我國(guó)科創(chuàng)板重構(gòu)資本市場(chǎng)生態(tài)體系路徑研究

鄭新宇　吳松強(qiáng)

摘 要：在“L型經(jīng)濟(jì)”新常態(tài)下，習(xí)近平總書記提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，助推我國(guó)中小科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)體系。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)行基礎(chǔ)性制度的研究，分析科創(chuàng)板的發(fā)展前景，以期對(duì)我國(guó)科創(chuàng)板的未來(lái)發(fā)展有所啟發(fā)。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;資本市場(chǎng);基礎(chǔ)制度;影響

中圖分類號(hào)：F832.51? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1671-0037（2019）5-16-6

DOI：10.19345/j.cxkj.1671-0037.2019.05.003

1 前言

黨的十九大報(bào)告明確指出，現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)已逐步向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系是首要戰(zhàn)略目標(biāo)。因此，國(guó)家高度重視直接融資的發(fā)展問(wèn)題，提出深化金融體制改革、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，以促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上宣布，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板，同時(shí)對(duì)注冊(cè)制進(jìn)行試點(diǎn)[1]。事實(shí)上早在2015年，上海股權(quán)托管交易中心為服務(wù)具有“四新”特征的企業(yè)，正式設(shè)立了科技創(chuàng)新企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱N板）?，F(xiàn)為進(jìn)一步提高我國(guó)自主研發(fā)和科技創(chuàng)新的能力，助推中小科技型和創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)正式推出科創(chuàng)板。

科創(chuàng)板的啟動(dòng)是支持上海國(guó)際金融中心和科創(chuàng)中心建設(shè)的重大舉措，具有非凡的意義。作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的重要環(huán)節(jié)，科創(chuàng)板有以下幾個(gè)特點(diǎn)。

①科創(chuàng)板定位于具備硬科技屬性的企業(yè)，重點(diǎn)支持七大領(lǐng)域。當(dāng)這類型的企業(yè)技術(shù)研發(fā)具備階段性的成果后，能夠迅速將成果推向市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)的轉(zhuǎn)化?？苿?chuàng)板從規(guī)則設(shè)計(jì)的角度，為中小科創(chuàng)企業(yè)提供了優(yōu)越的平臺(tái)和空間，突破了中小企業(yè)融資環(huán)節(jié)的瓶頸，拓寬了融資渠道（見表1）。

②科創(chuàng)板先于主板市場(chǎng)實(shí)施注冊(cè)制[2]，構(gòu)建起市場(chǎng)化的發(fā)行承銷機(jī)制，為我國(guó)資本市場(chǎng)的改革提供了“實(shí)驗(yàn)田”。因此，科創(chuàng)板不是一個(gè)簡(jiǎn)單的“板”的增加，它的核心是關(guān)鍵制度創(chuàng)新，積累改革經(jīng)驗(yàn)。

③引入合格投資者制度[3]。一般而言，科技創(chuàng)新企業(yè)處于成長(zhǎng)期，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)大，需要投資者具備相應(yīng)的投資經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力等，以維護(hù)自身利益。

文章通過(guò)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)行基礎(chǔ)性制度的研究，分析科創(chuàng)板的發(fā)展前景，包括它將如何重構(gòu)資本市場(chǎng)的生態(tài)體系以及所帶來(lái)的影響。

2 我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)行制度的研究

20世紀(jì)90年代，上海證券交易所的正式開業(yè)，標(biāo)志著中國(guó)股票市場(chǎng)拉開了序幕。中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了從零開始的改革和發(fā)展的過(guò)程，在提高市場(chǎng)資源配置效率、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和轉(zhuǎn)型等方面發(fā)揮了重要作用。然而在新常態(tài)下的影響下，人口紅利的消失和資源與環(huán)境的約束使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有所放緩，我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模較小、結(jié)構(gòu)不完善等諸多弊端也逐步暴露出來(lái)。本文以我國(guó)資本市場(chǎng)上企業(yè)的上市制度、上市資格、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等基礎(chǔ)性制度為落腳點(diǎn)，得出以下結(jié)論。

2.1 核準(zhǔn)制

企業(yè)申請(qǐng)上市受行政影響。1990—2000年是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的初始階段，我國(guó)A股市場(chǎng)上的股票發(fā)行實(shí)行審批制。地方政府根據(jù)中央發(fā)布的股票發(fā)行規(guī)模和指標(biāo)對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)進(jìn)行篩選，通過(guò)實(shí)質(zhì)性審查的企業(yè)名單會(huì)報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，這是一種完全計(jì)劃的發(fā)行模式。隨著市場(chǎng)化的發(fā)展，審批制的弊端越來(lái)越明顯，政治色彩濃重，對(duì)證券市場(chǎng)的干預(yù)也越來(lái)越多，造成資源的浪費(fèi)和不合理分配，因而我國(guó)的發(fā)行體制也逐漸向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變。根據(jù)核準(zhǔn)制有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)上市、發(fā)行股票的企業(yè)，需要符合證券機(jī)構(gòu)指定的發(fā)行實(shí)質(zhì)條件，充分披露企業(yè)的真實(shí)信息，最后向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告核準(zhǔn)，可取得發(fā)行資格。由于政府和行政機(jī)構(gòu)的介入，我國(guó)資本市場(chǎng)一直具有濃厚的行政色彩，現(xiàn)行的核準(zhǔn)制度本質(zhì)上仍是審批制，市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法發(fā)揮作用。

2.2 上市資格

上市資格標(biāo)準(zhǔn)單一。從20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)A股主板上市資格管制政策的核心內(nèi)容始終是企業(yè)的收入、現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)方面的規(guī)定?！豆痉ā芬约捌渌嚓P(guān)實(shí)施辦法均規(guī)定，申請(qǐng)股票發(fā)行的上市公司，盈利能力需要基于會(huì)計(jì)報(bào)表并且必須具有可持續(xù)性且相對(duì)穩(wěn)定。上市公司的質(zhì)量決定了資本市場(chǎng)能否可持續(xù)健康地發(fā)展。由于我國(guó)實(shí)行核準(zhǔn)制，因而上市公司多為國(guó)有公司，它們?cè)诠局卫矸矫嫒源嬖谥T多問(wèn)題。

2.3 投資者結(jié)構(gòu)

中國(guó)資本市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)由個(gè)人投資者主導(dǎo)。中國(guó)證券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2018年底，A股投資者總數(shù)達(dá)14 582.73萬(wàn)，其中個(gè)人投資者達(dá)到了14 549.66萬(wàn)人，占比超過(guò)了99.77%;QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、公募私募、保險(xiǎn)等在內(nèi)的全部機(jī)構(gòu)投資者僅有33.07萬(wàn)。根據(jù)《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒（2018卷）》，在所有的投資者中，超過(guò)85%的散戶持股市值不足50萬(wàn)元，超過(guò)半數(shù)的散戶持股市值低于10萬(wàn)元。

投資主體多元化是控制市場(chǎng)波動(dòng)、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑。通過(guò)以上數(shù)據(jù)可以看出，目前我國(guó)資本市場(chǎng)上中小散戶所占比例大，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較少，兩者比重懸殊[4]。然而，個(gè)人投資者的投資知識(shí)不全面、投資心理不成熟、投資行為主要以投機(jī)為主，導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)功能發(fā)揮受阻、投機(jī)氛圍濃厚、不穩(wěn)定性大。

2.4 法律法規(guī)

我國(guó)資本市場(chǎng)法律法規(guī)不夠完善。全國(guó)人大修訂了《公司法》和《證券法》，但應(yīng)當(dāng)梳理和調(diào)整一些不符合我國(guó)當(dāng)前發(fā)展實(shí)際情況的法律條文。例如，對(duì)于股份公司成立的最低資本金，我國(guó)的最低要求不僅與歐美國(guó)家相比仍然較高，而且行政管制也更為嚴(yán)格，這些都在很大程度上限制了我國(guó)科創(chuàng)型企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展?？傮w而言，我國(guó)資本市場(chǎng)尚未真正建立起一套健全的法律體系，缺乏行之有效的監(jiān)管體系，導(dǎo)致資本市場(chǎng)監(jiān)管的缺失[5]。

2.5 保薦制度

保薦制度主要是指具有國(guó)家法定資格的保薦機(jī)構(gòu)或保薦人員，要對(duì)發(fā)行人負(fù)責(zé)，對(duì)其進(jìn)行輔導(dǎo)和上市推薦，同時(shí)幫助其建立起完善嚴(yán)格的信息披露制度。保薦人須核實(shí)企業(yè)發(fā)行文件與上市文件中的信息資料是否符合“新三性”和“老三性”的要求，并承擔(dān)持續(xù)督導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任。保薦制度的引入，在一定程度上促進(jìn)了我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。但目前我國(guó)的保薦制度存在著保薦人和發(fā)行人之間信息不對(duì)稱、保薦人主體資格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不高、保薦人和中介之間責(zé)任不清等問(wèn)題。

2.6 退市制度

經(jīng)過(guò)2015年股市的劇烈波動(dòng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)開始提高IPO審核效率，降低企業(yè)上市排隊(duì)的時(shí)間和成本，以期恢復(fù)資本市場(chǎng)的融資功能。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年269家企業(yè)上市，2017年376家企業(yè)上市，2018年因IPO審核趨嚴(yán)106家企業(yè)上市。A股市場(chǎng)中的上市企業(yè)總數(shù)越來(lái)越龐大，但退出者卻寥寥可數(shù)。數(shù)據(jù)顯示，自2001年4月23日水仙電器被中國(guó)證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制退市以來(lái)，截至目前，深圳和上海兩家股市共有75家公司退市，除牌率占A股市場(chǎng)總量的1.8%，這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家主板市場(chǎng)上數(shù)千家上市公司退市數(shù)量。美國(guó)紐約證券交易所每年的退市率為6%，納斯達(dá)克每年的退市率大約8%，英國(guó)AIM的退市率更高，大約12%。

我國(guó)上市公司退市還存在一些“怪異現(xiàn)象”。例如，被采取風(fēng)險(xiǎn)警示措施的上市公司股票價(jià)格反而能飛漲，連續(xù)虧損多年的上市公司能夠通過(guò)“朋友贈(zèng)予”和資產(chǎn)出售等方式始終存在于證券市場(chǎng)上。這些現(xiàn)象在一定程度上反映出我國(guó)退市制度并沒(méi)有發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。退市制度職能的缺失導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)“只進(jìn)不出”、企業(yè)“死而不僵”的不正常局面。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這將不可避免地影響證券市場(chǎng)持續(xù)健康地發(fā)展。

3 科創(chuàng)板如何重構(gòu)我國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)體系

現(xiàn)今，具有新經(jīng)濟(jì)、新模式、新業(yè)態(tài)特征的企業(yè)迅速成長(zhǎng)，固有的適合傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的篩選標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不再適用于高新企業(yè)，現(xiàn)行的制度也無(wú)法滿足創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的實(shí)際需要。市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的日漸成熟也加速了資本市場(chǎng)生態(tài)的改變，因而科創(chuàng)板的推出恰逢其時(shí)，它就像一塊“試驗(yàn)田”，既能讓科技創(chuàng)新企業(yè)通過(guò)差異化制度登陸主板市場(chǎng)，又能試點(diǎn)注冊(cè)制。通過(guò)探索股票上市、交易、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、市場(chǎng)監(jiān)管等環(huán)節(jié)的制度創(chuàng)新，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。它是發(fā)揮市場(chǎng)功能、彌補(bǔ)制度短板、服務(wù)科技創(chuàng)新的重要突破口和實(shí)現(xiàn)路徑，充分體現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化、法制化的改革方向，幫助我國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)體系重構(gòu)。

3.1 注冊(cè)制

核準(zhǔn)制中的行政力量在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，但是也在一定程度上限制了市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展活力的充分發(fā)揮。在注冊(cè)制背景下，基于市場(chǎng)的承銷機(jī)制可以幫助確定股票的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價(jià)格，強(qiáng)化價(jià)值投資。證監(jiān)會(huì)不需要再對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)進(jìn)行審核，只需對(duì)上交的信息進(jìn)行審核，審查合格后由證監(jiān)會(huì)注冊(cè)發(fā)行即可。只有經(jīng)過(guò)市場(chǎng)和投資者挑選的、能夠充分發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)功能的，才是真正有投資價(jià)值的企業(yè)[6]。

3.2 上市資格

由于科創(chuàng)企業(yè)有其自身的生命周期特點(diǎn)，基于科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展規(guī)律和科創(chuàng)板的定位，科創(chuàng)板將大大提高上市條件的包容度和適應(yīng)性。在市場(chǎng)和財(cái)務(wù)狀況方面，科創(chuàng)板引入“市值”指標(biāo)，并將其與凈利潤(rùn)、研發(fā)投入等其他財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行組合，設(shè)置了5套差異化的上市指標(biāo)?？苿?chuàng)板的上市指標(biāo)更加注重市場(chǎng)價(jià)值，對(duì)盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求減弱，因而能夠滿足擁有良好發(fā)展前景、但財(cái)務(wù)績(jī)效參差不齊甚至尚未盈利或存在累計(jì)為彌補(bǔ)虧損的科創(chuàng)企業(yè)的上市需求，但這些企業(yè)必須要在重點(diǎn)領(lǐng)域突破核心技術(shù)或取得階段性成果。

3.3 投資者適當(dāng)性制度

建立投資者適當(dāng)性制度，設(shè)置進(jìn)入門檻，保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的利益。注冊(cè)制的實(shí)施要求由投資者或者市場(chǎng)完成對(duì)證券的質(zhì)量、投資價(jià)值等內(nèi)容的判斷和評(píng)價(jià)，因而投資者應(yīng)該具備相應(yīng)的知識(shí)和技能。根據(jù)規(guī)定，參與科創(chuàng)板股票交易的個(gè)人投資者，需要有兩年的交易經(jīng)驗(yàn)，擁有的金融資產(chǎn)數(shù)額要達(dá)到50萬(wàn)元以上[7]。達(dá)不到以上要求的中小投資者則可以通過(guò)公募基金等方式參與科創(chuàng)板，這樣引導(dǎo)了資本市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)逐步向以機(jī)構(gòu)投資者為主轉(zhuǎn)變。

3.4 監(jiān)管體制

為防止注冊(cè)制下企業(yè)亂流的情形發(fā)生，自科創(chuàng)板預(yù)發(fā)行之日起，政府就出臺(tái)了相關(guān)試行辦法和發(fā)行準(zhǔn)入規(guī)則，為后期的運(yùn)行提供了很好的法律保障和理論指南。為充分發(fā)揮科創(chuàng)板“實(shí)驗(yàn)田”的作用，證監(jiān)會(huì)已著手完善資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度，明確好證監(jiān)會(huì)、證交所和保薦人各自的權(quán)責(zé)界限，做好職能分工，實(shí)施好監(jiān)管模式。

一是構(gòu)建科創(chuàng)板股票市場(chǎng)化發(fā)行承銷機(jī)制，建立機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售機(jī)制，同時(shí)要強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。加強(qiáng)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，建立健全相關(guān)法律法規(guī)，同時(shí)規(guī)范中介機(jī)構(gòu)服務(wù)，培養(yǎng)成熟的機(jī)構(gòu)投資者。

二是進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，“新三性”疊加“老三性”。不同于當(dāng)前強(qiáng)調(diào)對(duì)信息披露“真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性”的審核，證監(jiān)會(huì)的審核重點(diǎn)主要集中于信息披露的“充分性、一致性、可理解性”上，“真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性”交由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。

三是建立更加市場(chǎng)化的交易機(jī)制?；诳苿?chuàng)板的定位和上文所提到的投資者適當(dāng)性制度要求，努力與國(guó)際市場(chǎng)接軌，借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，規(guī)范基礎(chǔ)制度。

四是建立更加合理有效的并購(gòu)重組機(jī)制。針對(duì)重大資產(chǎn)重組標(biāo)的公司，科創(chuàng)板要求其必須符合行業(yè)規(guī)定和技術(shù)要求，并與現(xiàn)有主業(yè)具備協(xié)同效應(yīng)，相互協(xié)作發(fā)展。

五是嚴(yán)格實(shí)施退市制度，使股票市場(chǎng)中的企業(yè)優(yōu)勝劣汰、進(jìn)退有序，這樣的資本市場(chǎng)才能夠成為一個(gè)正常新陳代謝、可持續(xù)發(fā)展的有機(jī)系統(tǒng)，提升市場(chǎng)的質(zhì)量。

3.5 保薦機(jī)制

為符合科創(chuàng)板設(shè)立和注冊(cè)制試點(diǎn)的核心理念和實(shí)踐要求，上海證券交易所啟動(dòng)科創(chuàng)板保薦業(yè)務(wù)現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)。通過(guò)人員約談、證據(jù)核查、資料調(diào)閱等方式，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)在申報(bào)項(xiàng)目信息披露中存在的問(wèn)題進(jìn)行重點(diǎn)了解，核查保薦機(jī)構(gòu)的把關(guān)是否到位，并要求其對(duì)相關(guān)問(wèn)題做出相應(yīng)說(shuō)明或者補(bǔ)充核查;同時(shí)，將檢查保薦機(jī)構(gòu)是否落實(shí)盡職調(diào)查的責(zé)任以及他們保薦工作的完成質(zhì)量、內(nèi)部程序合規(guī)性等方面的情況。對(duì)保薦機(jī)構(gòu)開展現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)，是上交所為更充分有效地履行審核職責(zé)、發(fā)揮好注冊(cè)制下審核職能的探索。

3.6 同股不同權(quán)

首次肯定“同股不同權(quán)”。最高人民法院歷史上第一次為了資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度改革安排，專門制定了司法文件《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革提供司法保障的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）?！兑庖姟酚诮粘雠_(tái)，兼具系統(tǒng)性和綜合性，對(duì)公司在上市前通過(guò)股東大會(huì)特別決議做出的差異化表決安排首次進(jìn)行了確認(rèn)，尊重科創(chuàng)板上市公司在公司治理層面構(gòu)建符合自身特點(diǎn)的治理結(jié)構(gòu)，肯定了雙重股權(quán)架構(gòu)的特殊治理結(jié)構(gòu)?！巴刹煌瑱?quán)”制度的實(shí)施填補(bǔ)了滬深主板這一領(lǐng)域的空白，拓寬了科技創(chuàng)新型企業(yè)的融資渠道，進(jìn)一步完善了我國(guó)資本市場(chǎng)的金字塔結(jié)構(gòu)。

在大型科技企業(yè)中，“同股不同權(quán)”的制度安排非常普遍。例如，谷歌（Google）在其上市前引入了AB股制度，給予兩位創(chuàng)始人拉里·佩奇（Larry Page）和謝爾蓋·布林（Sergey Brin）B類股票，B類股每股的投票權(quán)為A股的10倍，且B類股不能公開交易。除谷歌之外，阿里巴巴的股權(quán)分布非常分散，創(chuàng)始人馬云只持有7%左右的股份。因此，在上市之前，阿里巴巴推出“合伙人制度”，馬云和他的執(zhí)行團(tuán)隊(duì)持有的股票投票權(quán)從2到10倍不等，這樣他的團(tuán)隊(duì)就擁有半數(shù)以上的投票權(quán)。“同股不同權(quán)”制度的實(shí)施能夠避免股權(quán)的過(guò)度稀釋，成長(zhǎng)型企業(yè)可以直接利用股權(quán)融資，維持創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的話語(yǔ)權(quán)，使公司能夠朝著創(chuàng)始人既定的方向發(fā)展，確保企業(yè)的穩(wěn)定成長(zhǎng)。

3.7 退市制度

根據(jù)《意見》，在退市制度方面，科創(chuàng)板也做了相應(yīng)改革，充分借鑒已有的退市實(shí)踐。與滬市主板相比，科創(chuàng)板退市制度更為嚴(yán)格、時(shí)間更短、速度更快。根據(jù)《上交所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，科創(chuàng)板上市公司可能的退市情形主要分為規(guī)范類強(qiáng)制退市、重大違法強(qiáng)制退市、交易類強(qiáng)制退市和財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市四種類型。其中規(guī)范類強(qiáng)制退市，要求公司定期發(fā)布有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)情況的合規(guī)性指標(biāo)等，否則會(huì)被要求退出市場(chǎng);重大違法強(qiáng)制情形，包括上市公司重大信息披露違法和涉及國(guó)家安全的違法行為;交易類強(qiáng)制退市，引入市場(chǎng)化指標(biāo)作為退市標(biāo)準(zhǔn)，部分指標(biāo)持續(xù)低于規(guī)定指標(biāo)時(shí)會(huì)被退市;財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市，明顯喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模極低，僅依賴于與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的貿(mào)易或者不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的關(guān)聯(lián)交易收入的上市公司，可能會(huì)被退市。在執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)上由單一財(cái)務(wù)制標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)展為重大違法違規(guī)，同時(shí)這次公布的退市制度取消了過(guò)去的過(guò)渡期，不符合標(biāo)準(zhǔn)的馬上退市。此次制定的退市制度嚴(yán)格、規(guī)范、合理，能夠促進(jìn)股票市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

4 科創(chuàng)板推出的影響

作為中國(guó)版的納斯達(dá)克市場(chǎng)，科創(chuàng)板為我國(guó)的科技創(chuàng)新企業(yè)提供了一個(gè)全新的平臺(tái)。它的推出不僅讓符合要求的公司享受到市場(chǎng)紅利，更是整個(gè)資本市場(chǎng)增量改革的試驗(yàn)田[8]。科創(chuàng)板的市場(chǎng)化改革之路，必將會(huì)給我國(guó)的資本市場(chǎng)帶來(lái)重大影響，大大改變我國(guó)資本市場(chǎng)的整體格局和面貌。

4.1 對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的影響

與美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的自主研發(fā)和科技創(chuàng)新能力一直處于弱勢(shì)地位。中美貿(mào)易摩擦中，中興通訊正是因?yàn)楹诵募夹g(shù)完全依賴美國(guó)，才會(huì)在美國(guó)政府的制裁禁令中遭受重創(chuàng)?！靶酒畾憽睘槲覀兦庙懥司姡鹤灾骺煽夭皇且痪浜?jiǎn)單的口號(hào)，只有掌握核心科技，才能使企業(yè)的生存發(fā)展和國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全得到保障。

科創(chuàng)板將為科技創(chuàng)新型企業(yè)帶來(lái)更多展示的機(jī)會(huì)，提高投資者們的關(guān)注度，也為它們提供新的融資渠道，使企業(yè)擁有更大的市場(chǎng)價(jià)值。同時(shí)將市場(chǎng)中的資源合理有效地配置到科創(chuàng)企業(yè)中去，增強(qiáng)它們自主研發(fā)和吸引優(yōu)秀人才的能力，能夠快速推進(jìn)科研成果資本化。除此之外，優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)登陸科創(chuàng)板將起到示范效應(yīng)，促使更多的企業(yè)增強(qiáng)自身的科技創(chuàng)新能力?？傮w而言，科創(chuàng)板的設(shè)立將切實(shí)緩解中小企業(yè)的融資發(fā)展瓶頸，促進(jìn)創(chuàng)新資本的形成，增強(qiáng)企業(yè)自主研發(fā)積極性，提升產(chǎn)業(yè)鏈的水平，形成股票市場(chǎng)的良好經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

4.2 對(duì)投資者的影響

對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者而言，科創(chuàng)板的設(shè)立為他們提供了良好便利的退出渠道，使它們能夠積極參與科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段，發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。針對(duì)個(gè)人投資者，科創(chuàng)板設(shè)置了諸多門檻，嚴(yán)格要求投資者的投資經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力等方面符合規(guī)定，以保護(hù)他們的利益。

中國(guó)資本市場(chǎng)最大的痛點(diǎn)之一是眾多獨(dú)角獸企業(yè)流失海外，紛紛奔赴海外上市，讓我國(guó)多數(shù)投資者無(wú)法分享他們成長(zhǎng)過(guò)程中帶來(lái)的紅利。科創(chuàng)板的開啟能夠?yàn)橥顿Y者們帶來(lái)更多元的優(yōu)質(zhì)選擇。借助科創(chuàng)板，投資者將手中的資金用于投資具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、高新技術(shù)的科創(chuàng)企業(yè)，幫助企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，也能獲得豐厚的紅利回報(bào)。此外，通過(guò)比照科創(chuàng)板上市的科創(chuàng)企業(yè)的估值，充分發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)的功能，可減少僅依靠炒作科創(chuàng)概念而獲得過(guò)高的企業(yè)估值現(xiàn)象的發(fā)生，創(chuàng)造有活力的、規(guī)范的市場(chǎng)環(huán)境。

4.3 對(duì)新三板市場(chǎng)的影響

科創(chuàng)板的設(shè)立，對(duì)新三板會(huì)產(chǎn)生局部不利效應(yīng)，但對(duì)優(yōu)質(zhì)新三板企業(yè)是一個(gè)機(jī)遇。新三板作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)中的重要環(huán)節(jié)，多年來(lái)一直致力于培育高質(zhì)量的創(chuàng)新型、技術(shù)型中小企業(yè)，為資本市場(chǎng)培育出較多符合科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

然而近年來(lái)，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足，市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮有效識(shí)別企業(yè)價(jià)值的功能，企業(yè)的融資成本和融資難度有所增加，越來(lái)越多的新三板公司選擇轉(zhuǎn)板。因此，科創(chuàng)板肯定會(huì)吸引一批優(yōu)質(zhì)的新三板頭部企業(yè)，成為他們新的轉(zhuǎn)板目標(biāo)。但優(yōu)質(zhì)企業(yè)的分流，將加快新三板市場(chǎng)的改革，形成新三板自己的特點(diǎn)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，更好地服務(wù)于企業(yè)，這樣將形成活力充足、各板塊之間良性競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)格局。

4.4 對(duì)其他資本市場(chǎng)科創(chuàng)板的影響

2018年4月，港交所推出改革新政，實(shí)施上市制度改革：一是允許同股不同權(quán)公司（雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司）上市;二是允許未盈利的生物科技類公司上市;三是海外公司也可在港第二上市。在此利好消息刺激下，港股市場(chǎng)迎來(lái)一批知名新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，以小米、美團(tuán)為首的新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸企業(yè)紛紛開啟赴港上市的征程。其中，中國(guó)鐵塔、小米集團(tuán)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)3只新經(jīng)濟(jì)巨擎占港股發(fā)行融資總額30%以上。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年，共有208家企業(yè)在香港上市，同比增長(zhǎng)29.2%，創(chuàng)下自2010年以來(lái)的十年新高，集資總額創(chuàng)近八年新高。同樣，美股市場(chǎng)2018年新上市中概股數(shù)量達(dá)到28家，創(chuàng)2010年以來(lái)的歷史新高;募集資金總額穩(wěn)居排名歷史第二位，僅次于阿里巴巴赴美上市的2014年。其中，愛(ài)奇藝、拼多多、蔚來(lái)汽車3家企業(yè)融資數(shù)額比例達(dá)到50%以上。這些知名企業(yè)遠(yuǎn)赴海外上市主要的原因之一是，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行人的盈利指標(biāo)有些強(qiáng)制性的要求，而現(xiàn)在推出的科創(chuàng)板以及它的制度設(shè)計(jì)，對(duì)優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)展現(xiàn)出最大的包容性，有利于吸引獨(dú)角獸企業(yè)重返國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

當(dāng)前我國(guó)正處于“L型經(jīng)濟(jì)”新常態(tài)下，作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，科創(chuàng)板的推出備受期待，它肩負(fù)著支持優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的重任，是國(guó)家支持科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重大舉措?？苿?chuàng)板的設(shè)立能增強(qiáng)我國(guó)自主研發(fā)和科技創(chuàng)新的能力，落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，激發(fā)市場(chǎng)活力，從而實(shí)現(xiàn)“中國(guó)創(chuàng)造”的偉大中國(guó)夢(mèng)。

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Analysis of the Development Prospect of Scientific Innovation Board in China

Zheng Xinyu， Wu Songqiang

（School of Economics & Management， Nanjing Technology University， Nanjing Jiangsu 211816）

Abstract： Under the new normal of "L-shaped economy"， General Secretary Xi proposed to set up a scientific innovation board and pilot a registration system to boost the development of China's small and medium-sized science and innovation enterprises and build a multi-level capital market system. Based on the research on the current basic system of China's capital market， this paper analyzed the development prospect of scientific innovation board， hoping to inspire the future development of China's scientific innovation board.

Key words： scientific innovation board; capital markets; basic systems; impact