管理者金融危機(jī)經(jīng)歷影響企業(yè)金融化水平嗎?
——基于中國上市公司的實(shí)證研究

杜 勇，王 婷

(西南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400715)

一、 引 言

我國非金融上市公司配置金融資產(chǎn)的水平近十年來處于持續(xù)上升的趨勢(shì)。越來越多的非金融企業(yè)脫離原來的主營業(yè)務(wù)，傾向于持有更多的金融資產(chǎn)且大量依靠金融渠道獲利，這種趨勢(shì)即為非金融企業(yè)金融化。[注]金融化主要表現(xiàn)為金融部門在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的地位不斷提升，非金融企業(yè)與金融部門之間更加依賴，企業(yè)金融渠道獲利占企業(yè)獲利比重不斷提高等，本文將企業(yè)金融化界定為金融資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)配置中的比重不斷提高的趨勢(shì)。企業(yè)過度金融化將不僅會(huì)使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，同時(shí)也加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)如此嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，“十九大”關(guān)于建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略部署中提出“要著力加快建設(shè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止經(jīng)濟(jì)‘脫實(shí)向虛’”。因此研究企業(yè)金融化水平受哪些因素的影響和制約，不僅具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值，對(duì)于理解當(dāng)前企業(yè)過度金融化現(xiàn)象，制定抑制實(shí)體企業(yè)過度金融化的相關(guān)政策，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展也具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有研究多從融資和投資回報(bào)視角解釋企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有金融資產(chǎn)是為了克服融資約束的影響，幫助企業(yè)降低調(diào)整成本，達(dá)到平滑實(shí)體投資和研發(fā)創(chuàng)新投資的目的(Opler等,1999)[1]。也有學(xué)者從金融資產(chǎn)的高收益率做出了解釋，認(rèn)為當(dāng)金融資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的收益率之差不斷擴(kuò)大時(shí)，企業(yè)越傾向于投資金融資產(chǎn)(宋軍和陸旸，2015)[2]，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。但這些研究均建立在“理性人”假設(shè)的基礎(chǔ)上，即假設(shè)管理者是同質(zhì)的，而對(duì)于企業(yè)投融資決策起關(guān)鍵作用的管理者個(gè)人特質(zhì)差異對(duì)企業(yè)金融化水平的影響卻鮮有研究。

在企業(yè)經(jīng)營中，管理者并非按照概率法則評(píng)估不確定事件，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理者的經(jīng)營決策在很大程度上是行為因素作用的結(jié)果，而非經(jīng)濟(jì)最優(yōu)化機(jī)制作用的結(jié)果。Malmendier等(2011)[3]通過對(duì)管理者早期個(gè)人經(jīng)歷與企業(yè)財(cái)務(wù)決策的研究發(fā)現(xiàn)，管理者的參軍經(jīng)歷和大蕭條經(jīng)歷對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策有顯著影響。Graham等(2013)[4]采用問卷調(diào)查的方法研究得出具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的管理者其公司的負(fù)債水平更高。從中可以看出管理者個(gè)人特質(zhì)和特殊的人生或職業(yè)經(jīng)歷確實(shí)會(huì)對(duì)其管理決策產(chǎn)生顯著影響。

鑒于此，本文結(jié)合烙印理論，從管理者認(rèn)知烙印和能力烙印兩個(gè)維度分析了管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化水平的影響，結(jié)果表明：管理者的金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)其所在企業(yè)的金融化水平具有顯著的正向影響，且該結(jié)論通過了相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。進(jìn)一步地，本文從財(cái)務(wù)困境、融資約束、制度環(huán)境三個(gè)方面進(jìn)行討論，研究發(fā)現(xiàn)該效應(yīng)在融資約束嚴(yán)重的企業(yè)和制度環(huán)境較好地區(qū)的企業(yè)中更加顯著，而在金融危機(jī)期間遭受財(cái)務(wù)困境的企業(yè)中受到明顯抑制。最后，本文試圖驗(yàn)證擁有金融危機(jī)經(jīng)歷的管理者所在的企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的持有動(dòng)機(jī)及管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化影響的作用機(jī)理，從而為理解我國實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象和當(dāng)前決策者制定抑制實(shí)體企業(yè)過度金融化的相關(guān)政策提供理論支持和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文可能的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)在于這幾點(diǎn)：(1)本文豐富了高管個(gè)人經(jīng)歷如何影響企業(yè)金融化的研究。當(dāng)前對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的研究文獻(xiàn)多集中在過度金融化對(duì)企業(yè)的影響及非金融企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)研究方面，僅有少量研究關(guān)注管理者異質(zhì)性對(duì)金融化的影響，本文進(jìn)一步從管理者異質(zhì)性視角為有關(guān)高管個(gè)人經(jīng)歷與實(shí)體企業(yè)金融化的研究提供了新的證據(jù)，本文的研究有助于更深刻理解企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)和影響因素。(2)對(duì)于管理者異質(zhì)性的研究不得不考慮管理者自選擇性而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，例如無法解釋是性格激進(jìn)的人傾向于選擇參軍，還是從軍經(jīng)歷塑造了個(gè)人激進(jìn)的性格。由此無法區(qū)分是管理者自身特質(zhì)使其選擇了經(jīng)歷，還是曾經(jīng)的經(jīng)歷影響了管理者特征。而本文選擇金融危機(jī)經(jīng)歷這一外生變量進(jìn)行研究，可以極大地控制其他因素干擾。(3)中國現(xiàn)行的制度背景為本文研究金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響提供了一個(gè)良好的契機(jī)，與發(fā)達(dá)國家相比我國制度環(huán)境發(fā)展很不平衡、公司治理機(jī)制尚不健全，從而為管理者個(gè)人特質(zhì)影響企業(yè)投融資決策創(chuàng)造了條件。本文拓展的研究表明具有金融危機(jī)經(jīng)歷的管理者對(duì)于金融資產(chǎn)的配置并非單一的預(yù)防或投機(jī)，而是一種最優(yōu)的綜合策略。具有豐富閱歷和管理經(jīng)驗(yàn)的管理者對(duì)金融資產(chǎn)如此青睞，也印證了企業(yè)金融化或許是非金融企業(yè)在當(dāng)前金融市場(chǎng)不完善、融資約束嚴(yán)重情形下的一個(gè)緩沖機(jī)制。這對(duì)抑制金融化的政策制定者提供了啟示，必須提升實(shí)業(yè)投資回報(bào)并重視管理者背景特征的影響。此外，對(duì)于企業(yè)而言，其在選聘高管時(shí)，應(yīng)更加重視管理者金融危機(jī)經(jīng)歷等背景對(duì)企業(yè)投資決策的影響，盡量選擇不同背景的高管，以平衡其因烙印效應(yīng)將會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營造成的不利影響。(4)本文結(jié)合“烙印理論”研究發(fā)現(xiàn)資本套利動(dòng)機(jī)和管理者自信是其金融危機(jī)經(jīng)歷影響企業(yè)金融化水平的作用路徑，這將進(jìn)一步幫助本文探索企業(yè)金融化的影響因素，從而為制定相關(guān)政策抑制非金融企業(yè)金融化趨勢(shì)，防止我國經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 理論分析與研究假說

(一) 烙印理論(Imprinting Theory)與敏感期界定

基于已有研究，Marquis和Tilcsik(2013)[5]、Simsek等(2015)[6]系統(tǒng)界定了烙印機(jī)制并且指出烙印機(jī)制的本質(zhì)是一個(gè)過程：首先特定階段的環(huán)境形成了一個(gè)環(huán)境敏感期，環(huán)境敏感期內(nèi)焦點(diǎn)主體為適應(yīng)環(huán)境而培養(yǎng)出相應(yīng)的特征，個(gè)體或組織的這種特征猶如烙印不易磨滅，會(huì)持續(xù)影響個(gè)體和組織的行為，即使在外部環(huán)境發(fā)生變化后也不會(huì)輕易消失。早期的烙印理論主要應(yīng)用于組織層面的研究，用于解釋組織初創(chuàng)期的環(huán)境對(duì)企業(yè)后續(xù)發(fā)展的持續(xù)影響(Han等,2014)[7]并取得了豐富的研究成果，而對(duì)于企業(yè)管理者被烙印的過程及其對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生的影響研究卻一直較為缺乏。高層梯隊(duì)理論的發(fā)展和行為金融學(xué)的興起，促使學(xué)者開始對(duì)烙印理論在管理者層面的應(yīng)用進(jìn)行探索，基于烙印理論，戴維奇等(2016)[8]發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)家體制內(nèi)經(jīng)歷通過烙印效應(yīng)促進(jìn)了企業(yè)在成長過程中拓展房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)來賺快錢，杜勇等(2018)[9]也發(fā)現(xiàn)CEO的海外經(jīng)歷基于烙印效應(yīng)顯著抑制了企業(yè)的盈余管理。

對(duì)于烙印理論在個(gè)體層面的研究，其核心問題是分析個(gè)體在“環(huán)境敏感期”的經(jīng)歷對(duì)其某些特質(zhì)的持續(xù)影響。相對(duì)于正常時(shí)期，在敏感期內(nèi)個(gè)體面臨較大的不確定性并產(chǎn)生明顯的焦慮感，為了減少環(huán)境變化導(dǎo)致的這種焦慮感，個(gè)體將采取行動(dòng)以盡快適應(yīng)環(huán)境，因此較容易受到環(huán)境的影響，并發(fā)展出適應(yīng)該環(huán)境的特征。

總結(jié)已有研究，通常能夠被界定為環(huán)境敏感期的期間主要是發(fā)生了外部宏觀事件的期間，如大蕭條時(shí)期、三年自然災(zāi)害時(shí)期、大躍進(jìn)時(shí)期等。雖然未直接應(yīng)用烙印理論，但基于烙印視角，已有學(xué)者探討了管理者經(jīng)歷對(duì)企業(yè)決策的影響(Malmendier等，2011；沈維濤和幸曉雨，2014；付超奇，2015)[3,10-11]，此外，Marquis和Tilcsik(2013)[5]特別強(qiáng)調(diào)環(huán)境敏感期主要是指焦點(diǎn)主體的狀態(tài)發(fā)生轉(zhuǎn)換的時(shí)期，對(duì)于個(gè)體而言其在成長和發(fā)展的過程中，可能經(jīng)歷不止一個(gè)環(huán)境敏感期，因而可以認(rèn)為使得個(gè)體從一個(gè)階段過渡到另一個(gè)階段的轉(zhuǎn)換期都可以界定為環(huán)境敏感期。因此作為個(gè)體成長和發(fā)展的重要階段或造成個(gè)體周邊環(huán)境發(fā)生了重大變化的時(shí)期，例如工作經(jīng)歷、從軍經(jīng)歷、教育經(jīng)歷、貧困經(jīng)歷等也可以被認(rèn)定為“環(huán)境敏感期”，有研究發(fā)現(xiàn)這些特殊的個(gè)人經(jīng)歷確實(shí)對(duì)管理者的經(jīng)營策略產(chǎn)生了顯著的影響(杜勇等，2018；賴?yán)璧龋?016)[9，12]。

基于本文研究的主題而言，金融危機(jī)雖爆發(fā)于美國金融領(lǐng)域，但在2008年已然演變成全球性金融危機(jī)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成了巨大的影響，也對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了劇烈的沖擊。對(duì)于管理者而言，其所面對(duì)的企業(yè)投融資環(huán)境均發(fā)生了重大改變，因而金融危機(jī)顯然成為了管理者所經(jīng)歷的一個(gè)特殊的環(huán)境敏感期。

(二) 管理者金融危機(jī)經(jīng)歷的烙印機(jī)制分析

由于金融資產(chǎn)的雙重屬性，基于我國特殊的制度背景，金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)管理者的影響可能是不確定的。圖1為管理者金融危機(jī)經(jīng)歷影響企業(yè)金融化的作用機(jī)理，本文結(jié)合烙印理論從抑制和促進(jìn)兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

圖1 管理者金融危機(jī)經(jīng)歷的烙印機(jī)理

1.管理者金融危機(jī)經(jīng)歷抑制企業(yè)金融化。(1)認(rèn)知烙印方面：金融危機(jī)沖擊導(dǎo)致企業(yè)外部環(huán)境不確定性加大，使得管理者的投資行為更加謹(jǐn)慎。受金融危機(jī)影響股市資金規(guī)模嚴(yán)重萎縮，企業(yè)想要通過股票市場(chǎng)取得權(quán)益籌資舉步維艱，加上金融危機(jī)爆發(fā)后，銀行等金融機(jī)構(gòu)由于自身流動(dòng)性緊張以及風(fēng)險(xiǎn)防范等因素減少了向企業(yè)提供貸款的能力和意愿，導(dǎo)致企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的融資約束環(huán)境。此外，受金融危機(jī)影響，企業(yè)的實(shí)體資產(chǎn)如存貨、設(shè)備等抵押品價(jià)格的下跌，進(jìn)一步惡化了其獲取信貸的能力。金融危機(jī)中的大多數(shù)企業(yè)入不敷出，對(duì)其正常經(jīng)營造成了嚴(yán)重影響，許多企業(yè)由于無法及時(shí)籌措資金而放棄了大量有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)(Campello等，2010)[13]，更有企業(yè)因此陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)清算。遭遇了嚴(yán)重融資約束和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的管理者，受金融危機(jī)影響可能更加傾向于謹(jǐn)慎性的財(cái)務(wù)策略，因而持有更多的現(xiàn)金和更少的金融資產(chǎn)。

此外，有研究證實(shí)經(jīng)歷過低收益的管理者由于不愿意承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)而更少地參與股票市場(chǎng)融資(Malmendier等, 2011)[3]，為避免投資失敗所帶來的私人成本，公司經(jīng)理人可能會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正但風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)(楊丹等，2011)[14]。受金融危機(jī)影響，2009年美國有89402家企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)，我國僅浙江省在2008年就有2.2萬家企業(yè)倒閉，我國上市公司面臨著有史以來最嚴(yán)峻的考驗(yàn)。金融危機(jī)的沖擊強(qiáng)烈增強(qiáng)了管理者對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的恐懼和對(duì)預(yù)期不確定性的感受，經(jīng)歷了金融危機(jī)的管理者可能深受金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，強(qiáng)化了其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)，傾向于采取更加保守的投資策略，從而抑制了企業(yè)金融化行為。

(2)能力烙印方面：對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較為敏感的管理者，金融危機(jī)期間通常采取較為穩(wěn)健的經(jīng)營策略，因而很少投資金融資產(chǎn)，缺乏在不確定環(huán)境下金融資產(chǎn)的投資經(jīng)驗(yàn)。面對(duì)當(dāng)前復(fù)雜的外部市場(chǎng)環(huán)境，管理者其在進(jìn)行投融資決策時(shí)更傾向于選擇自己熟悉的領(lǐng)域而放棄持有金融資產(chǎn)。在此情形下，金融危機(jī)的沖擊使得管理者對(duì)在今后的決策選擇時(shí)會(huì)高估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，低估金融資產(chǎn)收益，從而偏向更加謹(jǐn)慎的投資策略，導(dǎo)致其投資金融資產(chǎn)的意愿下降。

基于以上分析，本文認(rèn)為當(dāng)金融危機(jī)經(jīng)歷加大了管理者對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的恐懼和對(duì)預(yù)期不確定性的感受，且缺乏金融資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)時(shí)將傾向于持有更少的金融資產(chǎn)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因而本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)其所在企業(yè)金融化水平具有顯著的負(fù)向影響。

2.管理者金融危機(jī)經(jīng)歷促進(jìn)企業(yè)金融化。在我國特殊的制度背景下，許多管理者并沒有完全摒棄金融資產(chǎn)的資本獲利優(yōu)勢(shì)，金融危機(jī)的歷練也可能使管理者風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力得到了很大的提升，因而經(jīng)歷過金融危機(jī)的管理者有信心用好金融資產(chǎn)這把雙刃劍，從而提升了企業(yè)金融化水平。

(1)認(rèn)知烙印方面：首先，嚴(yán)重的融資約束和資金流短缺，使得管理者更加重視財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，強(qiáng)化了管理者持有金融資產(chǎn)的預(yù)防儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。經(jīng)歷了金融危機(jī)的管理者清晰地認(rèn)識(shí)到企業(yè)持有現(xiàn)金和短期金融資產(chǎn)能夠應(yīng)對(duì)未來經(jīng)營過程中可能導(dǎo)致的流動(dòng)性短缺，從而減少其對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響(Opler等，1999)[1]，當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，可以利用金融資產(chǎn)的蓄水池效應(yīng)使得企業(yè)能夠通過出售金融資產(chǎn)來降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(劉貫春等，2018)[15]。因而具有金融危機(jī)經(jīng)歷的管理者其預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)的強(qiáng)化，使其傾向于持有較多金融資產(chǎn)充當(dāng)流動(dòng)資金蓄水池，以增強(qiáng)企業(yè)抵御不利沖擊的能力。

其次，金融危機(jī)經(jīng)歷使得管理者更傾向于多元化投資戰(zhàn)略以分散風(fēng)險(xiǎn)謀求生存。受金融危機(jī)影響，消費(fèi)者收入下降、對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的悲觀預(yù)期等因素導(dǎo)致其消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿大幅下降，國內(nèi)需求不足，國際出口下滑，都使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受重大打擊。市場(chǎng)需求下滑以及需求的不確定程度的增加嚴(yán)重影響了企業(yè)投融資行為，因而企業(yè)迫切需要尋找新的利潤增長點(diǎn)謀求生存。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)的形勢(shì)下，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)被認(rèn)為是擁有超額利潤的兩大暴利行業(yè)(王紅建等，2016)[16]，在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響下，企業(yè)投資實(shí)業(yè)的意愿低迷，投資金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)卻愈發(fā)強(qiáng)烈。金融資產(chǎn)的雙重性質(zhì)，使其不僅是一種流動(dòng)性貯藏工具，也是一種投資機(jī)會(huì)。盡管在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，多元化被認(rèn)為有損企業(yè)績效，但在我國特殊的經(jīng)濟(jì)背景下，多元化可能是企業(yè)最優(yōu)的選擇。金融資產(chǎn)投資這種賺快錢的行為盡管可能無法提升其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但卻有可能影響企業(yè)生存，實(shí)體企業(yè)希望以“草船借箭”的方式來反哺實(shí)業(yè)的發(fā)展。因此金融危機(jī)經(jīng)歷塑造了管理者多元化投資認(rèn)知，強(qiáng)化了其投機(jī)動(dòng)機(jī)，使管理者更加重視對(duì)金融資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)的把握。

此外，我國特殊的環(huán)境制度及金融危機(jī)之后的政府宏觀政策，弱化了管理者對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)感知，強(qiáng)化了其對(duì)金融及房地產(chǎn)行業(yè)的前景預(yù)期。我國金融領(lǐng)域長期以來實(shí)施嚴(yán)格的資本管制制度，資本市場(chǎng)波動(dòng)帶來的影響在我國特殊的制度環(huán)境下有所減緩，因而弱化了管理者對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)感知的敏感性。Allen等(2014)[17]指出，中國銀行業(yè)在全球金融領(lǐng)域表現(xiàn)很好，其績效總體遠(yuǎn)超新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)。此外，為應(yīng)對(duì)2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊，我國政府實(shí)施了一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，經(jīng)濟(jì)政策帶來的市場(chǎng)需求和投資機(jī)會(huì)使得管理者意識(shí)到現(xiàn)有的市場(chǎng)機(jī)會(huì)仍可持續(xù)，從而不會(huì)調(diào)整其原有的經(jīng)營、融資與投資模式(連立帥等，2016)[18]。

(2)能力烙印方面：首先，管理者對(duì)政策機(jī)會(huì)的把握和識(shí)別能力增強(qiáng)。區(qū)別于實(shí)業(yè)經(jīng)營，金融資產(chǎn)投資通常被認(rèn)為是企業(yè)賺快錢的一種行為，而其實(shí)質(zhì)則是企業(yè)利用政策性機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)發(fā)展新業(yè)務(wù)的獨(dú)特形式，這種行為不僅需要管理者具備整合相關(guān)資源的能力，更需要管理者能夠準(zhǔn)確識(shí)別政策性機(jī)會(huì)(戴維奇等，2016)[8]。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊，我國政府實(shí)行了一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，政府“有形的手”為我國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造出大量的市場(chǎng)需求與投資機(jī)會(huì)。經(jīng)歷過金融危機(jī)的管理者傾向于更加關(guān)注國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策動(dòng)向，復(fù)雜的外部環(huán)境迫使管理者對(duì)政策機(jī)會(huì)的把握和識(shí)別能力也逐步增強(qiáng)，相較于沒有該經(jīng)歷的管理者而言，其更能在頻繁變化的宏觀政策中敏銳地把握已然存在于外部環(huán)境中由政策引致的機(jī)會(huì)。

其次，管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力與冒險(xiǎn)精神得到提高。金融危機(jī)的考驗(yàn)和歷練使得管理者從中學(xué)習(xí)的應(yīng)對(duì)突發(fā)危機(jī)的技能使其更加自信能處理好高風(fēng)險(xiǎn)及不確定政策的影響，表現(xiàn)為更少的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，從而提升了管理者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力與冒險(xiǎn)精神。有研究發(fā)現(xiàn)具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的CEO，由于精通財(cái)務(wù)且相關(guān)職業(yè)經(jīng)歷豐富，傾向于實(shí)施更加積極的財(cái)務(wù)政策(Custodio和Metzger，2014)[19]，此外有研究還發(fā)現(xiàn)人們?cè)趹?zhàn)爭(zhēng)中學(xué)到的技能使他們更加自信能處理好高風(fēng)險(xiǎn)、高壓力的情況，表現(xiàn)出較少的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避(Elder等，1991)[20]。金融危機(jī)經(jīng)歷使得管理者應(yīng)對(duì)此類事件的經(jīng)驗(yàn)更加豐富，其危機(jī)處理能力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也得到了提高，從而更加偏好投資金融資產(chǎn)。

在此情況下，對(duì)于管理者而言，金融危機(jī)經(jīng)歷使其更加重視應(yīng)對(duì)外部不確定性環(huán)境而偏好多元化投資以分散風(fēng)險(xiǎn)，加之我國特殊的環(huán)境制度弱化了其對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)感知的敏感性，金融危機(jī)之后的政府宏觀政策強(qiáng)化了其對(duì)金融及房地產(chǎn)行業(yè)的前景預(yù)期，無論是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)亦或獲利動(dòng)機(jī)，管理者都傾向于持有更多的金融資產(chǎn)。

因而當(dāng)金融危機(jī)經(jīng)歷使得管理者基于預(yù)防儲(chǔ)蓄和多元化投資的意識(shí)更強(qiáng)，并在金融危機(jī)中積累了豐富的應(yīng)對(duì)不確定性環(huán)境的經(jīng)驗(yàn)時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提升使其更傾向于提高企業(yè)的金融化水平。因而本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)1b：管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)其所在企業(yè)金融化水平具有顯著的正向影響。

Bernile等(2017)[21]研究發(fā)現(xiàn)未產(chǎn)生嚴(yán)重后果的自然災(zāi)害經(jīng)歷會(huì)降低CEO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，而經(jīng)歷極端自然災(zāi)害后果的CEO在企業(yè)經(jīng)營中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更謹(jǐn)慎。Dittmar和Duchin(2016)[22]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷過困境的CEO所在的企業(yè)保有較高的現(xiàn)金水平、較低的債務(wù)融資水平和較為保守的投資策略。借鑒此思路，本文認(rèn)為管理者在金融危機(jī)中遭受影響的程度不同，將會(huì)對(duì)其未來的投資策略產(chǎn)生不同的影響。金融危機(jī)時(shí)期經(jīng)歷了財(cái)務(wù)危機(jī)處境的管理者，對(duì)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)感受更加深刻，且財(cái)務(wù)困境的處境表明面對(duì)金融危機(jī)困境時(shí)，其應(yīng)對(duì)并不成功，認(rèn)知烙印方面加大了對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的感受，能力烙印方面失敗的經(jīng)歷使得其管理自信受到挫傷，行事將更為保守。因此金融危機(jī)的沖擊使管理者在今后的決策選擇時(shí)會(huì)偏向更加謹(jǐn)慎的投資策略，導(dǎo)致其投資金融資產(chǎn)的意愿下降。結(jié)合假設(shè)1(H1a,H1b)，本文認(rèn)為管理者的財(cái)務(wù)困境經(jīng)歷將加強(qiáng)金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)其所在企業(yè)金融化水平負(fù)向影響或減弱金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)其所在企業(yè)金融化水平正向影響的程度，因而本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：財(cái)務(wù)困境會(huì)加強(qiáng)金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化水平的負(fù)向影響或減弱金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)其所在企業(yè)金融化水平正向影響的程度。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 數(shù)據(jù)和樣本

本文選取2008—2017年中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，樣本剔除了金融、保險(xiǎn)類以及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司、ST公司和缺失值，最終包括13683個(gè)觀測(cè)值。其中管理者金融危機(jī)經(jīng)歷是根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和色諾芬(CCER)數(shù)據(jù)庫中高管簡歷資料及上市公司公告數(shù)據(jù)手工搜集得到的，外部環(huán)境數(shù)據(jù)來自樊綱等(2016)[23]的市場(chǎng)化指數(shù)，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為克服極端異常值的影響，本文對(duì)模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

(二) 主要變量定義

1.金融化程度(Fin)指標(biāo)。本文將企業(yè)金融化界定為金融資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)配置中的比重不斷提高的趨勢(shì)，借鑒宋軍和陸旸(2015)[2]、杜勇等(2017)[24]的做法，以企業(yè)持有的金融資產(chǎn)比例度量金融化程度。因?yàn)槠髽I(yè)持有貨幣資金和應(yīng)收賬款的主要目的還是日常經(jīng)營并非資本增值，因而本文中的金融資產(chǎn)未包括貨幣資金和應(yīng)收賬款。此外，由于現(xiàn)代企業(yè)大量進(jìn)入房地產(chǎn)的資金投資目的并非自用而是投機(jī)，本文在企業(yè)金融化的度量過程中包括了投資性房地產(chǎn)凈額項(xiàng)目。綜上，本文企業(yè)金融化程度(Fin)的計(jì)算公式為：Fin=(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)/總資產(chǎn)，本文使用的是企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例這一相對(duì)指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文將使用金融資產(chǎn)的實(shí)際持有規(guī)模即金融資產(chǎn)的絕對(duì)指標(biāo)進(jìn)行替代測(cè)量。

2.管理者金融危機(jī)經(jīng)歷(Fce)指標(biāo)。借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究，如Graham等(2015)[25]指出在企業(yè)中CEO是最有影響力的決策者，王鐵男等(2017)[26]、杜勇等(2018)[9]分別在研究管理者過度自信與IT投資績效和管理者海外經(jīng)歷與企業(yè)盈余管理的關(guān)系時(shí)將管理者界定為CEO。因此本文中將管理者定義為對(duì)企業(yè)投融資決策具有重要決定權(quán)的總經(jīng)理、CEO或總裁。[注]結(jié)合我國實(shí)際情況，雖然企業(yè)副總經(jīng)理在金融危機(jī)中也受到了相應(yīng)的影響，但由于副總經(jīng)理與總經(jīng)理的職權(quán)差異，其在金融危機(jī)中面臨的沖擊可能與總經(jīng)理并不相同，副總經(jīng)理更多的關(guān)注其崗位職責(zé)內(nèi)的責(zé)任，對(duì)于企業(yè)整體資源配置、投融資決策的影響有限。此外，盡管企業(yè)CFO可能會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)行為有更加直接的影響，但受我國傳統(tǒng)集權(quán)、等級(jí)文化的影響，CFO的決策往往會(huì)更多地受總經(jīng)理的影響，并屈從與總經(jīng)理的決策，最終企業(yè)投融資決策常常在無形中受企業(yè)總經(jīng)理的主導(dǎo)。本文認(rèn)為對(duì)于同一家企業(yè)而言，若總經(jīng)理任職的起始時(shí)間早于或等于2008年，則認(rèn)為其經(jīng)歷了金融危機(jī)，F(xiàn)ce取1，否則為0。

3.調(diào)節(jié)變量指標(biāo)。財(cái)務(wù)困境(Z_score)，借鑒Edward(1968)[注]紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授Edward Altman在1968年就對(duì)美國破產(chǎn)和非破產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行觀察,采用了22個(gè)財(cái)務(wù)比率經(jīng)過數(shù)理統(tǒng)計(jì)篩選建立了著名的5變量Z-score模型。該指標(biāo)越小,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大,反之亦然。的研究成果，本文用Z指數(shù)來衡量企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境，Z值越大說明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況越好，陷入財(cái)務(wù)困境的概率越小。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)Z值的判斷標(biāo)準(zhǔn)在不同國家有所差異，但研究證實(shí)Z值小于1.8的企業(yè)，更容易陷入困境，因此，如果企業(yè)2008年Z指數(shù)小于1.8，本文將Z值取1，否則取0。本文還使用現(xiàn)金流危機(jī)指標(biāo)、經(jīng)營業(yè)績危機(jī)指標(biāo)(2008年企業(yè)現(xiàn)金流、經(jīng)營業(yè)績排名低于中位數(shù)的企業(yè)為1，否則為0，)作為替代變量進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試。

4.控制變量指標(biāo)?？紤]除本文研究的金融危機(jī)經(jīng)歷這一管理者特征變量外，管理者的其他個(gè)人異質(zhì)性、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、公司治理水平等也可能會(huì)對(duì)企業(yè)金融化水平產(chǎn)生影響，借鑒以往文獻(xiàn)本文分別控制了管理者個(gè)人特征、企業(yè)財(cái)務(wù)特征、公司治理等方面可能對(duì)金融化水平產(chǎn)生影響的指標(biāo)，具體包括：管理者年齡(Age)、性別(Sex)、教育水平(EDU)、金融背景(Finback)、企業(yè)規(guī)模(Size)、營業(yè)利潤率(OPR)、負(fù)債率(Lev)、凈資產(chǎn)收益率(Roa)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、股權(quán)集中度(Top1)、管理層持股(Msh)、獨(dú)立董事比例(Indep)、董事會(huì)規(guī)模(Board)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)(Dual)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Ins)、投資機(jī)會(huì)(Growth)，此外本文還控制了行業(yè)、年度等因素對(duì)回歸結(jié)果可能的影響，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。主要變量定義見表1。

表1 主要變量定義

(三) 模型設(shè)計(jì)

基于上述理論分析，本文構(gòu)建了模型(1)對(duì)假設(shè)1(假設(shè)1a,1b)進(jìn)行檢驗(yàn)，為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上增加了金融危機(jī)經(jīng)歷與財(cái)務(wù)困境交乘項(xiàng)Fce* Zscore構(gòu)建了模型(2)，模型中各變量的定義見表1。

Finit=α0+α1Fceit+α2Ageit+α3Sexit+α4EDUit+α5Finbackit+α6Sizeit+α7Levit+

α8OPRit+α9Roait+α10Stateit+α11Top1it+α12Mshit+α13Indepit+α14Boardit+

(1)

Finit=β0+β1Fceit+β2Fceit*Zscoreit+β3Zscoreit+β4Ageit+β5Sexit+β6EDUit+

β7Finbackit+β8Sizeit+β9Levit+β10OPRit+β11Roait+β12Stateit+β13Top1it+β14Mshit+

(2)

四、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由數(shù)據(jù)可得，企業(yè)所持金融資產(chǎn)的均值為2.7%，最高為34%，最低為0，表明各上市公司因投融資政策不同，對(duì)金融資產(chǎn)的持有水平存在很大的差異；Fce均值為35.6%，即大約有35.6%的企業(yè)管理者有過金融危機(jī)經(jīng)歷；從管理者性別和年齡的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，我國企業(yè)總經(jīng)理中絕大多數(shù)為男性，且平均年齡為49歲，總的來講，企業(yè)總經(jīng)理年齡偏大，且一般任職時(shí)間較長；樣本公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為43.1%，負(fù)債比例并不低，表明銀行貸款在我國企業(yè)的外部融資中仍占有較高比例。其他變量并無顯著性差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3是主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)，從各變量的相關(guān)系數(shù)來看，模型中的自變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。此外，本文對(duì)樣本按照管理者金融危機(jī)經(jīng)歷進(jìn)行分組，分樣本檢測(cè)中有金融危機(jī)經(jīng)歷的樣本中，其金融資產(chǎn)水平在1%水平上顯著高于無金融危機(jī)經(jīng)歷的樣本，這也初步驗(yàn)證了本文假設(shè)1b的假設(shè)。

表3 相關(guān)矩陣

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著

(二) 基本回歸結(jié)果

表4 基本回歸結(jié)果

注:*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。括號(hào)中為采用Robust異方差修正的t值;Controls是模型中的控制變量，限于篇幅，控制變量的結(jié)果未報(bào)告

在表4中，模型一給出了管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化水平影響的基本回歸結(jié)果。在回歸(1)中，在未控制其他變量的情況下，管理者金融危機(jī)經(jīng)歷在1%的顯著性水平下與企業(yè)金融化水平正相關(guān)，初步印證了假設(shè)1b，即擁有金融危機(jī)經(jīng)歷的管理者企業(yè)金融化水平更高。引入相關(guān)控制變量后，二者相關(guān)關(guān)系沒有改變，結(jié)果顯示金融危機(jī)經(jīng)歷的回歸系數(shù)為0.0092，且在1%的水平上顯著，支持假設(shè)1b。從經(jīng)濟(jì)意義上看，相比于沒有金融危機(jī)經(jīng)歷的管理者(Fce=0)，有金融危機(jī)經(jīng)歷的管理者(Fce=1)所在企業(yè)的金融化水平要高0.0092,由于全樣本的金融化水平為0.0270,因此金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化的提升效應(yīng)約相當(dāng)于樣本均值的34.07%，表明管理者金融危機(jī)經(jīng)歷確實(shí)促進(jìn)了其所在企業(yè)金融化水平的提升。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，進(jìn)一步研究企業(yè)管理者受金融危機(jī)影響程度對(duì)企業(yè)金融化水平影響的差異，本文將財(cái)務(wù)困境作為調(diào)節(jié)變量，引入模型二中。前文假設(shè)中認(rèn)為管理者在2008年受金融危機(jī)的影響程度的不同將對(duì)管理者以后的投融資策略產(chǎn)生不同的影響，在表4回歸(3)中，本文看到Fce* Zscore與Fin顯著負(fù)相關(guān)(β=-0.0159，P<0.01)，即在2008年受金融危機(jī)影響，面臨了極大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)管理者深受金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，在之后的經(jīng)營中對(duì)金融資產(chǎn)持規(guī)避態(tài)度，因而持有較低的金融資產(chǎn)比例。表明在金融危機(jī)期間遭受了財(cái)務(wù)困境的企業(yè)管理者其金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)大于促進(jìn)效應(yīng)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。此外，本文還使用現(xiàn)金流危機(jī)指標(biāo)(Cash)、經(jīng)營業(yè)績危機(jī)指標(biāo)(Roa)(2008年企業(yè)現(xiàn)金流、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績排名低于中位數(shù)的企業(yè)為1，否則為0)作為替代變量進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試，結(jié)論一致。實(shí)證結(jié)果表明在金融危機(jī)時(shí)期，遭受了嚴(yán)重財(cái)務(wù)困境的管理者在今后的投融資決策選擇時(shí)將更加謹(jǐn)慎，財(cái)務(wù)困境會(huì)弱化金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化水平的正向影響。

(三) 穩(wěn)健性測(cè)試

為了提高研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測(cè)試：(1)本文采用傾向得分匹配法(PSM)來控制選擇性偏誤。使用配對(duì)后的樣本進(jìn)行回歸，結(jié)論穩(wěn)健。(2)Placebo檢驗(yàn)，本文為每個(gè)企業(yè)隨機(jī)分配金融危機(jī)經(jīng)歷變量，將隨機(jī)分配的金融危機(jī)經(jīng)歷變量(Random)與相應(yīng)企業(yè)的金融化水平指標(biāo)采用模型重復(fù)回歸100次。回歸結(jié)果中，系數(shù)顯著為正和顯著為負(fù)的占比差異小，表明金融危機(jī)經(jīng)歷確實(shí)促進(jìn)了其所在企業(yè)金融化水平的提升，而不是其他因素所致，驗(yàn)證了本文的穩(wěn)健性。(3)重新度量金融危機(jī)經(jīng)歷。為緩解金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響，我國政府在2009-2010年期間實(shí)施了四萬億的經(jīng)濟(jì)刺激政策，使得我國經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而全球經(jīng)濟(jì)實(shí)際上在2009年底在才逐步回溫。為了排除金融危機(jī)經(jīng)歷度量方式的影響，本文對(duì)自變量Fce重新進(jìn)行度量，即將金融危機(jī)經(jīng)歷的總經(jīng)理定義為任職時(shí)間早于2009年，認(rèn)為2008年、2009年均遭受了金融危機(jī)的影響。將拓展的金融危機(jī)經(jīng)歷數(shù)據(jù)帶入模型重新檢驗(yàn)，結(jié)論保持不變。(4)企業(yè)金融資產(chǎn)水平指標(biāo)的替換。本文金融資產(chǎn)水平測(cè)量使用的是金融資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)的合計(jì)之比進(jìn)行刻畫，該指標(biāo)為相對(duì)比例指標(biāo)，本文使用金融資產(chǎn)的合計(jì)之和的自然對(duì)數(shù)及企業(yè)是否持有金融資產(chǎn)的虛擬變量分別進(jìn)行再次檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論一致。(5)其他穩(wěn)健性檢測(cè)。根據(jù)優(yōu)序融資理論觀點(diǎn)，利潤率越高、規(guī)模越大的公司金融資產(chǎn)比例也越高。因此可能存在一種解釋是具有金融危機(jī)經(jīng)歷的管理者所在的企業(yè)規(guī)模較大，因而持有較多的金融資產(chǎn)，并非管理者本身經(jīng)歷的影響。對(duì)此，本文按照企業(yè)規(guī)模將樣本分組檢驗(yàn)，原結(jié)論穩(wěn)健。此外，為控制異方差和序列相關(guān)問題，本文對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)和年度兩個(gè)層面進(jìn)行了雙重聚類調(diào)整，結(jié)果和前文結(jié)論一致。本文采用制造業(yè)子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，未改變本文研究的基本結(jié)論。受篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予展示。

五、 作用機(jī)制探討

(一) 制度環(huán)境及融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

與發(fā)達(dá)國家相比，我國制度環(huán)境發(fā)展很不平衡，對(duì)于不同地區(qū)的上市公司而言，其所處地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政府干預(yù)程度、法制水平均存在較大的差異。制度環(huán)境是影響人才發(fā)揮作用的重要因素，張三寶和張志學(xué)(2012)[27]指出制度環(huán)境越好的地區(qū)，政府干預(yù)程度越小，管理者自主決策權(quán)越大。因此本文認(rèn)為在制度環(huán)境較好的地區(qū)，管理者對(duì)于投資決策的自主權(quán)相對(duì)較高，其金融危機(jī)經(jīng)歷作用下的烙印機(jī)制能夠得到更好的發(fā)揮。據(jù)此本文預(yù)測(cè)，其他條件不變的情況下，相對(duì)于制度環(huán)境差的地區(qū)，制度環(huán)境越好，管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化水平的正向作用越明顯。

為了檢驗(yàn)制度環(huán)境差異的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)造了管理者金融危機(jī)經(jīng)歷與制度環(huán)境指數(shù)的乘積項(xiàng)Fce* Market帶入模型(2)中進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其中制度環(huán)境(Market)指標(biāo)，本文采用樊綱等(2016)[23]發(fā)布的《中國市場(chǎng)化指數(shù)》來衡量地區(qū)的制度環(huán)境水平。在表4的回歸(4)中報(bào)告了實(shí)證結(jié)果，F(xiàn)ce* Market系數(shù)為0.0080且在1%的水平顯著，表明市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化水平的正向作用會(huì)得到加強(qiáng)，符合本文的預(yù)期，即管理者的金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化水平的正向提升效應(yīng)在制度環(huán)境較好地區(qū)的企業(yè)中更加顯著。

進(jìn)一步思考，我國正規(guī)金融機(jī)構(gòu)具有嚴(yán)重的信貸配給行為,國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)具有較強(qiáng)的融資優(yōu)勢(shì)，而民營企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)則很難從銀行獲得信貸融資。受不同融資約束程度的企業(yè)，其對(duì)金融資產(chǎn)持有動(dòng)機(jī)的不同可能會(huì)使其金融化水平存在顯著差異。結(jié)合企業(yè)面臨的融資約束環(huán)境，本文分析若企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化的正向作用得到了加強(qiáng)，表明金融危機(jī)經(jīng)歷會(huì)使得管理者更加重視金融資產(chǎn)的蓄水池作用，以應(yīng)對(duì)外部不確定事件的沖擊。若企業(yè)面臨較輕的融資約束時(shí)，管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化的正向作用得到了加強(qiáng)，則表明企業(yè)持有金融資產(chǎn)主要是為了投資獲利，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營良好，有充沛的資金流時(shí)，企業(yè)傾向于配置更多的金融資產(chǎn)，從而獲得高額回報(bào)。

據(jù)此本文試圖檢驗(yàn)融資約束環(huán)境下企業(yè)金融化的具體動(dòng)機(jī)：若其他條件不變的情況下，相對(duì)于融資約束輕的企業(yè)，融資約束嚴(yán)重企業(yè)的管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化水平的正向作用越明顯，則表明其持有金融資產(chǎn)為預(yù)防性動(dòng)機(jī)。而相對(duì)于融資約束重的企業(yè)，融資約束輕的企業(yè)管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化水平的正向作用越明顯，則表明其持有金融資產(chǎn)為利潤追逐動(dòng)機(jī)。

對(duì)于融資約束(SA)[注]當(dāng)前研究中對(duì)于融資約束指標(biāo)的度量，被大量研究接受并廣泛采用的包括KZ指數(shù)、WW指數(shù)及SA指數(shù)，但相比較而言，KZ指數(shù)和WW指數(shù)均包含了諸多內(nèi)生性的金融變量，如財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流、股利支付情況等，而融資約束與這些金融指標(biāo)變量之間相互決定。SA指數(shù)法主要依賴的是企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡，能夠較好的避免變量之間的內(nèi)生性問題。且已有研究發(fā)現(xiàn)SA指數(shù)對(duì)于度量我國企業(yè)的融資約束具有良好的特性。的衡量，本文借鑒Hadlock和Pierce(2010)[28]基于上市公司規(guī)模和上市時(shí)間構(gòu)建的SA指數(shù)，[注]SA指數(shù)=0.043ⅹ(lnSize)2-0.737ⅹlnSize-0.040age,其中，LnSize為公司規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，age為公司上市時(shí)間，即當(dāng)年年份減去上市年份。該指數(shù)取值越大，則企業(yè)面臨的融資約束程度越高。本文對(duì)該指數(shù)進(jìn)行虛擬化處理，當(dāng)SA指數(shù)大于行業(yè)年度均值時(shí)取1，表示所受融資約束程度嚴(yán)重，否則取0。本文構(gòu)造了金融危機(jī)經(jīng)歷與融資約束的乘積項(xiàng)Fce* SA，帶入模型(2)中進(jìn)行檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)受融資約束嚴(yán)重的企業(yè)環(huán)境顯著促進(jìn)了金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化資產(chǎn)的提升作用(β=0.0082，P<0.01),即融資約束嚴(yán)重的企業(yè)可能基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，持有更多的金融資產(chǎn)。為避免該結(jié)論受指數(shù)構(gòu)造方法的影響，本文參考(江靜，2014)[29]的做法，以利息支出(Inte)[注]當(dāng)企業(yè)利息支出/營業(yè)收入小于年度行業(yè)均值則Inte取1，否則為0。作為融資約束的衡量指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。貸款金額高的企業(yè)，其利息支出也會(huì)越多，因而，當(dāng)企業(yè)利息支出較高時(shí)，可以近似地認(rèn)為企業(yè)受到的外部融資約束越少。穩(wěn)健性測(cè)試的實(shí)證結(jié)論與上文一致。

(二) 金融資產(chǎn)持有動(dòng)機(jī)

表5 金融資產(chǎn)持有動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著；括號(hào)中為采用Robust異方差修正的t值；Controls是模型中的控制變量，限于篇幅，控制變量的結(jié)果未報(bào)告

按照上文分析預(yù)期，如果擁有金融危機(jī)經(jīng)歷的管理者持有金融資產(chǎn)是為了緩解融資約束，那么他將更加關(guān)注資產(chǎn)的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性，從而傾向于持有期限短、收益低的金融資產(chǎn)，以達(dá)到提高流動(dòng)性的目的。如果管理者持有金融資產(chǎn)的目的是利潤追逐，則其將更傾向于持有收益較高、但流動(dòng)性差的長期金融資產(chǎn)。本文將企業(yè)持有的金融資產(chǎn)分為兩類，F(xiàn)in_D=交易性金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)，衡量短期金融資產(chǎn)水平，F(xiàn)in_C=(可供出售金融資產(chǎn)凈額+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)/總資產(chǎn)，衡量長期金融資產(chǎn)水平。

將Fin_D、Fin_C帶入模型一重新檢驗(yàn)，從表5的回歸結(jié)果上看，F(xiàn)ce對(duì)短期和長期金融資產(chǎn)的影響系數(shù)分別為0.0009、0.0073均在1%的水平顯著且Fin_C的系數(shù)顯著大于Fin_D，表明經(jīng)歷過金融危機(jī)的管理者對(duì)金融資產(chǎn)的持有動(dòng)機(jī)并非單一的預(yù)防儲(chǔ)蓄或利潤追逐，而是對(duì)企業(yè)資源合理配置的綜合決策，但利潤追逐動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證金融危機(jī)經(jīng)歷是否是通過利潤追逐動(dòng)機(jī)影響企業(yè)金融化水平的，本文利用Baron和Kenny(1986)[30]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序進(jìn)行考察。本文參考王紅建等(2017)[31]的做法，采用投資收益等與凈利潤的占比來刻畫企業(yè)套利動(dòng)機(jī)(Arbitrage)。即利息收入、公允價(jià)值變動(dòng)、投資收益之和與凈利潤的比例表示企業(yè)套利動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱，若該比例大于中位數(shù)則Arbitrage取1，表示企業(yè)套利動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，否則取值為0表示企業(yè)套利動(dòng)機(jī)弱。對(duì)此本文構(gòu)造如下模型：

Finit=α0+α1Fceit+αiControlsit+εit

(3)

Arbitrageit=β0+β1Fceit+βjControlsit+εit

(4)

Finit=γ0+γ1Fceit+γ2Arbitrageit+γkControlsit+εit

(5)

模型三-五用于檢驗(yàn)“金融化——套利動(dòng)機(jī)——企業(yè)金融化水平”的作用路徑，具體檢驗(yàn)程序如下：(1)檢驗(yàn)管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化的影響，觀察模型(3)中回歸系數(shù)α1；(2)檢驗(yàn)管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)套利動(dòng)機(jī)的影響，觀察模型(4)中的回歸系數(shù)β1；(3)同時(shí)檢驗(yàn)管理者金融危機(jī)經(jīng)歷、套利動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)金融化水平的影響，觀察模型(5)中的回歸系數(shù)γ1、γ2。中介效應(yīng)需要滿足以下條件：(1)需要滿足α1在統(tǒng)計(jì)上顯著，否則中介效應(yīng)不顯著；(2)在β1、γ2都顯著的情況下，若γ1顯著且滿足管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化水平的影響變小，則存在部分中介效應(yīng)；若γ1不顯著，則表示存在完全中介效應(yīng)；若β1、γ2至少有一個(gè)不顯著，就需要通過Sobel檢驗(yàn)判斷中介效應(yīng)(β1*γ2)的顯著性。

表6 作用機(jī)制檢驗(yàn)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著；括號(hào)中為采用Robust異方差修正的t值;Controls是模型中的控制變量，限于篇幅，控制變量的結(jié)果未報(bào)告

從表6中的回歸結(jié)果來看，回歸(8)為不納入中介因子的檢驗(yàn)結(jié)果，回歸(9)的被解釋變量為套利動(dòng)機(jī)，其中Fce的系數(shù)均顯著為正(0.0656)，即管理者有金融危機(jī)經(jīng)歷確實(shí)強(qiáng)化了企業(yè)套利動(dòng)機(jī)?；貧w(10)為納入中介因子的檢驗(yàn)結(jié)果，Arbitrage顯著為正(0.0200)，F(xiàn)ce的系數(shù)同樣顯著為正(0.0079)，但系數(shù)小于回歸(8)，說明套利動(dòng)機(jī)是管理者金融危機(jī)經(jīng)歷影響企業(yè)金融化水平的部分中介因子，中介效應(yīng)占比為14.26%。穩(wěn)健起見，本文也進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，Z統(tǒng)計(jì)量(3.961)通過1%水平的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，這也證實(shí)了中介效應(yīng)是顯著的。

通過烙印理論的分析，管理者金融危機(jī)經(jīng)歷可能是通過管理者自信的提升從而影響企業(yè)金融化水平的。借鑒已有研究思路，本文選取高管相對(duì)薪酬來衡量管理者自信程度，同樣通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序考察金融化是否通過提升管理者自信的路徑來影響企業(yè)金融化水平的，從表6中的回歸結(jié)果來看，管理者自信是管理者金融危機(jī)經(jīng)歷影響企業(yè)金融化水平的部分中介因子，中介效應(yīng)占比為2.32%，中介效應(yīng)較弱。在進(jìn)一步的Sobel檢驗(yàn)中，Z統(tǒng)計(jì)量僅為0.22，進(jìn)一步表明管理者自信的中介效應(yīng)比較弱。

六、 結(jié)論、啟示與展望

(一) 研究結(jié)論

本文結(jié)合烙印理論從管理者特質(zhì)視角，研究管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響，結(jié)果表明：由于認(rèn)知烙印和能力烙印的作用，管理者金融危機(jī)經(jīng)歷確實(shí)提升了其所在企業(yè)的金融化水平，且該效應(yīng)在市場(chǎng)化進(jìn)程較快地區(qū)的企業(yè)中更加顯著，而在金融危機(jī)期間遭受財(cái)務(wù)困境的企業(yè)中受到明顯抑制。結(jié)合企業(yè)融資約束的環(huán)境，本文發(fā)現(xiàn)面臨較強(qiáng)融資約束的企業(yè)，管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化水平的提升作用更加顯著，表明了在此環(huán)境下，金融危機(jī)經(jīng)歷使得管理者持有金融資產(chǎn)是為了緩解企業(yè)資金流約束，防范企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。有拓展的研究表明，經(jīng)歷過金融危機(jī)的管理者所在的企業(yè)不僅持有短期金融資產(chǎn)，還持有較高比例的長期金融資產(chǎn)，說明其能夠充分利用金融資產(chǎn)的雙重優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮金融資產(chǎn)預(yù)防儲(chǔ)蓄和高收益的優(yōu)點(diǎn)，優(yōu)化企業(yè)資源配置。最后利用Baron和Kenny(1986)[30]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，本文發(fā)現(xiàn)，管理者資本套利動(dòng)機(jī)和管理者自信確實(shí)是管理者金融危機(jī)經(jīng)歷影響企業(yè)金融化水平的作用機(jī)理，但管理者自信的中介效應(yīng)較弱。

(二) 啟示與展望

本文從企業(yè)微觀層面拓展了實(shí)體企業(yè)金融化水平的影響因素研究，不僅豐富了企業(yè)金融化的相關(guān)研究，也為研究企業(yè)金融化的影響因素提供了一個(gè)新的視角和思路，即進(jìn)行實(shí)體企業(yè)金融化的深入研究時(shí)要更多關(guān)注人的因素。本文認(rèn)為，具有豐富閱歷和管理經(jīng)驗(yàn)的管理者對(duì)金融資產(chǎn)如此青睞，也正說明企業(yè)金融化或許是非金融企業(yè)在當(dāng)前金融市場(chǎng)不完善、融資約束嚴(yán)重情形下的一個(gè)緩沖機(jī)制。

本文發(fā)現(xiàn)，面臨較強(qiáng)融資約束的企業(yè)，管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化水平的提升作用更加顯著，表明了在此環(huán)境下，金融危機(jī)經(jīng)歷使得管理者持有金融資產(chǎn)是為了緩解企業(yè)資金流約束。因而對(duì)于政府而言，從抑制企業(yè)金融化的本質(zhì)上看，政府應(yīng)盡快完善資本市場(chǎng)制度，加大對(duì)實(shí)體企業(yè)的資金支持力度，提高實(shí)體企業(yè)收益率，使得實(shí)體企業(yè)能夠回歸本業(yè)，保持企業(yè)健康長遠(yuǎn)發(fā)展。同時(shí)為避免企業(yè)過度金融化，政府應(yīng)通過出臺(tái)相應(yīng)的政策調(diào)控企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)，同時(shí)政府也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理者投資行為的監(jiān)督力度，對(duì)于持有金融資產(chǎn)的實(shí)體企業(yè)應(yīng)要求其對(duì)所持有金融資產(chǎn)的具體情況進(jìn)行披露，提升公司投資信息的透明度。

此外，本文拓展的研究表明，經(jīng)歷過金融危機(jī)的管理者所在的企業(yè)不僅持有短期金融資產(chǎn)，還持有較高比例的長期金融資產(chǎn)，說明其能夠充分利用金融資產(chǎn)的雙重優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮金融資產(chǎn)預(yù)防儲(chǔ)蓄和高收益的優(yōu)點(diǎn)，優(yōu)化企業(yè)資源配置。可以看出，雖然過度金融化將有損企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，但金融資產(chǎn)的蓄水池作用可以幫助企業(yè)緩解現(xiàn)金流危機(jī)，平衡企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，平滑企業(yè)創(chuàng)新投資，因而政府在制定抑制實(shí)體企業(yè)金融化的政策時(shí)，要甄別企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)并區(qū)別對(duì)待，引導(dǎo)企業(yè)用好金融資產(chǎn)這把雙刃劍。若一味抑制，將影響企業(yè)正常的投融資活動(dòng)，不利于企業(yè)發(fā)展。

對(duì)于企業(yè)而言，其在選聘高管時(shí)，應(yīng)更加重視管理者政府、金融、海外任職、金融危機(jī)經(jīng)歷等背景對(duì)企業(yè)投資決策的影響，盡量選擇不同背景的高管，以平衡其因烙印效應(yīng)將會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營造成的不利影響。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境越好的地區(qū)，政府干預(yù)程度越小，管理者自主決策權(quán)越大，管理者金融危機(jī)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)金融化水平的提升作用越顯著，因而從公司治理角度來看，企業(yè)應(yīng)重視并完善公司內(nèi)部控制制度，強(qiáng)化企業(yè)公司治理制度的建設(shè)，從而約束管理者行為，避免因高管個(gè)人動(dòng)機(jī)使企業(yè)偏離主業(yè)發(fā)展。