注冊制改革下證券監(jiān)督執(zhí)法機制研究

摘 要 相較于審核制及核準(zhǔn)制，注冊制因以信息披露為中心，因此屬于形式性審核。對于中小投資者合法權(quán)益的保障而言，完善的信息披露制度是必要前提，也是順應(yīng)資本市場發(fā)展的需要。本文通過歸納分析上市公司信息披露制度存在的不足，結(jié)合注冊制改革下證券監(jiān)督執(zhí)法機制的構(gòu)建需要，提出完善上市公司信息披露制度的建議。

關(guān)鍵詞 注冊制 信息披露 監(jiān)管理念 監(jiān)管方式

作者簡介：譚振寧，中國證券監(jiān)督管理委員會大連監(jiān)管局，高級程序員/經(jīng)濟師，主要從事金融機構(gòu)監(jiān)管研究。

中圖分類號：D922.28 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標(biāo)識碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.08.014

信息披露制度不但是證券市場存在和發(fā)展的基石，也是推動“三公”原則實現(xiàn)的基礎(chǔ)及保障投資者權(quán)益的重要途徑。在注冊制下，股票的發(fā)行注冊權(quán)和市場審核權(quán)將面臨機構(gòu)及程序的雙重分離，對上市公司披露的信息，證監(jiān)會僅僅開展形式方面的審核，證券交易所將對上市公司開展實質(zhì)性審核。此外，資本市場對信息披露的要求更高，這就使得進一步完善上市公司信息披露監(jiān)管機制成為必須。

一、注冊制及信息披露制度的內(nèi)涵和特征

（一）注冊制的內(nèi)涵和特征

注冊制是指股票發(fā)行注冊制，作為一種股票發(fā)行審核制度，在理論層面意味著法律對擬發(fā)行的股票不設(shè)置實質(zhì)性條件，發(fā)行人只要根據(jù)法律規(guī)定將同發(fā)行相關(guān)的信息向證券監(jiān)管部門予以申報注冊，便可以公開發(fā)行，因此，注冊制又被稱為申報制。其中，證券監(jiān)管部門將對發(fā)行人提供申報材料的真實性及全面性作出審核，只要確定發(fā)行人申報的材料符合形式要求，證券監(jiān)管部門就應(yīng)批準(zhǔn)其注冊申請。注冊制的特征主要包括以下幾方面：

第一，注冊制下的股票發(fā)行權(quán)利源自法律的明確規(guī)定，政府不再對其進行專門批準(zhǔn)或特別授權(quán)。相較于審核制，注冊制下的流程更為簡潔，且所有程序均由法律明確規(guī)制，發(fā)行人提交公開發(fā)行的信息資料后，只要在法定的期限內(nèi)監(jiān)管部門未提出不同意見，那么股票發(fā)行注冊便宣告生效。

第二，公開原則是注冊制下股票發(fā)行的依據(jù)。在注冊制下，股票發(fā)行必須嚴(yán)格按照法律規(guī)定的信息披露制度進行，發(fā)行人要將同發(fā)行相關(guān)的全部信息提供至證券監(jiān)管部門，如公開說明書、各項財務(wù)報表、同股票發(fā)行相關(guān)的文件資料，并要對其提供全部材料的真實性、準(zhǔn)確性及全面性負責(zé)。

第三，注冊制下尤其注重事后審查和處罰這一監(jiān)管模式的實施。在注冊制下，證券監(jiān)管部門只需對股票發(fā)行信息進行形式上的審核，相較于審核制，注冊制下發(fā)行人獲得上市成功更容易。為確保發(fā)行人嚴(yán)格按照公開原則真實、全面的披露相關(guān)信息，以事后審查和處罰為主的監(jiān)管模式就顯得尤為重要。一旦確定發(fā)行人提供的信息同其實際情況不符或者存在惡意欺騙行為，投資者便可按照法定的信息披露制度對發(fā)行人、承購人及會計師等相關(guān)主體提起訴訟。

（二）信息披露制度的內(nèi)涵和特征

作為證券法的重要制度，信息披露制度不但能夠有效保障投資者的權(quán)利，還是推動證券市場公開、公平、公正原則落地的有力武器。該制度指的是上市公司按照法律規(guī)定將其財務(wù)變化情況、日常經(jīng)營情況等重要信息依法向證券監(jiān)管部門報告，向社會公開并接受社會公眾監(jiān)督，便于投資者全面掌握公司運營情況的一種制度。信息披露制度是一個持續(xù)的過程，既包括發(fā)行前的披露，也包括上市后需要開展的持續(xù)性的信息公開，其特征主要包括以下幾方面：

第一，信息披露的首要要求就是真實性要求。該要求是指公開披露的信息不能含有任何虛假或者誤導(dǎo)公眾的成分，要真實的展現(xiàn)上市公司的實際運營情況。

第二，信息披露必須要遵循準(zhǔn)確性。該要求是指必須通過準(zhǔn)確、具體的語言、符合邏輯的方式以及法定的格式披露相關(guān)信息，不能使用模棱兩可的表達方式對誤導(dǎo)公眾。

第三，信息披露必須要遵循完整性。信息披露的完整性要求全面、細致的展示擬披露的信息，不能存有任何遺漏或隱瞞。

第四，信息披露必須要遵循及時性原則。由于上市公司的財務(wù)狀況及運營情況是一個動態(tài)變化的過程，這種變化將會左右股票價格，關(guān)系投資者對上市公司的決策判斷。因此，及時性原則要求信息披露主體要以最快的速度將信息向社會公眾披露，并保持所披露信息的最新狀態(tài)。

二、現(xiàn)階段信息披露制度存在的問題

現(xiàn)階段，信息披露制度尚存有諸多同注冊制要求不相適應(yīng)之處，信息披露制度面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

（一）信息披露理念有待轉(zhuǎn)換

現(xiàn)有的對上市公司信息披露的監(jiān)管理念是以專門的法律法規(guī)、指引等規(guī)范性文件，盡可能全面地、細致地、列舉式地對上市公司信息披露的內(nèi)容做出了具體規(guī)定，這種理念產(chǎn)生于審核制下的上市公司信息披露體系要求。然而，在注冊制下，監(jiān)管審核的角色逐漸淡化，市場主體的自發(fā)性漸漸提高，現(xiàn)有的“監(jiān)管主導(dǎo)式”的信息披露理念已不能滿足注冊制的發(fā)展需求?！氨O(jiān)管主導(dǎo)式”的信息披露理念弱化了市場主體的作用，市場主體在信息披露的過程中處于被動的地位，而注冊制強調(diào)發(fā)揮市場主體的主觀能動性，發(fā)揮市場主體的積極性，從而通過市場主體的自發(fā)行為完善信息披露制度。因而，從審核制到注冊制的轉(zhuǎn)變中，信息披露理念也有待轉(zhuǎn)換。

（二）信息披露質(zhì)量有待提升

信息披露是保障投資者及時有效掌握上市公司經(jīng)營情況的重要途徑，對股東權(quán)益變動的信息進行及時有效披露，不但是上市公司應(yīng)盡的義務(wù)，也是上市公司信息披露的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。上市公司信息披露質(zhì)量有待提升的最直接變現(xiàn)為信息披露的內(nèi)容不規(guī)范及時間上的滯后性。例如近年來，不斷涌現(xiàn)的上市公司股權(quán)之爭案例，側(cè)面反映出上市公司在配合股東履行信息披露方面工作不到位，上市公司在思想上對信息披露不重視，在行動上用語不規(guī)范、格式不完整，所發(fā)布的信息不具備及時性、全面性及準(zhǔn)確性，侵犯了投資者的知情權(quán)，不利于投資者作出判斷，并在一定程度上擾亂了證券市場。

針對監(jiān)管機構(gòu)、交易所的問詢，上市公司信息披露還存在“消極披露，答非所問”的問題。監(jiān)管機構(gòu)和交易所會對上市公司日常經(jīng)營中存在的問題，通過問詢的方式進行監(jiān)管，這就要求上市公司如實地、積極主動地進行披露，然而現(xiàn)實中，有很多上市公司不能擺正態(tài)度，敷衍了事，消極披露相關(guān)內(nèi)容，所披露的內(nèi)容與問詢的問題相關(guān)性低，嚴(yán)重影響了信息披露的質(zhì)量。

（三）信息披露監(jiān)管方式有待改進

信息披露制度經(jīng)過多年發(fā)展，雖然在監(jiān)管機構(gòu)及監(jiān)管內(nèi)容上不斷成熟，但受制于傳統(tǒng)監(jiān)管理念的影響，在監(jiān)管方式上仍有改進的空間。具體來說，信息披露制度的監(jiān)管主體仍局限于監(jiān)管部門。在經(jīng)過注冊制改革多年的摸索之下，監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管經(jīng)驗也在不斷得到累積，但在監(jiān)管方式上仍是過于依賴監(jiān)管機構(gòu)，給監(jiān)管機構(gòu)施加了相當(dāng)大的壓力，這種單一的監(jiān)管方式，無論是在監(jiān)管效率上，還是在監(jiān)管公平方面，都會存在一定的弊端。這種單一的監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管方式，造成監(jiān)管執(zhí)法的壓力加大，需要巨大的人力、物力和財力來支撐整個執(zhí)法系統(tǒng)的運轉(zhuǎn)，隨著上市主體的日益增多，監(jiān)管機構(gòu)的執(zhí)法工作量也越來越大，必然會導(dǎo)致在執(zhí)法效率方面有所下降;上市公司信息披露涉及的知識量巨大，對監(jiān)管機構(gòu)相關(guān)工作人員的素質(zhì)要求格外嚴(yán)格，受限于監(jiān)管機構(gòu)的人員水平以及知識面的局限性，也會導(dǎo)致犧牲一定的監(jiān)管公平性。

三、注冊制改革下完善上市公司信息披露監(jiān)管制度的建議

從核準(zhǔn)制向注冊制的改革，是一個由行政力量左右轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌隽α恐鲗?dǎo)的過程。注冊制下，監(jiān)管部門對發(fā)行人實施的是形式上的審查，不再擔(dān)任把關(guān)者的角色，市場將決定上市公司證券的價值。這就使得信息披露的內(nèi)容及規(guī)制對投資者權(quán)益保障來說更為重要。因此，應(yīng)從完善信息披露監(jiān)管體系及提高信息披露監(jiān)管水平兩方面推動信息披露制度的完善，使其更好地適應(yīng)注冊制下證券監(jiān)督機制的要求。

（一）完善信息披露監(jiān)管體系

完善信息披露監(jiān)管體系，是推動上市公司信息披露制度完善、提高信息披露質(zhì)量的重要保障。

1. 強化事中和事后監(jiān)管

在核準(zhǔn)制下，事前監(jiān)管重于事中監(jiān)管和事后監(jiān)管。但在注冊制下，發(fā)行人進入證券市場不需要再經(jīng)過實質(zhì)審核，這使得證券市場的主體呈現(xiàn)多樣化、復(fù)雜化的特征。因此，在信息披露內(nèi)容上，必須通過強化事中和事后監(jiān)管推動證券市場規(guī)范發(fā)展，進一步提升信息披露的全面性和真實性。

2.合理分配監(jiān)管職權(quán)

推動監(jiān)管機構(gòu)之間監(jiān)管職權(quán)的合理分配，明確證監(jiān)會和證券交易所兩大主體的監(jiān)管范圍，提升證券交易所在監(jiān)管方面的獨立性。通過賦予證券交易所獨立的市場監(jiān)管等職權(quán)，充分發(fā)揮其監(jiān)管價值。當(dāng)然，強化證券交易所的一線監(jiān)管地位并不意味著弱化證監(jiān)會的監(jiān)管作用，而是推動證監(jiān)會的監(jiān)管從全面監(jiān)管過渡為重點監(jiān)管，進一步突出其監(jiān)管的主要領(lǐng)域。

3.強化中介機構(gòu)責(zé)任

明確中介機構(gòu)監(jiān)管不力應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，減少其暗箱操作的幾率，避免中介機構(gòu)為謀取不法利益和證券發(fā)行人串通。中介機構(gòu)對上市公司信息披露的審核是一種重要監(jiān)督，旨在從源頭提升信息披露行為的規(guī)范性，有效防范風(fēng)險。針對中介機構(gòu)實施的違法法律規(guī)定的行為，要強化責(zé)任追究，加大懲罰力度，鞭策其積極發(fā)揮監(jiān)管作用，提升信息披露內(nèi)容的真實性。

證券發(fā)行注冊制已經(jīng)成為必然趨勢，通過進一步發(fā)揮市場機制的作用，推動證券市場優(yōu)勝劣汰。作為注冊制的核心，信息披露制度的重要性更加凸顯，只有從法律制度和監(jiān)管機制兩方面著手，才能提升信息披露制度的完善。

（二）提高信息披露監(jiān)管水平

1.轉(zhuǎn)變信息披露監(jiān)管理念

注冊制度改革下，監(jiān)管執(zhí)法應(yīng)重視市場反饋機制，轉(zhuǎn)變過去的主要依靠監(jiān)管機構(gòu)主導(dǎo)的模式，在完善信息披露監(jiān)督管理機制的目標(biāo)下，向上市公司就信息披露的自主性提出要求，發(fā)揮上市公司的積極性，讓市場促使上市公司披露自身的經(jīng)營情況與財務(wù)信息;轉(zhuǎn)變信息披露監(jiān)管理念，除依靠上市公司的能動性外，還應(yīng)重視資本市場的投資者監(jiān)督，這是資本市場人民性的體現(xiàn)，通過群策群力、社會整體力量來進行監(jiān)督，讓投資者的監(jiān)督最終反饋在上市公司股票價格、成交量等量化指標(biāo)上，用腳投票，倒逼上市公司完善信息披露制度，向投資者披露市場關(guān)注的數(shù)據(jù)以及與自身經(jīng)營有關(guān)的數(shù)據(jù)。最終，通過上述方式實現(xiàn)監(jiān)管機構(gòu)指導(dǎo)、上市公司自發(fā)性披露、投資者監(jiān)督三位一體的信息披露監(jiān)管理念。

2.改進信息披露監(jiān)管方式

在信息披露監(jiān)管方式的改進上，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)堅持“向市場展示一個真實透明的上市公司”為總原則，在累積的監(jiān)管經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，不斷改進自身的監(jiān)管水平，改進信息披露的監(jiān)管方式。具體來說，第一，可以采取分類監(jiān)管的方式，依據(jù)上市公司的所處行業(yè)，規(guī)模大小，業(yè)務(wù)特點等提出不同的具體的信息披露要求，要求上市公司結(jié)合公司自身特色，自主披露相關(guān)數(shù)據(jù)，以供投資者充分知悉并了解相關(guān)經(jīng)營狀況與投資風(fēng)險;第二，可以采取案例指導(dǎo)的形式，對不同類型的公司要求不同的信息披露要求，上市公司可通過相似案例尋找自身信息披露的尺度，不斷形成案例，最終形成一個數(shù)據(jù)充沛、信息健全的案例庫，以供上市公司借鑒使用。

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