融資約束對文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率及其穩(wěn)定性的影響

楊秀云 李忠平 李敏 關(guān)童

摘要： 本文利用我國文化創(chuàng)意上市企業(yè)2000—2015年面板數(shù)據(jù)，在測算了我國文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率水平的基礎(chǔ)上，將融資約束納入異質(zhì)性隨機前沿模型，實證分析了融資約束對文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率及其穩(wěn)定性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國文化創(chuàng)意企業(yè)的效率整體處于中等水平，仍未進入規(guī)模報酬遞增階段，企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)規(guī)模經(jīng)濟效益并未得到有效利用，市場推廣和研發(fā)投入對企業(yè)技術(shù)效率提升的貢獻最大;融資約束顯著抑制了文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率的提高，增加了企業(yè)技術(shù)效率的不穩(wěn)定性;市場化程度越高，越能緩解融資約束對企業(yè)技術(shù)效率的抑制作用并平穩(wěn)其風險性波動;創(chuàng)意設計服務企業(yè)融資約束的緩解對技術(shù)效率的提升和穩(wěn)定作用更為明顯，融資約束緩解對民營企業(yè)技術(shù)效率提升和國有企業(yè)技術(shù)效率穩(wěn)定的作用更顯著，東部企業(yè)融資約束的緩解對技術(shù)效率的提升和穩(wěn)定作用優(yōu)于中西部地區(qū)。因此，文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束的化解路徑和措施是：在推動金融市場化改革的過程中，逐步擴大企業(yè)規(guī)模，優(yōu)化生產(chǎn)要素的投入比例，注重提高市場推廣及研發(fā)支出占比;針對不同行業(yè)、不同所有制性質(zhì)和不同地區(qū)企業(yè)的差異，采用定制化方式創(chuàng)新金融產(chǎn)品，拓展融資方式。

關(guān)鍵詞： 文化創(chuàng)意企業(yè); 技術(shù)效率; 穩(wěn)定性; 融資約束; 異質(zhì)性隨機前沿模型

文獻標識碼： A ?文章編號： 1002-2848-2019（04）-0048-14

一、問題的提出

2012年以來，國家相關(guān)部門出臺了一系列促進文化金融協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，如《鼓勵和引導民間資本進入文化領(lǐng)域的實施意見》《關(guān)于深入推進文化金融合作的意見》《關(guān)于在公共服務領(lǐng)域推廣政府與社會資本合作模式的指導意見》與《關(guān)于進一步激發(fā)社會領(lǐng)域投資活力的意見》等。隨著這些政策的逐步落實，不少金融機構(gòu)根據(jù)文化創(chuàng)意企業(yè)“輕資產(chǎn)、高發(fā)展、重創(chuàng)意”的特點，開拓思路，創(chuàng)新產(chǎn)品，加大對文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的支持力度，基本形成包括債券、銀行信貸、社會投資、股權(quán)等在內(nèi)的多層次、多渠道、多元化的文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)投融資體系，金融資本開始較大幅度進入文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，為我國文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了資金支持，推動產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴大和結(jié)構(gòu)升級。截至2017年5月，累計注冊文化產(chǎn)業(yè)相關(guān)投資基金412只，募集資金10797億元;納入財政部文化基礎(chǔ)設施類項目407個，總投資2677.7億元;文化旅游類項目223個，總投資2843.5億元;文化類示范項目31個，獲得財政“以獎代補”資金1.62元。2017年全國文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加值達34722億元，占GDP的比重為4.2%。

但由于文化產(chǎn)品“質(zhì)押難”、文化資產(chǎn)評估中介市場主體和擔保主體的缺失、知識產(chǎn)權(quán)評價體系和交易體系不完善、金融機構(gòu)重視有形資產(chǎn)和文化金融產(chǎn)品創(chuàng)新不足等原因，文化與金融的融合程度仍然較低，文化創(chuàng)意企業(yè)融資難問題依然非常突出。2017年7月底，我國文化產(chǎn)業(yè)中長期本外幣貸款余額2848億元，僅占全國中長期本外幣貸款余額的0.23%;累計發(fā)行文化企業(yè)債券763只，融資6130億元，僅占全國企業(yè)債券累計融資額的3.47%。反映了文化企業(yè)面臨著融資門檻較高、融資渠道較少、融資規(guī)模較小等問題，這在一定程度上抑制了我國文化創(chuàng)意企業(yè)效率的提高。因此，探討融資約束對文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率的影響，對明確未來金融支持文化發(fā)展的主要方向和政策調(diào)整的主要路徑具有非常重要的意義。

二、文獻綜述

融資約束作為企業(yè)投融資決策的重要影響因素，備受學者關(guān)注。融資約束按照來源可分為兩類：內(nèi)部融資約束主要來源于企業(yè)內(nèi)部資金流動的匱乏;外部融資約束來自企業(yè)所在地區(qū)或國家的金融發(fā)展水平滯后導致的外部資金供給不足。本文主要研究企業(yè)面臨的外部融資約束，指過高的外部融資成本限制了企業(yè)利用外部資金進行生產(chǎn)經(jīng)營的約束。一般來說，金融市場越完善，信貸市場越活躍，融資方式越多樣，企業(yè)取得外部融資的阻力越小。

（一）融資約束與企業(yè)技術(shù)效率

資金是企業(yè)重要的生產(chǎn)要素，按照新古典經(jīng)濟學理論觀點，受到融資約束的企業(yè)，將無法及時獲得充足的資金投入日常生產(chǎn)，其經(jīng)營管理和技術(shù)研發(fā)得不到有效開展，從而造成要素投入浪費和技術(shù)效率低下。但是，有關(guān)融資約束對企業(yè)技術(shù)效率的影響作用卻存在兩種不同的觀點。一種觀點認為融資約束會抑制企業(yè)技術(shù)效率的提高，而另一種觀點則認為融資約束能夠促進企業(yè)技術(shù)效率的提高。

融資約束能夠促進企業(yè)技術(shù)效率提高的觀點，強調(diào)內(nèi)部激勵機制對于技術(shù)效率的反作用效應。該觀點認為，當企業(yè)面臨融資約束時，現(xiàn)有資金貯備不足以支撐企業(yè)進行大量的新項目投資，因此內(nèi)部管理者會選擇改善經(jīng)營管理方式和創(chuàng)新生產(chǎn)技術(shù)以保證企業(yè)的穩(wěn)定盈利，這一行為有利于企業(yè)技術(shù)效率水平的提高。Jensen[1]認為自由資金過多的企業(yè)管理層會降低投資的謹慎程度，從而導致資源的低效率配置，適當?shù)娜谫Y約束反而可以使企業(yè)管理者及員工保持一定的危機意識，從而激勵其改進管理，提升技術(shù)研發(fā)，從而提高技術(shù)效率。Li[2]認為企業(yè)所受到的融資約束可以令企業(yè)管理層謹慎地做出投資決策，將資金投向更優(yōu)質(zhì)的項目，避免了資本投入的浪費和其他要素的錯誤配置，從而提高企業(yè)的技術(shù)效率，提高產(chǎn)出水平，創(chuàng)造更多利潤。

融資約束會抑制技術(shù)效率提高的觀點強調(diào)外部資源短缺對于企業(yè)技術(shù)效率提高的阻礙作用。Buera等[3]的研究證明，金融摩擦產(chǎn)生的借貸約束會導致全要素生產(chǎn)率降低約40%。Midrigan等[4]發(fā)現(xiàn)，金融摩擦可能導致企業(yè)放棄技術(shù)改進項目，并降低投資回報率，從而抑制企業(yè)技術(shù)效率的提升并造成技術(shù)效率波動。夏良科[5]指出企業(yè)技術(shù)效率的提高，依賴于企業(yè)經(jīng)營管理革新或技術(shù)研發(fā)活動，但融資約束的存在降低了企業(yè)獲得外部融資的能力，無法滿足改進經(jīng)營管理方式和技術(shù)創(chuàng)新的資金需求，從而降低了企業(yè)技術(shù)效率。解維敏等[6]認為，企業(yè)投資需求不僅需要資金達到一定規(guī)模，而且對于資金穩(wěn)定性有所要求，當企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營活動的變化引起內(nèi)部自由資金流發(fā)生巨大變化時，企業(yè)需要依賴外部融資來平滑創(chuàng)新投資的穩(wěn)定性。因此，融資約束的存在抑制了企業(yè)利用外部融資進行經(jīng)營和創(chuàng)新，從而阻礙了企業(yè)技術(shù)效率的提高。此外，融資約束的存在使得企業(yè)無法及時對外部市場變化做出相應調(diào)整，阻礙了企業(yè)進行經(jīng)營調(diào)整的進程，最終降低了技術(shù)效率并加大了技術(shù)效率的不穩(wěn)定性。陳海強等[7]基于我國制造業(yè)上市企業(yè)2004—2009年的面板數(shù)據(jù)，分別利用FHP模型對融資約束變量與傳統(tǒng)融資約束的衡量指標（杠桿率、企業(yè)年齡和企業(yè)規(guī)模）進行分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資約束抑制了技術(shù)效率的提高;相比于國有企業(yè)，融資約束的緩解對于提升民營企業(yè)技術(shù)效率起到的促進作用更大。鑒于中國文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展時間較短，相對國外先進的企業(yè)管理體系，我國文化創(chuàng)意企業(yè)內(nèi)部管理尚不成熟，因此本文認為融資約束對文化企業(yè)技術(shù)效率的抑制作用強于促進作用，具體提出以下假說：

假說1：在控制其他因素的情況下，文化創(chuàng)意企業(yè)融資約束會抑制技術(shù)效率提高并加劇技術(shù)效率的波動。

（二）融資約束影響企業(yè)技術(shù)效率的異質(zhì)性

融資約束主要表現(xiàn)為企業(yè)外部融資成本的提高，對企業(yè)投資行為和生產(chǎn)經(jīng)營、技術(shù)研發(fā)活動均存在重要影響，進而影響企業(yè)的技術(shù)效率。鑒于不同行業(yè)的行業(yè)特性不同、不同類型企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同、不同地區(qū)的金融環(huán)境發(fā)展程度不同，融資約束對企業(yè)技術(shù)效率的影響具有明顯的行業(yè)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和金融環(huán)境差異性。

（1）從不同行業(yè)來看，不同行業(yè)在生產(chǎn)技術(shù)、銷售渠道、人力資本結(jié)構(gòu)等方面的行業(yè)特性差異，決定了即使在相同融資環(huán)境下，不同行業(yè)企業(yè)面臨的融資約束不同，從而形成了不同行業(yè)企業(yè)的投入產(chǎn)出決策差異性，最終導致各行業(yè)的技術(shù)效率呈現(xiàn)差異化的分布特征。劉飛等[8]測度了融資約束條件下的中小板上市企業(yè)投資效率問題，結(jié)果表明融資約束的存在，使中小板上市企業(yè)實際投資支出低于最優(yōu)投資水平;內(nèi)部自由現(xiàn)金流的增加能夠降低后續(xù)融資的不確定性，外部債務性融資比例越高，融資約束越大，后續(xù)融資時的不確定性越大;同時指出，我國中小板上市企業(yè)規(guī)模越大，所受融資約束程度越低。Campello[9]對1984—1988年非洲Malawi地區(qū)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中的食品、茶葉、服裝、醫(yī)藥等制造行業(yè)進行了技術(shù)效率測算發(fā)現(xiàn)：制造型企業(yè)，資本投入較大，進入壁壘較高，市場結(jié)構(gòu)相對固定，融資渠道相對穩(wěn)固，因而融資約束程度的變動對企業(yè)技術(shù)效率的影響相對較小。Aigner等[10]以意大利的釀酒行業(yè)為研究對象，驗證了融資約束程度的提高能促進研發(fā)進而提升企業(yè)整體技術(shù)效率。顧群等[11]通過理論分析并實證檢驗了高新技術(shù)上市企業(yè)融資約束與技術(shù)效率的關(guān)系。實證結(jié)果表明，面臨高融資約束的高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)效率顯著高于低融資約束的企業(yè)，從而支持了高新技術(shù)企業(yè)面臨融資約束的上升會促進技術(shù)效率提高的理論觀點。因此，本文提出：

假說2a：在控制其他因素的情況下，融資約束對文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率的影響存在行業(yè)異質(zhì)性，融資約束緩解更有利于提升創(chuàng)意設計服務行業(yè)的技術(shù)效率。

（2）從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，國企、民企兩種不同股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)面臨的融資約束程度不同，經(jīng)營目標和管理方式也存在差距，因此融資環(huán)境改善對不同股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)技術(shù)效率的影響存在異質(zhì)性。連玉君等[12]認為在我國現(xiàn)行信貸政策和產(chǎn)業(yè)政策背景下，國有企業(yè)往往比民營企業(yè)擁有更多的融資渠道、更高的融資規(guī)模和更加優(yōu)惠的信貸條件，受到的融資約束程度小于民營企業(yè)，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的差異是導致融資約束的一個重要原因。當融資約束緩解時，國企對此作出經(jīng)營管理調(diào)整彈性較小，因此技術(shù)效率更趨穩(wěn)定。沈紅波等[13]的研究進一步證明國有企業(yè)面臨的融資約束低于民營企業(yè)，且外部融資環(huán)境的變化對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)融資約束的緩解力度不同。在獲取利潤的驅(qū)動下，融資約束迫使民營企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營基礎(chǔ)上進行進一步的創(chuàng)新改進。當融資環(huán)境得到改善時，民營企業(yè)能夠?qū)⑼獠咳谫Y進行更加高效的配置，推進企業(yè)的經(jīng)營管理升級和技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)，從而在短期內(nèi)促進企業(yè)技術(shù)效率的提高。據(jù)此，本文提出：

假說2b：在控制其他因素的情況下，融資約束緩解更有利于提升民營文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率和國有文化企業(yè)技術(shù)效率的穩(wěn)定性。

（3）從不同金融環(huán)境來看，企業(yè)所在地資本市場發(fā)展程度、信貸政策寬松力度及市場化程度也是影響融資約束緩解對企業(yè)技術(shù)效率作用效果的主要因素。Rajan等[14]研究表明，在金融市場發(fā)達的國家，企業(yè)信息披露和企業(yè)管理的要求較高，保證了企業(yè)在獲得金融機構(gòu)信貸時的信用程度較高，當外部融資約束緩解時，企業(yè)更容易獲得融資并更快的將資金投入生產(chǎn)經(jīng)營。Love[15]認為金融市場的發(fā)展能減少契約不完備和信息不對稱等問題，改善資本市場環(huán)境，從而緩解企業(yè)所受融資約束，提高其資源配置效率。Baum等[16]認為金融市場結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展水平會對受融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有量-現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生顯著影響。當金融環(huán)境越寬松時，企業(yè)越容易獲得融資進行生產(chǎn)周轉(zhuǎn)，從而能夠提高企業(yè)的技術(shù)效率并減少技術(shù)效率波動。屈文洲等[17]將市場信息不對稱指標作為融資約束代理變量，研究結(jié)論顯示信息不對稱程度越高，企業(yè)投資支出水平越低，其投資-現(xiàn)金流敏感性越高?；谖覈鴸|部與中西部金融環(huán)境的差異，據(jù)此，本文提出：

假說2c：在控制其他因素的情況下，相較于中西部文化創(chuàng)意企業(yè)，融資約束緩解更有利于提升東部文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率及其穩(wěn)定性。

綜上所述，學界對于融資約束對企業(yè)技術(shù)效率存在促進還是抑制作用并未達成統(tǒng)一認識，且很少關(guān)注融資約束對企業(yè)技術(shù)效率穩(wěn)定性的研究。趙倩等[18]的研究成果表明，現(xiàn)階段我國文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)處于成長期，資本要素配置的損失和外部金融市場發(fā)展水平的限制，導致文化創(chuàng)意企業(yè)面臨較高融資約束，對企業(yè)技術(shù)效率的提升產(chǎn)生一定的抑制作用。因此，結(jié)合我國文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，本文將重點回答以下四個問題：①文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)技術(shù)效率及其穩(wěn)定性的狀態(tài);②融資約束對文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率及其穩(wěn)定性的影響，以及在不同行業(yè)、不同地區(qū)和不同所有制結(jié)構(gòu)之間存在的典型差異性;③在其他條件相同的情況下，文化創(chuàng)意企業(yè)所受融資約束對其技術(shù)效率及其穩(wěn)定性是否具有反向影響;④在其他條件相同的情況下，市場化程度越高，融資約束的緩解對于提升文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率及其穩(wěn)定性的促進作用是否越大。三、文化創(chuàng)意上市企業(yè)技術(shù)效率的測算

（一）模型設定和變量選取

本文使用異質(zhì)性隨機生產(chǎn)前沿模型計算企業(yè)技術(shù)效率，該模型考慮了相同行業(yè)的企業(yè)為了在競爭中獲得優(yōu)勢而采用差異化生產(chǎn)投入的情況，比傳統(tǒng)的生產(chǎn)前沿模型更接近實際。

Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)常見的投入要素為資本和人力，基于熊彼特創(chuàng)新理論及Romer等[19]建立的研發(fā)與增長模型，結(jié)合文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)輕資產(chǎn)的基本特性，本文將市場推廣和研發(fā)投入也作為投入要素之一。借鑒Greene[20]的研究成果，構(gòu)建如下異質(zhì)性隨機生產(chǎn)前沿模型：

其中，Y為上市企業(yè)營業(yè)收入，是產(chǎn)出變量，K為上市企業(yè)固定資產(chǎn)期末余額，代表資本投入;L為上市企業(yè)年度應付職工薪酬，代表勞動投入（由于文化創(chuàng)意企業(yè)勞動雇傭水平數(shù)據(jù)存在大量缺失會影響估計結(jié)果，鑒于應付職工薪酬與勞動雇傭水平一般表現(xiàn)為類似趨勢的變動，且數(shù)據(jù)較全，故此處用應付職工薪酬近似替代企業(yè)勞動雇傭水平）;R為文化創(chuàng)意上市企業(yè)年度銷售費用與研發(fā)支出的總和，代表市場推廣與研發(fā)投入;αi代表企業(yè)個體效應，反映企業(yè)異質(zhì)性;v為服從vit～N（0，σ2v）分布的隨機誤差項，uit是技術(shù)非效率項，代表技術(shù)效率損失，服從分布uit～N+（μit，σ2it）。Y*代表生產(chǎn)前沿。

技術(shù)非效率項的均值和方差方程受變量影響的形式分別可以表示為：

本文將上市企業(yè)的杠桿率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成立年限作為融資約束的代理變量，衡量文化創(chuàng)意上市企業(yè)所面臨的融資約束。

這時企業(yè)技術(shù)非效率項均值和方差的具體方程變?yōu)椋?/p>

其中，DE為企業(yè)杠桿率，用企業(yè)期末資產(chǎn)負債率計算，反映文化創(chuàng)意企業(yè)通過銀行體系的融資能力;SIZE表示企業(yè)規(guī)模，以上市企業(yè)當期總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，是融資約束衡量的常用指標，一般認為規(guī)模越小的企業(yè)面臨越嚴重的融資約束;AGE代表企業(yè)成立年限，即企業(yè)成立年份至報告期年數(shù)。SC和EDU為控制變量，其中，SC代表上市企業(yè)股權(quán)集中度，按照上市企業(yè)第一大股東持股比例計算;EDU代表上市企業(yè)員工受教育程度，按照企業(yè)本科以上學歷人員比例進行計算。

（二）數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理

本文選取2000—2015年我國主營業(yè)務以文化創(chuàng)意內(nèi)容生產(chǎn)為主的上市企業(yè)為樣本，共145家。按照我國《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類2012》行業(yè)分類，參考趙倩等的劃分法[18]，可分為四個細分行業(yè)：文化出版?zhèn)髅狡髽I(yè)50家，創(chuàng)意設計服務企業(yè)40家，文化休閑娛樂企業(yè)25家，文化創(chuàng)意生產(chǎn)企業(yè)30家;按照企業(yè)股權(quán)性質(zhì)分類，國有企業(yè)45家，民營企業(yè)100家;按照企業(yè)所處經(jīng)濟地區(qū)分類，東部地區(qū)企業(yè)108家，中部地區(qū)企業(yè)19家，西部地區(qū)企業(yè)18家。本文所用相關(guān)數(shù)據(jù)均以2000年為基期的CPI平減指數(shù)進行平減，以消除通貨膨脹的影響，數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

在2000—2015年期間，145家企業(yè)的上市時間不一致，樣本數(shù)據(jù)屬于非平衡面板數(shù)據(jù)，有效觀測數(shù)為1530個。主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，樣本企業(yè)的產(chǎn)出水平、資本投入、人力投入、市場推廣和研發(fā)投入、杠桿率、成立年限、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度等觀測值的最大值與最小值差距較大，表明所選取的樣本能夠較好地代表文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的整體情況。（三）文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率測算 ?根據(jù)模型（1），運行數(shù)據(jù)得到隨機前沿模型的估計結(jié)果見表1。結(jié)果顯示，模型的整體擬合效果較好。γ=0.912，與1較為接近，并且通過了顯著性水平為1%的T檢驗，表明文化創(chuàng)意上市企業(yè)實際產(chǎn)出與最優(yōu)產(chǎn)出的差距主要是由技術(shù)非效率引起的，利用隨機前沿模型的回歸結(jié)果較好。年均技術(shù)效率變化趨勢指標η為正，但未通過顯著性檢驗，表明樣本所代表的文化創(chuàng)意上市企業(yè)技術(shù)效率不存在顯著的年度變化趨勢。

三個投入變量L、K、R的回歸系數(shù)均為正，且通過了顯著性水平為1%的T檢驗，表明當勞動投入、資本投入、市場推廣及研發(fā)投入增加時，文化創(chuàng)意企業(yè)的產(chǎn)出水平也相應增加。但相比于勞動投入和資本投入，市場推廣和研發(fā)投入對產(chǎn)出水平的影響更大，這符合我國文化創(chuàng)意企業(yè)依賴市場推廣樹立品牌形象以及通過技術(shù)研發(fā)投入提高競爭優(yōu)勢的發(fā)展特點。勞動力投入、固定資產(chǎn)投入、市場推廣和研發(fā)投入三項要素系數(shù)之和為0.777，小于1，反映出我國文化創(chuàng)意企業(yè)還未進入規(guī)模報酬遞增階段，文化創(chuàng)意上市公司整體上規(guī)模經(jīng)濟性沒有得到有效釋放，上升空間較大。

利用異質(zhì)性隨機前沿模型測度的文化創(chuàng)意上市企業(yè)技術(shù)效率分行業(yè)均值見表2。結(jié)果顯示，2000—2015年期間，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)全行業(yè)技術(shù)效率均值為0.607，行業(yè)整體技術(shù)效率水平適中，表明文化創(chuàng)意上市企業(yè)的資源利用能力較好。技術(shù)效率值標準差為0.007，表明文化創(chuàng)意上市企業(yè)的技術(shù)效率分布較為集中，相對較為穩(wěn)定。

從不同產(chǎn)業(yè)來看，各細分行業(yè)的效率存在明顯差異，效率平均值最高的是文化創(chuàng)意生產(chǎn)板塊，為0.649;其次是文化出版?zhèn)髅桨鍓K和創(chuàng)意設計服務板塊，文化休閑娛樂板塊的技術(shù)效率平均值最低，為0.560，說明該板塊存在景區(qū)經(jīng)營同質(zhì)化、文化內(nèi)容不足和產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展滯后等問題。同時，各細分行業(yè)之間技術(shù)效率穩(wěn)定性波動較大，特別是文化出版?zhèn)髅桨鍓K的技術(shù)效率波動最大，其次是創(chuàng)意設計服務板塊。 ?表3是2000—2015年我國文化創(chuàng)意上市企業(yè)技術(shù)效率在不同所有制結(jié)構(gòu)、不同地區(qū)的分布。其結(jié)果反映，占樣本總數(shù)31%的國有文化創(chuàng)意上市企業(yè)的技術(shù)效率均值為0.619，高于占比69%的民營上市企業(yè)技術(shù)效率均值。而從標準差來看，國有企業(yè)技術(shù)效率的標準差遠低于民營企業(yè)，表明民營企業(yè)技術(shù)效率相對不穩(wěn)定。從不同地區(qū)來看，由于具有人才聚集、資本聚集、技術(shù)聚集、政策優(yōu)勢和融資便利的優(yōu)勢，東部地區(qū)文化創(chuàng)意上市企業(yè)技術(shù)效率均值為0.606，略高于中西部地區(qū)上市企業(yè)技術(shù)效率。究其原因，中西部文化創(chuàng)意企業(yè)主要集中在技術(shù)效率較低的行業(yè)，并且中西部企業(yè)普遍面臨創(chuàng)業(yè)環(huán)境不成熟、消費群體不發(fā)達、融資渠道少等問題，這些問題的存在使得中西部企業(yè)獲得企業(yè)外部融資的難度較大，企業(yè)日常經(jīng)營的資金問題難以得到快速和徹底的緩解，為其經(jīng)營管理和技術(shù)研發(fā)帶來較大困難，因此，中西部地區(qū)文化創(chuàng)意企業(yè)的技術(shù)效率偏低。

四、融資約束對文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率及其穩(wěn)定性的影響

（一）全樣本異質(zhì)性隨機前沿模型估計及檢驗

根據(jù)上文闡釋，本文將企業(yè)杠桿率（DE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)成立年限（AGE）作為融資約束的代理變量，采用一步式隨機前沿分析，實證檢驗融資約束對文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率及其穩(wěn)定性的影響?；诓煌O定，本文構(gòu)建了以下5個模型。其中，模型1作為基準模型，是未加任何約束的異質(zhì)性隨機生產(chǎn)前沿模型，是本文探討的重點。模型2對技術(shù)非效率方差方程進行約束，假設上市企業(yè)技術(shù)非效率不確定性不存在異質(zhì)性，企業(yè)杠桿率、公司規(guī)模、公司成立年限、股權(quán)集中度、員工受教育程度對技術(shù)非效率的不確定性沒有影響。模型3對技術(shù)非效率均值方程進行約束，假設企業(yè)技術(shù)非效率均值不存在異質(zhì)性，即企業(yè)杠桿率、公司規(guī)模、公司成立年限、股權(quán)集中度、員工受教育程度對技術(shù)非效率均值沒有影響。模型4假定μit=0，假設融資約束導致的技術(shù)非效率服從在零處截斷性異質(zhì)性半正態(tài)分布。模型5假定μit=0，即技術(shù)非效率項為零，相當于普通的線性回歸模型。

通過對比表4的似然函數(shù)值、LR1和LR2所對應的似然比檢驗，可以看出模型1優(yōu)于其他模型，所以本文隨后部分的實證分析將在模型1的基礎(chǔ)上展開。

模型1的結(jié)果反映，杠桿率的系數(shù)在技術(shù)非效率均值方程中為0.297，在1%顯著性水平下為正，在技術(shù)非效率方差方程中為1.390，在1%的顯著性水平下為正，表明杠桿率與技術(shù)非效率存在顯著的正向作用，即杠桿率越高，受到的融資約束程度越高，企業(yè)的技術(shù)效率損失越大，技術(shù)效率的不確定性越高。企業(yè)規(guī)模的系數(shù)分別為-0.631和-0.387，均在1%顯著性水平下為負，表明企業(yè)規(guī)模與技術(shù)非效率存在顯著的負向關(guān)系，即企業(yè)規(guī)模越大，所受到的融資約束程度越低，企業(yè)的技術(shù)效率損失越小，技術(shù)效率越趨于穩(wěn)定。在技術(shù)非效率均值模型中，企業(yè)成立年限的系數(shù)為-0.145，在5%水平下顯著為負，表明企業(yè)成立時間越長，其所受融資約束程度越低，企業(yè)的技術(shù)效率越高，但在技術(shù)非效率方差模型中，成立年限的系數(shù)不顯著。企業(yè)的股權(quán)集中度有利于企業(yè)技術(shù)效率的提升和穩(wěn)定，員工受教育水平越高，越有利于提高企業(yè)技術(shù)效率，但會加大企業(yè)技術(shù)效率的不穩(wěn)定性。

。

綜上，當企業(yè)杠桿率越低、企業(yè)規(guī)模越大、成立年限越長時，企業(yè)面臨的融資約束越低，技術(shù)效率越高、越穩(wěn)定。當杠桿率較高時，企業(yè)負債水平較高，承受較大的償債壓力，發(fā)生違約的概率較大，因而更難以獲得外部融資，此時企業(yè)所受的融資約束較大，不利于文化創(chuàng)意提高經(jīng)營管理能力，從而降低了技術(shù)效率水平和穩(wěn)定性。通常情況下，企業(yè)規(guī)模越大時，其為融資提供擔保的能力更強，從而更容易獲得外部融資，用融資所得的資金補充企業(yè)日常經(jīng)營使用，能夠保證企業(yè)創(chuàng)意研發(fā)投入和技術(shù)應用能力的提高，在同等要素投入水平下提高企業(yè)的產(chǎn)出水平和效率。相比于成立年限較短的企業(yè)，成立年限較長的企業(yè)在其存續(xù)經(jīng)營及發(fā)展期間，與相關(guān)金融機構(gòu)保持長期的業(yè)務往來關(guān)系，其過往的信用記錄有助于金融機構(gòu)準確判斷其違約概率，從而降低了信息不對稱引起的逆向選擇風險，有助于企業(yè)從金融機構(gòu)獲得融資。因此，假說1得到驗證。

（二）分行業(yè)的異質(zhì)性隨機前沿模型估計

前文測算結(jié)果反映，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)各細分行業(yè)之間技術(shù)效率和融資約束程度差異較大，為了進一步研究融資約束對不同細分行業(yè)投入產(chǎn)出效率的異質(zhì)性，這里運用異質(zhì)性隨機前沿模型分別估計融資約束對文化出版?zhèn)髅?、?chuàng)意設計服務、文化休閑娛樂、文化創(chuàng)意生產(chǎn)四個板塊企業(yè)技術(shù)效率及其穩(wěn)定性的影響，具體結(jié)果見表5。

從表5數(shù)據(jù)可以看出，在技術(shù)非效率均值方程中，杠桿率的系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著為正，表明企業(yè)杠桿率越高，技術(shù)效率損失越大;企業(yè)規(guī)模的系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著為負，表明企業(yè)規(guī)模越大，技術(shù)效率損失越小;文化創(chuàng)意生產(chǎn)企業(yè)成立年限的系數(shù)顯著為負，而其他板塊成立年限對技術(shù)效率損失均無顯著影響。其中，融資約束程度的降低，對創(chuàng)意設計服務企業(yè)技術(shù)效率的提升作用最大，對文化創(chuàng)意生產(chǎn)企業(yè)技術(shù)效率的影響程度較小。文化創(chuàng)意生產(chǎn)企業(yè)大多是制造型企業(yè)，資本投入較大，進入壁壘較高，因此市場結(jié)構(gòu)相對固定，融資渠道相對穩(wěn)固，因而融資約束程度的變動對企業(yè)技術(shù)效率的影響相對較小;創(chuàng)意設計板塊企業(yè)產(chǎn)品制作周期縮短、進入壁壘較低，企業(yè)融資渠道穩(wěn)定性較低，因此融資約束程度變動對企業(yè)技術(shù)效率的影響相對較大，由此驗證假說2a。此外，由模型回歸結(jié)果可知，企業(yè)的股權(quán)集中度和員工受教育水平越高，越有利于提高企業(yè)技術(shù)效率。

由效率損失方差模型估計結(jié)果可以看出，不同細分行業(yè)外部融資環(huán)境的不同、政策監(jiān)管力度的不同、企業(yè)經(jīng)營管理及技術(shù)改進能力的差異，導致了企業(yè)融資約束的變化對技術(shù)效率不確定性的影響程度存在差異。企業(yè)的股權(quán)集中度有利于企業(yè)技術(shù)效率的穩(wěn)定，但員工受教育水平越高，反而會加大技術(shù)效率的不穩(wěn)定性。（三）分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、分地區(qū)的異質(zhì)性隨機前沿模型

為了進一步研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同地區(qū)的企業(yè)在不同程度融資約束下技術(shù)效率及其穩(wěn)定性的異質(zhì)性，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將文化創(chuàng)意上市企業(yè)分成國有企業(yè)和民營企業(yè)，按企業(yè)所在地區(qū)將文化創(chuàng)意上市企業(yè)分為東部企業(yè)和中西部企業(yè)，進行異質(zhì)性隨機前沿估計的結(jié)果見表6。

對比不同所有制企業(yè)技術(shù)非效率均值模型估計結(jié)果，民營企業(yè)杠桿率系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明伴隨著杠桿率的降低，企業(yè)融資約束也在降低，能夠顯著降低民營企業(yè)技術(shù)效率損失，而對國有企業(yè)技術(shù)效率則不存在顯著影響。國有企業(yè)和民營企業(yè)規(guī)模的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負，但民營企業(yè)規(guī)模系數(shù)的絕對值更大，表明民營企業(yè)規(guī)模的增大能有效降低融資約束，提升企業(yè)技術(shù)效率。民營企業(yè)成立年限的系數(shù)顯著為負，表明隨著民營企業(yè)成立年限的延長，企業(yè)面臨的融資約束在降低，企業(yè)技術(shù)效率損失也在降低，但國有企業(yè)成立年限對融資約束的影響不顯著。總體來看，民營企業(yè)融資約束的緩解對技術(shù)效率的提升程度明顯好于國有企業(yè)。這主要是因為國有企業(yè)本身面臨的融資約束就小于民營企業(yè)，它對融資約束的變化的反應彈性自然較小。

效率損失方差模型估計結(jié)果反映，國有上市企業(yè)和民營上市企業(yè)杠桿率的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明當企業(yè)杠桿率增加時，其技術(shù)效率損失的不確定性增大。但國有上市企業(yè)杠桿率的降低，能夠更大程度地降低效率損失的不確定性。國有上市企業(yè)規(guī)模的擴大對技術(shù)效率損失的不確定性無顯著影響;民營上市企業(yè)規(guī)模增加時，其技術(shù)效率損失不確定性降低。國有上市企業(yè)成立年限的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明隨著國有上市企業(yè)成立年限延長，其技術(shù)效率損失不確定性增加，但民營上市企業(yè)成立年限對技術(shù)效率不確定性不存在顯著影響?？梢姡瑢τ诓煌兄破髽I(yè)，融資約束對技術(shù)效率損失不確定性的影響存在差異，國有企業(yè)融資約束的緩解更有利于穩(wěn)定企業(yè)技術(shù)效率。因此，假說2b得以驗證。

不同地區(qū)企業(yè)技術(shù)非效率均值方程估算結(jié)果中，中西部地區(qū)企業(yè)杠桿率的系數(shù)顯著為正，企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為負，企業(yè)成立年限的系數(shù)不顯著，而東部企業(yè)杠桿率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成立年限的影響系數(shù)均顯著，且影響程度更大。因此，相較于中西部地區(qū)企業(yè)，東部企業(yè)融資約束的緩解對技術(shù)效率的提升更明顯。

在效率損失方差模型結(jié)果中，東部地區(qū)企業(yè)杠桿率的降低，能顯著降低效率損失的不確定性; 中西部地區(qū)企業(yè)規(guī)模的增大，能夠更大程度地降低技術(shù)效率損失的不確定性，成立年限對效率損失不確定性無顯著影響。因此，東地區(qū)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)融資約束的變化對技術(shù)效率不確定性的影響程度存在差異。

相對于中西部地區(qū)，我國東部地區(qū)處在改革開放的最前沿，經(jīng)濟較為發(fā)達，市場化程度高，金融市場相對寬松，借貸活動更為活躍，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)數(shù)量多且發(fā)展相對成熟，其資金運作能力和盈利能力比較強。因此，融資約束緩解能夠更加有效地促進東部文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的經(jīng)營管理和技術(shù)創(chuàng)新，從而提高技術(shù)效率，降低企業(yè)效率的不穩(wěn)定性。據(jù)此，假說2c得到了支持。

對于不同地區(qū)企業(yè)，股權(quán)集中度提高有利于企業(yè)技術(shù)效率的提升和穩(wěn)定;員工受教育水平越高，越有利于提高企業(yè)技術(shù)效率，但會加大企業(yè)技術(shù)效率的不穩(wěn)定性。

（四）內(nèi)生性問題處理——工具變量2SLS估計

本文采用企業(yè)杠桿率（DE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)成立年限（AGE）作為融資約束的代理變量，考慮到企業(yè)技術(shù)效率與融資約束的反向因果關(guān)系，企業(yè)杠桿率（DE）與企業(yè)規(guī)模（SIZE）很可能是內(nèi)生解釋變量（由于企業(yè)成立時間具有隨機性， 且時間流逝獨立于企業(yè)經(jīng)營狀況，因此企業(yè)成立年限通常不具有內(nèi)生性）。鑒于企業(yè)技術(shù)效率會反作用于當期和未來時期的融資約束，而對滯后期的融資約束沒有影響，因此我們采用滯后一期的企業(yè)杠桿率（DE）與企業(yè)規(guī)模（SIZE）作為工具變量，進而使用2SLS進行穩(wěn)健性回歸，結(jié)果如表7和表8所示。

相比表5中模型1的回歸結(jié)果，表7的全樣本2SLS穩(wěn)健性回歸結(jié)果顯示：企業(yè)杠桿率、企業(yè)規(guī)模、成立年限對技術(shù)效率均值和方差的影響依舊顯著，且作用方向前文結(jié)論相一致，即當企業(yè)杠桿率越低、企業(yè)規(guī)模越大、成立年限越長時，企業(yè)面臨的融資約束越低，技術(shù)效率越高、越穩(wěn)定。結(jié)果的變化之處在于：企業(yè)杠桿率對技術(shù)效率均值和穩(wěn)定性的影響程度更大;相較于提升技術(shù)效率，企業(yè)規(guī)模對提升技術(shù)效率穩(wěn)定性的作用更大;企業(yè)成立年限對技術(shù)效率的影響更加顯著。

相比表5的估計結(jié)果，表7各行業(yè)2SLS穩(wěn)健性回歸結(jié)果顯示大部分結(jié)論與前文一致。具體表現(xiàn)為：杠桿率和企業(yè)規(guī)模對各行業(yè)技術(shù)效率均值的影響均顯著，且企業(yè)杠桿率越高，技術(shù)效率損失越大;企業(yè)規(guī)模越大，技術(shù)效率損失越小。融資約束程度的降低，對創(chuàng)意設計服務企業(yè)技術(shù)效率的提升作用最大，對文化創(chuàng)意生產(chǎn)企業(yè)技術(shù)效率的影響程度較小。股權(quán)集中度及員工受教育水平對技術(shù)效率穩(wěn)定性的影響均顯著，且對多數(shù)行業(yè)而言，股權(quán)集中有利于效率穩(wěn)定，而員工受教育水平的提升會加大效率的不穩(wěn)定。結(jié)果的差異在于：除文化創(chuàng)意生產(chǎn)企業(yè)外，企業(yè)成立年限對文化出版?zhèn)髅狡髽I(yè)有顯著的影響;相對于表5中的回歸系數(shù)，股權(quán)集中度與員工受教育水平對技術(shù)效率的影響系數(shù)的絕對值變小。

通過比較表6和表8的估計結(jié)果可知：對不同所有制企業(yè)而言，融資約束對技術(shù)效率均值和穩(wěn)定性的影響存在差異，一致表現(xiàn)為民營企業(yè)融資約束的緩解對技術(shù)效率的提升程度明顯好于國有企業(yè)，而國有企業(yè)融資約束的緩解更有利于穩(wěn)定企業(yè)技術(shù)效率。經(jīng)過2SLS穩(wěn)健性回歸后，員工受教育水平均對企業(yè)技術(shù)效率的穩(wěn)定性存在顯著的正向影響，即受教育水平越高，技術(shù)效率越穩(wěn)定。對不同地區(qū)企業(yè)而言，企業(yè)杠桿率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成立年限的影響系數(shù)均顯著，但東部地區(qū)企業(yè)的影響系數(shù)絕對值更大，說明相較于中西部地區(qū)，東部地區(qū)融資約束的緩解對技術(shù)效率的提升作用更明顯。2SLS穩(wěn)健性回歸結(jié)果將影響技術(shù)效率穩(wěn)定性的因素進一步聚焦為企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度，其中企業(yè)規(guī)模對東部地區(qū)企業(yè)技術(shù)效率的影響更大且更加顯著，這進一步支持融資約束緩解對提升東部地區(qū)企業(yè)技術(shù)效率穩(wěn)定性更加有效。

五、結(jié)論

本文利用我國文化創(chuàng)意上市企業(yè)2000—2015年面板數(shù)據(jù)，在測算我國文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率水平的基礎(chǔ)上，實證分析了融資約束對文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率及其穩(wěn)定性的影響。研究結(jié)論如下：

（1）我國文化創(chuàng)意企業(yè)三項投入要素的投入產(chǎn)出彈性由大到小排序依次為：市場推廣和研發(fā)投入、固定資產(chǎn)投入、勞動力投入，表明在文化融合發(fā)展階段，我國文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展更要注重市場推廣和研發(fā)投入。我國文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率整體處于中等水平，且年度增速不明顯，主要是因為勞動力投入、固定資產(chǎn)投入、市場推廣和研發(fā)投入三項要素系數(shù)之和小于1，在一定程度上反映我國文化創(chuàng)意企業(yè)還未進入規(guī)模報酬遞增階段，企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)規(guī)模經(jīng)濟效益并未得到有效利用。因此，我國文化創(chuàng)意企業(yè)未來發(fā)展，不僅要逐步擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模效率，而且要優(yōu)化生產(chǎn)要素的投入比例，注重提高市場推廣及研發(fā)支出在投入要素中的比例。

（2）不同類型文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率及其穩(wěn)定性存在明顯差異。國有文化創(chuàng)意上市企業(yè)的技術(shù)效率及其穩(wěn)定性整體高于民營上市企業(yè);東部地區(qū)企業(yè)技術(shù)效率高于中西部地區(qū)企業(yè)技術(shù)效率，但東部地區(qū)產(chǎn)業(yè)效率的穩(wěn)定性略差于中西部地區(qū);不同生產(chǎn)板塊企業(yè)效率均值由高到低排序依次為：文化創(chuàng)意生產(chǎn)、文化出版?zhèn)髅?、?chuàng)意設計服務和文化休閑娛樂，文化出版?zhèn)髅胶蛣?chuàng)意設計服務的效率不穩(wěn)定性明顯高于其他兩個板塊。這在一定程度上反映了不同所有制、不同地區(qū)和不同細分行業(yè)的企業(yè)，面對的外部環(huán)境、具有的資源稟賦和利用資源能力的不同。因此，相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的制定和實施力度，必須體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)及行業(yè)特性、地區(qū)要素稟賦和企業(yè)所有制差異[21]。

（3）融資約束對文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率具有顯著的負向影響，企業(yè)面臨的融資約束程度越高，造成的效率損失越高，技術(shù)效率的不確定性也越高。因此，文化創(chuàng)意企業(yè)技術(shù)效率的提高，必須在優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部管理的基礎(chǔ)上，完善中介評估市場體系，降低資本市場中的信息不對稱程度，擴大文化創(chuàng)意企業(yè)在金融市場中的融資渠道，提升企業(yè)通過正規(guī)渠道獲得外部融資的能力。

（4）相比于文化出版?zhèn)髅健⑽幕蓍e娛樂和文化創(chuàng)意生產(chǎn)企業(yè)，創(chuàng)意設計服務企業(yè)融資約束的緩解對技術(shù)效率的提升起到更大程度的促進作用。其中，民營企業(yè)融資約束的緩解對技術(shù)效率的提升作用大于國有企業(yè);東部地區(qū)企業(yè)融資約束的緩解對技術(shù)效率的提升大于中西部地區(qū)企業(yè)。因此，市場化程度越高，資本市場越發(fā)達，融資渠道越豐富，融資約束緩解越能有效提升文化企業(yè)技術(shù)效率，并在一定程度上降低企業(yè)技術(shù)效率的波動風險。對此，一方面應擴大金融市場開放程度，提高借貸活動活躍度，使企業(yè)更容易獲得低成本外部融資，為生產(chǎn)和技術(shù)研發(fā)提供充足的資金支持;另一方面應提高文化產(chǎn)業(yè)競爭度，以行業(yè)競爭壓力引導企業(yè)對經(jīng)營管理和技術(shù)研發(fā)進行改進。

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責任編輯、校對： 鄭雅妮