上市公司現(xiàn)金并購(gòu)中的盈余管理與績(jī)效

張秋生 劉新新

【摘要】以往文獻(xiàn)多認(rèn)為只有股份支付的收購(gòu)方為提升股價(jià)、降低成本才有應(yīng)計(jì)盈余管理動(dòng)機(jī)，對(duì)真實(shí)盈余管理的探究相對(duì)較少，對(duì)盈余管理如何影響并購(gòu)績(jī)效也未有統(tǒng)一結(jié)論。從上市公司并購(gòu)現(xiàn)金支付出發(fā)，基于兩種盈余管理會(huì)影響現(xiàn)金流，提出現(xiàn)金支付也有較強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)，并對(duì)2016年發(fā)生現(xiàn)金并購(gòu)的1088家A股上市公司進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)前一年公司會(huì)通過真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理向下調(diào)整盈余，并購(gòu)當(dāng)年會(huì)向粉飾業(yè)績(jī)方向調(diào)整，表明收購(gòu)方通過操縱盈余，儲(chǔ)備現(xiàn)金流、降低并購(gòu)前績(jī)效，為并購(gòu)當(dāng)年提升績(jī)效預(yù)留空間；并購(gòu)前的盈余管理對(duì)并購(gòu)后的綜合績(jī)效及現(xiàn)金流績(jī)效均產(chǎn)生了顯著負(fù)面影響；與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，真實(shí)盈余管理因?qū)嵸|(zhì)性地改變了盈余和現(xiàn)金流，對(duì)績(jī)效有更深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。

【關(guān)鍵詞】真實(shí)盈余管理；應(yīng)計(jì)盈余管理；因子分析法；并購(gòu)績(jī)效

【中圖分類號(hào)】F275【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2019）22-0008-8

一、引言

現(xiàn)金并購(gòu)不存在股份支付下的控股權(quán)稀釋，且能避開相關(guān)部門審核。由下圖可知，2015年以來，越來越多的上市公司選擇現(xiàn)金并購(gòu)，2015～2017年現(xiàn)金支付占比平均增幅約為10%。在股份支付的情況下，收購(gòu)方為了降低合并成本，往往會(huì)進(jìn)行盈余管理。而現(xiàn)金并購(gòu)雖未涉及股價(jià)，但由于收購(gòu)方對(duì)現(xiàn)金的巨大需求，也有管理盈余的動(dòng)機(jī)，如向外界傳遞其具有獲得持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流能力的信號(hào)，從而降低融資成本。本文分析檢驗(yàn)了現(xiàn)金支付的收購(gòu)方是否存在盈余管理，若存在，其對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響又如何。

以往文獻(xiàn)大多探討股份支付下的盈余管理，對(duì)于現(xiàn)金并購(gòu)下收購(gòu)方管理動(dòng)機(jī)以及管理方向均存在爭(zhēng)議，且鮮有文獻(xiàn)同時(shí)考慮應(yīng)計(jì)和真實(shí)兩種盈余管理行為。因此，本文的發(fā)現(xiàn)豐富了理論研究，同時(shí)對(duì)于公司并購(gòu)戰(zhàn)略的實(shí)施、投資者決策選擇以及資本市場(chǎng)相關(guān)機(jī)構(gòu)的職責(zé)完善具有實(shí)踐意義。上市公司應(yīng)該增強(qiáng)全局意識(shí)，對(duì)盈余管理的未來后果進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)分析；投資者要密切關(guān)注意向公司的并購(gòu)行為，判斷其績(jī)效的真實(shí)性，謹(jǐn)慎投資；相關(guān)機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所）要加強(qiáng)對(duì)公司并購(gòu)中盈余管理的分析，合理安排審計(jì)活動(dòng)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）收購(gòu)中的盈余管理問題

盈余管理的本質(zhì)在于管理層有意識(shí)地誤導(dǎo)相關(guān)人員對(duì)企業(yè)的客觀評(píng)價(jià)，通過真實(shí)交易事項(xiàng)的安排或者會(huì)計(jì)政策的選擇把會(huì)計(jì)盈余向利己的方向調(diào)整。Dechow、Skinner[1]認(rèn)為，管理層為了塑造公司經(jīng)營(yíng)良好的表象，往往會(huì)通過人為變更會(huì)計(jì)估計(jì)或者調(diào)整政策選擇等手段管理應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，調(diào)整盈余的實(shí)現(xiàn)期間。Roychowdhury[2]對(duì)真實(shí)盈余管理進(jìn)行了研究，認(rèn)為其是通過有目的地安排經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)銷售或生產(chǎn)進(jìn)行調(diào)控，以及通過改變企業(yè)的投資和融資行為來真實(shí)地改變企業(yè)績(jī)效，因此會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。

將盈余管理的研究置于并購(gòu)背景下進(jìn)一步拓展。對(duì)于標(biāo)的方，Campa、Hajbaba[3]發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司在兼并收購(gòu)前實(shí)施了真實(shí)盈余管理，而應(yīng)計(jì)盈余管理并不顯著；更深一步地，他們發(fā)現(xiàn)若用現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)，那么標(biāo)的方的真實(shí)盈余管理行為十分顯著；而當(dāng)采用股份或者混合支付的方式時(shí)，盈余管理不再具有顯著性。何燎原、王平心[4]發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司為了降低收購(gòu)成本和預(yù)留利潤(rùn)空間，在并購(gòu)前一年存在負(fù)向盈余管理；在并購(gòu)當(dāng)年存在正向管理盈余，以達(dá)到提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和美化市場(chǎng)形象的目的。

對(duì)于收購(gòu)方，Erickson、Wang[5]發(fā)現(xiàn)，采用股份支付的收購(gòu)方會(huì)在并購(gòu)前進(jìn)行向上的盈余調(diào)整，從而使公司股價(jià)有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)；而采用現(xiàn)金支付的收購(gòu)方進(jìn)行正向盈余管理的動(dòng)機(jī)較小。然而，Pungaliya、Vijh[6]卻認(rèn)為，現(xiàn)金支付的并購(gòu)也會(huì)存在相應(yīng)的盈余管理行為，只是就其管理深度而言，公司采用現(xiàn)金支付時(shí)的可操控性應(yīng)計(jì)值要比股份支付時(shí)小。屈海濤[7]發(fā)現(xiàn)，無論是現(xiàn)金支付還是股份支付，高管都有動(dòng)機(jī)在并購(gòu)時(shí)向上調(diào)增利潤(rùn)，做出正向的盈余管理行為。

（二）并購(gòu)績(jī)效

并購(gòu)績(jī)效有兩種主流計(jì)算方法。一種是反常收益法[8]，用股東財(cái)富變化作為代理變量，通過對(duì)比股東的實(shí)際收益和應(yīng)有的正常收益，得出反常收益。另一種是比較分析法，該方法認(rèn)為會(huì)計(jì)報(bào)表中的相應(yīng)數(shù)據(jù)可以從不同方面來體現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)，因此可以通過對(duì)比分析此類數(shù)據(jù)的變動(dòng)來觀察績(jī)效變化。

基于收購(gòu)方和被收購(gòu)方的績(jī)效分析，對(duì)于被收購(gòu)公司，目前主流的觀點(diǎn)是將其視為并購(gòu)活動(dòng)的受益者。Jensen、Ruback[9]發(fā)現(xiàn)，假如兼并最終成功，那么目標(biāo)公司股東會(huì)擁有約20%的反常收益，收購(gòu)帶來的收益則更是高達(dá)30%。Bruner[10]也發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)如果成熟，則并購(gòu)給目標(biāo)公司股東創(chuàng)造的收益比其帶給收購(gòu)方股東的收益更大。余光、楊榮[11]運(yùn)用反常收益法發(fā)現(xiàn)并購(gòu)為目標(biāo)公司股東帶來了正的累積異常收益。

對(duì)于收購(gòu)方可否在并購(gòu)中獲利，學(xué)者觀點(diǎn)并不相同。一些學(xué)者認(rèn)為，并購(gòu)有益于公司的短期績(jī)效改善。宋希亮等[12]發(fā)現(xiàn)，著眼于短期，并購(gòu)促進(jìn)了績(jī)效提升。陳麗蓉等[13]通過測(cè)量連續(xù)持有超額收益率來考察并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)后的短期內(nèi)，該指標(biāo)為上升態(tài)勢(shì)。但Agrawal等[14]指出，收購(gòu)方并購(gòu)后三年內(nèi)的累計(jì)超額收益為負(fù)值，且連續(xù)下降。Bertrand等[15]對(duì)企業(yè)并購(gòu)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，出于企業(yè)自身實(shí)力以及并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)缺乏等原因，并購(gòu)?fù)鶎?duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益造成負(fù)面影響。

（三）并購(gòu)績(jī)效與盈余管理的關(guān)系

Louis[16]著眼于股份支付的企業(yè)并購(gòu)，發(fā)現(xiàn)盈余管理的短期效應(yīng)并不明顯，但長(zhǎng)期內(nèi)（后21天）的并購(gòu)方市場(chǎng)反應(yīng)卻表明，并購(gòu)前的盈余管理行為降低了并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。同樣，F(xiàn)rancoeur等[17]發(fā)現(xiàn)，上市公司并購(gòu)前期的應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高，并購(gòu)后長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)越不佳。Gong等[18]則通過對(duì)法律訴訟的研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理與法律訴訟正相關(guān)，法律訴訟多的公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)下滑。

張自巧、葛偉杰[19]發(fā)現(xiàn)，無論是真實(shí)還是應(yīng)計(jì)盈余管理都會(huì)造成收購(gòu)方日后的業(yè)績(jī)下滑。王福勝等[20]發(fā)現(xiàn)，從時(shí)間角度縱向考察，短期來看，應(yīng)計(jì)盈余管理行為的負(fù)面影響程度更大；拉伸研究的時(shí)間長(zhǎng)度，企業(yè)績(jī)效受到真實(shí)盈余管理的負(fù)面影響更大。

（四）文獻(xiàn)述評(píng)

綜上可知，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)并購(gòu)中盈余管理的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是對(duì)以股份作為支付手段的并購(gòu)研究較多，對(duì)以現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)的并購(gòu)中的盈余管理行為探究不足。然而，我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是，現(xiàn)金支付的企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)占據(jù)總量的過半數(shù)。二是現(xiàn)有文獻(xiàn)多探討應(yīng)計(jì)盈余管理，對(duì)真實(shí)盈余管理行為的研究相對(duì)不足，此外，也鮮少有文獻(xiàn)從現(xiàn)金流的角度出發(fā)研究盈余管理和并購(gòu)績(jī)效。

因此，本文基于現(xiàn)金并購(gòu)背景，從收購(gòu)方現(xiàn)金需求和美化績(jī)效的角度出發(fā)，對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理進(jìn)行研究，并探討該類行為對(duì)并購(gòu)綜合績(jī)效與現(xiàn)金流績(jī)效的不同影響，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

股份支付中，收購(gòu)公司進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)是操控股價(jià)[21]，減少合并成本以及避免收益的稀釋[16]。在現(xiàn)金支付并購(gòu)中，收購(gòu)公司的股票價(jià)格幾乎不會(huì)對(duì)并購(gòu)對(duì)價(jià)的確定產(chǎn)生影響，并且由于不存在定向增發(fā)等改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的行為，避免了投票權(quán)以及相應(yīng)收益被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。因此，曾有不少學(xué)者提出在現(xiàn)金支付并購(gòu)中，收購(gòu)公司并不存在盈余管理動(dòng)機(jī)。

可在現(xiàn)金并購(gòu)下，根據(jù)交易成本理論，當(dāng)收購(gòu)公司自身?yè)碛谐湓５默F(xiàn)金時(shí)，其信息成本以及議價(jià)成本等會(huì)存在相應(yīng)程度的下降，節(jié)約交易成本成為促進(jìn)其盈余管理的動(dòng)機(jī)之一。而且，根據(jù)信息不對(duì)稱和傳遞理論，收購(gòu)公司采取現(xiàn)金支付時(shí)，處于信息弱勢(shì)的投資者被傳遞了公司財(cái)務(wù)狀況良好的積極信號(hào)，投資者對(duì)該公司的信心也會(huì)提高。陳小偉等[22]實(shí)證檢驗(yàn)了當(dāng)公司再融資時(shí)，有動(dòng)機(jī)向上調(diào)整經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量水平。另外，現(xiàn)金收購(gòu)意味著收購(gòu)公司會(huì)有巨大的資金需求，當(dāng)其自身的資金不足以滿足該需求時(shí)，有可能轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響并購(gòu)的成功進(jìn)行以及后續(xù)整合。葉志峰等[23]發(fā)現(xiàn)，有意通過銀行融資的公司會(huì)產(chǎn)生避免報(bào)告負(fù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的動(dòng)機(jī)。因此，收購(gòu)方有可能通過對(duì)現(xiàn)金流量的管理，增強(qiáng)自身的外部融資能力，達(dá)到降低融資成本的目的。

采取現(xiàn)金支付的并購(gòu)方為了積極儲(chǔ)備現(xiàn)金流，會(huì)通過盈余管理來進(jìn)行人為操控。Roychowdhury[2]發(fā)現(xiàn)公司會(huì)通過銷售、生產(chǎn)與酌量性費(fèi)用三個(gè)方面來管理盈余，而這些真實(shí)的交易會(huì)顯著影響公司的現(xiàn)金流量。李彬、張俊瑞[24]也認(rèn)為實(shí)際活動(dòng)操作會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流向。如通過加強(qiáng)對(duì)銷售收入形式的控制，增加現(xiàn)金收款，減少賒銷，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)信用政策的管理，減少壞賬發(fā)生的可能性；也可能通過減少生產(chǎn)，降低庫(kù)存，避免存貨占用大量現(xiàn)金，提高存貨周轉(zhuǎn)率，進(jìn)而加快資金的回流速度；或者盡可能地利用商業(yè)誠(chéng)信進(jìn)行賒購(gòu)，減少現(xiàn)金的流出。上述行為均與盈余管理有著密切關(guān)聯(lián)，可視為向下的應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理。

基于上述分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：現(xiàn)金并購(gòu)發(fā)生的前一年，收購(gòu)方會(huì)同時(shí)進(jìn)行負(fù)向的真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理。

從操縱動(dòng)機(jī)而言，假設(shè)收購(gòu)方通過前一年的盈余管理行為已經(jīng)向外界傳遞了公司經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，融資能力相應(yīng)得到提升，那么在并購(gòu)當(dāng)年，企業(yè)盈余管理動(dòng)機(jī)便會(huì)減弱。從并購(gòu)效果而言，采取現(xiàn)金支付的并購(gòu)方通過債務(wù)融資一定程度上加大了自身的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這并不利于并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效的提升。此外，若是出于獲取協(xié)同效率[8]的現(xiàn)金并購(gòu)，并購(gòu)當(dāng)年很可能由于資源整而不合，造成績(jī)效低于預(yù)期。Micah等[25]曾證明現(xiàn)金支付下的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效差于股份支付下的并購(gòu)績(jī)效。綜上，現(xiàn)金并購(gòu)下的收購(gòu)方會(huì)更有意愿在并購(gòu)當(dāng)年采取減少負(fù)向盈余管理，甚至加強(qiáng)正向盈余管理的手段來美化并購(gòu)績(jī)效。

基于上述分析，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：現(xiàn)金并購(gòu)中的收購(gòu)方會(huì)在并購(gòu)當(dāng)年降低負(fù)向盈余管理程度，以促進(jìn)績(jī)效提升。

應(yīng)計(jì)盈余管理只是對(duì)公司利潤(rùn)時(shí)點(diǎn)的人為調(diào)整[26]，總量在長(zhǎng)期內(nèi)是不變的。如果收購(gòu)方在并購(gòu)前通過應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)高（低）會(huì)計(jì)盈余，則以后期間公司的盈余數(shù)額可能比正常的盈余數(shù)額更低（高），因此，應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)并購(gòu)績(jī)效的短期負(fù)面影響會(huì)更加突出[27]。

但是，真實(shí)盈余管理不同于此。Gunny[28]認(rèn)為，真實(shí)盈余管理可以在任何時(shí)間進(jìn)行，通過有意識(shí)地安排真實(shí)的、偏離正常范圍的交易來改變利潤(rùn)，從而顯著地負(fù)向影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。Kim等[29]對(duì)比了應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理兩種方式，發(fā)現(xiàn)后者引發(fā)的不確定程度更大，市場(chǎng)反應(yīng)更加強(qiáng)烈，造成更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同時(shí)，由于真實(shí)盈余管理涉及生產(chǎn)與銷售的多個(gè)方面[24]，這些操縱通常既會(huì)影響各期的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)，又會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金流的收支，如企業(yè)為了增加現(xiàn)金流，采用了減少現(xiàn)金折扣或者加強(qiáng)信用政策等措施，但這些行為是以犧牲產(chǎn)品市場(chǎng)、削弱未來發(fā)展能力和未來現(xiàn)金流量水平為代價(jià)的，會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效特別是并購(gòu)后的現(xiàn)金流績(jī)效產(chǎn)生嚴(yán)重的不良影響。又如企業(yè)通過生產(chǎn)操縱（壓縮生產(chǎn)量、減少采購(gòu)支出或增加賒購(gòu)等手段）不僅會(huì)削弱企業(yè)日后應(yīng)對(duì)突發(fā)銷售變化的能力，同時(shí)也不利于供應(yīng)商關(guān)系的穩(wěn)定發(fā)展，增大日后的還款壓力，增加現(xiàn)金流出，對(duì)于并購(gòu)后績(jī)效的改善也無促進(jìn)作用。

基于上述分析，本文提出下述假設(shè)：

假設(shè)3：收購(gòu)方在現(xiàn)金并購(gòu)前的盈余管理程度與并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即盈余管理程度越高，并購(gòu)績(jī)效越低。

假設(shè)4：與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，并購(gòu)前的真實(shí)盈余管理行為對(duì)并購(gòu)后績(jī)效產(chǎn)生的負(fù)面影響持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，程度更大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文依據(jù)CSMAR的《中國(guó)上市公司兼并收購(gòu)、資產(chǎn)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)》，以2016年發(fā)生并購(gòu)交易的滬深A(yù)股非金融類和非ST類上市公司作為初選樣本進(jìn)行篩選，選取滿足如下條件的公司：①上市公司為并購(gòu)活動(dòng)中的收購(gòu)方；②并購(gòu)行為最終完成，考察期內(nèi)所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整；③并購(gòu)活動(dòng)支付對(duì)價(jià)的方式為現(xiàn)金；④所選擇的并購(gòu)活動(dòng)不是關(guān)聯(lián)交易行為，也不屬于重大資產(chǎn)重組。

據(jù)此，最終選取1088家上市公司作為樣本。

（二）模型設(shè)定和變量定義

1.盈余管理的度量模型。

（1）應(yīng)計(jì)盈余管理。本文采用修正的Jones模型，公式如下：

（2）真實(shí)盈余管理。本文借鑒Roychowdhury[2]的做法，通過模型（4）、模型（5）、模型（6）逐一計(jì)算正常值，然后用該公司當(dāng)年的實(shí)際值減去正常值，得到三者的異常值，最后用模型（7）計(jì)算真實(shí)盈余管理的水平。

2.并購(gòu)績(jī)效的度量模型?？紤]到我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還不完善，資本市場(chǎng)的有效性不足，因此本文采用財(cái)務(wù)研究法，參照邢天才、賀銦璇[30]的指標(biāo)選取標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合現(xiàn)金并購(gòu)的特點(diǎn)增加了四項(xiàng)現(xiàn)金指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法分別計(jì)算綜合績(jī)效和現(xiàn)金流績(jī)效。并購(gòu)績(jī)效的衡量指標(biāo)及定義如表3所示。

3.考察盈余管理與并購(gòu)績(jī)效二者關(guān)系的模型。為檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)和真實(shí)兩種不同的盈余管理方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，本文設(shè)計(jì)以下回歸模型：

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.盈余管理。表5列示了盈余管理變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

由表5可知，企業(yè)在2015年應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余的均值都顯著小于零，說明企業(yè)確實(shí)存在盈余管理行為，并且同時(shí)通過兩種方式向下調(diào)減利潤(rùn)，可能在為接下來的并購(gòu)績(jī)效儲(chǔ)備提升空間。結(jié)合ACFO在2015年均值最大可知，現(xiàn)金并購(gòu)中的收購(gòu)方會(huì)在并購(gòu)前一年采取盈余管理來積極儲(chǔ)備現(xiàn)金流，假設(shè)1得以證明。

由變動(dòng)幅度可以看出，隨著時(shí)間的推移，企業(yè)真實(shí)盈余管理的水平在不斷下降，且ACFO也表現(xiàn)出相同趨勢(shì)。應(yīng)計(jì)盈余管理更是在并購(gòu)當(dāng)年由負(fù)轉(zhuǎn)正，這說明隨著并購(gòu)活動(dòng)的成功進(jìn)行，企業(yè)傳遞良好現(xiàn)金流能力信號(hào)的動(dòng)機(jī)逐步減弱，美化當(dāng)年績(jī)效的動(dòng)機(jī)相應(yīng)增強(qiáng)，因此，收購(gòu)方相應(yīng)管理強(qiáng)度逐步減弱，甚至?xí)汕捌诘呢?fù)向盈余管理轉(zhuǎn)變?yōu)檎蛴喙芾?，這與假設(shè)2也相符。

2.并購(gòu)績(jī)效。首先對(duì)16項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)萃取公共因子，其次依據(jù)方差貢獻(xiàn)率對(duì)因子加權(quán)求和得到最終綜合績(jī)效。為了更加清楚地呈現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)前后現(xiàn)金的變化情況，本文單獨(dú)對(duì)現(xiàn)金的四項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行了相同處理，得到并購(gòu)的現(xiàn)金績(jī)效。表6列示了并購(gòu)績(jī)效的KMO與Bartlett檢驗(yàn)結(jié)果。

綜合績(jī)效經(jīng)歷了大起大落，先由負(fù)（-7.55E-10）變正（1.05E-10）快速上升，而后由正變負(fù)（-2.36E-10）顯著下降；現(xiàn)金績(jī)效呈現(xiàn)持續(xù)走低的態(tài)勢(shì)，在前一年最高（4.77E-10），并購(gòu)?fù)瓿珊髤s變?yōu)樨?fù)值（-1.94E-10）。這說明企業(yè)很有可能在操縱盈余與現(xiàn)金，使之表現(xiàn)為并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效最優(yōu)，體現(xiàn)出并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；而前一年現(xiàn)金流最佳，從而降低并購(gòu)成本。但從變動(dòng)趨勢(shì)可知，最優(yōu)績(jī)效和最佳現(xiàn)金均不具有持續(xù)性，綜合績(jī)效的反轉(zhuǎn)和現(xiàn)金流的持續(xù)下降都說明盈余管理可能會(huì)對(duì)日后績(jī)效產(chǎn)生不良影響。

（二）相關(guān)性分析

表8列示了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。

表8分析了主要變量之間的相關(guān)性水平，真實(shí)盈余管理與并購(gòu)當(dāng)年及后一年的綜合績(jī)效均呈高度負(fù)相關(guān)。應(yīng)計(jì)盈余管理與并購(gòu)績(jī)效雖然也為負(fù)相關(guān)，但僅在2017年顯著。這說明真實(shí)盈余管理的不良影響比應(yīng)計(jì)盈余管理更嚴(yán)重。并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)（0.135），這說明高股權(quán)集中度有利于提升企業(yè)并購(gòu)績(jī)效；并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后一年綜合績(jī)效與公司規(guī)模相關(guān)性系數(shù)分別為0.330和0.338，這體現(xiàn)了公司的規(guī)模效應(yīng)；同時(shí)，盈余管理的水平與公司規(guī)模顯著正相關(guān)，這也說明規(guī)模越大的公司越容易在并購(gòu)前操縱盈余。

（三）回歸結(jié)果分析

表9列示了并購(gòu)績(jī)效與盈余管理的回歸結(jié)果。由表9可知，真實(shí)與應(yīng)計(jì)盈余管理的影響明顯不同。在三組樣本中，應(yīng)計(jì)盈余管理雖然對(duì)并購(gòu)績(jī)效有著負(fù)面影響，但結(jié)果均未表現(xiàn)出顯著性；在全樣本組中，真實(shí)盈余管理和并購(gòu)當(dāng)年以及后一年的績(jī)效系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明實(shí)質(zhì)性改變盈余的行為嚴(yán)重影響了并購(gòu)綜合績(jī)效的提升。將全部樣本細(xì)分為國(guó)有和非國(guó)有樣本組，在并購(gòu)當(dāng)年，真實(shí)盈余管理對(duì)國(guó)企績(jī)效的影響程度要高于非國(guó)有企業(yè)；并購(gòu)后一年，非國(guó)有樣本組績(jī)效受盈余管理的影響不論是絕對(duì)值水平還是顯著度水平，均要大于國(guó)有樣本組。這說明，非國(guó)企的并購(gòu)績(jī)效更加容易受盈余管理的不利影響，且該影響還會(huì)隨著時(shí)間進(jìn)一步加大。

控制變量中，公司規(guī)模對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響均顯著為正，體現(xiàn)了現(xiàn)金并購(gòu)中的規(guī)模效應(yīng)；股權(quán)集中度在國(guó)企和非國(guó)企中具有不同的影響效應(yīng)，由系數(shù)0.004可知，非國(guó)企股權(quán)集中度越高，并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效越好；而股權(quán)集中度對(duì)國(guó)企的影響幾乎為零，且不顯著，這可能與我國(guó)國(guó)企“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)。

進(jìn)一步觀察盈余管理對(duì)綜合績(jī)效和現(xiàn)金績(jī)效的影響，本文在之前的基礎(chǔ)上，控制變量引入企業(yè)性質(zhì)（Soe為1表示國(guó)企，為0表示非國(guó)企），結(jié)果如表10所示。

RM與Xj系數(shù)絕對(duì)值大于與Jx的系數(shù)絕對(duì)值，表明企業(yè)并購(gòu)之前真實(shí)盈余管理行為主要削弱企業(yè)日后的現(xiàn)金流績(jī)效。另外，RM與Xj2017的系數(shù)（-0.522）大于與Xj2016的系數(shù)（-0.398），說明真實(shí)盈余管理的危害不會(huì)隨著時(shí)間流逝而減弱，反而會(huì)愈演愈烈。應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)企業(yè)綜合績(jī)效雖然為負(fù)面影響，卻不具顯著性，但是對(duì)于現(xiàn)金績(jī)效，不僅系數(shù)絕對(duì)值提升，顯著性也由不顯著變?yōu)楦叨蕊@著。這些變化均說明了在現(xiàn)金收購(gòu)中，并購(gòu)方盈余管理會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效，尤其是現(xiàn)金流績(jī)效產(chǎn)生危害。同時(shí)，EM對(duì)并購(gòu)當(dāng)年和后一年現(xiàn)金績(jī)效的影響均小于RM，表明真實(shí)盈余管理由于實(shí)質(zhì)性地改變了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)軌道，從而造成更具有破壞力的效應(yīng)，假設(shè)3和假設(shè)4也得以證明。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加結(jié)論的可信度，本文采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過用“市現(xiàn)率（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流）”和“企業(yè)價(jià)值（含貨幣資金）”替換企業(yè)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，所得結(jié)論與前文基本一致。

六、結(jié)論

本文考察了現(xiàn)金并購(gòu)過程中是否存在盈余管理，以及其對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)：

其一，現(xiàn)金并購(gòu)中的收購(gòu)方在并購(gòu)前會(huì)通過兩種方式負(fù)向調(diào)整盈余，積極儲(chǔ)備現(xiàn)金流，降低融資成本；在并購(gòu)當(dāng)年又會(huì)減弱負(fù)向調(diào)整以美化業(yè)績(jī)。

其二，收購(gòu)方若前期采取了盈余管理行為，其日后綜合并購(gòu)績(jī)效和現(xiàn)金流績(jī)效均未得到長(zhǎng)期有效的提升。

其三，與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，真實(shí)盈余管理對(duì)企業(yè)績(jī)效（尤其是現(xiàn)金流績(jī)效）有著更為持久嚴(yán)重的損害。這是因?yàn)閼?yīng)計(jì)盈余管理更多是對(duì)盈余時(shí)點(diǎn)的改變，不涉及總量變化；而真實(shí)盈余管理則通過改變真實(shí)交易，實(shí)質(zhì)性地改變盈余，既包含時(shí)間維度，也涉及數(shù)量角度，造成了更深入持久的影響。

本文的研究對(duì)于投資者、公司和相關(guān)機(jī)構(gòu)均有一定意義。對(duì)于投資者，需要考慮到管理者在并購(gòu)前期進(jìn)行負(fù)向盈余管理的機(jī)會(huì)主義行為，以及并購(gòu)當(dāng)年粉飾盈余的行為，從而謹(jǐn)慎投資；對(duì)于上市公司，需要具有長(zhǎng)期戰(zhàn)略眼光，合理安排企業(yè)行為；對(duì)于相關(guān)機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所，在審核現(xiàn)金并購(gòu)時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)盈余管理的考量，關(guān)注績(jī)效真實(shí)性乃至合法性，加強(qiáng)對(duì)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的控制。

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作者單位：北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100044