)，需要研究投資結(jié)構(gòu)、金融市場與資本配置效率之間的相互關(guān)系，才能得出如何發(fā)展金融市場以提高資本配置效率的結(jié)論。

二、投資結(jié)構(gòu)、金融市場與資本配置效率

資本配置是資本在各產(chǎn)業(yè)間的分配，資本配置效率體現(xiàn)的是資本在各產(chǎn)出主體中的分配及其產(chǎn)生的效益大小。資本在實際生產(chǎn)過程中的分配，不是僅僅追求短期的、高的資本回報率，投資回報的長期性、穩(wěn)定性、連續(xù)性也是影響資本分配的重要因素之一。 對于產(chǎn)業(yè)資本配置而言，資本會選擇那些預(yù)期收益較高的、穩(wěn)定的、且已具備一定投資基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分配。因此，資本在金融市場進(jìn)行配置時，所形成的投資結(jié)構(gòu)不僅受投資收益的影響，還受到已有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，以及外部其他因素的影響，而其他外部因素對資本配置的影響程度則與金融市場的發(fā)展程度密切相關(guān)。

將資本投入于收益較高產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)業(yè)選擇方面，主要受上一期產(chǎn)業(yè)銷售收益的影響。能否將資本根據(jù)上一期各產(chǎn)業(yè)銷售收益的情況進(jìn)行合理的配置，取決于投資結(jié)構(gòu)的變動能力。投資結(jié)構(gòu)變動能力強(qiáng)，則上一期產(chǎn)業(yè)銷售收益對本期的投資配置影響較大，說明金融市場在進(jìn)行資金配置時能夠按照市場需求情況進(jìn)行新增投資的有效配置，較少考慮存量資本形成的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，也說明各產(chǎn)業(yè)間的發(fā)展較為均衡；投資結(jié)構(gòu)變動能力弱，則本期投資配置受上一期產(chǎn)業(yè)銷售收益的影響較小，說明金融市場在進(jìn)行資金配置時不能夠完全按照市場需求的變化而進(jìn)行新增投資的有效配置，受存量資本所形成的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響較大，受政策和區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的影響較大，也說明各產(chǎn)業(yè)間發(fā)展不均衡。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是金融市場對新增資本進(jìn)行配置后形成的存量資本結(jié)構(gòu)。一方面金融市場可以調(diào)整新增資本的投資結(jié)構(gòu)進(jìn)而調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，這與投資結(jié)構(gòu)的變動能力相關(guān)。另一方面存量資本可以通過金融市場進(jìn)行再配置，進(jìn)而影響資本配置收益，因此，金融市場的發(fā)展程度，決定能否有效的再配置存量資本，提高資本配置效率。金融市場對存量資本的再配置結(jié)果表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)質(zhì)量，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化是各產(chǎn)業(yè)間協(xié)調(diào)能力的加強(qiáng)和關(guān)聯(lián)水平的提高，是各產(chǎn)業(yè)間有較強(qiáng)的互補(bǔ)和諧關(guān)系和相互轉(zhuǎn)換能力，其合理化程度越接近于合理狀態(tài)的變化，越有助于資本配置效率的提升，反之，越偏離于合理化狀態(tài)，越不利于資本配置效率的提高，一旦產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化達(dá)到一種穩(wěn)定狀態(tài)，其對資本配置效率的影響就不會產(chǎn)生明顯的影響。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化則注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)未來的競爭力，是產(chǎn)業(yè)升級、結(jié)構(gòu)升級的過程，要求符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，其高級化過程就是提升資本配置效率的過程。

投資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間是相互作用、相互影響。投資結(jié)構(gòu)的變動是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的基本動因和手段，投資結(jié)構(gòu)決定初始產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整取決于投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對投資結(jié)構(gòu)具有制約作用，特別是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化程度，它可以通過現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所形成的投資規(guī)模限制和投資產(chǎn)品的供給來制約投資進(jìn)而制約投資結(jié)構(gòu)，影響新增投資的配置效率，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化則可以吸引更多的投資進(jìn)入高附加值產(chǎn)業(yè)，提升投資收益，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，從而提高資本配置效率。

綜上，金融市場的發(fā)展程度決定融資規(guī)模，金融市場內(nèi)在機(jī)制會影響資本配置，通過影響資本的流量配置(投資結(jié)構(gòu))，進(jìn)而會影響到生產(chǎn)要素分配結(jié)構(gòu)，即影響到資本存量的配置(產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu))，最終影響資本配置效率。因此，投資結(jié)構(gòu)、金融市場、資本配置之間存在以下關(guān)系(見圖1)：

(1)金融市場的發(fā)展程度影響資本配置效率。這已經(jīng)被很多文獻(xiàn)進(jìn)行了論證與分析，但是現(xiàn)有的論證，只是考慮了金融市場的融資規(guī)模，而沒有考慮金融市場的內(nèi)在機(jī)制。

(2)金融市場的內(nèi)在機(jī)制影響投資結(jié)構(gòu)的變動能力，影響新增資本的投資結(jié)構(gòu)，即在金融市場上，新增投資越是能夠靈活的隨投資效益的變化而變化，則越有益于資本配置效率的提高。

(3)金融市場的內(nèi)在機(jī)制影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化與高級化，即影響存量資本的再配置，從而影響資本配置效率。

(4)金融市場的內(nèi)在機(jī)制先影響投資結(jié)構(gòu)，投資結(jié)構(gòu)再影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化與高級化，進(jìn)而影響資本配置效率。

三、投資結(jié)構(gòu)變動能力和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化指數(shù)測算

(一)投資結(jié)構(gòu)變動能力指數(shù)

投資結(jié)構(gòu)的變動能力是各行業(yè)的需求變化所引起的投資變化情況，即投資結(jié)構(gòu)彈性。需求變化用本年度銷售產(chǎn)值變化表示，因此，投資結(jié)構(gòu)的變動能力表示為本年度銷售產(chǎn)值變化的情況所引起下一年度投資變化的情況，其公式為：

μt={Σ[(fit-fit-1)/Fit]/[(yit-1-yit-2)/Yit-1] }/n

(1)

其中，μ表示投資結(jié)構(gòu)的變動能力系數(shù)，i表示產(chǎn)業(yè)或行業(yè)(i=1,2,……,n)，n表示所考察的產(chǎn)業(yè)數(shù)量，t表示時間，f表示某一產(chǎn)業(yè)或行業(yè)固定資產(chǎn)投資額，F(xiàn)表示全社會固定資產(chǎn)投資總額，y表示某一產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的銷售產(chǎn)值，Y表示總銷售產(chǎn)值。

μ的值越接近于1，表示各產(chǎn)業(yè)間銷售產(chǎn)值變化與產(chǎn)業(yè)投資變化近似于相同變化，即投資結(jié)構(gòu)變動隨產(chǎn)值變化的能力較強(qiáng)，有利于資本配置效率的提高；反之，μ的值越大或者μ的值越小，則表示投資結(jié)構(gòu)變化與銷售產(chǎn)值的變化之間關(guān)聯(lián)度較小，不利于資本配置效率的提高。

從地區(qū)投資增長與效率提升的角度分析，投資結(jié)構(gòu)必須具有一定的變動能力，才能滿足投資增長的需要和投資效率的總體提高，否則將導(dǎo)致供給結(jié)構(gòu)僵化，投資需求減少，投資規(guī)模受限，資本配置效率下降，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性衰退。

(二)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化指數(shù)

關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化的標(biāo)準(zhǔn)，學(xué)界沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)或指標(biāo)，一般采用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏離度(1)來進(jìn)行考察，但是這種方法忽略了各產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要程度，而且數(shù)據(jù)處理中絕對值的計算也頗為不便。干春暉等(2011)[14]采用“泰爾指數(shù)”來度量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化，并對其進(jìn)行重新定義，不僅避免了絕對值的計算，同時還保留了結(jié)構(gòu)偏離度的理論基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)含義。本文采用重新定義后的“泰爾指數(shù)”測試產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化水平，計算公式如下：

(2)

其中，Y表示產(chǎn)值，L表示就業(yè)，i表示產(chǎn)業(yè)，n表示產(chǎn)業(yè)數(shù)量。如果cyjgh不為零，表明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏離了均衡狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理。

四、研究設(shè)計和數(shù)據(jù)說明

(一)研究設(shè)計

Wurgler(2000)[1]開創(chuàng)性地提出了彈性系數(shù)直接度量資本配置效率的方法。該方法認(rèn)為資本的最優(yōu)配置取決于投資增長與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)值增長的相互協(xié)調(diào)程度，由此提出了一個可進(jìn)行資本配置效率的國際比較回歸方程：

ln(Ii,c,t/Ii,c,t-1)=αc,t+ηc,tln(Vi,c,t/Vi,c,t-1)+εi,c,t

(3)

其中，Ii,c,t表示國家c第i個行業(yè)(地區(qū))第t年的固定資本形成總額，Vi,c,t表示國家c第i個行業(yè)(地區(qū))第t年的實際產(chǎn)出增加值。如果一個國家在產(chǎn)值增加的行業(yè)(地區(qū))追回投資，在日趨衰退的行業(yè)(地區(qū))減少投資，那么該國的資金配置就是有效率的。如果ηc大于零，表明投資增長率是產(chǎn)出增加值增長率的ηc倍，說明該國行業(yè)(地區(qū))間配置是有效的；如果ηc小于零，表示投資減少率是產(chǎn)出增加值增長率的ηc倍，該國行業(yè)(地區(qū))間資本是錯配的；若ηc為零，說明各行業(yè)(地區(qū))吸引資金的能力與盈利能力無關(guān)。此外，ηc值越高，說明投資增減對行業(yè)(地區(qū))效應(yīng)變動的反應(yīng)越靈敏。

為了說明投資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對資源配置效率的影響，設(shè)ηc,t為被解釋變量，即各地區(qū)工業(yè)的資本配置效率，采用相鄰年份的工業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。各解釋變量包括：tzjgc,t為產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)變動能力；cyjghc,t為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化指標(biāo)，用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化指數(shù)表示；cyjggc,t(2)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化具有以下四個特征：第一，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展順著第一、二、三產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢地位順向遞進(jìn)的方向演進(jìn)；第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展順著勞動密集型產(chǎn)業(yè)、資本密集型產(chǎn)業(yè)、技術(shù)(知識)密集型產(chǎn)業(yè)分別占優(yōu)勢地位順向遞進(jìn)的方向演進(jìn)；第三，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展順著低附加值產(chǎn)業(yè)向高附加值產(chǎn)業(yè)的方向演進(jìn)；第四，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展順著低加工度產(chǎn)業(yè)占優(yōu)勢地位向高加工度產(chǎn)業(yè)占優(yōu)勢地位的方向演進(jìn)。本文選擇工業(yè)行業(yè)作為研究對象，因此，采用勞動密集型產(chǎn)業(yè)、資本密集型產(chǎn)業(yè)、技術(shù)(知識)密集型產(chǎn)業(yè)作為產(chǎn)業(yè)高級化的代表。為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化指標(biāo)，用非勞動密集型產(chǎn)業(yè)與工業(yè)產(chǎn)值之比表示。金融市場在本文中按融資方式不同分為直接投資市場和間接融資市場，分別只考慮信貸市場和股票市場，loanc,t表示金融機(jī)構(gòu)信貸額占地區(qū)GDP的比重，stockc,t表示股票籌資額占地區(qū)GDP的比重?？紤]金融市場內(nèi)在機(jī)制與投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響關(guān)系對資本配置效率的影響，因此，設(shè)置變量tzloanc,t表示產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)與信貸市場的交叉項，tzstockc,t表示產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)與資本市場的交叉項，cyjghloanc,t表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化與信貸市場的交叉項，cyjggloanc,t表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化與信貸市場的交叉項，cyjghstockc,t表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化與資本市場的交叉項，cyjggstockc,t表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化與資本市場的交叉項，tzcyjghloanc,t表示信貸市場影響投資結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化的交叉項，tzcyjggloanc,t表示信貸市場影響投資結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的交叉項，tzcyjghstockc,t表示資本市場影響投資結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化的交叉項，tzcyjggstockc,t表示資本市場影響投資結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的交叉項。

(二)數(shù)據(jù)來源與說明

本文研究的數(shù)據(jù)資料的時間跨度為我國投資規(guī)模高速增長的2003—2013年，涉及除西藏外的所有省、自治區(qū)和直轄市的工業(yè)數(shù)據(jù)(不包括港澳臺)，具體包括工業(yè)各行業(yè)固定資產(chǎn)原值、工業(yè)銷售產(chǎn)值、進(jìn)出口值、外商直接投資額、工業(yè)分行業(yè)生產(chǎn)總值、國有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值和工業(yè)分行業(yè)固定資產(chǎn)投資總額，以及金融機(jī)構(gòu)貸款余額、上市公司資本籌資額和地區(qū)生產(chǎn)總值。所用相關(guān)地區(qū)數(shù)據(jù)來自于《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計年鑒》、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，以及各地區(qū)《統(tǒng)計年鑒》，其中，固定資產(chǎn)原值、工業(yè)銷售產(chǎn)值、工業(yè)生產(chǎn)總值分別運(yùn)用地區(qū)固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)和地區(qū)工業(yè)品出廠價格指數(shù)換算為實際價格(以2001年為基準(zhǔn)年)。

五、實證檢驗與分析

(一)統(tǒng)計性描述

根據(jù)式(3)，運(yùn)用2003—2013年中國30個省份38個工業(yè)行業(yè)的觀測值進(jìn)行相隔2年的資本配置效率的估算，估算結(jié)果顯示，各省11年的資本配置效率數(shù)據(jù)，除遼寧和黑龍江有5年的數(shù)據(jù)不顯著外，其他省份最多有3個不顯著，回歸效果總體良好。

在估算資本配置效率之后，本文的完全樣本數(shù)量為330個。表1為樣本觀測值的描述性統(tǒng)計。

表1變量的描述性統(tǒng)計

注：η為資本配置效率

(二)實證結(jié)果

1.固定效應(yīng)模型估計

本文采用面板數(shù)據(jù)靜態(tài)模型，經(jīng)LM檢驗和Hausman檢驗后，采用固定效應(yīng)(FE)模型，結(jié)果見表2。

表2固定效應(yīng)模型估計結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，括號內(nèi)的數(shù)值為t值

表2中模型(1)僅考慮信貸市場、股票市場、投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對資本配置效率的直接影響。結(jié)果顯示，在不考慮外部其他因素的條件下，信貸市場對資本配置效率有顯著的正影響；投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化)對資本配置效率的直接影響作用不明顯，說明在不考慮金融市場的內(nèi)在機(jī)制的條件下，現(xiàn)有的投資結(jié)構(gòu)變動能力與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整并未提高資本配置效率。股票市場對資本配置效率的影響也不顯著，主要是因為股票市場籌資額占GDP的比重還較低，其融資能力不及信貸市場，不考慮其他因素的條件下，對資本配置效率的直接影響較小。

模型(2)考慮股票市場對資本配置效率的直接影響和信貸市場內(nèi)在機(jī)制對資本配置效率的影響。結(jié)果表明，信貸市場和投資結(jié)構(gòu)、信貸市場和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化、信貸市場與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化對資本配置效率的間接影響均不顯著，說明信貸市場不能分別通過優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化程度和提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化水平來促進(jìn)資本配置效率的變化。

模型(3)考慮信貸市場對資本配置效率的直接影響和股票市場的內(nèi)在機(jī)制對資本配置效率的影響。結(jié)果顯示，股票市場有助于通過優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)對資本配置效率產(chǎn)生顯著的正影響；但股票市場不能直接通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化對資本配置效率產(chǎn)生顯著影響。

模型(4)再次考慮股票市場對資本配置效率的直接影響路徑和信貸市場的內(nèi)在機(jī)制對資本配置效率的影響。結(jié)果表明，信貸市場與投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化、信貸市場與投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的影響依然均不顯著，說明信貸市場不能通過優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)進(jìn)而調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對資本配置效率產(chǎn)生顯著的作用。

模型(5)再次考慮信貸市場對資本配置效率的直接影響路徑和股票市場的內(nèi)在機(jī)制對資本配置效率的影響。結(jié)果顯示，股票市場與投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化對資本配置效率影響不顯著，但股票市場與投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化對資本配置效率有顯著的正影響，說明股票市場可以通過優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化，從而對提升資本配置效率產(chǎn)生積極的作用。

從表2可以看出，由于信貸市場的規(guī)模占各地區(qū)GDP的比重較高，是各地區(qū)新增投資資金的主要來源，因此，對資本配置效率的影響非常明顯。但是信貸市場與其他影響因素的交叉項對資本配置效率影響均不顯著，主要原因在于是信貸市場的投資包括流動資金投資(短期借貸)和固定資產(chǎn)投資(長期借貸)，流動資金投資只涉及資金的短期融通，主要用于彌補(bǔ)企業(yè)資金流動性不足的問題，而固定資產(chǎn)的投資才涉及到投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的問題，因此，信貸市場與投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對資本配置效率的影響不顯著。此外，信貸市場往往選擇成熟的行業(yè)進(jìn)行投資，上一年份投資效益并不是其決定是否投資的唯一因素，因此，投資結(jié)構(gòu)的變動能力并不強(qiáng)，也是對資本配置效率的內(nèi)在影響不顯著的原因之一。股票市場融資規(guī)模占GDP的比重雖然不大，但是股票市場可以把有限的資金配置到優(yōu)質(zhì)上市公司和有潛力的上市公司，有助于企業(yè)開拓新的投資領(lǐng)域、布局未來收益較高的產(chǎn)業(yè)和項目，一定程度上優(yōu)化了投資結(jié)構(gòu)、促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化，因此，股票市場與投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化對資本配置效率的影響顯著。不考慮投資結(jié)構(gòu)的條件下，信貸市場、股票市場與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化對資本配置效率的影響均不顯著，說明金融市場不能直接通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對資本配置效率產(chǎn)生作用。

2.GMM估計

為了避免變量之間的內(nèi)生性問題，選取一組工具變量，包括：對外開放，用fdic,t和tradec,t表示各地區(qū)外資開放度和對外貿(mào)易開放度，分別用各地區(qū)FDI占地區(qū)GDP的比重和對外貿(mào)易額占GDP 的比重表示;經(jīng)濟(jì)體制，用statec,t和govc,t表示國有企業(yè)和政府對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的影響，分別用各地區(qū)國有企業(yè)工業(yè)銷售產(chǎn)值占當(dāng)?shù)匾?guī)模以上工業(yè)企業(yè)銷售產(chǎn)值的比重和政府財政支出占GDP的比重表示；技術(shù)進(jìn)步，設(shè)為techc,t和humanc,t,分別用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)科研經(jīng)費(fèi)支出占GDP的比重和科研人員占全行業(yè)職工人數(shù)的比重表示；區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度，設(shè)為lnrgdpc,t和urbanc,t,用地區(qū)人均GDP和城鎮(zhèn)化率表示。用豪斯曼檢驗可知，變量 loan和stock為內(nèi)生變量，與工具變量具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

本文是短面板數(shù)據(jù)，采用GMM方法消除固定效應(yīng)回歸中的異方差的問題。其結(jié)果見表3。

表3 GMM估計結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，括號內(nèi)的數(shù)值為t值；數(shù)值標(biāo)有“”的Wald F statistic值表示檢驗不通過

從表3中可以看出，剔除異方差的可能性后，信貸市場loan這一變量對資本配置效率的影響不再顯著。模型(7)和 模型(9)的結(jié)果說明信貸市場通過直接影響投資結(jié)構(gòu)或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以及信貸市場通過影響投資結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)這兩個變量依舊對資本配置效率影響不顯著；模型(7)中，雖然股票市場stock變量對資本配置效率的影響顯著為負(fù)，但Wald F statistic的值偏小(小于20)，所以結(jié)果可信度不高。模型(8)和模型(10)的結(jié)果與固定效應(yīng)回歸結(jié)果相一致，再次說明股票市場可以通過優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)對資本配置效率產(chǎn)生正向作用，股票市場還可以通過優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)進(jìn)而提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化水平，從而對資本配置效率產(chǎn)生積極顯著的影響，且這兩個模型的結(jié)果都通過了LM，Wald F和Sargan檢驗，結(jié)果可靠度高。

本文實證部分與現(xiàn)有文獻(xiàn)成果都一致認(rèn)為，在金融市場中，股票市場對于資本配置效率的作用要優(yōu)于信貸市場，但也存在兩個偏差。第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)對我國資本配置效率問題研究結(jié)果中，金融市場對資本配置效率的影響是顯著的但作用較弱，而本文在剔除異方差的可能性后，信貸市場對于資本配置效率沒有直接顯著影響，股票市場雖有顯著的影響但沒有通過Wald F檢驗。出現(xiàn)不一致的原因在于，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究僅考慮到金融市場(信貸市場和股票市場)的融資能力，沒有考慮金融市場對資本的配置能力，即投資結(jié)構(gòu)變動能力。銀行特別是國有銀行在進(jìn)行信貸時，非市場因素影響較多，且銀行信貸資金往往投資于成熟產(chǎn)業(yè)，使其投資結(jié)構(gòu)變動能力較小，導(dǎo)致銀行信貸資金不能在市場中進(jìn)行有效配置；股票市場受非市場因素影響較少，市場競爭性較強(qiáng)，但其融資能力也小，表現(xiàn)為股票市場籌資額占地區(qū)GDP的比重較小。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，信貸市場和股票市場在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)而影響資本配置效率是顯著的，然而本文卻認(rèn)為只有通過股票市場優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化才能充分發(fā)揮對資本配置的顯著作用，說明我國2003—2013年間，從資本配置的角度出發(fā)，股票市場對資產(chǎn)再配置的功能明顯優(yōu)于信貸市場，而信貸市場對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用并不明顯，究其原因在于，信貸市場是通過新建項目等外延式的擴(kuò)大投資方式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，且銀行信貸受非市場因素影響較多；股票市場則是通過內(nèi)涵式的方式調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，這種內(nèi)涵式的方式主要是把新增投資用于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)、優(yōu)質(zhì)公司和潛在項目，能夠把有限的增量調(diào)整和存量調(diào)整結(jié)合起來，著力點放在存量調(diào)整上，從而提高資本配置效率。因此，股票市場不僅可以優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，還可以通過優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化水平，進(jìn)而對資本配置效率產(chǎn)生顯著影響。

六、結(jié)論

金融市場對資本配置效率的影響不僅僅是其發(fā)展程度，更重要的是其對資本配置的內(nèi)在機(jī)制，而投資結(jié)構(gòu)則是作為金融市場對資本配置影響的內(nèi)在機(jī)制的表現(xiàn)，進(jìn)而影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并最終影響資本配置效率。

本文實證部分已經(jīng)證明，中國投資推動經(jīng)濟(jì)增長的黃金時期，金融市場(包括信貸市場和股票市場)融資能力不斷提高，但受其自身發(fā)展程度的影響，我國金融市場對資本配置效率的直接影響并不顯著。然而，不同的金融市場，如信貸市場和股票市場，存在著不同的內(nèi)在機(jī)制，對資本配置的能力不同，表現(xiàn)為信貸市場與投資結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間的相互作用對資本配置效率的影響不顯著，而股票市場與投資結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化之間的關(guān)系卻顯著影響資本配置效率。

因此，我國應(yīng)該更加注重發(fā)展以股票市場為代表的直接融資市場，提高直接融資市場的發(fā)展程度，通過直接融資市場的內(nèi)在機(jī)制優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化水平，這是提高資本配置效率的重要途徑。