名家匯的紙面財(cái)富

杜鵬

名家匯（300506.SZ）是一家從事照明工程的上市公司，自2016年上市以來(lái)連續(xù)保持高增長(zhǎng)。然而，這種高增長(zhǎng)是以應(yīng)收款和存貨大幅增加為代價(jià)的，完全沒(méi)有任何的現(xiàn)金流入，全是紙面利潤(rùn);為了維持高增長(zhǎng)，上市公司還不惜花大價(jià)錢對(duì)外收購(gòu)?fù)悩I(yè)務(wù)標(biāo)的，標(biāo)的資產(chǎn)同樣存在現(xiàn)金流差的問(wèn)題，且盈利能力畸高，財(cái)務(wù)真實(shí)性存疑。

支撐名家匯過(guò)去高增長(zhǎng)以及外延并購(gòu)的資金，幾乎全部來(lái)自于資本市場(chǎng)和銀行貸款，這是一種高度依賴融資的增長(zhǎng)方式，“融資-高增長(zhǎng)-再融資-高增長(zhǎng)”如此循環(huán)下去。整個(gè)鏈條的關(guān)鍵在于再融資，一旦再融資不順暢，高增長(zhǎng)難再延續(xù)，戴維斯雙殺在所難免。

更值得警惕的是，名家匯瘋狂融資維持高增長(zhǎng)背后，控股股東已經(jīng)通過(guò)質(zhì)押和轉(zhuǎn)讓方式套現(xiàn)了巨額資金，留給上市公司的卻是一堆應(yīng)收款和存貨，以及急劇惡化的資產(chǎn)負(fù)債表。

紙面利潤(rùn)

2016年3月，名家匯正式登陸創(chuàng)業(yè)板。自上市以來(lái)，公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，2016-2018年的收入分別為4.16億元、6.82億元、13.07億元，同比增速分別為67.98%、64.02%、91.61%;凈利潤(rùn)分別為1.01億元、1.74億元、3.16億元，同比增速分別為102.27%、72.72%、81.83%。

2019年一季度，公司繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，收入和凈利潤(rùn)分別為2.62億元、7019萬(wàn)元，同比增速分別為71.48%、105.20%。

然而，這種高增長(zhǎng)帶來(lái)的只是紙面利潤(rùn)，根本沒(méi)有任何凈現(xiàn)金流入。財(cái)報(bào)顯示，2016-2018年，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-1.17億元、-2.36億元、-2.01億元，2019年一季度為-286萬(wàn)元。

那么，名家匯賺來(lái)的錢都去哪兒了呢？從資產(chǎn)項(xiàng)構(gòu)成來(lái)看，賺來(lái)的錢大多變成了應(yīng)收款和存貨。截至2018年年末，公司應(yīng)收賬款、長(zhǎng)期應(yīng)收款、存貨的賬面價(jià)值分別為8.69億元、7.87億元、5.81億元，三者合計(jì)22.37億元，占總資產(chǎn)的比例高達(dá)65.45%。

這是一種極其不健康的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，主要是由公司商業(yè)模式所致。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為照明工程業(yè)務(wù)，客戶以政府機(jī)構(gòu)及房地產(chǎn)企業(yè)為主，相對(duì)這些客戶公司議價(jià)能力低，處于弱勢(shì)地位，需要墊資。因此，這是一門苦生意。

再者，名家匯自身的激進(jìn)擴(kuò)張也不容忽視。Wind資訊顯示，公司2018年?duì)I業(yè)周期高達(dá)475天。按照申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)劃分，公司屬于裝修裝飾行業(yè)，該細(xì)分行業(yè)中共有24家上市公司，公司營(yíng)業(yè)周期天數(shù)位列第五名，周轉(zhuǎn)天數(shù)要高于大多數(shù)行業(yè)內(nèi)上市公司。

如果再將長(zhǎng)期應(yīng)收款考慮在內(nèi)的話，公司2018年?duì)I業(yè)周期將高達(dá)656天。這也就意味著，從施工開始到最終收回工程款的時(shí)間要接近兩年。

根據(jù)2018年年報(bào)應(yīng)收賬款明細(xì)科目，名家匯1年以上應(yīng)收賬款賬面余額高達(dá)3.51億元，占應(yīng)收賬款總額的比例為35.02%，回款狀況不容樂(lè)觀。

比如，2017年公司1年以內(nèi)和1-2年的應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.83億元、1.45億元，2018年1-2年和2-3年以內(nèi)的應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.33億元、1.26億元，回收率分別只有27.32%、13.1%。

蹊蹺的收購(gòu)

賺不到真金白銀的名家匯，卻仍要花大價(jià)錢對(duì)外收購(gòu)。

5月27日，名家匯發(fā)布重組預(yù)案稱，上市公司擬向徐建平等9名股東購(gòu)買其持有的永麒照明45%股權(quán)，交易作價(jià)為4.66億元，其中以股份方式支付3.03億元、以可轉(zhuǎn)換公司債券方式支付4658萬(wàn)元、以現(xiàn)金方式支付1.16億元。

與此同時(shí)，公司擬向不超過(guò)5名特定投資者發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集配套資金不超過(guò)2.7億元，用于支付本次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)、補(bǔ)充流動(dòng)資金等。

在發(fā)起本次收購(gòu)之前，名家匯已經(jīng)在2018年進(jìn)行了一輪收購(gòu)。2018年3月，名家匯以支付現(xiàn)金方式購(gòu)買永麒照明55%股份，對(duì)價(jià)為2.48億元。

交易標(biāo)的永麒照明主要從事照明工程的設(shè)計(jì)、施工業(yè)務(wù)，工程施工項(xiàng)目主要為市政照明工程及地產(chǎn)照明工程，旗下有一家控股子公司、兩家分公司。

預(yù)案顯示，2017年和2018年，永麒照明收入分別為1.77億元、3.98億元，凈利潤(rùn)分別為4340萬(wàn)元、1.15億元。而且，交易對(duì)象還給出了極高的業(yè)績(jī)承諾，即2019-2021年凈利潤(rùn)將分別不低于1.3億元、1.7億元、2.2億元，三年合計(jì)5.2億元。

此次交易中，永麒照明45%股權(quán)交易作價(jià)4.66億元，對(duì)應(yīng)全部股權(quán)估值10.36億元。按照2018年凈利潤(rùn)計(jì)算，此次收購(gòu)PE只有9倍。如果上述三年承諾凈利潤(rùn)能夠?qū)崿F(xiàn)的話，那么上市公司三年就能夠收回過(guò)半的本金。

交易對(duì)象為何會(huì)以如此便宜的價(jià)格賣給上市公司呢？資產(chǎn)價(jià)值本質(zhì)上來(lái)講是未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，而永麒照明與上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)和商業(yè)模式完全一致，同樣存在現(xiàn)金流差的問(wèn)題。

按照收購(gòu)公告和年報(bào)披露，2016-2018年，永麒照明經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為-669萬(wàn)元、-595萬(wàn)元、2931萬(wàn)元，2016年和2017年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流完全入不敷出，2018年現(xiàn)金流雖然已經(jīng)轉(zhuǎn)正，但是卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于凈利潤(rùn)值。如果按照永麒照明2018年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流計(jì)算，上市公司至少要35年才能夠收回本金。因此，交易對(duì)象選擇將永麒照明賣給上市公司，不失為一個(gè)明智的選擇。

反之，對(duì)于上市公司而言，買回來(lái)的則又是一堆應(yīng)收賬款和存貨。而且，標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力也存在疑問(wèn)。

收購(gòu)報(bào)告披露，2017年和2018年，永麒照明凈利潤(rùn)分別為4340萬(wàn)元、1.15億元，期末凈資產(chǎn)分別為6396萬(wàn)元、1.79億元。簡(jiǎn)單按照“凈利潤(rùn)/期末凈資產(chǎn)”計(jì)算，永麒照明2017年和2018年ROE分別為47.37%、55.65%。

Wind資訊顯示，在申萬(wàn)三級(jí)“裝飾裝修”行業(yè)24家上市公司中，2018年加權(quán)ROE最高的是東易日盛（002713.SZ），但也只有21.48%。試問(wèn)，永麒照明作為一家工程施工企業(yè)，憑什么能夠獲得50%左右的ROE呢？

按照杜邦公式，ROE=凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。據(jù)此計(jì)算，永麒照明2018年凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)分別為29.03%、0.96、2.32，而名家匯分別為26.33%、0.52、1.74。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，永麒照明超高ROE的最主要原因來(lái)自于，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)名家匯，高出來(lái)接近1倍，試問(wèn)永麒照明是如何做到的呢？

瘋狂融資

支撐名家匯過(guò)去高增長(zhǎng)以及外延并購(gòu)的資金，幾乎全部來(lái)自于資本市場(chǎng)和銀行貸款。

2016年3月，名家匯IPO上市之時(shí)募集資金2.57億元，僅6個(gè)月之后，上市公司便迫不及待拋出了高達(dá)17億元的再融資計(jì)劃。

2016年9月30日，上市公司發(fā)布公告稱，擬向不超過(guò)5名特定對(duì)象募集資金總額不超過(guò)17億元，非公開發(fā)行股票數(shù)量不超過(guò)7000萬(wàn)股。不過(guò)，名家匯的愿望并沒(méi)有全部達(dá)成，在再融資政策收緊背景下，最終僅募集了8.8億元。

至此，名家匯已經(jīng)累計(jì)從資本市場(chǎng)融資11.37億元，如果此次2.7億元的可轉(zhuǎn)債發(fā)行計(jì)劃能夠成行，那么上市公司累計(jì)融資金額將高達(dá)14.07億元，占當(dāng)前凈資產(chǎn)的比例高達(dá)72.15%。

與此同時(shí)，名家匯賬面上還有大量的銀行貸款。截至2019年一季度末，公司短期借款、長(zhǎng)期借款分別為5.36億元、5000萬(wàn)元，有息負(fù)債合計(jì)5.86億元。

沒(méi)有這些融資就沒(méi)有名家匯過(guò)去幾年的高增長(zhǎng)，這是一種高度依賴融資的增長(zhǎng)方式，“融資-高增長(zhǎng)-再融資-高增長(zhǎng)”如此循環(huán)下去，整個(gè)鏈條的關(guān)鍵在于再融資，一旦再融資不順暢，高增長(zhǎng)將可能終止，戴維斯雙殺在所難免。

更值得警惕的是，上市公司瘋狂融資維持高增長(zhǎng)背后，控股股東已經(jīng)通過(guò)質(zhì)押和轉(zhuǎn)讓方式套現(xiàn)了巨額資金。

2019年1月19日，名家匯公告稱，控股股東及實(shí)際控制人程宗玉累計(jì)質(zhì)押股份1.16億股，占其持有公司股份總數(shù)的73.71%，占公司總股本的33.56%。按照6月25日收盤價(jià)計(jì)算，名家匯總市值為64.37億元，按照4折質(zhì)押計(jì)算，程宗玉通過(guò)質(zhì)押套現(xiàn)的資金高達(dá)8.64億元。

6月26日，名家匯公告稱，程宗玉擬將其持有的公司3924萬(wàn)股股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給中國(guó)新興集團(tuán)，占公司總股本的11.38%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為16.98元/股，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為6.66億元，轉(zhuǎn)讓完成后，中國(guó)新興集團(tuán)將成為公司第二大股東。

與此同時(shí)，高管也是一直在忙著減持。Wind資訊顯示，自上市以來(lái)，公司高管減持股份數(shù)量總計(jì)368.11萬(wàn)股，減持金額合計(jì)9301萬(wàn)元。

而在控股股東和高管瘋狂套現(xiàn)背后，留給上市公司的卻是一堆應(yīng)收款和存貨，以及惡化的資產(chǎn)負(fù)債表。

截至發(fā)稿，名家匯沒(méi)有對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪要求做出回應(yīng)。