市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置：一種倒U型關(guān)系

吳 娜，白雅馨

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)a.會計(jì)學(xué)院; b.營運(yùn)資本管理研究所，天津 300222)

一、引言

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)軌攻關(guān)期，出現(xiàn)了顯著的“脫實(shí)向虛”的趨勢，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，非金融企業(yè)出現(xiàn)盈利下降、實(shí)體企業(yè)投資率下降。在資本逐利的驅(qū)使下，我國非金融上市公司持有金融產(chǎn)品的行為越來越普遍。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年我國有767家上市公司購買了金融產(chǎn)品，總額高達(dá)7268.76億元，公司數(shù)量和購買金額分別較上年增長23%和39%[1]。與此同時(shí)，實(shí)體企業(yè)產(chǎn)能過剩問題愈發(fā)嚴(yán)重，金融資產(chǎn)投資回報(bào)率在短期內(nèi)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體企業(yè)紛紛持有金融資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)體投資和經(jīng)營效率持續(xù)低迷，陷入惡性循環(huán)。黨的十九大報(bào)告指出，要“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，合理配置金融資產(chǎn)更好的服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。由此可見，如何平衡金融資產(chǎn)和經(jīng)營資產(chǎn)成為我國非金融類上市公司亟待解決的問題。因此，研究企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為，引導(dǎo)金融資產(chǎn)投資回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

此外，學(xué)術(shù)界對于企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為動機(jī)的研究尚未達(dá)成一致觀點(diǎn)。一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)是出于“逐利動機(jī)”，企業(yè)為了短期利潤會增加對金融資產(chǎn)的持有，即金融資產(chǎn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資存在“擠出效應(yīng)”[2]；另一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)是出于“蓄水池動機(jī)”，企業(yè)為了緩解未來投資不足而增加對金融資產(chǎn)的持有，進(jìn)而反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即金融資產(chǎn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在“蓄水池效應(yīng)”[3-5]。然而，也有研究發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資之間的關(guān)系基本上取決于“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”的相互作用[6]，在市場化改革速度提高的過程中，這兩種效應(yīng)會不斷的博弈而此消彼長。當(dāng)企業(yè)金融投資的“蓄水池效應(yīng)”大于“擠出效應(yīng)”時(shí)，金融資產(chǎn)投資增加可促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長；當(dāng)企業(yè)金融投資的“擠出效應(yīng)”大于“蓄水池效應(yīng)”時(shí)，金融資產(chǎn)投資增加將阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長[7]。那么，市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的行為和動機(jī)到底具有怎樣的影響值得進(jìn)一步探究。此外，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期存在著區(qū)域性失衡的問題，各地區(qū)市場化改革速度存在顯著性差異，這是否會對企業(yè)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響？同時(shí)，產(chǎn)權(quán)制度在我國長期存在，那國有企業(yè)和非國有企業(yè)對改革速度的敏感性有何差異？進(jìn)一步地，不同的行業(yè)類型的企業(yè)發(fā)展目標(biāo)不同，對于技術(shù)密集型行業(yè)的企業(yè)，將更多的資金用于研發(fā)投入，而非技術(shù)密集型企業(yè)會有更多的資金進(jìn)行短期投資，市場化改革速度對不同行業(yè)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置是否會產(chǎn)生行業(yè)異質(zhì)性？

基于以上問題，本文采用2009—2016年滬深兩市A股非金融上市公司數(shù)據(jù)，對市場化改革速度與實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。在此基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)了市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響的地區(qū)差異性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異性和行業(yè)差異性。結(jié)果表明：市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例呈倒U型關(guān)系，這種倒U型關(guān)系在東部地區(qū)、國有企業(yè)和非技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)中更為顯著。

與現(xiàn)有研究相比，本文的理論貢獻(xiàn)在于：(1)從動態(tài)的角度分析了市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)的影響；(2)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)提供了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地域差異和行業(yè)異質(zhì)性三個(gè)維度的檢驗(yàn)，并驗(yàn)證了企業(yè)金融資產(chǎn)配置的動機(jī)。在實(shí)踐方面，通過計(jì)算市場化改革速度的臨界值，建議國家在加快市場化改革速度時(shí)要結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)和行業(yè)的發(fā)展特征，從而為更好的優(yōu)化市場化改革速度，引導(dǎo)企業(yè)配置金融資產(chǎn)由“逐利動機(jī)”向“蓄水池動機(jī)”轉(zhuǎn)換，合理配置金融資產(chǎn)，反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文其余部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果分析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第六部分為作用機(jī)制檢驗(yàn)，第七部分為結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的研究現(xiàn)狀

Demir[8]認(rèn)為，微觀企業(yè)日益受到金融市場投資吸引，特別是相對金融投資而言，固定資產(chǎn)投資面臨的不確定性可能更高，所以實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融投資既有現(xiàn)實(shí)動力又有可行性。對于企業(yè)配置金融資產(chǎn)的觀察，最早來自于對“現(xiàn)金持有”問題的研究，隨著對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的深入研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響因素、動機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果三個(gè)方面。

1．金融資產(chǎn)配置的影響因素

隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)軌攻關(guān)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模雖逐漸擴(kuò)大，但發(fā)展質(zhì)量卻逐漸下降，導(dǎo)致大多數(shù)非金融企業(yè)金融資產(chǎn)比重快速上升，為了探究其原因，國內(nèi)外學(xué)者對此展開了研究，發(fā)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤率下滑[9-11]和公司治理觀念的轉(zhuǎn)變[12]是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的兩個(gè)重要影響因素。

關(guān)于主營業(yè)務(wù)利潤率下滑對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。Krippner[11]173通過對美國非金融企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)許多非金融企業(yè)為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)沖擊導(dǎo)致的主營業(yè)務(wù)利潤率下降這一現(xiàn)象，企業(yè)開始將資金轉(zhuǎn)投金融資產(chǎn)。Demir[8]314通過對阿根廷、墨西哥和土耳其三個(gè)發(fā)展中國家金融資產(chǎn)投資不斷增加、實(shí)體投資逐漸低迷的現(xiàn)象進(jìn)行分析，認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率不斷下降而金融資產(chǎn)投資回報(bào)率逐漸上升是造成企業(yè)持有金融資產(chǎn)的主要原因。我國學(xué)者在探究國內(nèi)上市公司為何不斷增加金融資產(chǎn)投資的主要因素時(shí)，也證實(shí)了主營業(yè)務(wù)利潤率下滑會影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為[9]74，[10]25。

關(guān)于公司治理觀念的轉(zhuǎn)變對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。Lazonick[13]認(rèn)為美國企業(yè)的公司治理制度在股東價(jià)值觀念的引導(dǎo)下發(fā)生了一系列變化，進(jìn)而引起美國非金融企業(yè)金融資產(chǎn)比重增加。Sen和Dasgupta[12]844指出由于股東價(jià)值觀念的深化和股權(quán)激勵(lì)的大規(guī)模使用，企業(yè)管理層出于自利動機(jī)和過度追求短期利潤，會使企業(yè)將更多的資金投入高收益率的金融資產(chǎn)。鄧超等[14]以我國非金融上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化程度隨著股東價(jià)值最大化觀念的增強(qiáng)而加深。因此，他們認(rèn)為公司治理理念的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致管理層更加注重投資金融資產(chǎn)來獲取短期回報(bào)。

2．金融資產(chǎn)配置的動機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果研究現(xiàn)狀

現(xiàn)有研究表明，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機(jī)一方面是出于“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”[3]192，[4]794，一方面是出于“利潤逐利動機(jī)”[2]71，[15]，究其根本原因是出于“蓄水池”理論和“投資代替”理論。由于企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機(jī)不同，所以給企業(yè)所帶來的經(jīng)濟(jì)后果也不同。

(1)“預(yù)防性儲蓄動機(jī)”及經(jīng)濟(jì)后果。“蓄水池”理論指出，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的是流動性儲備，為了防止現(xiàn)金沖擊導(dǎo)致的資金短缺對企業(yè)經(jīng)營帶來的不利影響。Stulz[5]8研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置在生產(chǎn)經(jīng)營活動中發(fā)揮著“蓄水池作用”，即基于預(yù)防儲備的考慮，企業(yè)在資金充足時(shí)購買金融資產(chǎn)，在遭受負(fù)外部沖擊時(shí)出售金融資產(chǎn)，以便獲得更多的可支配資金，進(jìn)而緩解外部財(cái)務(wù)困境的問題；Duchin等[4]794以發(fā)達(dá)國家為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有金融資產(chǎn)的主要是出于預(yù)防性儲蓄動機(jī)。當(dāng)企業(yè)出于“蓄水池動機(jī)”配置金融資產(chǎn)時(shí)[3]192，在一定程度上降低了投資現(xiàn)金流的敏感性，為企業(yè)融資儲備了資金，降低企業(yè)的杠桿率[16]，緩解企業(yè)融資壓力，實(shí)現(xiàn)再融資，進(jìn)而增加企業(yè)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資[17]。

“蓄水池動機(jī)”反映了非金融企業(yè)增加金融資產(chǎn)持有比例對實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的正向作用。然而，“蓄水池”理論所解釋的企業(yè)持有金融的動機(jī)與我國經(jīng)濟(jì)情況不完全一樣。根據(jù)該理論，企業(yè)在面臨現(xiàn)金不確定和未來風(fēng)險(xiǎn)不確定的情況下，基于長期價(jià)值的考慮，會增加實(shí)體投資以提高未來主業(yè)業(yè)績，進(jìn)而需要大量的資金進(jìn)行實(shí)體投資。因此，企業(yè)基于“蓄水池動機(jī)”，會持有較高水平的金融資產(chǎn)從而獲得更多的可支配的資金，進(jìn)而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，即企業(yè)金融資產(chǎn)配置對企業(yè)未來投資具有“蓄水池”效應(yīng)。

(2)“利潤逐利動機(jī)”及經(jīng)濟(jì)后果。投資替代理論認(rèn)為，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機(jī)出于逐利動機(jī)，當(dāng)金融資產(chǎn)投資回報(bào)率高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，企業(yè)會降低對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資意愿，轉(zhuǎn)而以金融資產(chǎn)代替投資，即金融資產(chǎn)會對實(shí)體投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)[2]71，金融資產(chǎn)的收益錯(cuò)配也會極大壓抑企業(yè)投資固定資產(chǎn)的動力[15]32，從而抑制實(shí)體企業(yè)進(jìn)行長期投入行為。當(dāng)企業(yè)基于代理觀配置金融資產(chǎn)行為所導(dǎo)致的“擠出”效應(yīng)，不僅沒有起到緩解融資約束的作用，而且加大了企業(yè)的融資難度，增加了企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[18]，抑制了企業(yè)的經(jīng)營性投資，阻礙了企業(yè)價(jià)值增值[19]，最終導(dǎo)致市場扭曲、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡[20]，進(jìn)而引起中國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生波動[7]19。

投資替代理論認(rèn)為企業(yè)持有金融資產(chǎn)對實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)面對經(jīng)濟(jì)形勢變化時(shí)，企業(yè)持有金融資產(chǎn)并未扮演“蓄水池”角色緩解企業(yè)面臨的未來不確定因素[6]125，相反的“投資替代”效應(yīng)更為凸顯[3]192，[21]，即企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

(二)市場化改革速度與金融資產(chǎn)配置研究現(xiàn)狀

隨著中國市場化改革的不斷深化，不同地區(qū)、不同行業(yè)的財(cái)政壓力和經(jīng)濟(jì)水平也存在顯著的差異，因此，市場化改革速度的快慢將會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生不同的影響。從市場化改革與金融資產(chǎn)配置靜態(tài)角度，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在市場化改革與自由現(xiàn)金流的分析方面。楊興全等[22-23]發(fā)現(xiàn)隨著市場化進(jìn)程的推進(jìn)，能夠抑制多元化公司產(chǎn)生的代理沖突而提高內(nèi)部資本市場的資本配置效率，從而進(jìn)一步降低公司持有現(xiàn)金水平；隨后又發(fā)現(xiàn)市場化程度對自由現(xiàn)金流的過度投資有抑制作用。從市場化改革與金融資產(chǎn)配置動態(tài)角度，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在市場化進(jìn)程與現(xiàn)金調(diào)整速度的分析上。何青等[24]研究表明市場化程度越高，現(xiàn)金持有的調(diào)整速度越快，且從市場化進(jìn)程的動態(tài)角度來看，市場化程度提高的越快，現(xiàn)金持有調(diào)整速度也越快。鐘海燕等[25]立足國有企業(yè)市場化改革的制度背景，發(fā)現(xiàn)市場化改革進(jìn)程越快，國有企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度越快。

(三)現(xiàn)有研究不足

通過對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響因素、動機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果等三個(gè)方面的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對于企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的動機(jī)尚未達(dá)成一致觀點(diǎn)，鮮有文獻(xiàn)將金融資產(chǎn)作為一個(gè)整體分析制度因素變遷對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，鮮有文獻(xiàn)從動態(tài)的角度探索市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間的關(guān)系。因此，本文從市場化改革速度動態(tài)的角度研究其與金融資產(chǎn)配置之間的相關(guān)性，并考慮其在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)和行業(yè)方面的異質(zhì)性特征，具有一定的創(chuàng)新性。

(四)研究假設(shè)

1．市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

現(xiàn)階段，我國市場化改革已進(jìn)入深水區(qū)，各地區(qū)市場化程度失衡，中西部大部分地區(qū)市場化改革程度還有待提高。為了優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、縮小地區(qū)差距，我國不斷加快市場化改革進(jìn)程。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型攻關(guān)期，市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有雙重效應(yīng)。一方面，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期，隨著市場化改革速度的提高，為企業(yè)提供了更多的投資機(jī)會，各種金融產(chǎn)品層出不窮，其投資回報(bào)率高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，在代理理論下，股東為了實(shí)現(xiàn)自身權(quán)益最大化，管理層出于可高價(jià)行權(quán)的自利動機(jī)而過度追求短期利潤最大化[12]844，[14]5，導(dǎo)致非金融企業(yè)可能更愿意推遲直接投資，并出于投機(jī)動機(jī)持有具有更高預(yù)期實(shí)際收益的金融資產(chǎn)，以獲得高于業(yè)主投資的收益[9]76，[26]。因此，市場化改革速度的加快在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期會提高企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。另一方面，當(dāng)市場化改革速度達(dá)到某一臨界值時(shí)，隨著市場化改革速度的不斷提高，使得各方面的制度環(huán)境得以完善，市場競爭環(huán)境更加公平，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，提高了全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而為企業(yè)提供了更多的投資回報(bào)率相對較高的實(shí)體投資機(jī)會。Baumol[27]認(rèn)為，良好的制度可以促進(jìn)企業(yè)家更傾向于將資源配置到生產(chǎn)經(jīng)營性活動中，因此，企業(yè)基于戰(zhàn)略性長期發(fā)展的考慮，會抑制短期逐利動機(jī)，減少不利于企業(yè)長期價(jià)值增長的短期投資，轉(zhuǎn)而將投資重心逐漸轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，最終會對企業(yè)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生抑制作用?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H1。

H1：市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置呈倒U型關(guān)系。

2．市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響的地區(qū)差異性

隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)軌攻關(guān)期，市場化改革速度不斷提高，但由于地理位置、歷史原因和國家政策等因素，導(dǎo)致各地區(qū)改革速度存在差異，地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)差距也在不斷的擴(kuò)大。市場化改革對地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響存在門檻效應(yīng)，能夠促進(jìn)東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)以更快速度發(fā)展，而對中西部地區(qū)的帶動作用較弱甚至不顯著[28]。一方面，隨著市場化改革速度提高東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，出現(xiàn)更多的投資機(jī)會，金融資產(chǎn)投資相比于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資具有回報(bào)率高、投資期限短、資金利用率高等特點(diǎn)，管理層在短期內(nèi)出于逐利動機(jī)，會降低對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資意愿，提高對金融資產(chǎn)的投資意愿，因此，處于東部地區(qū)的企業(yè)，隨著市場化改革的加快，受逐利動機(jī)驅(qū)使從事金融資產(chǎn)投資現(xiàn)象更為普遍；另一方面，為了促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國家加快市場化改革速度，當(dāng)市場化改革速度到達(dá)某一臨界值時(shí)，市場經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，全要素生產(chǎn)率逐漸提高，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷轉(zhuǎn)型，企業(yè)可以通過開展生產(chǎn)經(jīng)營性活動獲得更高的收益。此外，處于東部地區(qū)的企業(yè)應(yīng)對改革速度引起的市場需求、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化、制度環(huán)境變更的能力更強(qiáng)[21]146，因此，隨著市場化改革速度的不斷提高，處于東部地區(qū)的企業(yè)基于長期價(jià)值增長的考慮會抑制企業(yè)逐利行為，將更多的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

相反，對于中西部地區(qū)而言，普遍存在制度環(huán)境差、經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)、投機(jī)機(jī)會少的問題，致使市場機(jī)制的調(diào)節(jié)作用弱化，企業(yè)成長機(jī)制扭曲，導(dǎo)致企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營性活動無法得到有效的支持[29]，反而面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，從而使得企業(yè)投資行為受到限制。此外，市場化改革對經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有門檻效應(yīng)，對經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的東部地區(qū)的帶動作用越顯著，反而對經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的中西部帶動作用較弱[28]39。因此，在同一時(shí)期，市場化改革速度不同會導(dǎo)致企業(yè)投資行為存在較大的差異?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)H2。

H2：市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的倒U型關(guān)系在東部地區(qū)更為顯著。

3．市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

在中國的特殊制度背景下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生重大影響，由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司獲得政府政治資源的能力存在顯著的差異性，因此會影響到企業(yè)金融資產(chǎn)的配置行為。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的“經(jīng)濟(jì)人”和“政治人”的雙重角色形成了其經(jīng)營目標(biāo)“二重性”，不僅追求利潤最大化，而且還追求宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、協(xié)調(diào)虛擬和實(shí)體經(jīng)濟(jì)等宏觀目標(biāo)[30]，在市場化改革速度提高的過程中，其“經(jīng)濟(jì)人”和“政治人”雙重屬性不斷地進(jìn)行博弈而此消彼長。一方面，企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不僅有助于提高企業(yè)的資源獲取能力，而且在政策方面具有先天優(yōu)勢，可以依靠政府獲得更多的投資機(jī)會和資金支持；另一方面，國有企業(yè)的委托代理問題更加嚴(yán)重，管理者基于自利動機(jī)更容易出現(xiàn)“短視”行為過度追求短期利潤最大化[6]116，[12]844，[14]5，同時(shí)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資相比，金融資產(chǎn)投資具有期限短、收益高的特點(diǎn)，因此，管理者可能會推遲期限較長的直接投資，因而導(dǎo)致創(chuàng)新投資動力匱乏、固定資產(chǎn)投資意愿降低，轉(zhuǎn)而投向高投資回報(bào)率的金融資產(chǎn)。市場化改革速度的加快雖然為企業(yè)提供了大量的投資機(jī)會，降低了政府的控制，但是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期，國有企業(yè)改革領(lǐng)域普遍存在市場化程度不夠、競爭中性原則落實(shí)不到位等問題，導(dǎo)致國有企業(yè)生產(chǎn)效率和創(chuàng)新效率低下，不利于國有經(jīng)濟(jì)增長[31]，因此，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期，隨著市場化改革速度的提高，國有企業(yè)管理者“經(jīng)濟(jì)人”角色相對占主導(dǎo)地位，所以在短期內(nèi)會出于“逐利動機(jī)”增加對金融資產(chǎn)的持有。然而，隨著國家市場化改革速度的不斷加快，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)肩負(fù)著國家自主創(chuàng)新的重任，承擔(dān)著發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，當(dāng)市場化改革速度不斷提高時(shí)，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國有企業(yè)“政治人”角色在改革中占主導(dǎo)地位并充當(dāng)傳遞工具來實(shí)施宏觀調(diào)控政策[30]34，協(xié)調(diào)虛擬和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在市場化改革速度不斷提高的過程中，很多具有公共品性質(zhì)的社會福利無法由市場提供，需要由國有企業(yè)履行這方面的公共職能[30]33。此外，市場化改革速度的提高，使得市場經(jīng)濟(jì)自由度較高，行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，競爭環(huán)境較公平，從而引導(dǎo)企業(yè)將資源配置到生產(chǎn)經(jīng)營性活動中創(chuàng)造利潤，減少短期投資行為，從而降低對金融資產(chǎn)的持有水平。

相反，對于非國有企業(yè)而言，隨著市場化改革速度的提高，政府對市場的干預(yù)程度逐漸減少，市場競爭環(huán)境日益激烈，其發(fā)展動力和研發(fā)壓力也會隨之增強(qiáng)，企業(yè)會將更多的精力和財(cái)力轉(zhuǎn)移到研發(fā)活動[32]和實(shí)體投資，以期提高自身市場競爭力。因此，非國有企業(yè)出于自身利益最大化和長遠(yuǎn)的發(fā)展來看，雖然也會持有金融資產(chǎn)，但是因市場化改革速度變化引起金融資產(chǎn)配置先升后降的效應(yīng)并不是很顯著。基于以上分析，本文提出假設(shè)H3。

假設(shè)H3：市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的倒U型關(guān)系在國有企業(yè)中更為顯著。

4．市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響的行業(yè)異質(zhì)性

市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置除了存在區(qū)域性差異和產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，也存在行業(yè)異質(zhì)性。技術(shù)密集型企業(yè)行業(yè)屬性決定其投資偏好于研發(fā)投入，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，將會表現(xiàn)出更強(qiáng)的敏感性[32]33。市場化改革速度的加快，降低了政府對企業(yè)的干預(yù)，為企業(yè)營造了更加公平的競爭環(huán)境，增強(qiáng)了企業(yè)的研發(fā)壓力和研發(fā)動力，為了在激烈的行業(yè)競爭中存活下來，必須進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新以提高自身競爭力。因此，技術(shù)密集型企業(yè)為了長期生存下去會增加研發(fā)投入，其通過持有金融資產(chǎn)提高短期利潤的動機(jī)較小[33]。相對于非技術(shù)密集型企業(yè)，隨著市場化改革速度的加快，擁有更多的投資機(jī)會，且其研發(fā)投入規(guī)模相對較小，因此，會將更多的資金進(jìn)行短期投資，所以當(dāng)金融資產(chǎn)收益率較高時(shí)，非技術(shù)密集型企業(yè)出于短期套利的可能，會增加對金融資產(chǎn)的持有比例來增加短期利潤[33]34。但當(dāng)市場化改革速度到達(dá)某一臨界值時(shí)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌提供了良好的市場環(huán)境，實(shí)體投資回報(bào)率逐漸提高，非技術(shù)密集型企業(yè)為了在激烈競爭的環(huán)境中生存下來，會抑制“逐利動機(jī)”轉(zhuǎn)而將更多的資金用于固定資產(chǎn)等長期投資，從而擴(kuò)大企業(yè)自身發(fā)展規(guī)模，提高企業(yè)市場競爭力[33]34，因此，非技術(shù)密集型企業(yè)基于長期發(fā)展的考慮，會增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資減少金融資產(chǎn)投資?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H4。

假設(shè)H4：市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的倒U型關(guān)系在非技術(shù)密集型行業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文市場化改革速度的計(jì)算是以市場化進(jìn)程指數(shù)為基礎(chǔ)，市場化進(jìn)程指數(shù)數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，以2008年為基數(shù)，計(jì)算得到2009—2016年的市場化改革速度數(shù)據(jù)。本文的其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并以滬、深A(yù)股上市企業(yè)2009—2016年非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，剔除了房地產(chǎn)和金融行業(yè)公司，剔除了ST、PT公司，剔除了部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，并對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位上進(jìn)行winsorize縮尾處理。最終，得到16465個(gè)有效觀測值，使用stata15進(jìn)行處理。

(二)變量定義

1．金融資產(chǎn)的衡量

已有文獻(xiàn)關(guān)于金融資產(chǎn)的衡量各有不同，現(xiàn)有研究根據(jù)金融資產(chǎn)是否包括長期股權(quán)投資區(qū)分為廣義的金融資產(chǎn)和狹義的金融資產(chǎn)[3]186，[15]35，[16]158。本文借鑒Penman-Nissim[34]提出的財(cái)務(wù)分析框架，將金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，同時(shí)結(jié)合會計(jì)準(zhǔn)則的界定，將金融資產(chǎn)定義為貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)。在進(jìn)行回歸分析時(shí)用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平[6]120。

2．關(guān)于市場化改革速度的衡量

市場化改革速度的計(jì)算以市場化進(jìn)程指數(shù)為基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，參照Banalieva等[35]和林慧婷等[32]30做法，具體定義為

MSPEEDi,j=Actualspeedi,j/Fasterestspeedi,j

其中，Actualspeedi,j是指i年j省份的實(shí)際市場化改革速度，計(jì)算方法為(i年j省份的市場化指數(shù)-基期j省份的市場化指數(shù))/第i年到基期的跨越的年度；Fasterestspeedi,j是指j省份可能達(dá)到的最快市場化改革速度，計(jì)算方法為(市場化指數(shù)的最大值-j省份基期市場化指數(shù))/1。本文以2008年為基期，且市場化指數(shù)評分標(biāo)準(zhǔn)的最大值為10，最小值為0，按照以上說明進(jìn)行取值。

3．控制變量

本文參考安磊等[33]34和彭俞超等[21]144的做法，主要控制了財(cái)務(wù)特征變量和公司治理變量，其中財(cái)務(wù)特征變量包括固定資產(chǎn)投資(FA)、有形資產(chǎn)投資(TANG)、現(xiàn)金流量(CFLOW)、盈利能力(PRO)、成長性(GROWTH)、公司規(guī)模(SIZE)、融資成本(FCOST)、資本結(jié)構(gòu)(LEV)以及成長機(jī)會(TQ)；而治理特征變量則包括股權(quán)集中度(FS)、董事會規(guī)模(BDS)、獨(dú)立董事比例(IND)、兩職合一情況(CIP)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)。同時(shí)，還控制了行業(yè)固定效應(yīng)(Industry)和年份固定效應(yīng)(Year)。各主要變量具體含義如表1所示。

表1變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

本文在安磊等[33]35建立的模型基礎(chǔ)上加入宏觀層面的解釋變量市場化改革速度(MSPEED)，并引入市場化改革速度的二次項(xiàng)(MSPEED2)，對假設(shè)H1、假設(shè)H2和假設(shè)H3進(jìn)行檢驗(yàn)。在模型(1)中，為了降低被解釋變量與解釋變量之間因雙向因果而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，參考安磊等[33]35的做法，將所有解釋變量均作滯后一期處理。為了控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)，加入了年度和行業(yè)的啞變量。采用混合回歸來估計(jì)模型，為了避免序列相關(guān)和異方差等問題的干擾，標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面的cluster處理。

在模型(1)中，若MSPEED的二次項(xiàng)α2系數(shù)顯著為負(fù)時(shí)，表明市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置呈倒U型關(guān)系，證明假設(shè)H1成立。對于假設(shè)H2和H3，通過分樣本分別進(jìn)行回歸分析。按照企業(yè)注冊省份所處的地區(qū)，將研究樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩個(gè)子樣本；按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將研究樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個(gè)子樣本，分別對模型進(jìn)行回歸分析，通過比較兩個(gè)子樣本的MSPEED的二次項(xiàng)系數(shù)是否存在顯著性差異，對假設(shè)H2和H3進(jìn)行驗(yàn)證。

對于假設(shè)H4，本文同樣使用分樣本進(jìn)行回歸分析。本文參考安磊等[33]35研究，并結(jié)合證監(jiān)會2012年行業(yè)分類準(zhǔn)則，將醫(yī)藥制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其它運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等四類行業(yè)劃分為技術(shù)密集型行業(yè)，其他行業(yè)劃分為非技術(shù)密集型企業(yè)。因此，將研究樣本分為技術(shù)密集型行業(yè)和非技術(shù)密集型行業(yè)兩個(gè)子樣本，分別對模型進(jìn)行回歸分析，通過比較兩個(gè)子樣本的MSPEED的二次項(xiàng)系數(shù)是否存在顯著性差異，對假設(shè)H4進(jìn)行驗(yàn)證。

+α6PROi,t-1+α7GROWTHi,t-1+α8SIZEi,t-1+α9FCOSTi,t-1+α10LEVi,t-1+α11TQi,t-1

+α12FSi,t-1+α13BDSi,t-1+α14INDi,t-1+α15CIPi,t-1+α16SOEi,t-1+Year+Indusrty+εi,t

(1)

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)(FIN)的均值為0.268，最大值為0.803，最小值為0.030，標(biāo)準(zhǔn)差為0.173，表明在不同的企業(yè)金融資產(chǎn)的持有水平存在顯著的差異，分布比較分散。市場化改革速度(MSPEED)均值為0.072，最大值為0.244，最小值為-0.038，標(biāo)準(zhǔn)差為0.059，表明各個(gè)省份不同年度的市場化改革速度存在較大的差異，為檢驗(yàn)本文地區(qū)差異化提供了客觀條件。固定資產(chǎn)投資(FA)的均值為0.236，小于金融資產(chǎn)投資均值(0.236<0.268)，說明現(xiàn)階段我國實(shí)體企業(yè)對固定資產(chǎn)等實(shí)體投資逐漸減少，金融資產(chǎn)持有比例處于上升趨勢。此外，將所有變量與企業(yè)金融資產(chǎn)配置進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間的相關(guān)系數(shù)為0.101，且在1%水平下顯著為正，為市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置存在相關(guān)性提供了初步的證據(jù)。

表2描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

表3列示了市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的回歸結(jié)果。表3中第一列表明在未控制年度和行業(yè)啞變量情況下市場化改革速度與企業(yè)持有金融資產(chǎn)比例之間的關(guān)系，第二列表明在控制年度和行業(yè)啞變量情況下的二者之間的關(guān)系。根據(jù)第二列可知，市場化改革速度二次項(xiàng)系數(shù)(MSPEED2)為-1.138，且在1%的水平下均顯著為負(fù)，表明市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置呈倒U型關(guān)系，即隨著市場化改革速度的加快，企業(yè)會增加對金融資產(chǎn)的持有，超過某一臨界值時(shí)則會出現(xiàn)相反的結(jié)果。此外，通過第二列計(jì)算，當(dāng)市場化改革速度=0.295/(2×1.138)=0.1296時(shí)，企業(yè)金融資產(chǎn)的持有量達(dá)到最大，隨著市場化改革速度的不斷提高，企業(yè)逐漸恢復(fù)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，會減少對金融資產(chǎn)的配置。在保持其它變量不變的前提下，當(dāng)市場化改革速度(MSPEED)由均值0.072上升到0.1296時(shí)，企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例由0.15%上升到0.19%，增長率為26.67%；當(dāng)市場化改革速度(MSPEED)到達(dá)拐點(diǎn)0.1296時(shí)，市場化改革速度每提高1%，企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例下降比率為0.28%。目前，我國市場化改革速度的平均水平為0.072，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場化改革速度的臨界值，市場化改革速度在上升期間非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例在逐漸上升，這與我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資低迷，金融資產(chǎn)投資發(fā)展迅速的現(xiàn)狀相一致。因此，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌攻關(guān)期，市場化改革速度還未達(dá)到臨界值，在這期間企業(yè)會增加對金融資產(chǎn)的持有比例；當(dāng)市場化改革速度到達(dá)臨界值時(shí)，企業(yè)會隨著市場化改革速度的提高而降低金融資產(chǎn)持有水平。綜合以上分析，驗(yàn)證了假設(shè)H1，即市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置呈倒U型關(guān)系。

表3市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

注：括號中為z值，*、**、***分別表示10%、5%、1%顯著性水平，所有檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)誤差均經(jīng)過企業(yè)層面的(cluster)調(diào)整

(二)不同地區(qū)下市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的檢驗(yàn)

表4為不同地區(qū)下市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的檢驗(yàn)。由回歸結(jié)果可知，在東部地區(qū)，市場化改革速度的二次項(xiàng)系數(shù)為-1.385，且在1%水平下顯著為負(fù)，表明在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌攻關(guān)期，東部地區(qū)的企業(yè)隨著市場化改革速度的提高在短期內(nèi)會出于逐利動機(jī)增加對金融資產(chǎn)的持有比例，但當(dāng)改革速度到達(dá)某一臨界值時(shí)，國家各項(xiàng)助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的措施得以完善，東部地區(qū)的企業(yè)會更快的受惠于市場化改革帶來的好處，更快的響應(yīng)國家著力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的號召，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在東部子樣本中，市場化改革速度均值為0.0954，與臨界值差距較小，因此，提高市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響更快。

而對于在中西部地區(qū)而言，市場化改革速度的二次項(xiàng)系數(shù)為2.300，與東部地區(qū)系數(shù)符號相反，且未通過顯著性檢驗(yàn)。由于各地區(qū)的地理位置、國家政策存在顯著性差異，導(dǎo)致各地區(qū)的發(fā)展速度不同步，中西部地區(qū)的市場化改革速度的均值(0.02918)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于東部地區(qū)(0.0954)，同時(shí)也缺乏投資機(jī)會和投資渠道。這也從側(cè)面反映了經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，市場化改革效應(yīng)越明顯，經(jīng)濟(jì)越落后，市場化的作用反而越微弱?；谝陨戏治?，驗(yàn)證了假設(shè)H2，即市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的倒U型關(guān)系在東部地區(qū)更為顯著。

表4不同地區(qū)下市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的檢驗(yàn)

注：括號中為z值，*、**、***分別表示10%、5%、1%顯著性水平，所有檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)誤差均經(jīng)過企業(yè)層面的(cluster)調(diào)整

(三)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的檢驗(yàn)

表5為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的檢驗(yàn)。由回歸結(jié)果可知，在國有企業(yè)中，市場化改革速度二次系數(shù)為-1.259，在5%水平下顯著為負(fù)；在非國有企業(yè)中，市場化改革速度二次項(xiàng)系數(shù)為-0.628，且不顯著。這表明市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的倒U型關(guān)系在國有企業(yè)中更為顯著。

國有企業(yè)的“經(jīng)濟(jì)人”和“政治人”的雙重屬性決定了其經(jīng)營目標(biāo)的“二重性”。一方面，由于國有企業(yè)存在更為嚴(yán)重的委托代理問題，管理者作為“經(jīng)濟(jì)人”更容易出于“短視”投資高收益的金融資產(chǎn)以追求短期業(yè)績；另一方面，國有企業(yè)肩負(fù)著發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重任，在市場化改革速度不斷提高的過程中，國有企業(yè)“政治人”角色在改革中占主導(dǎo)地位，會抑制“逐利動機(jī)”并減少金融資產(chǎn)配置水平，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?；谝陨戏治?，驗(yàn)證了假設(shè)H3，即市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的倒U型關(guān)系在國有企業(yè)中更為顯著。

表5不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的檢驗(yàn)

注：括號中為z值，*、**、***分別表示10%、5%、1%顯著性水平，所有檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)誤差均經(jīng)過企業(yè)層面的(cluster)調(diào)整

(四)不同行業(yè)下市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的檢驗(yàn)

表6為不同行業(yè)類型下市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的檢驗(yàn)。由回歸結(jié)果可知，在非技術(shù)密集型行業(yè)中，市場化改革速度二次項(xiàng)系數(shù)為-1.162，且在1%水平下顯著為負(fù)，而在技術(shù)密集型行業(yè)中，市場化改革速度二次項(xiàng)系數(shù)為-1.159，且未通過顯著性檢驗(yàn)。這表明市場化改革速度對技術(shù)密集型企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為影響較弱，對非技術(shù)密集型企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為影響較強(qiáng)，即市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的倒U型關(guān)系在非技術(shù)密集型企業(yè)中更為顯著。

表6不同行業(yè)下市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)的檢驗(yàn)

注：括號中為z值，*、**、***分別表示10%、5%、1%顯著性水平，所有檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)誤差均經(jīng)過企業(yè)層面的(cluster)調(diào)整

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性檢驗(yàn)

在基準(zhǔn)模型中，本文增加了一些控制變量，并將所有解釋變量和控制變量滯后一期，同時(shí)控制了年份、行業(yè)和公司層面，盡可能的減少遺漏解釋變量可能帶來的內(nèi)生性問題。出于穩(wěn)健性考慮，將市場化改革速度指數(shù)滯后二期作為工具變量，采用兩階段最小二乘法對模型重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示，得到與前文一致的結(jié)果。

表7內(nèi)生性問題進(jìn)一步處理的回歸結(jié)果

注：括號中為z值，*、**、***分別表示10%、5%、1%顯著性水平，所有檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)誤差均經(jīng)過企業(yè)層面的(cluster)調(diào)整

(二)對金融資產(chǎn)的衡量指標(biāo)進(jìn)行替換

為了驗(yàn)證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，對金融資產(chǎn)的衡量指標(biāo)進(jìn)行替換，采用狹義的金融資產(chǎn)作為輔助衡量指標(biāo)(不包括長期股權(quán)投資)，作為代理變量重新代入模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示。根據(jù)表8顯示的回歸結(jié)果仍與前文保持一致。

表8替換企業(yè)金融資產(chǎn)變量的回歸結(jié)果

注：括號中為z值，*、**、***分別表示10%、5%、1%顯著性水平，所有檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)誤差均經(jīng)過企業(yè)層面的(cluster)調(diào)整

(三)對市場化改革速度指標(biāo)重新進(jìn)行計(jì)算

本文參照Banalieva等[35]1362定義的MSPEED2i,j=Actualspeedi,j/Steadspeedi,j，其中Actualspeedi,j計(jì)算方法與前文一致，Steadspeedi,j=(市場化指數(shù)的最大值-j省份基期市場化指數(shù))/(2016—2008)(1)本文研究的期間是2009—2016年，但在計(jì)算市場化改革速度時(shí)是以2008為基期開始計(jì)算，而2016—2008指的是研究年份的間隔，在這個(gè)期間內(nèi)j省份可能達(dá)到的穩(wěn)定的市場化改革速度，即將市場化指數(shù)所能達(dá)到的最大指數(shù)與j省份基期(2008)市場化指數(shù)的差值在所研究年份中進(jìn)行平均，以此來衡量j省份可能達(dá)到的穩(wěn)定的市場化改革速度。。將計(jì)算后的指數(shù)重新代入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示。根據(jù)表9，可以看出回歸結(jié)果仍與前文保持一致，再次證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表9對市場化改革速度重新計(jì)算的回歸結(jié)果

注：括號中為z值，*、**、***分別表示10%、5%、1%顯著性水平，所有檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)誤差均經(jīng)過企業(yè)層面的(cluster)調(diào)整

六、作用機(jī)制檢驗(yàn)

基于以上研究證明市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置呈倒U型關(guān)系，但是企業(yè)對于金融資產(chǎn)配置的動機(jī)是否出于“逐利”動機(jī)還是“蓄水池”動機(jī)，尚需進(jìn)一步檢驗(yàn)。此外，企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)，資金的有限性必然導(dǎo)致金融資產(chǎn)投資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資此消彼長，那么市場化改革速度與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的關(guān)系是否為正U型，還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

(一)市場化改革速度與企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資

為了再一次驗(yàn)證市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置呈現(xiàn)倒U型，本文引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，參照杜勇等[6]126將實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資(CapitalInv)定義為(固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資)/總資產(chǎn)，并建立模型(2)。模型(2)是為了驗(yàn)證市場化改革速度與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資之間的關(guān)系，若β2>0，且顯著為正，說明市場化改革速度與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資呈現(xiàn)正U型關(guān)系。

+β6PROi,t-1+β7GROWTHi,t-1+β8SZIEi,t-1+β9FCOSTi,t-1+β10LEVi,t-1

+β11TQi,t-1+β12FSi,t-1+β13BDSi,t-1+β14INDi,t-1+β15CIPi,t-1+β16SOEi,t-1

+Year+Industry+εi,t

(2)

表10檢驗(yàn)了市場化改革速度與企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資之間關(guān)系。表10中第一列顯示在未控制年度和行業(yè)啞變量情況下的市場化改革速度與企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資之間的關(guān)系，第二列顯示為控制年度和行業(yè)啞變量情況下的二者之間的關(guān)系。根據(jù)回歸結(jié)果第二列可知，市場化改革速度二次項(xiàng)系數(shù)(MSPEED2)為0.892，且在1%的水平下均顯著為正，表明市場化改革速度與企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資呈正U型關(guān)系，即隨著市場化改革速度的加快，促進(jìn)了金融產(chǎn)品的產(chǎn)生，且金融產(chǎn)品投資回報(bào)率高于實(shí)體投資。因此，在短期內(nèi)企業(yè)會減少對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，但超過某一臨界值時(shí)則企業(yè)會逐漸將投資重心轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。根據(jù)表10第(2)可以計(jì)算出，市場化改革速度臨界值=0.234/(2×0.892)=0.1312，與持有金融資產(chǎn)臨界值0.1296，相差不大，可以反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資對制度變遷沖擊的反應(yīng)具有一定的滯后性，而金融資產(chǎn)投資對制度變遷沖擊的反應(yīng)相對敏感。

表10市場化改革速度與企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資

注：括號中為z值，*、**、***分別表示10%、5%、1%顯著性水平，所有檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)誤差均經(jīng)過企業(yè)層面的(cluster)調(diào)整

(二)“蓄水池”效應(yīng)檢驗(yàn)

若企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為是出于“蓄水池”動機(jī)，那么企業(yè)持有金融資產(chǎn)會緩解未來投資不足，即金融資產(chǎn)投資對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資存在“蓄水池效應(yīng)”。本文為了驗(yàn)證“蓄水池效應(yīng)”是否存在，本文借鑒Richardson[36]的模型來估計(jì)企業(yè)投資不足程度，具體如下。

Invi,t=θ0+θ1Invi,t-1+θ2Growthi,t-1+θ3Levi,t-1+θ4Cashi,t-1+θ5Agei,t-1+θ6Sizei,t-1

+θ7Reti,t-1+Year+Industry+εi,t

(3)

其中，Inv=(購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額)/ 總資產(chǎn)；Growth為主營業(yè)務(wù)收入增長率；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)；Age為企業(yè)上市年限；Size=總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Ret為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)回報(bào)率。

通過對模型(3)進(jìn)行回歸，得到殘差e，用來表示企業(yè)非效率水平。若e<0，表示企業(yè)投資不足；若e>0，表示企業(yè)投資過度。本文參照杜勇等[6]125做法進(jìn)行檢驗(yàn)：構(gòu)建擬變量，按照殘差大小進(jìn)行排序，將觀測值小于1/4分位數(shù)的樣本取值為1，代表投資不足，其余為0。同時(shí)，構(gòu)建模型(4)。若λ1<0，且顯著為負(fù)，說明企業(yè)出于“蓄水池”動機(jī)配置金融資產(chǎn)能有效緩解未來投資不足；反之，λ1系數(shù)顯著為正，則說明企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為會加劇未來投資不足。

Invi,t=λ0+λ1FINi,t-1+λ2FAi,t-1+λ3TANGi,t-1+λ4CFLOWi,t-1+λ5PROi,t-1+λ6GROWTHi,t-1

+λ7SIZEi,t-1+λ8FCOSTi,t-1+λ9LEVi,t-1+λ10TQi,t-1+λ11FSi,t-1+λ12BDSi,t-1+λ13INDi,t-1

+λ14CIPi,t-1+λ15SOEi,t-1+Year+Industry+εi,t

(4)

本文采用Logit回歸驗(yàn)證了企業(yè)未來投資與金融資產(chǎn)配置之間是否存在“蓄水池效應(yīng)”，回歸結(jié)果見表11。表11中第(1)列顯示未控制年度和行業(yè)啞變量情況下的企業(yè)未來投資不足與金融資產(chǎn)配置之間的關(guān)系，第二列顯示為控制年度和行業(yè)啞變量情況下的二者之間的關(guān)系。根據(jù)回歸結(jié)果第(2)列可知，金融資產(chǎn)(FIN)的回歸系數(shù)為1.012，且在1%水平下顯著為正，說明企業(yè)隨著金融資產(chǎn)配置的增加會加劇企業(yè)未來投資不足的現(xiàn)狀，即金融資產(chǎn)投資會對未來投資不足未產(chǎn)生“蓄水池效應(yīng)”?；貧w結(jié)果第(3)和第(4)列是按前文市場化改革速度與企業(yè)金融配置之間的倒U型關(guān)系計(jì)算出的臨界點(diǎn)進(jìn)行分組回歸。表中第(3)列金融資產(chǎn)(FIN)的回歸系數(shù)為1.056，在1%水平下顯著為正，說明了隨著市場化改革速度的加快，企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為不但沒有緩解未來投資不足，反而加劇了這種現(xiàn)狀。第(4)列金融資產(chǎn)系數(shù)(FIN)的回歸系數(shù)為1.752，在5%水平下顯著為正，表明當(dāng)市場化改革速度達(dá)到某一臨界值時(shí)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為隨著市場化改革速度的提高能稍微緩解未來投資不足。因此，回歸結(jié)果沒有足夠的證據(jù)證明企業(yè)配置金融資產(chǎn)是出于“蓄水池動機(jī)”，從而有效的緩解實(shí)體企業(yè)為了投資不足，相反在一定程度上反映加劇了實(shí)體企業(yè)未來投資不足。綜上所述，隨著市場化改革速度的提高，沒有足夠的證據(jù)顯示企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為是出于“蓄水池動機(jī)”[6]125。

表11企業(yè)未來投資不足與金融資產(chǎn)配置

注：括號中為z值，*、**、***分別表示10%、5%、1%顯著性水平，所有檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)誤差均經(jīng)過企業(yè)層面的(cluster)調(diào)整

(三)“擠出”效應(yīng)檢驗(yàn)

若企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為是出于“逐利”動機(jī)，那么企業(yè)會追求短期利潤，會增加對金融資產(chǎn)的配置，減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，即金融資產(chǎn)投資對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資存在“擠出效應(yīng)”。為了驗(yàn)證“擠出效應(yīng)”機(jī)制是否存在，本文建立模型(5)。若μ1<0，且顯著為負(fù)，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資與金融資產(chǎn)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即金融資產(chǎn)投資對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資存在“擠出”效應(yīng)，這也從側(cè)面反映出，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌攻關(guān)期，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為是出于“逐利動機(jī)”。

CapitalInvi,t=μ0+μ1FINi,t-1+μ2FAi,t-1+μ3TANGi,t-1+μ4CFLOWi,t-1+μ5PROi,t-1

+μ6GROWTHi,t-1+μ7SIZEi,t-1+μ8FCOSTi,t-1+μ9LEVi,t-1+μ10TQi,t-1+μ11FSi,t-1

+μ12BDSi,t-1+μ13INDi,t-1+μ14CIPi,t-1+μ15SOEi,t-1+Year+Industry+εi,t

(5)

表12驗(yàn)證了企業(yè)金融資產(chǎn)配置與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資之間是否存在“擠出效應(yīng)”。表12中第(1)列顯示未控制年度和行業(yè)啞變量情況下的企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資與金融資產(chǎn)配置之間的關(guān)系，第二列顯示為控制年度和行業(yè)啞變量情況下的二者之間的關(guān)系。根據(jù)回歸結(jié)果第(2)列可知，金融資產(chǎn)(FIN)的回歸系數(shù)為-0.100，且在1%水平下顯著為負(fù)，說明企業(yè)隨著金融資產(chǎn)配置的增加會減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，即金融資產(chǎn)投資會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。回歸結(jié)果第(3)和第(4)列是按前文市場化改革速度與企業(yè)金融配置之間的倒U型關(guān)系計(jì)算出的臨界點(diǎn)進(jìn)行分組回歸，表中第(3)列金融資產(chǎn)(FIN)的回歸系數(shù)為-0.100，其絕對值大于第(4)列金融資產(chǎn)(FIN)的回歸系數(shù)-0.089的絕對值，表明隨著市場化改革速度的加快，企業(yè)的“逐利動機(jī)”逐漸降低。這也反映出在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌攻關(guān)期，企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為是出于“逐利動機(jī)”，但其“逐利動機(jī)”隨著市場化改革速度的提高而降低。

表12企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資與金融資產(chǎn)配置

注：括號中為z值，*、**、***分別表示10%、5%、1%顯著性水平，所有檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)誤差均經(jīng)過企業(yè)層面的(cluster)調(diào)整

七、結(jié)論與啟示

本文采用Wind數(shù)據(jù)庫發(fā)布的中國各省份市場化指數(shù)，利用滬深兩市A股非金融上市公司2009—2016年數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了市場化改革速度對企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的影響。研究結(jié)果表明：市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)配置呈倒U型關(guān)系。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)和行業(yè)的企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為受市場化改革速度的敏感程度存在較大差異。研究發(fā)現(xiàn)，我國東部地區(qū)、國有企業(yè)和非技術(shù)密集型行業(yè)對市場化改革速度的變化更為敏感，即市場化改革速度與企業(yè)金融資產(chǎn)的倒U型關(guān)系更為顯著。進(jìn)一步研究作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌攻關(guān)期，企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要是出于“逐利動機(jī)”，即隨著市場化改革速度的提高，企業(yè)出于“逐利動機(jī)”會增加對金融資產(chǎn)的配置，但當(dāng)市場化改革速度到達(dá)某一臨界值時(shí)，企業(yè)的“逐利動機(jī)”會隨著改革速度的提高而降低。

為了改善我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資環(huán)境惡化、投資機(jī)會減少、投資回報(bào)率下降等現(xiàn)象，國家加快市場化改革速度，完善各種環(huán)境制度，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供良好的發(fā)展平臺，但企業(yè)適應(yīng)外部市場需求變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷和制度環(huán)境變更尚需一定的時(shí)間，企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)主要是為了實(shí)現(xiàn)利潤最大化，所以在達(dá)到市場化改革速度臨界點(diǎn)之前，大多數(shù)企業(yè)會循序漸進(jìn)，不會盲目投資未知回報(bào)率的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是選擇利潤可觀的金融資產(chǎn)；當(dāng)市場化改革速度到達(dá)臨界點(diǎn)時(shí)，各項(xiàng)制度基本完善，營商環(huán)境更加公平，實(shí)體投資回報(bào)率也逐漸上升，因此，市場化改革速度的提高會使企業(yè)基于長期發(fā)展抑制短期“逐利動機(jī)”，減少企業(yè)金融資產(chǎn)配置，引導(dǎo)金融資產(chǎn)投資回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。

本文的研究結(jié)論對我國推進(jìn)市場化改革具有一定的借鑒作用。首先，我國市場化改革速度存在地域差異，在進(jìn)行改革時(shí)要因地制宜，明確各個(gè)地區(qū)的改革任務(wù)，加快推進(jìn)市場化改革進(jìn)程，優(yōu)化改革速度；其次，產(chǎn)權(quán)制度在我國長期存在，要加快對國有企業(yè)的改革速度，降低政府的干預(yù)程度，發(fā)揮國有企業(yè)的職能，大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)；再次，政府要對處于不同行業(yè)的企業(yè)實(shí)行不同的改革政策，加快市場化改革速度到達(dá)臨界值的速度，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的回報(bào)率，真正扶持有需要的行業(yè)；最后，要抑制我國經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象，不僅要引導(dǎo)企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)，提高金融資產(chǎn)的功能屬性，還要加快市場化改革速度，使金融資產(chǎn)配置動機(jī)由“逐利動機(jī)”向“蓄水池動機(jī)”轉(zhuǎn)換，從而更好的緩解未來投資不足、引導(dǎo)金融資產(chǎn)投資更好的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。