大資管環(huán)境下的投資路徑變化（下）

周培

3? 資管新規(guī)對各類資管機(jī)構(gòu)的影響

3.1? 銀行理財(cái)

資管新規(guī)對銀行理財(cái)?shù)挠绊懯亲畲蟮??！吨笇?dǎo)意見》只是一個(gè)綱領(lǐng)性的監(jiān)管文件，原銀監(jiān)會(huì)一直在抓緊制定銀行理財(cái)?shù)呐涮妆O(jiān)管細(xì)則，隨著《指導(dǎo)意見》的落地，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)?shù)呐涮妆O(jiān)管細(xì)則不久也將對外發(fā)布。

3.1.1 打造凈值型產(chǎn)品體系轉(zhuǎn)型壓力大 。“資管新規(guī)規(guī)范的大方向有兩個(gè)：要么打破剛兌，留在表外，不計(jì)提資本;如果無法打破剛兌，則必須回表，計(jì)提資本。這樣就達(dá)到了‘控杠桿’的目的，這才是資管新規(guī)出臺(tái)的初心?！币惨虼耍髑笠庖姼逯嘘P(guān)于凈值化管理的條款在正式版本中并沒有太大變動(dòng)。但這是對銀行沖擊最大的一項(xiàng)規(guī)定，也是此前銀行反彈最大的一條。試想一下，在老百姓都習(xí)慣了“買銀行理財(cái)就相當(dāng)于買高息存款”的理念下，如果突然有一天銀行說確實(shí)不保本了，這對客戶和銀行聲譽(yù)都是莫大的沖擊。

但大勢不可擋，銀行必須順勢改變。實(shí)際上，自征求意見稿發(fā)布以來，各家銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品已在調(diào)整，逐漸增加凈值型產(chǎn)品的占比。不過，對各家銀行來說，從過去做了多年的預(yù)期收益型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值型產(chǎn)品，必然要經(jīng)歷一個(gè)痛苦的轉(zhuǎn)變，這涉及產(chǎn)品形態(tài)、投資組合管理模式、交易結(jié)構(gòu)，以及配套的信息系統(tǒng)、人才引進(jìn)等多方面的調(diào)整。

3.1.2 理財(cái)收入增速將放緩。如上所說，投資者將銀行理財(cái)作為存款的替代品來增強(qiáng)收益，銀行信用做背書，這也是為什么理財(cái)可以在近幾年利率市場化背景下如此大規(guī)模擴(kuò)張的原因。但當(dāng)銀行理財(cái)開始凈值化和去剛兌，恐喪失部分對投資者的吸引力，進(jìn)而對銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的中間收入造成負(fù)面影響。

3.1.3 保本理財(cái)業(yè)務(wù)將不再現(xiàn)。在存款增速不斷放緩的大背景下，保本理財(cái)也被禁止發(fā)行，對銀行負(fù)債來源來說，無疑是雪上加霜。不過，近期銀行似乎找到了一個(gè)替換保本理財(cái)?shù)男庐a(chǎn)品——結(jié)構(gòu)性存款！

然而，隨著近期結(jié)構(gòu)性存款的暴增，產(chǎn)品“造假”、變相高息攬儲(chǔ)等問題遭到越來越多的質(zhì)疑，并已引起監(jiān)管部門的注意，預(yù)計(jì)未來規(guī)范結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管規(guī)定也會(huì)出臺(tái)。

3.2? 券商資管

3.2.1 通道和資金池業(yè)務(wù)受約束，將影響總規(guī)模。資管通道業(yè)務(wù)、資金池業(yè)務(wù)、高杠桿和分級(jí)業(yè)務(wù)券商有不少，此次控分級(jí)、降杠桿、禁資金池、去通道、除嵌套對券商影響較大。資管產(chǎn)品層層嵌套導(dǎo)致資金在金融體系空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象在此前較為普遍，也廣受詬病，《指導(dǎo)意見》明確規(guī)定金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿的約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。而投資理財(cái)產(chǎn)品作為資管產(chǎn)品，可以再嵌套一層資管計(jì)劃或信托計(jì)劃，這也就是意味著，私募資管產(chǎn)品最多只能嵌套兩層。

按照《指導(dǎo)意見》的要求，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品的資產(chǎn)除法律、法規(guī)、行政法規(guī)另行規(guī)定除外的應(yīng)當(dāng)由具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管。公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為金融機(jī)構(gòu)，私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)可以為私募基金管理人。

而對于禁止資金池方面要求，核心要點(diǎn)在于解決“期限錯(cuò)配”問題?！吨笇?dǎo)意見》對于資金池業(yè)務(wù)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)久期管理和禁止期限錯(cuò)配。由于券商資產(chǎn)管理規(guī)模中超過70%以上為通道和資金池業(yè)務(wù)，因此通道和資金池業(yè)務(wù)若是受到限制，對于龐大的券商資管行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模影響較大。不過，雖然規(guī)模會(huì)受影響較大，但由于通道和資金池業(yè)務(wù)費(fèi)率較低，對券商整體收入影響較小。

3.2.2 非標(biāo)融資受限將更倚重標(biāo)準(zhǔn)化債券融資。實(shí)際上，非標(biāo)融資不允許期限錯(cuò)配，不單單對券商資管有影響，對整個(gè)大資管行業(yè)都是重大變革，機(jī)構(gòu)將不得不尋找更多標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資工具以替代非標(biāo)融資，這對機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理提出更高要求。對券商資管來說，由于券商融資融券等資產(chǎn)端具有期限不固定性，券商一般同時(shí)采用債券發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化融資和收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等時(shí)間靈活的非標(biāo)融資相結(jié)合的方式。本次新規(guī)要求資管產(chǎn)品投資于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的，非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)終止日不得晚于資管產(chǎn)品的到期日或者最后一次開放日，預(yù)計(jì)該規(guī)定會(huì)對券商非標(biāo)融資的需求有一定影響，今后券商的融資方式將更為倚重期限較長的債券融資，因此對發(fā)債時(shí)點(diǎn)的要求將更高。

3.3? 信托

對信托行業(yè)的影響，與對券商資管的影響較為類似。主要是去通道的要求下，占信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模一半以上的通道業(yè)務(wù)將大幅受限，這直接會(huì)打壓信托業(yè)的規(guī)模增速。但由于通道業(yè)務(wù)費(fèi)率較低，對信托業(yè)的業(yè)績收入影響有限。各地銀監(jiān)局今年也要求按照“簡單干凈、突出主業(yè)、減少通道、壓縮嵌套、降低杠桿、質(zhì)量至上”的要求，嚴(yán)查銀行和信托公司利用信托通道規(guī)避資金投向等監(jiān)管套利行為，重點(diǎn)對通道類業(yè)務(wù)占比高、增速快的信托公司開展規(guī)范整頓。

3.4? 公募基金

公募分級(jí)產(chǎn)品影響最大，面臨轉(zhuǎn)型《指導(dǎo)意見》中明確，以下產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)：公募產(chǎn)品，開放式私募產(chǎn)品。對公募基金來說，分級(jí)產(chǎn)品在牛市中瘋狂發(fā)展，既然公募產(chǎn)品不允許分級(jí)，該規(guī)定限制了公募基金重新發(fā)行分級(jí)產(chǎn)品的可能。

3.5? 私募基金

資管新規(guī)對兩類機(jī)構(gòu)產(chǎn)品沖擊最大，一個(gè)是銀行理財(cái)，另一個(gè)則是私募基金。對私募基金的影響主要來自于兩方面：投資門檻的提升和業(yè)務(wù)模式的受限（主要受消除多層嵌套和通道規(guī)定影響）。新規(guī)要求將家庭金融資產(chǎn)提高至500萬元;人均收入從50萬元降至40萬元，且須具有2年以上投資經(jīng)驗(yàn)。而單位主體限定為法人單位，要求最近一年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元，并按照固收類、權(quán)益類、混合類、商品及金融衍生類分別設(shè)置了不同的最低認(rèn)購標(biāo)準(zhǔn)?？偠灾吨笇?dǎo)意見》提高了合格投資者門檻，對以金融機(jī)構(gòu)高凈值客戶為募集對象的私募基金影響較大，對以機(jī)構(gòu)投資者為主的私募基金影響較小。

此外，《指導(dǎo)意見》還規(guī)定，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)屬于特許經(jīng)營行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管。這也意味著，過去銀行理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品對接部分未受監(jiān)管許可的互聯(lián)網(wǎng)金融公司、投資顧問公司發(fā)行的私募產(chǎn)品的模式也將不被允許。

3.6? 保險(xiǎn)資管

保險(xiǎn)資管固定收益類為主，非標(biāo)投資比例不足30%，產(chǎn)品多為中長期，期限錯(cuò)配的產(chǎn)品比例不大，因此受資管新規(guī)影響可謂是最小的。保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置分為戰(zhàn)略性配置和戰(zhàn)術(shù)性配置。戰(zhàn)略型配置決定大類資產(chǎn)的配置上下限，一般3年變化一次。由于保險(xiǎn)公司追求的是穩(wěn)定的利差，因此其資產(chǎn)大部分配置于固定收益類，占比為60%～80%，權(quán)益類占比在10%～20%之間，其余配置在現(xiàn)金和房地產(chǎn)等領(lǐng)域。

4? 以資本金融資（假股真?zhèn)槔屡f資管新規(guī)下融資模式變化

4.1? 資本金融資的本質(zhì)就是加杠桿

如果一個(gè)融資企業(yè)設(shè)立項(xiàng)目公司作為項(xiàng)目開發(fā)和建設(shè)主體，那么絕大多數(shù)情況下資本金融資加的是融資企業(yè)的杠桿，但實(shí)際操作中有以下形式：

4.1.1 加項(xiàng)目公司的杠桿。在監(jiān)管沒那么嚴(yán)格的時(shí)代，小股大債是比較流行的資本金融資方式。即金融機(jī)構(gòu)通過SPV成為項(xiàng)目股東后，由該SPV投入股東借款作為資本金，這樣對于項(xiàng)目公司而言，除少量資金是股權(quán)外，其他資金要么是股東借款，要么是銀行貸款，因此該模式被稱為小股大債。這種情況下，如果項(xiàng)目公司并表到融資企業(yè)，則同時(shí)加融資企業(yè)和項(xiàng)目公司的杠桿;如果項(xiàng)目公司不并表到融資企業(yè)，則純粹加的是項(xiàng)目公司的杠桿。

4.1.2 加融資企業(yè)的杠桿。金融機(jī)構(gòu)通過SPV成為項(xiàng)目股東后，將缺口的資本金實(shí)繳到位，而后由融資企業(yè)到期回購，也即明股實(shí)債的資本金融資。在這種情況下，項(xiàng)目公司資本金實(shí)繳到位故不存在加杠桿，資本金融資計(jì)入融資企業(yè)負(fù)債因此加的是融資企業(yè)的杠桿。

4.1.3 消失的杠桿。隨著負(fù)債率的提高，融資企業(yè)對項(xiàng)目出表的需求越來越多，于是就有了各種出表基金幫助進(jìn)行資本金融資。這個(gè)時(shí)候從會(huì)計(jì)角度看杠桿消失了，項(xiàng)目公司和融資企業(yè)的負(fù)債率都沒有提高。但這并不代表項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的消失，銀行不會(huì)幫融資企業(yè)承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)，所以最后大部分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)還是在融資企業(yè)身上。

政府類項(xiàng)目的資本金融資和政府加杠桿沒有直接關(guān)系。這就好比一個(gè)包含了政府隱性債務(wù)的BT項(xiàng)目可以做資本金融資，但是一個(gè)純市場化運(yùn)作與政府隱性債務(wù)毫無關(guān)系的污水處理項(xiàng)目也可以做資本金融資。但資本金融資的盛行讓政府類項(xiàng)目融資難度變低從而可迅速上量，而目前我國的很多政府類項(xiàng)目又不得不依靠地方政府信用，因此間接看可能導(dǎo)致地方政府支付義務(wù)加大，該情況下就需要注意項(xiàng)目總量的控制。總的來看，若要控制政府債務(wù)應(yīng)該關(guān)注項(xiàng)目本身和政府債務(wù)的關(guān)系，而不是資本金融資。

4.2? 加杠桿對企業(yè)的作用

隨著國家推進(jìn)去杠桿，很多人對杠桿聞之色變。從宏觀角度看，杠桿快速升高將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脆弱性增大，宏觀經(jīng)濟(jì)有陷入債務(wù)——通縮陷阱的可能，因此去杠桿和穩(wěn)杠桿很有必要。那么從單個(gè)企業(yè)資本金融資的角度看，加杠桿對企業(yè)真的好嗎？其實(shí)資本金融資只是個(gè)工具，工具本身無好壞之分，更重要的是怎么用和用在什么地方。如果融資企業(yè)接了很多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，自身投入少部分資金而后通過資本金融資加杠桿撬動(dòng)這些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，那么可迅速實(shí)現(xiàn)企業(yè)做大做強(qiáng);但反之，如果融資企業(yè)接的項(xiàng)目質(zhì)量良莠不齊，那么后續(xù)如果很多項(xiàng)目出問題，將給企業(yè)經(jīng)營帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。所以對單個(gè)企業(yè)而言，資本金融資本身無所謂好壞，他只是個(gè)加速器，可以加速你的勝利，也可以加速你的死亡。

4.3? 杠桿怎么加

如果不考慮地方政府預(yù)算軟約束的情況，銀行對于每個(gè)企業(yè)都有總授信額度控制，足夠優(yōu)質(zhì)的企業(yè)也是如此。同時(shí)銀行在給予企業(yè)貸款的時(shí)候也非常關(guān)注貸款用途和企業(yè)所承接的項(xiàng)目是否優(yōu)質(zhì)。融資用途和具體項(xiàng)目是否優(yōu)質(zhì)很重要。金融機(jī)構(gòu)一般只會(huì)給予一定比例的資本金融資，也就是說融資企業(yè)自己還是要掏一部分的錢;資本金融資依靠的是融資企業(yè)的信用，融資企業(yè)的信用背后是企業(yè)自身經(jīng)營和財(cái)務(wù)情況，如果項(xiàng)目投資失敗，企業(yè)依然要拿出自己的錢還金融機(jī)構(gòu)的資本金融資，因此從金融角度看，企業(yè)信用也是本錢的一種類型。這就像在真實(shí)的商業(yè)世界，并不完全是一手交錢一手交貨，賒賬的事情非常普遍，但是你要賒賬就要有足夠的信用，而這個(gè)信用就是企業(yè)做生意的重要本錢之一。

4.4? 企業(yè)自己所出資本金的錢從哪來

如果金融機(jī)構(gòu)不給予資本金融資，那么企業(yè)自己掏腰包拿出來投資本金的錢穿透看來自于哪里？其實(shí)大部分也都還是借來的。對于一些不得不投的項(xiàng)目要費(fèi)九牛二虎之力不斷倒騰各個(gè)途徑融資來的錢。這將帶來很多風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，穿透看這些資本金來自于其他名目的借款;另一個(gè)是錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，資本金融資的期限一般較長，但其他融資往往期限做不了那么長，所以要進(jìn)行資金錯(cuò)配，而這將導(dǎo)致企業(yè)額外承擔(dān)不少的風(fēng)險(xiǎn)。

4.5? 資本金融資的資產(chǎn)質(zhì)量

資本金融資曾經(jīng)是很多金融機(jī)構(gòu)重點(diǎn)配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 第一，從行業(yè)上看，資本金融資主要投向于房地產(chǎn)和基建，而房地產(chǎn)和基建的快速發(fā)展，讓從事資本金融資的金融機(jī)構(gòu)能夠分享到行業(yè)發(fā)展的豐厚紅利; 第二，相比項(xiàng)目貸而言，資本金融資期限短，增信多，但收益率高，盡管對于項(xiàng)目公司而言資本金劣后于項(xiàng)目貸，但實(shí)際上從性價(jià)比看，資本金融資比項(xiàng)目貸要優(yōu)質(zhì)。

4.6? 新資管條件下的企業(yè)資本金融資變化

例：新規(guī)正式執(zhí)行之后面臨的潛在問題：

（1）多層嵌套問題

這里的銀行理財(cái)、資管計(jì)劃和優(yōu)先合伙企業(yè)（備案）超過《指導(dǎo)意見》中一層嵌套的設(shè)計(jì)。需要注意，如果有限合伙企業(yè)不進(jìn)行基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，潛在的問題是備案的問題，此時(shí)僅有一層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

（2）結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)問題

根據(jù)《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品，投資于單一標(biāo)的超過50%以上的私募產(chǎn)品都不允許分級(jí)。而在上述案例中，存在兩層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

（3）期限錯(cuò)配問題

如果該案例中的項(xiàng)目期限較長，遠(yuǎn)超于銀行理財(cái)資金的期限，通過滾動(dòng)發(fā)行的方式對接長期項(xiàng)目公司的股權(quán)或者債權(quán)，按照《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，投資非標(biāo)或未上市股權(quán)不允許期限錯(cuò)配。