財(cái)務(wù)柔性政策選擇與研發(fā)投入
——基于企業(yè)技術(shù)水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

崔也光，由曉瑋

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100070)

一、問題提出

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是中國建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。在北京大學(xué)調(diào)研時(shí)習(xí)近平總書記提出:“重大科技創(chuàng)新成果是國之重器、國之利器，必須牢牢掌握在自己手上，必須依靠自力更生、自主創(chuàng)新。”近年來，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)全球化趨勢(shì)，國際貿(mào)易愈加頻繁，各國企業(yè)都面臨著日益復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境。2018年4月中美貿(mào)易摩擦發(fā)生之后，商品進(jìn)出口不暢，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)都產(chǎn)生重大影響?！爸信d事件”凸顯出中國芯片缺乏自主創(chuàng)新的問題，缺少核心的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，使得企業(yè)乃至整個(gè)行業(yè)的發(fā)展都受到扼制[1]。另外，中國目前面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，以創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功的必由之路。2017年，中國研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度達(dá)到2.12%，遠(yuǎn)超歐盟15國的平均水平，但是研發(fā)投入不平衡、不充分的矛盾十分突出。為了生存和獲得更好的發(fā)展，中國企業(yè)逐漸將創(chuàng)新作為提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。

在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展成為新常態(tài)下，企業(yè)應(yīng)該如何合理配置財(cái)務(wù)資源，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，成為亟待解決的問題。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整要求企業(yè)在遇到有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)時(shí)，保持一定的財(cái)務(wù)資源以實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。而研發(fā)活動(dòng)是一項(xiàng)資金需求量大、周期長、風(fēng)險(xiǎn)高的活動(dòng)，具有高度不確定性，所以企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性非常關(guān)鍵。財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)在控制自身成本的同時(shí)，能夠充分合理地調(diào)動(dòng)財(cái)務(wù)資源來應(yīng)對(duì)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化的資金支持能力。國外關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的研究大部分都是基于融資視角，通常認(rèn)為獲取財(cái)務(wù)柔性的途徑主要有內(nèi)源性資金和外源性資金。國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，選擇何種財(cái)務(wù)柔性政策是傳統(tǒng)的企業(yè)財(cái)務(wù)理論和實(shí)際財(cái)務(wù)行為之間缺乏的重要環(huán)節(jié)，為本文的研究提供了新視角。企業(yè)技術(shù)水平是指公司投入資金進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，產(chǎn)生研發(fā)成果，并帶來經(jīng)濟(jì)利益的一種開發(fā)能力。它能夠反映出企業(yè)創(chuàng)新能力的高低，是企業(yè)研發(fā)活動(dòng)成功的保證。已有文獻(xiàn)并未研究企業(yè)技術(shù)水平的作用以及在財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投入關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，本文力圖從企業(yè)技術(shù)水平的角度，探討其在財(cái)務(wù)柔性政策與研發(fā)投入之間的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以期豐富和拓展財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新行為關(guān)系的研究。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：(1)以往國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)主要研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)于研發(fā)投入的作用機(jī)理，本文從財(cái)務(wù)柔性政策選擇的角度出發(fā)，具體分為單純的財(cái)務(wù)柔性政策和組合的財(cái)務(wù)柔性政策，并且進(jìn)一步研究不同種類的財(cái)務(wù)柔性政策與研發(fā)投入的關(guān)系。(2)企業(yè)技術(shù)水平是衡量創(chuàng)新能力的關(guān)鍵因素。以往的文獻(xiàn)很少涉及企業(yè)技術(shù)水平的測(cè)定，以及在不同的財(cái)務(wù)柔性政策和研發(fā)投入關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的研究結(jié)論能為中國企業(yè)的創(chuàng)新實(shí)踐提供一定的理論指導(dǎo)，從而幫助企業(yè)在實(shí)踐中更好地作出科學(xué)的財(cái)務(wù)決策。

二、財(cái)務(wù)柔性政策與測(cè)度

財(cái)務(wù)柔性管理是指企業(yè)及時(shí)獲得財(cái)務(wù)資源，以進(jìn)一步應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性帶來的沖擊，抓住有價(jià)值的投資選擇和機(jī)會(huì)，以獲得企業(yè)價(jià)值的最大化。曾愛民等(2011)認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性的綜合水平[2]。企業(yè)通過提高現(xiàn)金持有量、維持較低的財(cái)務(wù)杠桿以及這兩種財(cái)務(wù)政策的組合來獲取財(cái)務(wù)柔性。目前主流的文獻(xiàn)對(duì)于財(cái)務(wù)柔性政策的判斷主要采取兩種方法：(1)單指標(biāo)判斷法。該方法僅依據(jù)企業(yè)的單一財(cái)務(wù)指標(biāo)值(如資產(chǎn)負(fù)債率或者現(xiàn)金持有率)的高低來判斷企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的強(qiáng)弱。(2)多指標(biāo)結(jié)合法。根據(jù)國內(nèi)外文獻(xiàn)方法，同時(shí)結(jié)合多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)(如資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金持有率)來判斷企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的大小。因此,本文將分別采用這兩種方法界定企業(yè)財(cái)務(wù)柔性政策的選擇。企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性政策分為單純的財(cái)務(wù)柔性政策和組合的財(cái)務(wù)柔性政策，其中單純的財(cái)務(wù)柔性政策可以進(jìn)一步細(xì)分為單純的現(xiàn)金柔性政策和單純的負(fù)債柔性政策。采取單純的現(xiàn)金柔性政策的企業(yè)可以直接調(diào)用現(xiàn)金儲(chǔ)備來為研發(fā)活動(dòng)提供資金；采取單純的負(fù)債柔性政策的企業(yè)則主要通過負(fù)債融資的方式為研發(fā)活動(dòng)提供資金；采取組合的財(cái)務(wù)柔性政策的企業(yè)可以同時(shí)通過現(xiàn)金儲(chǔ)備和負(fù)債融資的方式為研發(fā)活動(dòng)籌集資金。

參考以往文獻(xiàn)，本文選用行業(yè)年度平均數(shù)法結(jié)合多指標(biāo)結(jié)合法進(jìn)行界定。單純的現(xiàn)金柔性政策(PCF)指企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金持有率高于本行業(yè)該年度的平均現(xiàn)金持有率，但同時(shí)企業(yè)當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率高于或等于行業(yè)年度平均資產(chǎn)負(fù)債率；單純的負(fù)債柔性政策(PDF)指企業(yè)當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)年度平均資產(chǎn)負(fù)債率，但企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金持有率低于或等于行業(yè)年度平均現(xiàn)金持有率;組合的財(cái)務(wù)柔性政策(FF)指企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金持有率高于行業(yè)年度平均現(xiàn)金持有率，同時(shí)企業(yè)當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)年度平均資產(chǎn)負(fù)債率。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)單純的財(cái)務(wù)柔性政策與研發(fā)投入

內(nèi)源資金和外源資金是決定企業(yè)研發(fā)投入的兩個(gè)重要來源。使用單純的現(xiàn)金柔性政策的企業(yè)可以在環(huán)境動(dòng)蕩或者發(fā)生危機(jī)的時(shí)候，直接調(diào)用大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備為研發(fā)活動(dòng)提供資金。企業(yè)更多地持有現(xiàn)金可以更好地維持企業(yè)研發(fā)投入的長期穩(wěn)定性，對(duì)企業(yè)研發(fā)投資機(jī)會(huì)的增長起到正向促進(jìn)作用。政府出臺(tái)相關(guān)政策鼓勵(lì)企業(yè)建立研發(fā)準(zhǔn)備金制度，引導(dǎo)企業(yè)有計(jì)劃地持續(xù)增加研發(fā)投入。陳非和韓曉宇(2018)研究表明，當(dāng)企業(yè)受到重大的融資約束情況下，更多地持有現(xiàn)金能夠顯著提高企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的投入[3]。唐清泉和肖海蓮(2012)認(rèn)為無論是在現(xiàn)有的技術(shù)條件和產(chǎn)品條件下簡單改進(jìn)的常規(guī)創(chuàng)新，還是開發(fā)新產(chǎn)品、尋求新突破的探索創(chuàng)新，都會(huì)對(duì)企業(yè)的內(nèi)部資金具有比較強(qiáng)的依賴性[4]。

隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)采用負(fù)債融資的方式進(jìn)行研發(fā)投入，在一定程度上可以緩解企業(yè)研發(fā)投入不足的情況。采取單純的負(fù)債柔性政策可以讓企業(yè)在現(xiàn)金儲(chǔ)備不足的時(shí)候獲得資金的支持，但是在經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩的環(huán)境下，企業(yè)容易受到融資約束和融資渠道的限制，負(fù)債融資成本會(huì)比較高。一旦企業(yè)沒有保留充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，企業(yè)難以獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款，不利于企業(yè)創(chuàng)新。徐玲和馮巧根(2015)認(rèn)為非國有企業(yè)，特別是中國中小企業(yè)，僅僅依靠單純的負(fù)債融資可能會(huì)對(duì)其創(chuàng)新能力產(chǎn)生負(fù)面作用[5]。綜上，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)H1a：單純的財(cái)務(wù)柔性政策會(huì)促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。

假設(shè)H1b：單純的現(xiàn)金柔性政策對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用大于單純的負(fù)債柔性政策的促進(jìn)作用。

(二)組合的財(cái)務(wù)柔性政策與研發(fā)投入

研發(fā)活動(dòng)需要大量的資金投入，并且容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿。尤其是經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳的情況下，很難以合適的途徑和價(jià)格獲取研發(fā)資金，在這種情況下企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)受到抑制。如果企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)能夠穩(wěn)定進(jìn)行，采取組合的財(cái)務(wù)柔性政策是較為合理的方法。曾愛民等(2011)通過研究次貸危機(jī)事件，驗(yàn)證了高現(xiàn)金持有和低財(cái)務(wù)杠桿途徑同時(shí)使用來獲取財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)，與僅僅通過單一途徑獲取財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)相比，更能防御不利的經(jīng)濟(jì)沖擊，同時(shí)更能提高利用新的投資機(jī)會(huì)的能力[2]。徐玲和馮巧根(2015)、張倩和張玉喜(2017)分別基于高技術(shù)行業(yè)上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司研究發(fā)現(xiàn)，較高的財(cái)務(wù)柔性可以提高企業(yè)的研發(fā)投入，能夠更好地促進(jìn)創(chuàng)新研發(fā)[5-6]；范圣然等(2018)認(rèn)為相較于現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性政策而言，財(cái)務(wù)柔性政策可以更顯著地提升企業(yè)創(chuàng)新效率[7]。盧馨(2013)通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的資金大部分來自內(nèi)部的積累，同時(shí)他們進(jìn)一步驗(yàn)證高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的障礙也正是缺乏內(nèi)部資金，導(dǎo)致研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)難以有效開展[8]。據(jù)此本文提出了如下假設(shè):

假設(shè)H2a：組合的財(cái)務(wù)柔性政策能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入；

假設(shè)H2b：組合的財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用大于單純的財(cái)務(wù)柔性政策的促進(jìn)作用。

(三)企業(yè)技術(shù)水平的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)技術(shù)水平是指公司投入資金進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，最終產(chǎn)生帶來經(jīng)濟(jì)利益的研發(fā)成果的一種開發(fā)能力[9]。主要包括四個(gè)方面：研究生以上員工比率、技術(shù)員工占比、研發(fā)資本化率和知識(shí)資產(chǎn)比率。張悅(2016)對(duì)于企業(yè)技術(shù)水平指標(biāo)進(jìn)行了衡量，認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)不僅僅取決于企業(yè)的政策，同時(shí)企業(yè)的技術(shù)水平也影響企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)[9]。袁飛飛和張友棠(2018)認(rèn)為研發(fā)人力結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)選擇自主研發(fā)模式具有顯著正向影響[10]。張倩倩等(2017)認(rèn)為從未來效應(yīng)來看,研發(fā)支出的資本化向市場(chǎng)表明研發(fā)“成功”的消息,研發(fā)支出資本化程度越高,越能顯著提高研發(fā)支出未來一期的價(jià)值增值能力，企業(yè)研發(fā)資本化會(huì)給市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，提高企業(yè)價(jià)值[11]。楊文君和陸正飛(2018)發(fā)現(xiàn)對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)信息的披露可以顯著提升公司的股價(jià)，加上研發(fā)投入的作用,能夠向市場(chǎng)傳遞價(jià)值增量信息[12]。中國高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定辦法中規(guī)定“企業(yè)從事研發(fā)和相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的科技人員，占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的比例不低于10%”，說明國家對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)自身研發(fā)水平以及技術(shù)人員占比具有一定的要求[13]。

企業(yè)技術(shù)水平較低時(shí)，管理層對(duì)于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的結(jié)果無法產(chǎn)生清晰的認(rèn)識(shí)，一方面會(huì)過分高估企業(yè)的研發(fā)實(shí)力，造成資金的浪費(fèi)；另一方面當(dāng)管理層認(rèn)為研發(fā)投入帶來的收益不足以彌補(bǔ)付出的成本時(shí)，容易減少研發(fā)投入，避免不必要的損失。當(dāng)企業(yè)技術(shù)水平較高時(shí)，管理層傾向?qū)①Y金更加合理地投入到研發(fā)活動(dòng)中，從而提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)技術(shù)水平可以代表企業(yè)的研發(fā)實(shí)力，能夠讓債權(quán)人和投資者看到企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿秃诵母?jìng)爭(zhēng)力，可以提高企業(yè)的融資效率，進(jìn)而采取更適宜的財(cái)務(wù)柔性政策，保證企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)順利進(jìn)行，所以企業(yè)的技術(shù)水平可以調(diào)節(jié)不同柔性對(duì)研發(fā)投入的影響。通過上述分析，文章提出如下假設(shè):

假設(shè)H3a：較高的企業(yè)技術(shù)水平會(huì)減弱單純的現(xiàn)金柔性政策對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用，促使企業(yè)更加合理地運(yùn)用現(xiàn)金儲(chǔ)備進(jìn)行研發(fā)投入；

假設(shè)H3b：較高的企業(yè)技術(shù)水平會(huì)增強(qiáng)單純的負(fù)債柔性政策對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用，促使企業(yè)利用債務(wù)融資進(jìn)行研發(fā)投入的力度；

假設(shè)H3c：較高的企業(yè)技術(shù)水平會(huì)增強(qiáng)組合的財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用，促使企業(yè)運(yùn)用現(xiàn)金儲(chǔ)備和債務(wù)融資進(jìn)行研發(fā)投入。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2016年A股上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：(1)刪除ST 和*ST的上市公司；(2)參考證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，刪除金融保險(xiǎn)類上市公司；(3)刪除研發(fā)投入、資產(chǎn)總額、政府補(bǔ)助、資產(chǎn)負(fù)債率等關(guān)鍵指標(biāo)有缺失值的數(shù)據(jù)；(4)同時(shí)對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的Winsor處理，最終得到5 269個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、萬得數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)，使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata 12.0。

(二)變量設(shè)計(jì)

具體變量設(shè)計(jì)如表1所示。

表1 主要變量及其定義

企業(yè)技術(shù)水平指標(biāo)參照張悅(2016)[9]對(duì)于企業(yè)技術(shù)水平指標(biāo)和權(quán)重進(jìn)行衡量，指標(biāo)計(jì)算方法如表2所示。

表2 企業(yè)技術(shù)水平指標(biāo)計(jì)算方法

企業(yè)技術(shù)水平指標(biāo)權(quán)重參照張悅(2016)[9]對(duì)于研發(fā)指數(shù)的權(quán)重方法將主客觀結(jié)果進(jìn)行疊加，即將主觀法與客觀法權(quán)重求算術(shù)平均數(shù)的方式取得綜合權(quán)重，指標(biāo)綜合權(quán)重如表3所示：

表3 企業(yè)技術(shù)水平指標(biāo)綜合權(quán)重

(三) 模型構(gòu)建

為研究中國A股上市公司不同的財(cái)務(wù)柔性政策與研發(fā)投入之間的影響，以及企業(yè)技術(shù)水平在二者之間的調(diào)節(jié)作用。本文使用多元回歸的方式構(gòu)建模型。考慮到其他因素的影響，在模型中加入相關(guān)的控制變量進(jìn)行控制。首先研究單純的現(xiàn)金柔性政策對(duì)研發(fā)投入的影響，模型(1)設(shè)定如下：

RDi,t=α0+α1PCFi,t+α2SIZEi,t+α3SUBi,t+α4AGEi,t+α5ROEi,t+α6OPEi,t+α7LEVi,t+α8Growthi,t+α9Equityi,t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi,t

(1)

其次，本文研究單純的負(fù)債柔性政策對(duì)研發(fā)投入的影響，模型(2)設(shè)定如下：

RDi,t=α0+α1PDFi,t+α2SIZEi,t+α3SUBi,t+α4AGEi,t+α5ROEi,t+α6OPEi,t+α7LEVi,t+α8Growthi,t+α9Equityi,t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi,t

(2)

再次，本文研究組合的財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)研發(fā)投入的影響，模型(3)設(shè)定如下：

RDi,t=α0+α1FFi,t+α2SIZEi,t+α3SUBi,t+α4AGEi,t+α5ROEi,t+α6OPEi,t+α7LEVi,t+α8Growthi,t+α9Equityi,t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi,t

(3)

最后，本文研究企業(yè)技術(shù)水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，分別研究企業(yè)技術(shù)水平在不同的財(cái)務(wù)柔性政策與研發(fā)投入的關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，在模型(1)、(2)和(3)的基礎(chǔ)上加入企業(yè)技術(shù)水平和交互項(xiàng)作為解釋變量，分別構(gòu)建模型(4)、(5)和(6)如下：

RDi,t=α0+α1TECi,t+α2PCFi,t+α3PCFi,t×TECi,t+α4SIZEi,t+α5SUBi,t+α6AGEi,t+

α7ROEi,t+α8OPEi,t+α9LEVi,t+α10Growthi,t+α11Equityi,t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi,t

(4)

RDi,t=α0+α1TECi,t+α2PDFi,t+α3PDFi,t×TECi,t+α4SIZEi,t+α5SUBi,t+α6AGEi,t+

α7ROEi,t+α8OPEi,t+α9LEVi,t+α10Growthi,t+α11Equityi,t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi,t

(5)

RDi,t=α0+α1TECi,t+α2FFi,t+α3FFi,t×TECi,t+α4SIZEi,t+α5SUBi,t+α6AGEi,t+

α7ROEi,t+α8OPEi,t+α9LEVi,t+α10Growthi,t+α11Equityi,t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi,t

(6)

其中，RDi,t表示企業(yè)i在t時(shí)期的研發(fā)投入；TECi,t表示企業(yè)i在t時(shí)期的技術(shù)水平。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表4是對(duì)2007—2016年樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)，包括所有變量的平均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、方差、最大值和最小值。國際上公認(rèn)當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)到2%的時(shí)候，公司就達(dá)到基本生存的水準(zhǔn)，能夠更好地創(chuàng)新以促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。當(dāng)研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)到5%的時(shí)候，企業(yè)才具備競(jìng)爭(zhēng)力。由表4可以看出，A股上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度普遍保持在4.4%左右，并且標(biāo)準(zhǔn)差比較小，整體達(dá)到基本生存的水平，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到具備競(jìng)爭(zhēng)力的水平。當(dāng)然也有個(gè)別企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)到27.7%，但是從整個(gè)資本市場(chǎng)來看，企業(yè)總體的研發(fā)投入強(qiáng)度還有待提高。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4(續(xù))

本文的重要解釋變量：單純的現(xiàn)金柔性政策、單純的負(fù)債柔性政策與組合的財(cái)務(wù)柔性政策均為虛擬變量，F(xiàn)F均值為0.272，表明有27.2%的企業(yè)采用組合的財(cái)務(wù)柔性政策，表明隨著柔性政策的普及，多數(shù)企業(yè)已經(jīng)開始通過組合的財(cái)務(wù)柔性政策輔助企業(yè)決策，標(biāo)準(zhǔn)差為0.445，說明不同的企業(yè)采取組合的財(cái)務(wù)柔性政策的狀況存在一定差異。PCF均值為0.117，說明樣本企業(yè)僅有11.7%的企業(yè)采用單純的現(xiàn)金柔性政策；PDF均值為0.223,說明樣本企業(yè)中采用單純的負(fù)債柔性政策的企業(yè)大約為22.3%，表明相比于持有更多的現(xiàn)金儲(chǔ)備，企業(yè)還是傾向于保留一定的借款能力來維持財(cái)務(wù)柔性。企業(yè)技術(shù)水平(TEC)均值為1.819，最小值和最大值分別為0.001和10.520，說明目前企業(yè)整體技術(shù)水平比較低，標(biāo)準(zhǔn)差為1.384，表明不同企業(yè)的技術(shù)水平差別比較大。

控制變量中，公司規(guī)模(SIZE)均值和中位數(shù)分別為22.070和21.540，企業(yè)規(guī)模整體差別不大。政府補(bǔ)助(SUB)最小值和最大值分別為7.824和22.790，均值為16.420,表明不同企業(yè)的政府補(bǔ)助金額差別較大，但是，整體來說中國對(duì)于創(chuàng)新的支持力度較大。公司年齡(AGE)最大值為26.000，最小值為3.000，說明企業(yè)的發(fā)展成熟度有差異，在不同的發(fā)展階段財(cái)務(wù)政策的選擇傾向是有差異的。凈資產(chǎn)收益率(ROE)最小值和最大值為-82.570和23.570，均值為0.037，表明不同企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績存在較大的差異。營業(yè)凈利率(OPE)最小值和最大值為-8.911和3.540，表明企業(yè)的經(jīng)營狀況存在較大的差異。資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)最小值和最大值分別為0.040和0.883，均值分別為0.408和0.396，表明不同企業(yè)之間財(cái)務(wù)杠桿差別較大，但是整體來說財(cái)務(wù)杠桿比較適宜。公司成長性(Growth)最小值為-25.370，最大值為3 107.000，標(biāo)準(zhǔn)差為44.640，表明A股公司成長性差異巨大，發(fā)展極度不均衡。第一大股東持股比例(Equity)最小值為2.197，最大值為89.090，標(biāo)準(zhǔn)差為14.990，表明樣本企業(yè)中第一大股東持股比例有很大的差異。

(二)相關(guān)性分析

表5列式了變量的相關(guān)性分析結(jié)果。由表5可以看出：組合的財(cái)務(wù)柔性政策與研發(fā)投入強(qiáng)度正向相關(guān)，即企業(yè)采用組合的財(cái)務(wù)柔性政策可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，初步驗(yàn)證假設(shè)H3；單純的現(xiàn)金柔性政策與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H1不相符，猜測(cè)可能是因?yàn)橹饕忉屪兞恐g相互關(guān)聯(lián)導(dǎo)致符號(hào)出現(xiàn)異常；單純的負(fù)債柔性政策與研發(fā)投入強(qiáng)度之間關(guān)系不顯著，與假設(shè)H1部分相符，原因可能同上；企業(yè)技術(shù)水平與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的技術(shù)水平越高，越能促使企業(yè)加大研發(fā)投入；從整體看，表中各變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.4，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表5 各變量之間的相關(guān)性分析

表5(續(xù))

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%顯著水平上相關(guān)。

(三)多元回歸分析

表6模型(1)是對(duì)于單純的現(xiàn)金柔性政策與研發(fā)投入之間關(guān)系的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，模型(2)是對(duì)于單純的負(fù)債柔性政策與研發(fā)投入之間關(guān)系的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，模型(3)是對(duì)于組合的財(cái)務(wù)柔性政策與研發(fā)投入的關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)，模型(4)、(5)和(6)主要是對(duì)企業(yè)技術(shù)水平在不同的財(cái)務(wù)柔性政策下與研發(fā)投入的關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，模型的回歸結(jié)果如表6所示。

表6 各模型的回歸結(jié)果

表6(續(xù))

注: 被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度;***、**、*分別表示在1% 、5% 、10% 顯著性水平上相關(guān)， 括號(hào)內(nèi)為t值。

從表6的模型(1)中單純的現(xiàn)金柔性政策(PCF)回歸系數(shù)為0.005 4，在1%水平上顯著，說明采取單純的現(xiàn)金柔性政策能夠促使企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入從而有利于企業(yè)創(chuàng)新；模型(2)中單純的負(fù)債柔性政策(PDF)回歸系數(shù)為-0.012 5，在1%水平上顯著，說明僅通過降低杠桿的途徑并不會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，反而會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入，因此假設(shè)H2可以得到部分驗(yàn)證。即采用單純的現(xiàn)金柔性政策對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入具有促進(jìn)作用，而采用單純的負(fù)債柔性政策對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入具有抑制作用，可能是由于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)高、收益不明確的活動(dòng)，雖然可以通過舉債融資籌集資金進(jìn)行，但是如果研發(fā)活動(dòng)失敗，企業(yè)將沒有足夠的現(xiàn)金流，就會(huì)造成更加難以承受的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，所以采用單純的負(fù)債柔性政策會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足。由于經(jīng)營環(huán)境不確定性加大，融資約束也可能使企業(yè)在投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)無法及時(shí)獲得預(yù)期資金，影響研發(fā)活動(dòng)的進(jìn)行。

從控制變量來看，公司規(guī)模與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大，創(chuàng)新動(dòng)力越不足；政府補(bǔ)助與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)，表明由于中國“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展”國策的實(shí)施，政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)的支持起到了明顯的效果；公司年齡、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持有比例與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度呈顯著負(fù)向關(guān)系，表明該指標(biāo)越高，越會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入。

模型(3)中組合的財(cái)務(wù)柔性政策(FF)回歸系數(shù)為0.006 9，在1%水平上顯著，說明采用組合的財(cái)務(wù)柔性政策會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，假設(shè)H2a得到驗(yàn)證。FF的系數(shù)大于PCF的系數(shù)，說明相比于單純的財(cái)務(wù)柔性政策，組合的財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更強(qiáng)，那么本文的假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。這說明企業(yè)保持高于行業(yè)年度平均現(xiàn)金持有水平的同時(shí)保持低于行業(yè)年度平均資產(chǎn)負(fù)債率，可以使企業(yè)儲(chǔ)備充足的現(xiàn)金的同時(shí)保持一定的借款能力，相比于單純采用一種財(cái)務(wù)柔性政策，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，從而企業(yè)可以更及時(shí)有效地應(yīng)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性以及融資困難的問題?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與模型(1)、(2)結(jié)果保持一致，說明控制變量起到作用。

模型(4)、模型(5)和模型(6)主要是對(duì)企業(yè)技術(shù)水平在不同財(cái)務(wù)柔性政策與研發(fā)投入的關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表5所示。

模型(4)中單純的現(xiàn)金柔性政策(PCF)系數(shù)符號(hào)為正，交互項(xiàng)(PCF×TEC)為負(fù)，均通過了1%的水平下的顯著性檢驗(yàn)。說明采用單純的現(xiàn)金柔性政策會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，而交互項(xiàng)符號(hào)為負(fù)，表明企業(yè)技術(shù)水平會(huì)減弱單純的現(xiàn)金柔性政策對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用的原因可能如下：企業(yè)技術(shù)水平越高，相應(yīng)的研發(fā)人員和技術(shù)人員越充足，管理層越能更好地衡量創(chuàng)新活動(dòng)成功的可能性；企業(yè)技術(shù)水平越高，表明研發(fā)活動(dòng)成功的可能性越高，管理層越有信心利用多余的現(xiàn)金儲(chǔ)備進(jìn)行研發(fā)投入，所以越能合理地進(jìn)行現(xiàn)金儲(chǔ)備的配置，抑制不合理的研發(fā)投入，因此假設(shè)H3a得到驗(yàn)證。

模型(5)中單純的負(fù)債柔性政策(PDF)系數(shù)符號(hào)為負(fù)，與企業(yè)技術(shù)水平的交互項(xiàng)(PDF×TEC)符號(hào)為正，均通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)。表明單純的負(fù)債柔性政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有抑制作用，但交互項(xiàng)為正，說明企業(yè)技術(shù)水平可以減弱這種抑制作用，促使企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資加大研發(fā)投入的力度，假設(shè)H3b得到部分驗(yàn)證?？赡艿脑蚴瞧髽I(yè)技術(shù)水平可以增強(qiáng)銀行以及債權(quán)人的信心，研發(fā)活動(dòng)的成功性越高，越易轉(zhuǎn)化成企業(yè)的無形資產(chǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)技術(shù)水平可以降低由于研發(fā)活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性和收益滯后性帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得更充足的債務(wù)融資。模型(6)中組合的財(cái)務(wù)柔性政策(FF)系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，可能是因?yàn)榧尤虢换ロ?xiàng)之后會(huì)對(duì)回歸結(jié)果有影響，但不影響整體假設(shè)的驗(yàn)證。與企業(yè)技術(shù)水平的交互項(xiàng)(FF×TEC)系數(shù)大于零，同時(shí)在1%的水平上通過了檢驗(yàn)。這表明在一定的情況下，企業(yè)的技術(shù)水平在組合財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響中具有正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H3c可以取得驗(yàn)證。同時(shí)，模型(4)、(5)和(6)中的控制變量的系數(shù)以及符號(hào)與上述檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了更好地增強(qiáng)研究結(jié)論的合理性，本文做了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)參考萬月月(2017)[14]做法，被解釋變量用研發(fā)投入/總資產(chǎn)作為研發(fā)投入強(qiáng)度的替代變量，進(jìn)行相同的回歸，實(shí)證結(jié)論與原結(jié)論保持一致。(2)采用曾愛民等(2013)中對(duì)財(cái)務(wù)柔性的界定：財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性，其中現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)現(xiàn)金持有率 ，負(fù)債融資柔性=Max(0，同行業(yè)的平均負(fù)債比率-公司的負(fù)債比率)[15]?；貧w結(jié)果保持一致。(3)考慮到中國對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的財(cái)稅政策支持，參考崔也光等(2017)對(duì)于稅收優(yōu)惠的定義：稅收優(yōu)惠=基本稅率與優(yōu)惠稅率差值的對(duì)數(shù)[16]?？刂谱兞恐屑尤攵愂諆?yōu)惠變量檢驗(yàn)，回歸結(jié)果保持一致。

六、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

1.企業(yè)選擇不同的財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)于研發(fā)投入的影響不同

采取組合的財(cái)務(wù)柔性政策可以促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，并且促進(jìn)作用要比單純的財(cái)務(wù)柔性政策更強(qiáng)。采取單純的現(xiàn)金柔性政策會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，但是采取單純的負(fù)債柔性政策會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入。保留一定現(xiàn)金儲(chǔ)備可以為企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)提供及時(shí)、充足的資金支持，而僅僅通過維持較低的資產(chǎn)負(fù)債率來保持柔性儲(chǔ)備并不會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，同時(shí)保留現(xiàn)金儲(chǔ)備和借款能力能夠更好地促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。

2.企業(yè)技術(shù)水平在財(cái)務(wù)柔性政策選擇與研發(fā)投入的關(guān)系中起到顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并且調(diào)節(jié)效應(yīng)存在差異

(1)較高地企業(yè)技術(shù)水平會(huì)減弱單純的現(xiàn)金柔性政策對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。即企業(yè)技術(shù)水平越高，管理層更可能清晰地認(rèn)識(shí)到企業(yè)是否有足夠的研發(fā)實(shí)力進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，避免管理層因?yàn)檫^度自信而高估研發(fā)成功的可能性，而將儲(chǔ)備的現(xiàn)金投入到研發(fā)活動(dòng)中，促使企業(yè)更合理地運(yùn)用現(xiàn)金柔性，避免采取不當(dāng)?shù)耐顿Y決策。

(2)較高的企業(yè)技術(shù)水平顯著減弱了單純的負(fù)債柔性政策對(duì)于研發(fā)投入的抑制作用。原因是較高的企業(yè)技術(shù)水平可以讓管理層、債權(quán)人和投資者更加確信企業(yè)有創(chuàng)新能力進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)并且取得成功，增強(qiáng)企業(yè)獲得債務(wù)融資進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的可能性，進(jìn)而更好地應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性。

(3)較高的企業(yè)技術(shù)水平會(huì)增強(qiáng)組合的財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。促使企業(yè)通過保留現(xiàn)金儲(chǔ)備和借款能力共同為研發(fā)活動(dòng)籌集資金。

(二)政策建議

1.重視企業(yè)財(cái)務(wù)柔性機(jī)制建設(shè)。面對(duì)不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，按照企業(yè)的經(jīng)營特性設(shè)立財(cái)務(wù)柔性機(jī)制，合理利用資金進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，從而提升企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度。

2.合理選擇財(cái)務(wù)柔性政策。結(jié)合國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向等條件，采用更符合本企業(yè)現(xiàn)狀的財(cái)務(wù)柔性政策，組合的財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)效果更好；而當(dāng)企業(yè)僅僅采用單純財(cái)務(wù)柔性政策時(shí)，建議采用單純的現(xiàn)金柔性政策，企業(yè)當(dāng)期應(yīng)留存部分利潤以備研發(fā)活動(dòng)需要，盡量避免僅采用降低資產(chǎn)負(fù)債率的方式儲(chǔ)備負(fù)債柔性。

3.提高企業(yè)的技術(shù)水平。企業(yè)在重視財(cái)務(wù)柔性的同時(shí)，應(yīng)充分發(fā)揮企業(yè)技術(shù)水平在不同財(cái)務(wù)柔性政策與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。提升自身的研發(fā)創(chuàng)新能力，加大員工中研究生學(xué)歷及以上人員和技術(shù)人員的比例，引進(jìn)高水平人才[17]；向優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)行學(xué)習(xí)，提升企業(yè)的研發(fā)資本化率和知識(shí)資產(chǎn)比率，尤其是加大自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的比例[18]。真正從源頭上解決目前“缺芯少魂”的問題，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力[19]。