旭輝的規(guī)模焦慮癥

楊現(xiàn)華

在這個拼規(guī)模的時代，任何一家房企都不希望掉隊，銷售達千億元似乎已經(jīng)成為規(guī)模房企入局的標(biāo)準(zhǔn)線。旭輝控股集團（0884.HK）已經(jīng)拿到了千億元的入門資格，但這遠遠不夠。因此，當(dāng)旭輝控股集團列入監(jiān)管名單傳出的時候，公司也許著實出了一身冷汗。

從2016年開始，旭輝控股集團開始了規(guī)模上的狂飆之旅。簽約規(guī)模從500億元左右一路激增并突破1500億元。這遠遠不夠！公司實控人不止一次曾說過2021年要銷售3000億元，進入行業(yè)前8。

眾所周知，旭輝控股集團的規(guī)模有很大的“水分”，這是因為公司簽約銷售中公司所占權(quán)益不高，旭輝控股集團更多的是通過合作的方式實現(xiàn)規(guī)模的擴張。體現(xiàn)在報表上，就是公司的少數(shù)股東權(quán)益呈顯著激增之勢。

與合作方的合作使得旭輝控股集團的簽約實現(xiàn)了千億元規(guī)模，但少數(shù)股東權(quán)益與其對應(yīng)的少數(shù)股東損益不一致，合作方的回報難及旭輝控股集團。在旭輝控股集團奔向3000億元的征途中，還需要這些合作方奉獻多少呢？

拼規(guī)模

日前，一則房地產(chǎn)限貸的傳聞讓市場驚出一身冷汗。報道稱，多家開發(fā)商被列入暫停公開市場發(fā)債業(yè)務(wù)的名單，收緊渠道包括債券及ABS融資渠道，其中旭輝、中鐵建等5家地產(chǎn)商將被列入暫停公開市場發(fā)債業(yè)務(wù)的名單。

旭輝控股集團隨后否認了公司收到類似的警告，但公司已明確將放緩拿地，改變過去數(shù)月拿地的積極性。

離公司定下的躋身行業(yè)前8已經(jīng)僅剩下兩年多的時間，公司排名遠在10名開外。如果沒有豐厚的土地儲備，旭輝控股集團拿什么將自己的排名前移呢？

2018年，旭輝控股集團實現(xiàn)合同銷售1520億元，同比增長了46.2%，銷售面積956.94萬平方米，同比增長52.1%。最近3年，旭輝控股集團在規(guī)模上下足了功夫。

旭輝控股集團是在2012年年底登陸港交所的。2012-2015年，公司全年合同銷售分別為95.44億元、153.19億元、212.06億元、302.09億元，銷售基本上是穩(wěn)定增長，從2016年開始，公司一年一個跨越，規(guī)模急劇膨脹。

2016-2018年，旭輝控股集團的合同銷售分別為530.02億元、1040億元和1520億元，年化復(fù)合增長率超過70%，這在千億元級別的規(guī)模房企中并不多見。

2012-2015年，旭輝控股集團的銷售面積分別為102.62萬平米、142.83萬平米、173.32萬平米和205.62萬平米，而2016-2018年分別達到了291.63萬平米、629.17萬平米和956.94萬平米。

公司的業(yè)績也在最近這3年開始爆發(fā)。上市后的前4年即2012-2015年，旭輝控股集團分別實現(xiàn)營收81.45億元、119.19億元、161.85億元和183.03億元，同期凈利潤分別為19.37億元、18.94億元、18.61億元和20.95億元。

到了2016-2018年，公司的營業(yè)收入分別為222.62億元、318.71億元和424.3億元，凈利潤分別為28.08億元、48.28億元和54.09億元。公司的業(yè)績尤其是凈利潤有了大幅增長。

土地儲備是銷售的基礎(chǔ)。2012-2015年的各期期末，旭輝控股集團的土地儲備分別為623萬平米、920萬平米、960萬平米和1250萬平米，2016-2018年年末分別為1750萬平米、3100萬平米和4120萬平米。

不難發(fā)現(xiàn)，2016-2018年是旭輝控股集團急劇擴張的時期，目前公司的土地儲備已經(jīng)超過了4000萬平米。雖然如此，與行業(yè)前10的開發(fā)商相比，旭輝的土地儲備難以說得上有多豐厚，土地儲備面積是否足以支撐未來3-5年的發(fā)展便是一個硬指標(biāo)。

以2018年年末為例，且不說行業(yè)前5的房企動輒過億平米的土地儲備，在旭輝控股集團期望躋身的行業(yè)前8附近，目前排名第8的新城控股（601155.SH）土地儲備過億平米，中國海外發(fā)展（0688.HK）即中海地產(chǎn)土地儲備為9144萬平米，龍湖集團（0690.HK）的土地儲備合計為6636萬平米，即使較少的華潤置地（1109.HK）也有5957萬平米。

目前銷售規(guī)模略大于旭輝控股集團的世茂房地產(chǎn)（0813.HK）在2018年年末的土地儲備達到了5538萬平米，而且在2019年世茂房地產(chǎn)收購了泰禾集團（000732.SZ）等房企的諸多項目，土地儲備進一步大幅增加，世茂房地產(chǎn)的目標(biāo)也已經(jīng)瞄準(zhǔn)了行業(yè)前10。

在多個公開場合，旭輝控股集團的林氏兄弟曾表態(tài)，寄望公司2021年銷售規(guī)模達到3000億元，規(guī)模躋身行業(yè)前8。而在2018年，簽約規(guī)模過3000億元的房企已經(jīng)超過6家，中海地產(chǎn)距離3000億元也是近在咫尺。

土儲破億平米的新城控股同樣在規(guī)模上信心十足，其2019年的目標(biāo)已經(jīng)達到2700億元，規(guī)模本就在旭輝控股集團之前的世茂房地產(chǎn)同樣在急速擴張，留給旭輝控股集團的位置恐怕已經(jīng)不多了，兩年半以后靠3000億元的規(guī)模能否實現(xiàn)自己的預(yù)期呢？

根據(jù)旭輝控股集團公告，2019年1-5月，公司實現(xiàn)合同銷售661億元，較上一年同期的508.3億元增長了30.04%。與最近幾年相比，旭輝控股集團的銷售增速明顯放緩了。

旭輝控股集團的年報顯示，2019年公司可售資源供應(yīng)估計超過3500億元，公司的合同銷售目標(biāo)是1900億元，較2018年增長約25%，公司亦表示，這一目標(biāo)較為“保守”。

這意味著公司的去化率為54.29%，與房企一般60%左右的去化率指標(biāo)相比略低。

在多家第三方的排名中，2019年1-5月，旭輝控股集團依舊排在第14-15位，并沒有拉近與前10的距離。

雖然最近幾年旭輝控股集團在規(guī)模上躋身千億元房產(chǎn)俱樂部，但真正屬于自己的權(quán)益又有多少呢？眾所周知，旭輝控股集團是合作開發(fā)的典型代表，在公司過千億元的銷售中，甚至半數(shù)以上的銷售金額并不屬于公司所有。

合作拿地撐規(guī)模

在2018年1520億元的合同銷售中，有多少屬于旭輝控股集團呢？公司沒有透露?？硕鸬臄?shù)據(jù)顯示，在合同銷售過1500億元的房企中，有兩家開發(fā)商的權(quán)益金額不足千億元，即綠城中國（3900.HK）和旭輝控股集團。

對此，旭輝方面沒有透露公司2018年的合同銷售權(quán)益占比，但表示，2019年1-5月公司新增土地權(quán)益占比已經(jīng)達到83%，未來銷售權(quán)益占比也有望進一步提升。

旭輝控股集團權(quán)益金額占比較低的原因在于公司合作拿地占比較高。2012年，旭輝控股集團拿地的總規(guī)劃建筑面積約為150萬平米，年末公司的土地儲備為623萬平米。在這一年的年報里，旭輝控股集團沒有披露新增拿地面積中公司占的份額。不出意外的話，公司占有絕大多數(shù)。

從2013年開始，旭輝控股集團開始披露拿地面積和應(yīng)占份額。2013年和2014年，公司新增總規(guī)劃建筑面積約為380萬平米和130萬平米，其中旭輝控股集團應(yīng)占面積約為270萬平米和100萬平米，即約71.05%和76.92%的新增面積都屬于旭輝控股集團。

從2015年開始，原本依靠自身的旭輝控股集團開始大規(guī)模合作拿地，即公司拋棄了以前的“內(nèi)生性增長”，開始外延式發(fā)展。2015-2018年，公司新增總規(guī)劃建筑面積約為440萬平米、650萬平米、1320萬平米和1240萬平米，旭輝控股集團應(yīng)占面積約為200萬平米、350萬平米、550萬平米、710萬平米。

即2015-2018年，旭輝控股集團在新增土地面積中的占比分別約為45.45%、53.85%、41.67%和57.26%，在一半附近徘徊。作為全國性房企，由于公司在各城市拿地情況不一，因此，從拿地金額占比上看或許更加合理。

2015-2018年，旭輝控股集團的拿地金額分別為295.37億元、241.14億元、1083.2億元和768.68億元，其中公司應(yīng)占拿地金額131.22億元、130.67億元、452.16億元和411.13億元，拿地金額占比分別為44.43%、54.19%、41.74%和53.49%。

由于最近幾年奉行合作拿地，旭輝控股集團總的土地儲備中公司所占權(quán)益已經(jīng)逼近50%的“紅線”了。2015-2018年的各年年末，旭輝控股集團的土地儲備總計為1250萬平米、1750萬平米、3100萬平米和4120萬平米，其中公司權(quán)益面積為850萬平米、1050萬平米、1600萬平米和2070萬平米，權(quán)益占比分別為68%、60%、51.61%和50.24%。

房地產(chǎn)行業(yè)一般是將銷售回款的50%-55%用于拿地，低于這一水平說明企業(yè)拿地相對保守，高于這一水平則表示企業(yè)拿地相對積極，那么旭輝控股集團這幾年在土地市場上的表現(xiàn)是保守還是積極呢？

在合作方的配合下，旭輝控股集團拿地是非常積極的。年報顯示，旭輝控股集團2012-2013年回款89.58億元和136.8億元，拿地金額/合同銷售回款的比例分別為38.31%和124.09%。

2014-2018年，旭輝控股集團的銷售回款率約為80%、90%、95%、85%和85%。按照公司這幾年的合同銷售金額，公司的合同銷售回款金額分別為169.65億元、271.88億元、503.52億元、884億元和1292億元，結(jié)合拿地金額計算可知，拿地金額/合同銷售回款的比例分別為57.44%、108.64%、47.89%、122.53%、59.5%。除了2016年略低于50%的分界線外，旭輝控股集團始終保持著拿地的積極性。

不難發(fā)現(xiàn)，無論是拿地面積占比抑或是拿地出資份額，旭輝控股集團所占比例基本在50%上下。因此，在未來土地轉(zhuǎn)換成樓房出售時，旭輝控股集團也只能獲得相應(yīng)的份額，這就是公司權(quán)益占比過低的原因。

少數(shù)股東權(quán)益的秘密

由于合作方拿地占比高，旭輝控股集團并表的項目相對減少，公司的存貨周轉(zhuǎn)率遠超同行，最近幾年都在0.6以上，2018年0.46的存貨周轉(zhuǎn)率已經(jīng)是近幾年的最低水平了。以高周轉(zhuǎn)著稱的碧桂園（2007.HK）周轉(zhuǎn)率不過0.5出頭。

合作拿地的利潤不少體現(xiàn)在聯(lián)營、合營企業(yè)中。2015年，旭輝控股集團的合營企業(yè)開始貢獻業(yè)績，2016年，聯(lián)營公司也開始提供利潤。

2015-2018年，旭輝控股集團應(yīng)占合營企業(yè)的業(yè)績分別為2.06億元、10.07億元、14.06億元和7.25億元，應(yīng)占聯(lián)營公司的損益為-3291萬元、5532萬元、7億元和14.5億元。

因此，2015-2018年，旭輝控股集團從聯(lián)營、合營公司中獲得的盈利分別為1.73億元、10.63億元、21.06億元和21.75億元。

如前所述，旭輝控股集團是在2015年開始轉(zhuǎn)型大規(guī)模合作拿地的。在此之前，公司拿地以自己為主，合作方的占比并不高。因此，從2016年開始，聯(lián)營、合營企業(yè)開始貢獻大額凈利潤，從時間上看并不矛盾。

由于奉行與合作方拿地的策略，旭輝控股集團的少數(shù)股東權(quán)益占比逐漸提高。Wind顯示，2012年和2013年即上市之初，公司的少數(shù)股東權(quán)益僅有3.91億元和5.44億元，與同期歸屬母公司的65.5億元和86.11億元權(quán)益相比幾乎可以忽略不計。

之后，公司的少數(shù)股東權(quán)益開始增加，2014-2016年分別為13.78億元、24.56億元和23.03億元。雖然有所增加，但與同期歸屬母公司股東權(quán)益相比，占比依舊偏少。

2017年和2018年，旭輝控股集團的少數(shù)股東權(quán)益呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，分別為133.67億元和238.42億元，而歸屬母公司股東權(quán)益分別為209.04億元和256.04億元，尤其是在2018年，少數(shù)股東權(quán)益和歸屬母公司股東權(quán)益已經(jīng)基本上分庭抗禮了。

少數(shù)股東權(quán)益的變化帶來的是少數(shù)股東損益的變化。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2012-2014年，旭輝控股集團的少數(shù)股東損益不過在億元上下，2015年和2016年超過3億元，2017年直線飆升突破13億元，2018年進一步上升超過17億元。

具體來看，2012-2018年，旭輝控股集團少數(shù)股東損益分別為8371萬元、1.47億元、1.38億元、3.75億元、3.57億元、13.2億元和17.09億元，凈利潤分別為20.21億元、20.41億元、20億元、24.71億元、31.64億元、61.49億元和71.18億元。

即2012-2018年，旭輝控股集團少數(shù)股東損益/凈利潤的比例分別為4.16%、7.2%、6.9%、15.18%、11.28%、21.47%和24.01%，占比從個位數(shù)提升至兩位數(shù)，直至兩成以上的水平。

股東權(quán)益方面，2012-2018年，旭輝控股集團的股東權(quán)益合計分別為69.41億元、91.55億元、115.83億元、152.83億元、172.83億元、342.7億元和494.46億元，少數(shù)股東權(quán)益/股東權(quán)益的比例分別為5.63%、5.94%、11.95%、16.07%、13.33%、39%和48.22%。

將旭輝控股集團“少數(shù)股東權(quán)益/股東權(quán)益”的比例和“少數(shù)股東損益/凈利潤”的比例對比可以發(fā)現(xiàn)，在2012-2016年，除了2014年有所起伏外，其余時間旭輝控股集團的這兩者之間并沒有特別明顯的差異。因此，旭輝控股集團的股東和其少數(shù)股東基本上都獲得了各自應(yīng)得的回報。

2017年和2018年的情況則明顯不同了。這兩年旭輝控股集團“少數(shù)股東權(quán)益/股東權(quán)益”的比例高達39%和48.22%，“少數(shù)股東損益/凈利潤”的比例雖然較前期也有了較為明顯的提高，但只有21.47%和24.01%，較股東權(quán)益的比例基本低了一半左右。

少數(shù)股東損益沒有隨著少數(shù)股東權(quán)益的增加而增加，這是否意味著旭輝控股集團的少數(shù)股東權(quán)益隱藏著“明股實債”的游戲呢？房企一般會采用附屬或隱性合同等手段來避免在合并報表層面被確認為負債，以少數(shù)股東權(quán)益的形式體現(xiàn)，“明股實債”融資在合并報表層面增厚了股東權(quán)益，隱藏了負債。

雖然相關(guān)部門發(fā)文嚴控“明股實債”，但在行業(yè)發(fā)展向好時，“明股實債”滿足了項目開發(fā)方和資金提供方的各自需求，可一旦項目不及預(yù)期，背后隱藏的風(fēng)險會如影隨形。旭輝控股集團的少數(shù)股東里面是否隱藏著這樣的秘密呢？

對于明股實債，旭輝控股集團表示，公司目前少數(shù)股東損益占凈利潤的比例處于正常水平，不存在明股實債的情況。