企業(yè)收購、公司業(yè)績與股價效應(yīng)研究

王芙蓉　童元松

摘 要：企業(yè)收購很可能影響到公司業(yè)績和股價波動，這值得深入研究。上市公司奧特佳2011-2014年收購礦業(yè)與退出礦業(yè)，雖獲取了較高的投資收益，但僅屬于財務(wù)收購，股價小幅上漲，對公司沒有深遠(yuǎn)影響;2014-2016年持續(xù)收購汽車空調(diào)業(yè)，實現(xiàn)主業(yè)變更，結(jié)果業(yè)績大增，股價大漲，可謂成功的戰(zhàn)略收購。企業(yè)收購需要把握好國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，做好盡職調(diào)查，注重有效整合，不失時機地引入戰(zhàn)略投資者，搞好市值管理。

關(guān)鍵詞：企業(yè)收購;公司業(yè)績;股價波動; 奧特佳

企業(yè)收購活動的成與敗往往影響到公司業(yè)績的增與減，進而影響到股價的漲與跌，也很可能導(dǎo)致股價的波動幅度加大，甚至云譎波詭。企業(yè)的收購活動是為了長遠(yuǎn)發(fā)展還是為了轉(zhuǎn)移利益，怎樣增加并購的成功率，財務(wù)收購與戰(zhàn)略收購有何差異性影響，這都是值得深入研究的問題。本文為此展開案例研究，上市公司奧特佳新能源科技股份有限公司（以下簡稱“奧特佳”）2009—2018年業(yè)績大起大落，股價暴漲暴跌，令人嘆為觀止。其前身為江蘇金飛達(dá)服裝股份有限公司（以下簡稱“金飛達(dá)”，更名時間2015年8月11日），它在2011-2016年進行了多次并購活動，但是成效差異很大，對公司業(yè)績與股價的影響明顯不同，經(jīng)過分析可以揭示其成效優(yōu)劣的原因，并得出啟發(fā)。

一、上市公司奧特佳近幾年的重大收購簡述

（一）2011—2014年收購礦業(yè)與退出礦業(yè)，獲取了較高的投資收益

2008年國際金融危機之后，金飛達(dá)公司鑒于服裝行業(yè)環(huán)境欠佳，為了尋找新的利潤增長點就積極擴大礦產(chǎn)資源行業(yè)投資。2011年12月25日金飛達(dá)與北京興嘉盈商業(yè)投資有限公司正式簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以自有資金1.1億元收購興嘉盈公司持有的文山州卡西礦業(yè)有限公司45%股權(quán)，且未來四年由興嘉盈公司承包經(jīng)營。因興嘉盈公司按權(quán)益法核算，所以不進行會計報表的合并?？ㄎ鞯V業(yè)主營業(yè)務(wù)為錳礦開采與礦產(chǎn)品銷售。由于市場環(huán)境的變化，錳礦石市場格價低迷，該公司2012年未能實現(xiàn)年初確定的盈利目標(biāo)，該投資的利潤貢獻僅為70.54萬元，好在承包方興嘉盈公司已于2013年3月13日支付了2000萬元保底收益，根據(jù)會計制度要求，將計入公司2013年度的資本公積。由于2013年依然未進行正常生產(chǎn)，該年卡西礦業(yè)對公司的利潤貢獻為-26.47萬元。同樣，北京興嘉盈依約于2014年3月31日支付了2500萬元的保底收益，并計入公司2014年度資本公積。實際上，依據(jù)承包協(xié)議2014、2015年保底收益分別為3000萬元、3500萬元，4筆保底收益之和正好為1.1億元，可見興嘉盈公司急于出售股份，為獲得資金而飲鴆止渴，而金飛達(dá)則4年可收回靜態(tài)成本，收益可觀。

更進一步，2013年3月30日公司與李達(dá)森等人正式簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以1320萬元收購他們持有的大渡河礦業(yè)有限責(zé)任公司52%的股權(quán)。后者經(jīng)營范圍為金礦石及有色金屬礦開采、加工與銷售;同時，帝奧投資參與收購后持股大渡河礦業(yè)28%的股份（帝奧投資為金飛達(dá)的控股股東江蘇帝奧控股集團股份有限公司的全資子公司）。金飛達(dá)還以1800萬元收購李達(dá)森等人持有的康定鑫寶礦業(yè)有限責(zé)任公司52%的股權(quán)。后者的主要經(jīng)營礦山勘查、礦山設(shè)備、有色金屬開采與加工銷售等;同時，帝奧投資參與收購后持股鑫寶礦業(yè)28%。2013年合并報表時，這兩項投資按公允價值入帳，該價值合計超過投資成本約1900萬元計入營業(yè)外收入，從而相應(yīng)增加了凈利潤。

然而，涉入礦業(yè)以后并未實現(xiàn)當(dāng)初預(yù)計的“對公司發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響”，也沒有盡快投入生產(chǎn)，以效益回報投資者;相反，3家礦業(yè)公司一直未進行規(guī)?；a(chǎn)，由于礦產(chǎn)品的市場價格下跌，未來繼續(xù)持股的風(fēng)險較大。這和收購之前金飛達(dá)對礦業(yè)市場、對被收購企業(yè)盡職調(diào)查不夠充分有可能密切相關(guān)。2014年金飛達(dá)公司為消除礦產(chǎn)品市場價格可能進一步下跌帶來的風(fēng)險，并回收大量資金，為公司新的發(fā)展創(chuàng)造條件，2014年4月金飛達(dá)決定將上述股份全部轉(zhuǎn)讓給帝奧投資，卡西礦業(yè)、大渡河礦業(yè)和鑫寶礦業(yè)的交易價格分別為11300萬元、2900萬元和2100萬元。2014年末公司已收到帝奧投資的款項1.63億元，合計比成本價高出2220萬元（2013年評估價比收購價調(diào)高了約1900萬元，已計入當(dāng)年收入）。若不是進行了關(guān)聯(lián)交易，一直未進行規(guī)?；a(chǎn)的3家礦業(yè)公司能賣出比成本價更高的價格嗎？這顯然值得懷疑。

2014年年報中表明，出售上述三個子公司股權(quán)，給公司增加利潤總額為301.05萬元，對公司凈利潤的影響比例19.70%。加上此前的保底收益4500萬元，評估價增值1900萬元等，總體上買賣3家礦業(yè)讓公司取得了較高的收益率，年收益大約20%以上。但是，公司并沒有真正進入采礦行業(yè)，也沒有對公司產(chǎn)生長期性影響，本質(zhì)上定性為財務(wù)收購。

（二）2014—2016年持續(xù)收購汽車空調(diào)業(yè)，實現(xiàn)主業(yè)轉(zhuǎn)移、脫胎換骨

由于2014年來歐美市場消費能力的下降以及國內(nèi)服裝業(yè)生產(chǎn)成本的上升，致使金飛達(dá)公司的競爭優(yōu)勢在逐漸下降。相反，近年來隨著國內(nèi)經(jīng)濟快速增長及國內(nèi)汽車產(chǎn)銷規(guī)模的快速擴大，我國已成為全球最大的汽車生產(chǎn)和銷售國;汽車空調(diào)壓縮機產(chǎn)業(yè)因此而發(fā)展迅速，且享受著國家鼓勵發(fā)展新能源汽車的優(yōu)惠政策?；谝唤狄簧陌l(fā)展趨勢，公司決定進軍汽車空調(diào)業(yè)。

2014年底金飛達(dá)董事會審議通過向特定對象非公開發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買南京奧特佳新能源科技有限公司100%的股權(quán)，共支付交易對價為265000萬元，其中，以現(xiàn)金支付39750萬元，剩余部分225250萬元以發(fā)行股份的方式支付。同時，為了提高本次交易的整合績效，保持公司控股權(quán)的穩(wěn)定，緩解公司資金壓力，同時支持奧特佳的業(yè)務(wù)發(fā)展，公司擬向?qū)嶋H控制人王進飛、珠海宏偉股權(quán)投資中心（有限合伙）發(fā)行股份募集配套資金用于支付本次交易的現(xiàn)金對價。2015年5月完成了對南京奧特佳100%股權(quán)的收購。南京奧特佳是中國汽車工業(yè)協(xié)會認(rèn)定的“中國汽車零部件（空調(diào)）行業(yè)龍頭企業(yè)”，并連續(xù)多年獲評“全國百佳優(yōu)秀汽車零部件供應(yīng)商”和“中國馳名商標(biāo)”。2015年度南京奧特佳共生產(chǎn)汽車空調(diào)壓縮機572萬臺，比2014年增長26%，市場地位明顯領(lǐng)先：自主品牌乘用車空調(diào)壓縮機市場占有率超過50%，其中新能源汽車電動空調(diào)壓縮機快速增長，2015年度產(chǎn)量為14.49萬臺，同比增長351%，國內(nèi)市場份額超過60%。

在跨國并購方面，2015年9月完成了空調(diào)國際集團100%股權(quán)的收購?？照{(diào)國際集團主要從事汽車空調(diào)系統(tǒng)研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，經(jīng)過近50年的生產(chǎn)運營，已形成了卓越的研發(fā)能力，積累了強大的客戶資源，并總結(jié)出了一套成熟有效的運營模式，在熱能管理部件、模塊的系統(tǒng)全球一級供應(yīng)商隊伍中名列前茅。鑒于跨國并購與整合面臨著更加復(fù)雜的外部環(huán)境，有著較高的難度和不確定性（Quer，2012）[1]，所以奧特佳在成功并購的同時，要持續(xù)關(guān)注東道國的政策與市場的變化。

為了進一步擴張產(chǎn)業(yè)鏈，2016年7月22日奧特佳經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買牡丹江華通汽車零部件公司和其他人持有的牡丹江富通汽車空調(diào)公司88.01%股權(quán)，共支付交易對價33073.5萬元，其中，交易對價的85.48%以發(fā)行股份的方式支付，14.52%付現(xiàn)金。2016年9月7日，公司再以4976.77萬元取得富通空調(diào)11.99%的股權(quán)，使之成為本公司全資子公司。富通空調(diào)是國內(nèi)最大自主品牌斜盤式壓縮機生產(chǎn)企業(yè)。它2016年度實際實現(xiàn)的凈利潤超過了收購時原股東所作的業(yè)績承諾。根據(jù)公司與牡丹江華通公司所簽訂的利潤補償相關(guān)協(xié)議，牡丹江華通承諾富通空調(diào)2016—2018年實現(xiàn)的經(jīng)具有證券業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審計的稅后凈利潤（以歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為計算依據(jù)）分別不低于2240萬元、3260萬元和4060萬元。如果業(yè)績承諾期內(nèi)，富通空調(diào)當(dāng)年度實際凈利潤數(shù)低于當(dāng)年度承諾凈利潤數(shù)，牡丹江華通將在當(dāng)年度《專項審核報告》出具后對奧特佳進行補償。

奧特佳持續(xù)收購汽車空調(diào)業(yè)，實現(xiàn)主業(yè)轉(zhuǎn)換，業(yè)績大增，核心競爭力大幅提升，可謂成功的戰(zhàn)略性收購。

二、上市公司奧特佳收購對公司業(yè)績與股價的影響

（一）對收入結(jié)構(gòu)的影響

2009—2012年金飛達(dá)公司從事的主要業(yè)務(wù)是中高檔服裝（基本全是女裝）的生產(chǎn)與加工業(yè)務(wù)，每年產(chǎn)品除2011年為93%以外，其他年份有95%以上銷往美國市場。2013—2014年，服裝業(yè)營業(yè)收入占比高達(dá)98%以上，毛利率15%左右;因為涉入礦業(yè)，礦業(yè)收入占營業(yè)收入的比例為1%左右，兩年礦業(yè)的毛利率分別為-132.72%和-13.57%，所以礦業(yè)的利潤貢獻較差。

和上述財務(wù)性收購相比，下述的戰(zhàn)略性收購影響深遠(yuǎn)，營業(yè)收入結(jié)構(gòu)煥然一新。經(jīng)過2014年的重大收購活動之后，由下表1可見，汽車空調(diào)壓縮機、汽車空調(diào)系統(tǒng)業(yè)務(wù)是公司目前最主要的經(jīng)營業(yè)務(wù)，由2015年占比8成提高到2016、2017年的9成左右;而原來的主業(yè)服裝業(yè)務(wù)的占比迅速下降，2017年僅占9.63%。公司的大規(guī)模專業(yè)化生產(chǎn)汽車零部件滿足了下游客戶對產(chǎn)品多批次、不同批量的彈性需求，為接受大額訂單提升營業(yè)收入創(chuàng)造了條件;同時，它也提升了對上游供應(yīng)商的議價能力，有利于降低采購成本，減少固定成本的分?jǐn)?，從而提升盈利空間?？梢娭卮蟛①徶蠊疽呀?jīng)面目一新，收入與盈利來源多元化，發(fā)展前景十分向好。

（二）對公司盈利的影響

第一階段收購之后，奧特佳雖然涉入礦業(yè)，但是礦業(yè)在公司業(yè)務(wù)中所占比例僅1%左右，且因為3家礦業(yè)公司均未進行批量化的正常生產(chǎn)，對公司盈利的直接貢獻有限。加之后來全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對公司業(yè)績只是一兩年短暫的較小的影響。由下表可見，2010—2014年其總資產(chǎn)、營業(yè)收入均沒有大幅度的波動。2013年凈利潤大幅上漲的原因為（1）2013年因母公司整體搬遷收取得政府的補貼收入3990萬元;（2）2013年5月因公司實施收購康定鑫寶礦業(yè)和大渡河礦業(yè)股權(quán)，其收購價格與評估價之間的差額約1900萬元應(yīng)計入其2013年度營業(yè)外收入。礦業(yè)項目的評估價若不夠科學(xué)客觀，就可能成為企業(yè)人為調(diào)控利潤的工具。

第二階段收購之后，奧特佳主業(yè)變更，進入新能源汽車零部件制造業(yè)使其業(yè)績出現(xiàn)了重大飛躍。從凈利潤來看，2015年南京奧特佳壓縮機業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入22.75億元，同比增長25.76%，凈利潤3.04億元，同比增長31.60%;2016年汽車空調(diào)壓縮機業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤約4.05億元，同比增長22.05%，規(guī)模效益進一步體現(xiàn)，連續(xù)兩年成為公司最主要的利潤來源。2016年度，空調(diào)國際（集團）共實現(xiàn)營業(yè)收入16.81億元，同比增長11.32%，凈利潤約8499萬元，同比增長76.62%。由此導(dǎo)致公司凈利潤總額比收購之前增長了20多倍。但是2017 年收入同比基本持平，利潤同比下滑了18%，主要原因包括新開發(fā)項目開發(fā)費用支出大幅增加，原材料漲價新能源汽車補貼退坡和空調(diào)系統(tǒng)收入利潤下滑等等。由下表2可見，其總資產(chǎn)、營業(yè)收入均比收購之前增長了10倍左右，更加突出的是，相對指標(biāo)每股收益與凈資產(chǎn)收益率均有極大幅度的提高，投資價值顯著上升。

（三）對公司股價的影響

公司涉入礦業(yè)之后，由上表2可見，2011—2012年公司股價漲幅明顯大于深圳中小板指數(shù)漲幅，特別是2011年漲幅高出中小板指數(shù)40%多，這和股市的題材炒作有較大關(guān)系。2013-2014年漲幅略低于指數(shù)漲幅，但是震蕩幅度是指數(shù)同期振幅的2倍、5倍多，可謂大起大落。2015年公司收購的積極影響顯性化，股價暴漲，漲幅是同期指數(shù)的3倍多，振幅也遠(yuǎn)超過市場平均水平，可見收購對股價的影響之大。2016年股價依然強于市場平均表現(xiàn)，但相對較為穩(wěn)定，雖然2016年也有同類型重大收購，但是股價效應(yīng)明顯遞減。2017年在利潤下滑的影響下，股價大跌27.65%，明顯弱于市場平均水平（上漲16.73%），這兩年也是對2015年暴漲的理性回調(diào)。

整體上來看，該股2011至2017年，多數(shù)年份的漲幅均超過市場平均水平，每一年的震蕩幅度均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場平均水平，如此活躍的股價表現(xiàn)，長期趨勢向好的特點與公司的收購活動、業(yè)績大增大減有著密切的關(guān)系。

三、上市公司奧特佳系列收購案件的啟發(fā)

（一）收購之前把握好國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向

國家鼓勵的產(chǎn)業(yè)將面臨著更小的風(fēng)險，更多的發(fā)展機會。反之，國家限制、禁止的產(chǎn)業(yè)將難以持續(xù)生存。因此，企業(yè)在收購之前，要熟悉國家相關(guān)政策，做好產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景研究，然后再尋找收購標(biāo)的與時機。在此基礎(chǔ)上思考，若屬于縱向并購能否增加其市場勢力，若屬于橫向并購能否獲得規(guī)模經(jīng)濟，若屬于混合并購能否獲得范圍經(jīng)濟？[2]在獲得較為肯定的答案后再伺機而動。

（二）收購之時要做好盡職調(diào)查與風(fēng)險防范

企業(yè)在收購之前，應(yīng)當(dāng)全方位做好對標(biāo)的企業(yè)的盡職調(diào)查以克服信息不對稱帶來的一系列問題，調(diào)查團隊既要挖掘其增值前景，又要關(guān)注其市場風(fēng)險與潛在風(fēng)險。為此，他們要多方面搜集標(biāo)的企業(yè)信息，對于資產(chǎn)價值評估差異大的問題，可采用不同的方法估價，包括未來收益折現(xiàn)法、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法、市場比較法和實物期權(quán)定價法等，再結(jié)合行業(yè)實際、經(jīng)濟環(huán)境等評估出企業(yè)資產(chǎn)價值[3]。奧特佳在前一階段收購的3家礦業(yè)公司在收購之后均未正常開展批量生產(chǎn)活動，經(jīng)營成本遠(yuǎn)大于經(jīng)營收入，可謂失敗。好在奧特佳采取了承包經(jīng)營的方式，并獲得較好的保底收益。在風(fēng)險難于衡量與控制時，和交易對方或者承包方簽訂保底收益是個不錯的策略。

（三）收購之后要注重有效整合以提升公司績效

戰(zhàn)略性收購和有效整合，目的應(yīng)當(dāng)是實現(xiàn)企業(yè)的核心競爭力的增強或轉(zhuǎn)換，持續(xù)提升創(chuàng)新能力，創(chuàng)造更好的產(chǎn)品或提供更佳的服務(wù)[4]。企業(yè)在收購之后需要逐步推進公司戰(zhàn)略、經(jīng)營活動與風(fēng)險監(jiān)控等方面的融合，真正實現(xiàn)收購的協(xié)同效應(yīng)，提升公司績效[5]。奧特佳在2014年收購之后，通過對被收購對象的整合，在提升技術(shù)優(yōu)勢、獲取客戶資源的同時與國內(nèi)外知名廠商建立起長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。在貿(mào)易全球化、金融全球化、一帶一路深入發(fā)展的背景下，我國的企業(yè)將在國際舞臺上進行多方面合作，更好地融入世界范圍內(nèi)產(chǎn)品與服務(wù)的供應(yīng)鏈。

（四）運用資本市場的籌資功能促使公司飛躍式發(fā)展

公司并購?fù)枰揞~資金，上市公司當(dāng)保持業(yè)績的穩(wěn)定增長，在尋找到擴張機會時正好利用資本市場進行公開增發(fā)或者定向增發(fā)以滿足收購的資金需求，以促使公司飛躍式發(fā)展。與此并行不悖的是，在增發(fā)的同時可以引入戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，培育股權(quán)制衡機制，為公司進一步的發(fā)展提供更多機遇。另外，據(jù)尚航標(biāo)（2017）實證研究，上市公司引入外部機構(gòu)投資者與持續(xù)性地優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)有效地提高了公司的收購績效[6]，這意味著再融資、引入機構(gòu)投資者與提升收購績效可以和諧地結(jié)合在一起。

（五）公司要通過市值管理抑制股價波動

上市公司在發(fā)揮收購的協(xié)同效應(yīng)的同時，要關(guān)注收購給未來市值帶來的影響，通過有效管理使得預(yù)期內(nèi)含價值平穩(wěn)增長。公司還當(dāng)嚴(yán)防內(nèi)幕信息提前泄露所引發(fā)的股票惡意爆炒帶來的股價動蕩。當(dāng)股價過于低迷、長期下跌時，公司可以利用自有資金回購股份，也可以鼓勵公司大股東與管理者增持股票，維護市場信心。在股票暴漲之時，大股東與管理者則需要適度減持股票，增加股票的流動性，減弱股價的市場波動。

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