金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡與投資效率
——來自民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

盧 馨，陳 冉，張樂樂

(暨南大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510632)

一、問題提出

隨著國有企業(yè)市場化改革加快、民營企業(yè)業(yè)績?nèi)找孀邚?qiáng)，“集團(tuán)系”“家族系”等現(xiàn)象大量涌現(xiàn)，多數(shù)公司存在一個(gè)或者多個(gè)大股東，影響著公司重要決策的制定，掌控著公司的整體經(jīng)營。在所有權(quán)結(jié)構(gòu)由分散向集中變化的趨勢下，企業(yè)股東們通常會(huì)選擇金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股等復(fù)雜的股權(quán)運(yùn)作模式來加強(qiáng)控制權(quán)，從而擴(kuò)大自身財(cái)富占有。有關(guān)大股東如何通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)獲取私人利益、影響公司價(jià)值的具體影響路徑一直是學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)。投資活動(dòng)關(guān)系著企業(yè)價(jià)值提升和運(yùn)營發(fā)展，在所有權(quán)高度集中的背景下，超額控制權(quán)會(huì)驅(qū)動(dòng)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的最終控制人進(jìn)行非效率投資，對公司的資源優(yōu)化配置和價(jià)值提升會(huì)產(chǎn)生顯著影響。因此，本文試圖從投資活動(dòng)的視角出發(fā)，驗(yàn)證大股東通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)攫取私人利益的路徑。已有研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡作為所有權(quán)結(jié)構(gòu)治理的重要組成部分，對于非效率投資具有一定的緩解作用。因此，股權(quán)制衡能否在金字塔控股結(jié)構(gòu)背景下，有效發(fā)揮作用、保護(hù)和提高公司投資效率，仍有待深入探索。本文在研究金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值影響路徑的基礎(chǔ)上，通過探討股權(quán)制衡對影響路徑的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步探討改善企業(yè)投資效率的方法路徑。

本文的貢獻(xiàn)在于：(1)從投資活動(dòng)的視角出發(fā)，分析金字塔股權(quán)特征影響企業(yè)價(jià)值的具體路徑。(2)在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率既定關(guān)系的基礎(chǔ)上，研究股權(quán)制衡的治理調(diào)節(jié)作用，以期通過加入公司治理影響機(jī)制的因素?cái)U(kuò)寬相關(guān)領(lǐng)域的研究視角。既有研究主要針對兩權(quán)分離程度進(jìn)行研究，而本文試圖從嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼{(diào)節(jié)效應(yīng)模型和多維的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)特征出發(fā)，并細(xì)分綜合投資效率組、投資過度組和投資不足組，詳細(xì)分析股權(quán)制衡對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)各個(gè)特征變量與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)

拉·波塔等(La Porta et al.,1999)發(fā)現(xiàn)世界范圍內(nèi)多數(shù)國家和地區(qū)的企業(yè)都顯示出較為集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，有些甚至是家族控制形態(tài)，于是提出了終極產(chǎn)權(quán)理論，即當(dāng)企業(yè)處于股權(quán)集中背景下，上市公司往往存在真正掌握公司重大決策制定權(quán)的實(shí)際控制人，實(shí)際控制人可能是股權(quán)比例最大的股東，也可能是其背后的某個(gè)家族或某個(gè)團(tuán)體[1]?？巳R森斯等(Claessens et al.，2000)將視角轉(zhuǎn)向東亞，發(fā)現(xiàn)除了日本以外的國家和地區(qū)中，三分之二的公司都存在實(shí)際控制人，且普遍選擇采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)[2]。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種特殊的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，指在公司內(nèi)部形成一個(gè)金字塔式的控制鏈，而實(shí)際控制人通過控制多個(gè)層級(jí)，間接地實(shí)現(xiàn)對底層公司的掌控。目前有關(guān)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)成因的研究主要分為兩大視角：融資優(yōu)勢和利益攫取。

從內(nèi)部資本市場的角度來看，獲取融資優(yōu)勢是目前大多數(shù)企業(yè)選擇金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因。一方面，企業(yè)可以利用所有權(quán)結(jié)構(gòu)所建立的內(nèi)部資本市場，通過關(guān)聯(lián)交易、短期融資等方式獲取較高的內(nèi)部融資規(guī)模。卡納和帕利普(Khanna & Palepu，2000)發(fā)現(xiàn)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)使控股股東能夠以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲取較大的控制權(quán)，有利于形成集團(tuán)內(nèi)部資本市場，緩解企業(yè)對資金等要素需求的市場摩擦[3]?；魻栭T和赫格費(fèi)爾特(Holmen & Hogfeldt，2009)也認(rèn)為建立金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的最終目的就是回避外部資本市場所帶來的風(fēng)險(xiǎn)和諸多要求，從而在集團(tuán)內(nèi)部獲取無成本或低成本的內(nèi)部融資[4]。韓亮亮等(2009)研究發(fā)現(xiàn)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，公司的融資決策就越傾向于選擇非銀行借款，變相驗(yàn)證了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的融資擴(kuò)大效應(yīng)[5]。

從利益攫取視角來看，李維安和韓忠雪(2013)認(rèn)為，之所以建立特殊的集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)，主要是為了使控股股東的“掏空”行為更加便利和隱蔽[6]。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)為控股股東掠奪中小股東權(quán)益提供了動(dòng)機(jī)和渠道：一方面隨著金字塔層級(jí)的增多，控股股東可以以較少的成本獲取更多的控制性資源，加劇了兩權(quán)分離程度；另一方面隨著金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)越發(fā)復(fù)雜，管理架構(gòu)的清晰度也越低，導(dǎo)致內(nèi)部利益輸送行為不易被察覺，對公司績效產(chǎn)生不利影響[7]。劉玉龍等(2014)認(rèn)為中國金字塔持股結(jié)構(gòu)最終控制人的屬性呈現(xiàn)出從實(shí)體最終控制向虛擬最終控制變遷的趨勢，日益復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部交易更加隱蔽，助長了虛擬最終控制股東對上市公司的“掏空”行為[8]。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域，利益攫取視角始終是研究的熱點(diǎn)和重點(diǎn)，它有力解釋了中國上市公司最終控制股東侵占中小股東的現(xiàn)象，彌補(bǔ)了內(nèi)部資本市場視角的不足。

(二)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率

已有研究認(rèn)為，終極控股股東的存在對投資支出的影響同時(shí)存在利益趨同和侵占兩方面的效應(yīng)。

持積極觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)可以改善企業(yè)投資效率。根據(jù)政府放權(quán)的觀點(diǎn)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)促使政府與國有控股企業(yè)相隔離，政府與國有企業(yè)之間代理鏈條越長，政府干預(yù)的可能性和可行性越低[9]。程仲鳴等(2008)研究表明，隨著地方國有企業(yè)金字塔層級(jí)的增加，企業(yè)的過度投資程度呈現(xiàn)出下降的趨勢[10]。劉媛媛等(2016)從自由現(xiàn)金流的角度，研究認(rèn)為企業(yè)投資效率與其自有現(xiàn)金流水平高度相關(guān)，金字塔結(jié)構(gòu)層級(jí)可以抑制過度投資的發(fā)生[11]。

而大多數(shù)學(xué)者則關(guān)注金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)可能造成的企業(yè)管理漏洞。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致大股東在公司中擁有較大的控制權(quán)，從而產(chǎn)生獲取私人收益的動(dòng)機(jī)，并傾向于通過控制投資決策來增加個(gè)人控制權(quán)私有收益，從而降低企業(yè)的整體投資效率。不同屬性的最終控制人因?yàn)闋帄Z控制權(quán)所持有的動(dòng)機(jī)不同，會(huì)對非效率投資產(chǎn)生不一樣的影響，具體體現(xiàn)為投資過度和投資不足[12]。由于控制權(quán)私有收益和控制權(quán)成本同時(shí)存在，控股股東的控制權(quán)私有收益也可能同時(shí)表現(xiàn)為投資過度和投資不足[13]?？紤]到終極控股股東實(shí)施利益侵害的機(jī)會(huì)來自企業(yè)的“自由現(xiàn)金流”，因此終極控股股東會(huì)采取增加控制權(quán)收益的投資行為，造成自由現(xiàn)金流過度投資，且控股股東為個(gè)人時(shí)尤為嚴(yán)重[14-15]。馬國臣等(2008)的研究以國內(nèi)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，也證實(shí)了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與投資支出成正相關(guān)關(guān)系[16]。米格爾和平達(dá)多(Miguel & Pindado，2001)同時(shí)提出自由現(xiàn)金流不足的企業(yè)也會(huì)因?yàn)橘Y金問題而放棄某些投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致投資不足[17]。此外，在多個(gè)大股東存在的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，也普遍表現(xiàn)為投資不足[18]。

綜上所述，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資效率的影響，尚需結(jié)合具體情境進(jìn)行具體分析，無法得出統(tǒng)一的意見。

(三)金字塔控股結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡與投資效率

股權(quán)制衡作為公司治理機(jī)制的重要組成部分被廣泛關(guān)注。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡作為治理手段存在正負(fù)兩方面的效應(yīng)。正面的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為，當(dāng)公司存在多個(gè)股東時(shí)，股權(quán)制衡會(huì)帶來權(quán)益效應(yīng)和折中效應(yīng)，在一定程度上制約了大股東與管理者之間的共謀，能夠有效監(jiān)督經(jīng)理決策行為，同時(shí)使股東之間相互牽制，降低股東獲取超額私人收益的可能性，從而提升公司的治理效率[19]。但是也有學(xué)者的研究結(jié)論印證了股權(quán)制衡的負(fù)面治理效應(yīng)，如宋玉臣等(2017)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部存在持股比例相當(dāng)?shù)亩辔还蓶|，容易引發(fā)控制權(quán)之爭，從而降低了股權(quán)制衡的治理效果[20]。吳紅軍和吳世農(nóng)(2009)的研究則對大股東掏空上市公司的行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在金字塔結(jié)構(gòu)下，當(dāng)公司存在制衡性大股東時(shí)，會(huì)顯著抑制控制性大股東的私有收益攫取行為，抑制過度投資，但是這在一定程度上也降低了控制性大股東的積極性，他們可能會(huì)怠于履職而放棄收益率較高的投資項(xiàng)目，從而加劇投資不足的程度[21]。郝云宏和汪茜(2015)發(fā)現(xiàn)，不同的股權(quán)性質(zhì)及比例、現(xiàn)金流權(quán)等情境下，股權(quán)制衡的效果會(huì)受到顯著影響[22]。綜上所述，股權(quán)制衡領(lǐng)域的諸多研究，尚未得出一致的結(jié)論。

中國上市公司普遍存在金字塔控制結(jié)構(gòu)，股權(quán)制衡作為重要的內(nèi)部治理機(jī)制是否還能夠有效地發(fā)揮作用，實(shí)現(xiàn)對公司投資效率的保護(hù)和提高，仍有待深入探索。在投資效率研究領(lǐng)域，公司治理和非效率投資的關(guān)系研究受到了眾多學(xué)者的青睞，但對于股權(quán)制衡效應(yīng)這一治理機(jī)制的分析還不夠細(xì)致全面，部分關(guān)于股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的研究也未取得一致性結(jié)論，因此這方面還值得進(jìn)一步分析和探討。

三、 理論分析與研究假設(shè)

(一)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率

大股東與中小股東之間的利益沖突是公司治理的重點(diǎn)問題之一。中小股東的持股比例通常不足以參與公司控制及管理，會(huì)委托大股東履行股東職責(zé)。隨著金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立，大股東得到了遠(yuǎn)大于其持股比例所對應(yīng)的權(quán)力，包括對公司財(cái)富的剩余索取權(quán)，這種超額控制權(quán)給了大股東們轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)，眾多中小股東利益因此受到侵害。一般認(rèn)為，投資活動(dòng)是大股東攫取利益的重要途徑，所以集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征往往使得公司面臨投資不足和投資過度等非效率投資的風(fēng)險(xiǎn)。王英英(2009)研究了終極控股股東對企業(yè)投資行為的影響，分析認(rèn)為中國目前集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較容易引致非效率投資，例如管理層非理性投資、盲目多元化擴(kuò)張、投資方向隨意變更、募集資金閑置或他用等[23]。

在研究金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，較為常用的變量是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和金字塔股權(quán)特征變量。結(jié)構(gòu)變量包括金字塔長度、寬度、復(fù)雜度、控制鏈條性質(zhì)等；特征變量主要為兩權(quán)分離程度。結(jié)合既有研究以及數(shù)據(jù)可獲得性的情況，本文選取金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級(jí)數(shù)、兩權(quán)分離程度、最終控制人是否存在到底層公司的直接控制鏈作為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的替代變量。

1.金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級(jí)與投資效率

李增泉等(2008)認(rèn)為相比于平行結(jié)構(gòu)，集中式金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大特點(diǎn)是杠桿效應(yīng)，金字塔結(jié)構(gòu)代理鏈的層級(jí)越長，所有權(quán)結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，最終控制人以低成本獲取更多可控資源的行為也就越加隱蔽，且正是這種低成本也加大了最終控制人通過操控投資行為來“掏空”公司的機(jī)會(huì)[24]。王燁(2009)認(rèn)為最終控制人位于金字塔多層級(jí)的最頂端，較高的控制鏈層級(jí)很好地掩飾了最終控制人“操縱”公司的行為[25]。孟祥展等(2015)的研究也提出內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易會(huì)因股權(quán)結(jié)構(gòu)而變得錯(cuò)綜復(fù)雜，對外部投資者的保護(hù)措施更難以實(shí)施[26]。

因此，基于上述分析，本文提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的層級(jí)會(huì)降低企業(yè)的投資效率。

2.金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離程度與投資效率

既有研究認(rèn)為公司的最優(yōu)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配，而現(xiàn)今世界上大多數(shù)國家和地區(qū)的企業(yè)，由于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離的特征，最終控制人擁有超額控制權(quán)，不僅加大了控股股東的權(quán)力，也埋下了諸多治理隱患。約翰遜等(Johnson et al.，2000)認(rèn)為由于超額控制權(quán)的存在，最終控制人更傾向于通過制定有利于自身利益的投資支出決策、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式侵占其他股東的利益，這種利益侵占途徑可能是投資、融資、股利分配等使得“掏空”、侵占行為更為隱蔽[27]?；魻柭秃崭褓M(fèi)爾特(Holmen & Hogfeldt，2009)以瑞典企業(yè)為樣本，研究認(rèn)為復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的超額控制，為非效率投資行為創(chuàng)造了條件，甚至在無形中更是激勵(lì)了這種行為[4]。

因此，基于上述分析，本文提出假設(shè)H2：

假設(shè)H2：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離程度會(huì)降低企業(yè)的投資效率。

3.金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)直接控制鏈與投資效率

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，最終控制人往往掌握著若干控制鏈，用以維持或加強(qiáng)其對底層公司的控制，但這些鏈條也有直接和間接之分[28-29]。直接鏈條是指最終控制人直接持有底層公司的股權(quán)而形成的單一鏈條。間接控制鏈?zhǔn)侵附K極控制人處于金字塔最上端，由它控制第一層級(jí)的公司，然后由第一層級(jí)的公司控制第二層級(jí)的公司、第二層級(jí)控制第三層級(jí)的公司……，直至控制最底層的目標(biāo)公司，并要求終極控制人對最底層目標(biāo)公司的控制權(quán)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)。如圖1為康緣藥業(yè)(SH.600557)2012年金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制鏈圖，康緣藥業(yè)最終控制人對底層公司既存在直接控制鏈2.84%，又存在間接控制鏈13.6%(50.08%×27.16% =13.6%)。

圖1 康緣藥業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)(存在直接控制鏈)

直接控制鏈?zhǔn)亲罱K控制人接觸底層公司最直接的渠道，它的存在使得最終控制人和其他中小股東一樣可以從底層公司直接獲得股利現(xiàn)金或者資本利得，這在一定程度上可能會(huì)產(chǎn)生其與公司中小股東的“利益趨同”效應(yīng)，從而提升底層公司的投資效率。在擁有最終控制人的公司，其金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中并不一定同時(shí)具有直接控制鏈和間接控制鏈，因此本文定義是否具有直接控制鏈為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的另外一個(gè)特征。鑒于直接控制鏈只能表示為存在或不存在，故本文選擇用兩權(quán)分離程度和直接控制鏈的交乘項(xiàng)進(jìn)行替代變量分析，旨在研究直接控制鏈的“利益趨同”效應(yīng)是否可以抑制超額控制權(quán)帶來的非效率投資。

因此，基于上述分析，本文提出假設(shè)H3：

假設(shè)H3：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，直接控制鏈的存在會(huì)抑制兩權(quán)分離對企業(yè)的投資效率的影響。

(二)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡與投資效率

所有權(quán)結(jié)構(gòu)本身可以作為公司治理機(jī)制而存在，對投資者行為有較為重要的影響。愛德華等(Edwards et al.，1999)研究認(rèn)為其他股東會(huì)對第一大股東的權(quán)利和行為進(jìn)行監(jiān)督和制衡，同時(shí)制衡程度的高低要考慮其他股東的股權(quán)占比[30]。而法西奧等(Faccio et al.， 2001)則認(rèn)為在東亞地區(qū)，其他股東會(huì)通過與第一大股東的合謀，達(dá)成某種“協(xié)定”進(jìn)而掠奪公司外部投資者的利益[31]。唐躍軍和謝仍明(2006)的研究成果顯示股權(quán)制衡可能會(huì)影響現(xiàn)金股利下的利益侵占行為，其研究結(jié)論是股權(quán)制衡會(huì)影響上市公司的“隧道效應(yīng)”[32]。他們在模型中引入了第二至第五大股東的持股比例來度量制衡效果，結(jié)果顯示制衡有利于降低現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”。劉星和劉偉(2007)的研究則提出了其他股東對控股股東的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是監(jiān)督制衡，另一方面則是共謀，后者主要是因?yàn)槠渌蓶|單獨(dú)或聯(lián)合起來的能力尚不能對控股股東形成約束而導(dǎo)致的[18]。張榮光(2009)研究認(rèn)為雖然中國的制度環(huán)境比較特殊，但是股權(quán)制衡仍可作為一種有效的治理手段來約束、制約控股股東的行為，其對股權(quán)制衡的影響持有的是積極的看法[33]。因此，股東之間的相互制衡是否能在投資決策中股東間利益侵占問題上發(fā)揮到相應(yīng)的治理效果仍然有待探索。

本文認(rèn)為，針對中國民營上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的問題，股權(quán)制衡可以起到一定的治理作用。企業(yè)在進(jìn)行決策時(shí)，最終控制人在一定程度上不得不顧及其他大股東或者其他中小股東聯(lián)合在一起的利益，從而可能會(huì)減少非效率投資行為。如果其他大股東或中小股東聯(lián)合起來的制衡效果足夠好，底層公司的投資效率往往還會(huì)提高。綜上所述，不同程度的股權(quán)制衡會(huì)對金字塔結(jié)構(gòu)和投資效率的關(guān)系產(chǎn)生不同的影響，也就是股權(quán)制衡對上述關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，具體如圖2所示。

圖2 模型框架

因此，基于上述分析，本文提出假設(shè)H4：

假設(shè)H4: 股權(quán)制衡對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系具有顯著調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2016年滬深兩市A股民營上市公司作為樣本，綜合研究金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡和投資效率之間的關(guān)系。首先根據(jù)研究的需要對樣本進(jìn)行了如下步驟的篩選：(1)剔除所有的*ST和*ST類的公司樣本；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)剔除上市不足一年的公司樣本；(4)鑒于金融行業(yè)會(huì)計(jì)處理的特殊性，剔除金融類、保險(xiǎn)類公司樣本；(5)對主要連續(xù)變量進(jìn)行了(1%，99%)水平的Winsorize處理。經(jīng)過一系列整理，最終得到投資效率觀測值4 161個(gè)。在計(jì)算出因變量后，針對既有數(shù)據(jù)篩選出符合條件的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)樣本。其次定義金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的閾值，依據(jù)拉·波塔等(1999)[1]的定義，并考慮到中國的實(shí)際情況，本文最終選取10%為既定標(biāo)準(zhǔn)，并依照上述規(guī)則剔除了最終控制人不詳或未采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，再與前述得到的非效率投資觀測值進(jìn)行匹配，獲得的混合樣本量為1 492。本文使用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)、萬得數(shù)據(jù)庫(WIND)、證監(jiān)會(huì)披露的上市公司年度報(bào)告以及其他網(wǎng)絡(luò)資源。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級(jí)、直接控制鏈相關(guān)數(shù)據(jù)均為筆者根據(jù)上市公司披露的控制鏈圖手工計(jì)算所得。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

1. 理查森投資模型

本文根據(jù)理查森(Richardson,2006)[34]、辛清泉等(2007)[35]、韓靜等(2014)[36]的期望投資模型來測度投資效率，通過利用實(shí)際投資量減去模型回歸所得的當(dāng)期期望投資量，得到殘差項(xiàng)ε。ε大于0則表示過度投資(Over_inv)，小于0則表示投資不足(Und_inv)。為了便于解釋，本文以其絕對值來代表投資不足(Und_inv)的程度。

具體計(jì)量模型如下：

Invi.t=γ0+γ1Growthi,t-1+γ2Levi,t-1+γ3Cashi,t-1+γ4Timei,t-1+γ5Sizei,t-1+γ6Ri,t-1+γ7Invi,t-1+ε

(1)

其中，Invi.t表示實(shí)際新增投資額，Growthi,t-1表示上年企業(yè)成長性，以上年?duì)I業(yè)收入增長率來計(jì)算；Levi,t-1為企業(yè)上年年末資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi,t-1為公司現(xiàn)金持有量，Timei,t-1是截至第t-1年末公司的上市年數(shù)，Sizei,t-1為公司規(guī)模，Ri,t-1為公司第t-1年的股票收益率。

2.金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率

本文首先探討金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的影響。在研究金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，較為常用的變量是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和金字塔股權(quán)特征變量。本文結(jié)合已有研究文獻(xiàn)以及搜集數(shù)據(jù)的情況，選取金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級(jí)數(shù)(Length)、兩權(quán)分離程度(Dev)以及最終控制人是否存在直接控制鏈(Direct)作為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的替代變量進(jìn)行分析。此外，CV是控制變量的簡稱，∑CV代表模型中所有的控制變量。借鑒劉媛媛等(2016)[11]的研究構(gòu)建基礎(chǔ)模型(2)如下：

(Inv_eff/Over_inv/Und_inv)=δ0+δ1Length+δ2Dev+δ3Direct+δ4Dev×Direct+δj∑CV+ε

(2)

3.金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡與投資效率

為探討股權(quán)制衡對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的調(diào)節(jié)作用，本文借鑒張敦力和江新峰(2015)[37]的研究，在模型(2)中加入股權(quán)制衡以及股權(quán)制衡與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)，通過檢驗(yàn)該交乘項(xiàng)系數(shù)的顯著性來檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的方向和大小。股權(quán)制衡度(Bal)目前普遍采用第二到第五大股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例比值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，本文也嘗試采用此方法進(jìn)行測算。

調(diào)節(jié)效應(yīng)基礎(chǔ)模型(3)如下：

(Inv_eff/Over_inv/Und_inv)=δ0+δ1Length+δ2Dev+δ3Direct+δ4Dev×Eirect+δ5Bal+δ6Length×Bal+

δ7Dev×Bal+δ8Dev×Direct×Bal+δj∑CV+ε

(3)

模型2和模型3中的Inv_eff表示企業(yè)投資效率偏離最優(yōu)值的程度，直觀表現(xiàn)為Inv_eff值越大，投資效率越低，Over_inv表示投資過度的分樣本，Und_inv表示投資不足分樣本。參照已有文獻(xiàn)，本文選取自由現(xiàn)金流(Fcf)、獨(dú)立董事比例(Idsize)、董事會(huì)成員薪酬(Pay)、董事會(huì)持股(Bsr)、最終控制人兼任情況(Jianren)以及行業(yè)和年度作為控制變量。主要變量定義及計(jì)算如表1所示。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)預(yù)期投資模型分析

1. 預(yù)期投資模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為預(yù)期投資模型相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，本文擬先通過理查森(2006)[34]的模型和方法計(jì)算因變量值，即投資效率，隨后再進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)(投資效率模型)

表2(續(xù))

2.預(yù)期投資模型變量的相關(guān)性分析

在進(jìn)行預(yù)期投資模型回歸分析之前，先對投資模型中涉及的變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。表3即為預(yù)期投資模型變量間的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。結(jié)果顯示模型中的變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，不存在多重共線性問題。

表3 變量Pearson相關(guān)性分析(投資效率模型)

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。后同。

3.預(yù)期投資模型的回歸結(jié)果。表4是理查森模型的回歸結(jié)果。根據(jù)需要，首先將相關(guān)變量進(jìn)行滯后回歸(表4中各解釋變量均為t-1期數(shù)據(jù))，并保存殘差值作為投資效率的替代變量。從回歸結(jié)果看，股票收益率會(huì)對投資規(guī)模具有顯著的正向影響，其次企業(yè)年齡與投資規(guī)模之間負(fù)相關(guān)，但不顯著；模型得出的實(shí)證結(jié)果中其他變量與新增投資的關(guān)系與以往學(xué)者的結(jié)果基本一致。

表4 回歸結(jié)果(預(yù)期投資模型)

用回歸殘差來衡量投資效率(投資規(guī)模是否合適)具備一定的科學(xué)性。投資模型的殘差部分代表著公司資本投資的非預(yù)期投資水平，用殘差值來表示投資效率，其中以殘差值的正負(fù)來界定非效率投資的方向，以絕對值來界定偏離最優(yōu)投資的程度。下文的回歸分析中，殘差均取絕對值，絕對值越大，非效率投資越嚴(yán)重。

(二)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率

本文主要研究股權(quán)制衡對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，回歸分析主要分為兩步，第一步首先分析金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與企業(yè)投資效率的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上開展第二步研究，即分析股權(quán)制衡對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表5為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,數(shù)據(jù)顯示，共有投資不足的觀測值2 379個(gè)，投資過度的觀測值1 782個(gè)，可以看出投資不足占比57%，這表明企業(yè)投資不足的情況更多。投資過度的均值和最大值都高于投資不足，從側(cè)面反映出雖然投資不足的情況更為普遍，但投資過度的嚴(yán)重程度更高。兩權(quán)分離度平均值1.50，表明具有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司兩權(quán)分離程度比較高；標(biāo)準(zhǔn)差為0.88，則表明不同樣本之間最終控制人的兩權(quán)分離程度層次不齊。股權(quán)制衡的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，樣本的平均股權(quán)制衡值為43%，制衡能力比較強(qiáng)，但是其最小值(4%)和最大值(84%)相差過大，表明樣本間存在較大的差異。

表5 其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析

本文將所有變量按照綜合效率組、投資過度組和投資不足組分別進(jìn)行檢驗(yàn)，具體見表7，系數(shù)結(jié)果顯示變量間相關(guān)系數(shù)最大為0.514，主要是表現(xiàn)在投資過度組中兩權(quán)分離程度和金字塔層級(jí)的關(guān)系上，模型變量整體不存在多重共線性問題。

3.回歸結(jié)果分析

首先將相關(guān)數(shù)據(jù)分為三組，即綜合投資效率組、投資過度組以及投資不足組，并分別運(yùn)用模型(2)分析金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系，如表6所示。

表6 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率

從表6可以看出：(1)在綜合投資效率組，金字塔層級(jí)的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，說明金字塔代理鏈層級(jí)越長，企業(yè)綜合投資效率越低。這是因?yàn)閷蛹?jí)越長，最終控制人進(jìn)行非效率投資行為的動(dòng)機(jī)越大，與本文假設(shè)H1相符。兩權(quán)分離程度的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說明金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，兩權(quán)分離程度越高，企業(yè)綜合投資效率越低，與本文假設(shè)H2相符。兩權(quán)分離和直接控制鏈的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，但不顯著，表明雖然直接控制鏈可以抑制兩權(quán)分離程度對綜合投資效率的影響，但是作用有限。關(guān)于金字塔層級(jí)和兩權(quán)分離程度的研究，與劉玉龍(2014)[12]、孟祥展等(2015)[26]的結(jié)果類似。(2)在投資過度組，兩權(quán)分離程度的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，與本文假設(shè)H2相符，同時(shí)也和綜合組的結(jié)果一致。需要注意的是，在投資過度組，兩權(quán)分離和直接控制鏈的交乘項(xiàng)系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明直接控制鏈的抑制作用在投資過度的情況下比較明顯，與本文假設(shè)H3相符。(3)在投資不足組，金字塔層級(jí)系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說明金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的層級(jí)越長，越會(huì)導(dǎo)致投資不足。這可能是因?yàn)榻M織間層級(jí)過多，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目緩慢甚至無法從底層公司傳遞至決策者，從而導(dǎo)致投資不足。

綜上所述，金字塔層級(jí)和兩權(quán)分離程度都會(huì)降低投資效率，且金字塔層級(jí)更可能導(dǎo)致投資不足，而兩權(quán)分離程度更可能導(dǎo)致投資過度；如果考慮直接控制鏈的作用，直接控制鏈為最終控制人提供了信息和利益直通底層公司的渠道，對兩權(quán)分離惡化投資效率的情況存在抑制作用，且主要表現(xiàn)在投資過度方面。

(三) 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡與投資效率

本文運(yùn)用模型(2)，分析股權(quán)制衡對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間的調(diào)節(jié)作用，通過在模型(1)中加入股權(quán)制衡以及股權(quán)制衡與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)特征變量的交乘項(xiàng)來進(jìn)行檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果如表8所示。

從表8可以看出：(1)在綜合投資效率組，金字塔層級(jí)和兩權(quán)分離程度的系數(shù)分別在5%的水平下顯著為正，與未加入調(diào)節(jié)變量前基本一致。股權(quán)制衡系數(shù)為負(fù)，表明股權(quán)制衡與企業(yè)綜合投資效率負(fù)相關(guān)，但不顯著；(2)在投資過度組，股權(quán)制衡系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，表示股權(quán)制衡程度可以抑制企業(yè)的投資過度行為，與假設(shè)H4相符。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)方面，股權(quán)制衡與兩權(quán)分離程度的交乘項(xiàng)在10%的水平下顯著為負(fù)，表明股權(quán)制衡對兩權(quán)分離程度與投資過度之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，隨著股權(quán)制衡的增強(qiáng)，可以改善兩權(quán)分離導(dǎo)致投資過度的程度。(3)在投資不足組，股權(quán)制衡的系數(shù)為正，但并不顯著，說明股權(quán)制衡并不能抑制企業(yè)投資不足的行為。調(diào)節(jié)效應(yīng)方面，股權(quán)制衡與金字塔層級(jí)的交乘項(xiàng)在10%的水平下顯著為正，表明股權(quán)制衡對金字塔層級(jí)與投資不足的關(guān)系存在反向調(diào)節(jié)作用，即股權(quán)制衡可能加重多層級(jí)金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)的投資不足情況。造成這種情況的原因可能是多層級(jí)的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)因?yàn)閷蛹?jí)過多，投資決策的傳遞成本過大而導(dǎo)致投資不足，股權(quán)制衡的出現(xiàn)又增加了公司治理層面的溝通協(xié)調(diào)問題，導(dǎo)致投資不足情況加重。股權(quán)制衡對兩權(quán)分離程度與直接控制鏈的交乘項(xiàng)則表現(xiàn)出了顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，其系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，表明兩權(quán)分離特征在直接控制鏈和股權(quán)制衡的雙向抑制下，會(huì)降低其導(dǎo)致投資不足的程度。

表8 股權(quán)制衡、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率

綜上所述，股權(quán)制衡的作用更多表現(xiàn)在抑制企業(yè)投資過度方面。在調(diào)節(jié)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資效率關(guān)系方面，則分為兩種情況：首先，股權(quán)制衡加重了企業(yè)內(nèi)部決策的復(fù)雜程度，會(huì)增強(qiáng)金字塔層級(jí)可能導(dǎo)致的投資不足程度；其次，股權(quán)制衡會(huì)抑制兩權(quán)分離程度可能導(dǎo)致的投資過度，在考慮直接控制鏈的情況下，這種抑制作用會(huì)更強(qiáng)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

辛清泉等(2007)提出，“殘差值模型”源于西方發(fā)達(dá)的資本市場，一般假定公司投資行為不存在系統(tǒng)性偏差，但是中國資本市場尚不成熟，不一定完全匹配這種模型[35]。為了降低投資水平估計(jì)偏差帶來的影響，辛清泉等(2007)將預(yù)期投資模型的回歸殘差按照大小分為三組，取最大組和最小組進(jìn)行回歸，分別代表投資過度和投資不足分樣本來進(jìn)行穩(wěn)健性測試[35]。程仲明等(2008)[10]、劉媛媛等(2016)[11]均將此方法用于投資效率相關(guān)研究的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)如表9、表10所示。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率

表10 穩(wěn)健性——檢驗(yàn)股權(quán)制衡、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率

由表9、表10可知，在投資過度組，金字塔層級(jí)系數(shù)在10%的水平上顯著為正，相較于前文的實(shí)證結(jié)果更加顯著；但在投資不足組的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究中，股權(quán)制衡與金字塔層級(jí)的交乘項(xiàng)系數(shù)為正但不顯著，表明股權(quán)制衡的反向調(diào)節(jié)作用并不明顯。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)與本文回歸結(jié)果大致相同，因此可以認(rèn)為研究結(jié)果比較穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論與啟示

本文探討了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的影響以及股權(quán)制衡對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。中國企業(yè)股權(quán)相對集中，最終控制人采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)獲得超額控制權(quán)，從而對公司的戰(zhàn)略決策和績效產(chǎn)生超過其剩余所有權(quán)的影響，最終影響公司價(jià)值。投資活動(dòng)通常是最終控制人利益攫取的重要途徑，而中國企業(yè)的投資決策與企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和最終控制人關(guān)系密切，所以金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的特有因素會(huì)影響企業(yè)的決策定制，進(jìn)而影響投資效率。而股權(quán)制衡作為公司治理方面的重要機(jī)制之一，可以達(dá)到優(yōu)化企業(yè)投資效率的目的，因此探討股權(quán)制衡對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用具有重要意義。

本文以民營上市公司2010—2016年的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的影響以及股權(quán)制衡對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究表明：(1)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的層級(jí)和兩權(quán)分離程度均與企業(yè)綜合投資效率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步地，兩權(quán)分離程度對投資效率的影響主要表現(xiàn)在會(huì)導(dǎo)致投資過度，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級(jí)則主要表現(xiàn)在會(huì)導(dǎo)致投資不足。(2)股權(quán)制衡對綜合效率的影響并不顯著，但是分組回歸的結(jié)果則表現(xiàn)出了其公司治理的效果：股權(quán)制衡對兩權(quán)分離程度導(dǎo)致的投資過度具有正向調(diào)節(jié)作用，即抑制兩權(quán)分離程度導(dǎo)致投資過度的程度，這種抑制效應(yīng)在考慮直接控制鏈時(shí)更為顯著；股權(quán)制衡對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資不足的關(guān)系具有反向調(diào)節(jié)作用，即股權(quán)制衡會(huì)加深金字塔股權(quán)層級(jí)所導(dǎo)致的投資不足的程度。

綜上所述，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資效率有顯著影響，但并非所有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)特征都會(huì)有這種作用。另外，股權(quán)制衡對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率的關(guān)系有顯著調(diào)節(jié)作用，但在不同的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，這種制衡對應(yīng)的調(diào)節(jié)效果也不同。由此可見，企業(yè)可以通過調(diào)整金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)成特征、引入恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)分散和制衡來加強(qiáng)對非效率投資的治理效果?；诒疚牡难芯拷Y(jié)果，提出以下建議：

第一，無論是從利益攫取還是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的角度出發(fā)，最終控制人建立多層級(jí)多鏈條的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)都會(huì)增加底層公司的非效率投資，這對公司的整體資源配置很不利。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的層級(jí)，也就是控制代理鏈的層級(jí)越多，對企業(yè)投資效率的負(fù)面影響越大，且越是復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)往往越受外部投資者的關(guān)注，無論是對內(nèi)還是對外，都對企業(yè)有不利影響。所以適當(dāng)縮減層級(jí)有利于提高投資效率，具體表現(xiàn)為對投資不足的抑制作用。

第二，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下實(shí)際控制人在底層公司的兩權(quán)分離現(xiàn)象有著潛在且嚴(yán)重的代理問題。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)分離程度越高，鏈條層級(jí)配置越復(fù)雜，金字塔頂層就越是遠(yuǎn)離底層公司投資行為帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)感知不足，對投資項(xiàng)目的了解不夠，金字塔頂端的投資決策很可能導(dǎo)致底層公司的投資過度。這種投資過度無論是單純的投資效率降低還是大股東“掏空”的輸送利益行為，都與提升公司價(jià)值背道相馳。所以企業(yè)關(guān)注金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩權(quán)分離程度，降低甚至消除兩權(quán)分離情況，有助于公司投資效率的提升和價(jià)值增長。

第三，在民營企業(yè)中加強(qiáng)股權(quán)制衡的結(jié)構(gòu)，多個(gè)小股東聯(lián)合制衡一股獨(dú)大的集權(quán)式?jīng)Q策，對企業(yè)的綜合投資效率，尤其是投資過度有顯著影響。但是也要注意與股權(quán)結(jié)構(gòu)本身特征相匹配，多層級(jí)金字塔結(jié)構(gòu)外加高股權(quán)制衡度反而會(huì)引致投資不足。