科創(chuàng)板開(kāi)門(mén)

張開(kāi)明

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重演，但總是押著相同的韻腳。

十年前的2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板個(gè)股正式開(kāi)始交易。由于創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初新股交易首日不設(shè)漲跌幅，當(dāng)日，28只創(chuàng)業(yè)板新股單日成交額高達(dá)219.08億元，占全部A股成交額的10.1%，個(gè)股平均漲幅達(dá)106.23%。

十年后的2019年7月22日，中國(guó)資本市場(chǎng)再迎歷史性時(shí)刻。科創(chuàng)板上市首日喜迎開(kāi)門(mén)紅，首批25只股票全線大幅上漲，平均漲幅約為140%，超出創(chuàng)業(yè)板首日平均漲幅，其中安集科技（688019.SH）漲幅最高400.15%。當(dāng)日，25只股票換手率均超過(guò)65%，整體成交額達(dá)到485億元;出現(xiàn)了5只百元股;最高市值為中國(guó)通號(hào)（688009.SH），達(dá)到1153億元。

科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板不僅上市首日表現(xiàn)相似，第二個(gè)交易的整體表現(xiàn)也十分相似。創(chuàng)業(yè)板正式落地后的第二個(gè)交易日，除一只股票未觸及跌停外，其余27只股票均觸及了跌停板。而往后1年時(shí)間，這28只股總體處于高位橫盤(pán)整理狀態(tài)。科創(chuàng)板上市后的第二個(gè)交易日，僅4只股票出現(xiàn)上漲，其余21只股票均出現(xiàn)下跌。

上交所表示，科創(chuàng)板首批公司掛牌上市交易，標(biāo)志著設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制這一重大改革任務(wù)正式落地。而設(shè)立科創(chuàng)板是一項(xiàng)長(zhǎng)期的改革舉措，需要接受時(shí)間的檢驗(yàn)，這個(gè)檢驗(yàn)不是一朝一夕就可以完成的，從長(zhǎng)期來(lái)看，科創(chuàng)板能否成功還是要取決于經(jīng)濟(jì)本身是否能提供優(yōu)質(zhì)的上市公司，以及投資者體量是否足夠支撐板塊的發(fā)展。

以史為鑒，創(chuàng)業(yè)板歷經(jīng)十年發(fā)展，上市公司家數(shù)從最初的28家到目前已經(jīng)超過(guò)700家，總市值已突破5萬(wàn)億元，首批個(gè)股表現(xiàn)顯著分化，有漲幅超過(guò)十倍者，亦有股價(jià)跌去九成的。那么，十年后的科創(chuàng)板又將取得什么樣的發(fā)展成就呢？

首日開(kāi)門(mén)紅

7月22日，萬(wàn)眾矚目的科創(chuàng)板終于迎來(lái)了首日上市交易，表現(xiàn)火爆。

開(kāi)盤(pán)約15分鐘，首批25只科創(chuàng)板股票合計(jì)成交額已經(jīng)突破100億元大關(guān);開(kāi)盤(pán)約30分鐘，科創(chuàng)板成交額突破200億元;下午開(kāi)盤(pán)30分鐘內(nèi)，成交額突破400億元。截至當(dāng)日收盤(pán)時(shí)，科創(chuàng)板成交額高達(dá)485億元，占A股兩市成交額4141億元的12%。其中，中國(guó)通號(hào)成交額高達(dá)97.6億元，為兩市成交額最高的個(gè)股。

從漲幅來(lái)看，25只個(gè)股首日平均漲幅139.5%，漲幅超過(guò)100%的達(dá)到16只，安集科技等4只個(gè)股漲幅超2倍。其中，最高漲幅400.15%，為安集科技，股價(jià)盤(pán)中更是一度沖高至520%;最低漲幅84.22%，為新光光電（688011.SH）。

139.5%的漲幅已超過(guò)了106%的創(chuàng)業(yè)板上市首日平均漲幅，而在此前，廣發(fā)證券認(rèn)為，科創(chuàng)板首批初期幾乎難以重現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市首日平均106%的漲幅，中信證券則表示，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板開(kāi)板首日平均漲幅預(yù)計(jì)在20%以內(nèi)。

科創(chuàng)板的波動(dòng)性更為劇烈。從科創(chuàng)板個(gè)股股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，集合競(jìng)價(jià)時(shí)多只個(gè)股陸續(xù)翻倍，然而在開(kāi)盤(pán)10分鐘內(nèi)，多只個(gè)股因跌幅較大而臨時(shí)停牌。其中，開(kāi)盤(pán)5分鐘以內(nèi)，瀚川智能（688022.SH）、虹軟科技（688088.SH）等7只股票皆因跌幅超過(guò)開(kāi)盤(pán)價(jià)30%而臨時(shí)停牌。

在開(kāi)盤(pán)半個(gè)小時(shí)后，科創(chuàng)板大部分個(gè)股股價(jià)出現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，股價(jià)再度上升。以虹軟科技為例，公司股價(jià)一度跌至45元，隨后一路攀升至82.70元，漲幅高達(dá)84%。

從換手率來(lái)看，25只個(gè)股首日平均換手率達(dá)到77.78%，有6只個(gè)股換手率超過(guò)80%。其中，漲幅最高的安集科技的換手率也最高，達(dá)到了86.19%，僅1只個(gè)股的換手率低于70%，為南微醫(yī)學(xué)（688029.SH）的65.68%。

從估值角度來(lái)看，截至首日交易收盤(pán)，25只科創(chuàng)板個(gè)股的平均市盈率為120倍，平均市凈率為8倍。其中，中微公司（688012.SH）市盈率高達(dá)477倍，另有9只個(gè)股市盈率超過(guò)100倍;瀾起科技（688008.SH）的市凈率最高，為13.3倍，另外有8只個(gè)股的市凈率超過(guò)10倍，中國(guó)通號(hào)的市盈率及市凈率最低，分別為38.1倍、3.26倍。

從市值角度來(lái)看，截至首日交易收盤(pán)，中國(guó)通號(hào)市值為1152億元，成為首家總市值超過(guò)千億元的科創(chuàng)板公司，另有16家市值超百億元，沃爾德（688028.SH）的市值最低，僅有44.8億元。

首日的相似

科創(chuàng)板在交易制度上相比于現(xiàn)有板塊有了重大的革新，因此，投資者普遍關(guān)注因?yàn)榻灰字贫鹊雀镄聦?duì)科創(chuàng)板開(kāi)盤(pán)后走勢(shì)的影響，而科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板2009年10月開(kāi)盤(pán)時(shí)候的交易規(guī)則有諸多相似。

如，科創(chuàng)板前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅（創(chuàng)業(yè)板2009年開(kāi)盤(pán)時(shí)首日不設(shè)限）、前5個(gè)交易日內(nèi)交易價(jià)格較當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)格首次上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)30%、60%分別需要臨停10分鐘（創(chuàng)業(yè)板當(dāng)時(shí)為20%、50%分別需要臨停30分鐘，首次漲幅達(dá)到80%，臨時(shí)停牌至14：57），科創(chuàng)板5個(gè)交易日后設(shè)置20%漲跌幅限制（創(chuàng)業(yè)板交易次日實(shí)施漲跌幅10%的限制）。此外，科創(chuàng)板股票在連續(xù)競(jìng)價(jià)階段的買(mǎi)入申報(bào)價(jià)格不得高于買(mǎi)入基準(zhǔn)價(jià)格的102%，賣(mài)出申報(bào)價(jià)格不得低于賣(mài)出基準(zhǔn)價(jià)格的98%。

除了交易規(guī)則的類(lèi)似以外，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的市場(chǎng)化詢價(jià)定價(jià)方式、新板塊設(shè)立的焦點(diǎn)效應(yīng)、首批科創(chuàng)板公司的稀缺性、所屬行業(yè)以及市場(chǎng)情緒等因素都存在一定的類(lèi)似之處。

根據(jù)招商證券研報(bào)，由于創(chuàng)業(yè)板為新設(shè)板塊以及首日交易制度創(chuàng)新等因素，首批28只股票上市后均被資金熱捧，28只個(gè)股先后較開(kāi)盤(pán)價(jià)漲幅達(dá)20%而臨時(shí)停牌，其中20只個(gè)股二度停牌，金亞科技（300028.SZ）成為唯一一只被三次停牌的個(gè)股。創(chuàng)業(yè)板首批28家公司首日相較于開(kāi)盤(pán)價(jià)最高平均漲幅為63.6%，平均換手率為88.9%。

日內(nèi)臨停機(jī)制在市場(chǎng)情緒較高或者情緒較低時(shí)，在股價(jià)接近漲跌幅限制的價(jià)格時(shí)會(huì)加速該過(guò)程，引起磁吸效應(yīng)，眾多學(xué)者利用世界各國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證研究，大多數(shù)都支持了磁吸效應(yīng)的存在：磁吸效應(yīng)是實(shí)行漲跌停等機(jī)制后，證券價(jià)格將要觸發(fā)強(qiáng)制措施時(shí)，同方向的投資者害怕流動(dòng)性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價(jià)格而延后交易，造成證券價(jià)格加速達(dá)到該價(jià)格水平的現(xiàn)象。

由于磁吸效應(yīng)的存在，加上較高的市場(chǎng)情緒，創(chuàng)業(yè)板首日28家公司均觸發(fā)臨停，并且大部分個(gè)股觸發(fā)了二次臨停。創(chuàng)業(yè)板首日交易層面，由于創(chuàng)業(yè)板首批上市標(biāo)的首日平均換手率高達(dá)88.9%，因此，首批創(chuàng)業(yè)板打新投資者幾乎均在首日完成獲利了結(jié)。

從科創(chuàng)板的首日表現(xiàn)來(lái)看，的確與創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市的首日表現(xiàn)十分相似。

2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板首日上市，首批共有28只股票上市交易，股票數(shù)量與目前的科創(chuàng)板差不多。從首日的表現(xiàn)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板首日28只個(gè)股平均漲幅為106.23%，漲幅最大的為金亞科技209.73%;換手率方面，創(chuàng)業(yè)板首日上市平均換手率高達(dá)88%，還有5家創(chuàng)業(yè)板公司的首日換手率超過(guò)了90%;從成交方面來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板首日的單日成交額為219.08億元，約占當(dāng)日全部A股成交額1/10。

上述數(shù)據(jù)均與科創(chuàng)板首日表現(xiàn)極為接近。除此之外，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的臨時(shí)停牌情形也十分相似。

在A股已有的臨時(shí)停牌機(jī)制基礎(chǔ)上，科創(chuàng)板進(jìn)行了兩方面的優(yōu)化設(shè)置。一是放寬臨時(shí)停牌的觸發(fā)閾值，從10%和20%分別提高至30%和60%，以避免上市首日頻繁觸發(fā)停牌;二是將兩次停牌的持續(xù)時(shí)間均縮短至10分鐘。

7月22日上市首日，25只科創(chuàng)板個(gè)股中，杭可科技（688006.SH）率先觸及臨停，在開(kāi)市后僅1分鐘就發(fā)布了盤(pán)中臨時(shí)停牌公告，從9：31到9：41暫停交易。隨后，瀚川智能、睿創(chuàng)微納（688002.SH）等依次臨停，在開(kāi)市交易僅15分鐘之內(nèi)，就有10只科創(chuàng)板新股宣布第一次臨時(shí)停牌。從7月22日全天來(lái)看，共有22只科創(chuàng)板新股經(jīng)歷了盤(pán)中臨時(shí)停牌，其中，有5只股票經(jīng)歷了兩輪臨停。

創(chuàng)業(yè)板翻版？

那么，科創(chuàng)板能否復(fù)制創(chuàng)業(yè)板上市首日后的走勢(shì)呢？

7月23日是科創(chuàng)板第二個(gè)交易日，整體低開(kāi)高走，個(gè)股走勢(shì)有所分化。截至收盤(pán)，平均下跌7.9%，成交227.98億元，總市值降至5000億元以下，為4917.53億元，平均市盈率也降至112.25倍，市場(chǎng)趨于理性。

從個(gè)股走勢(shì)看，除福光股份（688010.SH）盤(pán)中因股價(jià)漲幅超過(guò)開(kāi)盤(pán)價(jià)30%被臨停外，其余個(gè)股均未達(dá)到限制。漲幅最大的樂(lè)鑫科技（688018.SH）上漲14.24%，跌幅最大的中國(guó)通號(hào)下跌18.42%，都在合理的波動(dòng)范圍之內(nèi)。

經(jīng)過(guò)首日高換手后，第二個(gè)交易日的科創(chuàng)板平均換手率下降至36.5%，最高的福光股份換手率57.98%，最低的華興源創(chuàng)（688001.SH）換手率僅27.75%，而主板新股上市次日的換手率一般達(dá)到50%左右。

事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板的第二個(gè)交易日則是滿盤(pán)跌停。招商證券將首批28家創(chuàng)業(yè)板公司制作成一個(gè)反映整體走勢(shì)的綜合指數(shù)（等權(quán)重），按照首日開(kāi)盤(pán)價(jià)為T(mén)0，指數(shù)數(shù)值為100。在前60個(gè)交易日中，指數(shù)在首日沖高后回落，第2個(gè)和第3個(gè)交易日跌幅均較大，至第8個(gè)交易日整體處于下跌狀態(tài)，后開(kāi)啟第二波行情，第二波行情頂點(diǎn)在第25個(gè)交易日出現(xiàn)，隨后持續(xù)回調(diào)。

招商證券研究發(fā)現(xiàn)，若考察創(chuàng)業(yè)板首批28家公司上市后三年的走勢(shì)，則指數(shù)在上市后18個(gè)月內(nèi)以首日收盤(pán)價(jià)為中樞寬幅波動(dòng)，前三個(gè)高點(diǎn)分別出現(xiàn)在第25個(gè)、110個(gè)、153個(gè)交易日，前三個(gè)較好的買(mǎi)點(diǎn)出現(xiàn)在第8個(gè)、68個(gè)、134個(gè)交易日前后。

若考察個(gè)股情況，創(chuàng)業(yè)板首批28家公司前60個(gè)交易日無(wú)破發(fā)出現(xiàn)，并且整體離破發(fā)線距離較遠(yuǎn)，即便以首日開(kāi)盤(pán)價(jià)買(mǎi)入，在20個(gè)交易日內(nèi)的勝率均較高，在整體市場(chǎng)情緒較高的環(huán)境下，前200個(gè)交易日以內(nèi)交易機(jī)會(huì)均比較多。

從長(zhǎng)期表現(xiàn)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板個(gè)股的分化明顯，截至目前，愛(ài)爾眼科（300015.SZ）回報(bào)率最高，自上市日上漲了11.68倍，億緯鋰能（300014.SZ）、網(wǎng)宿科技（300017.SZ）漲幅分別為5.65倍、4.46倍。與此相反，金亞科技則下跌了95%，瀕臨退市邊緣。

招商證券認(rèn)為，科創(chuàng)板個(gè)股整體走勢(shì)并不會(huì)簡(jiǎn)單復(fù)制創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)，除了首日交易制度、新股定價(jià)方式、新板塊設(shè)立的焦點(diǎn)效應(yīng)、首批科創(chuàng)板公司的稀缺性、所屬行業(yè)以及市場(chǎng)情緒等因素相似以外，而科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板時(shí)候又有諸多的差異，包括：投資者結(jié)構(gòu)的差異;市場(chǎng)流動(dòng)性容納度;交易制度的其他差異等。

從盈利的角度來(lái)看，首批科創(chuàng)板企業(yè)的整體盈利水平強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板?？苿?chuàng)板首批25家企業(yè)2018年凈利潤(rùn)中位數(shù)為1.23億元，較2017年增速為91.1%。首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的2008年凈利潤(rùn)中位數(shù)為0.34億元，較2007年增速為36.6%。

從發(fā)行估值情況來(lái)看，科創(chuàng)板首批25家企業(yè)發(fā)行市盈率主要集中在30-50倍之間，平均發(fā)行市盈率約為53倍，發(fā)行市盈率在50倍以上的共有9家公司，最高達(dá)170.75倍。而首批上市的創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行估值主要集中在市盈率40-55倍區(qū)間，首批28家公司平均發(fā)行市盈率為56.6倍，最高為82.22倍。

從投資者結(jié)構(gòu)的影響方面，根據(jù)上交所最新統(tǒng)計(jì)年鑒，2017年上交所上市股票82%的成交額由自然人投資者貢獻(xiàn)，自然人投資者和機(jī)構(gòu)投資者（滬股通+專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)）的交易額比為5.09：1，持股市值比為1.22：1，自然人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的換手率比為4.17：1。

由于科創(chuàng)板設(shè)立50萬(wàn)元的個(gè)人投資者門(mén)檻，招商證券根據(jù)上交所年鑒的數(shù)據(jù)推算，持股市值50萬(wàn)元以下的個(gè)人投資者的成交額占比約為29.7%（剔除一般法人），因此，需要注意這部分個(gè)人投資者的缺失對(duì)市場(chǎng)成交額的影響。

另外，從市場(chǎng)流動(dòng)性容納度角度來(lái)看，招商證券分別統(tǒng)計(jì)了創(chuàng)業(yè)板首批公司上市前后的市場(chǎng)成交情況，創(chuàng)業(yè)板首批企業(yè)上市前30個(gè)交易日全部A股日均成交2020.7億元，上市后30個(gè)交易日全部A股日均成交2990.3億元，可見(jiàn)創(chuàng)業(yè)板上市顯著帶動(dòng)了全部A股的交易活躍度，創(chuàng)業(yè)板首批28家公司按照發(fā)行價(jià)計(jì)算初始流通市值為132.8億元，創(chuàng)業(yè)板28家公司上市后30個(gè)交易日平均每日總成交為47.7億元。

招商證券表示，參考創(chuàng)業(yè)板首批公司上市后的換手率和漲幅，科創(chuàng)板首批25家公司預(yù)計(jì)上市后30個(gè)交易日平均每日總成交為107.1億元，占前30個(gè)交易日日均成交額比例為2.44%，接近于創(chuàng)業(yè)板首批公司的2.36%。因此，從流動(dòng)性容納度的角度來(lái)看，無(wú)需擔(dān)憂科創(chuàng)板首批公司上市后對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的分流效應(yīng)，但若考慮前述投資者結(jié)構(gòu)因素，即50萬(wàn)元之下的散戶不能貢獻(xiàn)流動(dòng)性的因素，則對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)的影響更小。

最后，從交易制度來(lái)看，科創(chuàng)板的交易制度在部分方面和創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板的時(shí)候類(lèi)似，主要是首日交易制度更加類(lèi)似，而首日之后，科創(chuàng)板則仍然有四個(gè)交易日不設(shè)漲跌停板，后設(shè)20%的漲跌停板，因此，需要考慮這一部分的差異對(duì)科創(chuàng)板開(kāi)通后中短期市場(chǎng)交易的影響。

從科創(chuàng)板實(shí)際運(yùn)行情況看，科創(chuàng)板7月23日成交額為227.92億元，相較首日的485億元而言，占比只有47%。而機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)隨后幾天科創(chuàng)板每日成交量將會(huì)逐步穩(wěn)定在100億元左右。

引流or分流？

在科創(chuàng)板開(kāi)市交易之前，有聲音認(rèn)為科創(chuàng)板開(kāi)市將會(huì)分流主板資金，對(duì)此，最高證監(jiān)會(huì)副主席方星海明確表示反對(duì)。

方星海表示，從歷史數(shù)據(jù)看，新板塊的資金分流影響有限。比如，中小板2004年6月25日正式開(kāi)市，開(kāi)市后的一周（至2004年7月2日）和一個(gè)月（至2004年7月23日）內(nèi)，滬市主板的日平均成交額分別較開(kāi)市前一周下降1.26%和上升1.78%，深市主板的平均日成交額則分別上升12.98%和11.00%;期間上證綜指分別上漲2.86%和0.45%，深證成指分別上漲4.18%和2.43%。

再以創(chuàng)業(yè)板為例，2009年10月30日開(kāi)市，開(kāi)市后的一周（至2009年11月6日）和一個(gè)月（至2009年11月27日）內(nèi)，滬深主板、深市中小企業(yè)板的日均成交額均顯著上升。其中，深市主板、中小板一周內(nèi)的日平均成交額上升16.06%和17.11%，滬市主板上升15.40%;上證綜指分別上漲5.61%和3.35%，深證成指分別上漲5.61%和4.71%，中小板指上漲7.06%和7.96%。

從當(dāng)前市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，分流效應(yīng)也很有限。根據(jù)券商研究報(bào)告的測(cè)算，假設(shè)科創(chuàng)板開(kāi)市首日平均換手率與創(chuàng)業(yè)板相同（88.9%），則首日交易僅需要不到270億元資金，與其他板塊日均成交額比較，這是一個(gè)很小的數(shù)字。

另外，進(jìn)入科創(chuàng)板交易的資金也不一定是從現(xiàn)有股市中抽出，還可以從場(chǎng)外流入。“主要看科創(chuàng)板企業(yè)質(zhì)量是否高，定價(jià)是否合理，只要做到這兩點(diǎn)，就不缺資金。只要科創(chuàng)板有投資價(jià)值，中國(guó)場(chǎng)外資金很多?！狈叫呛Ｕf(shuō)。

雖然科創(chuàng)板上市首日成交額遠(yuǎn)大于此前的預(yù)計(jì)，但事實(shí)證明，并未對(duì)A股市場(chǎng)形成分流。

東北證券表示，雖然科創(chuàng)板成交額較大，但并沒(méi)有看到明顯的分流效應(yīng)，即科創(chuàng)板成交額放大的同時(shí)，其余板塊的成交額與前一周相比沒(méi)有出現(xiàn)明顯的變動(dòng)。萬(wàn)得全A指數(shù)（未包含科創(chuàng)板）與中證1000指數(shù)7月22日成交額均要小幅高于上周均值與前一交易日。創(chuàng)業(yè)板綜成交額小幅低于上周均值，但成交額也要高于前一交易日?？梢?jiàn)科創(chuàng)板近500億元的成交額更多來(lái)自于邊際變化，未對(duì)A股存量資金形成分流。

對(duì)于科創(chuàng)板對(duì)A股流動(dòng)性的影響，華泰證券認(rèn)為，主要有兩方面：底倉(cāng)引流效應(yīng)和分流效應(yīng)。一方面科創(chuàng)板增加股票供給，分別在發(fā)行和上市交易兩個(gè)階段對(duì)A股現(xiàn)有板塊的交易量形成一定的分流壓力;另一方面，參與申購(gòu)科創(chuàng)板新股需要A股底倉(cāng)市值，有望增加現(xiàn)有板塊配置資金。

科創(chuàng)板集中發(fā)行繳款時(shí)間對(duì)市場(chǎng)有分流效應(yīng)。以創(chuàng)業(yè)板為鑒，2009年創(chuàng)業(yè)板新股申購(gòu)政策要求凍結(jié)申購(gòu)款三日，因此，從申購(gòu)日及其后三個(gè)工作日對(duì)市場(chǎng)有分流效應(yīng)。但創(chuàng)業(yè)板IPO募資少，同時(shí)主板、中小板在同步IPO，后者IPO發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的分流效應(yīng)更為顯著。

2009年，創(chuàng)業(yè)板首批個(gè)股發(fā)行期間，創(chuàng)業(yè)板單周融資規(guī)模較?。?0月每周平均融資占A股周成交金額不超1%）、主板和中小板IPO規(guī)模較?。s10億元），A股IPO對(duì)市場(chǎng)的分流效應(yīng)不顯著，10月上證指數(shù)持續(xù)上漲。創(chuàng)業(yè)板每周發(fā)行額在50億元上下，發(fā)行額占A股成交金額1%，分流效應(yīng)較小，上證綜指持續(xù)上升。而在2009年A股周發(fā)行額較高、占A股成交額超2%的時(shí)期，市場(chǎng)均受分流效應(yīng)影響，上證綜指出現(xiàn)大幅回落。

2019年，科創(chuàng)板開(kāi)板期間，A股其他板塊IPO融資額較小，因此，科創(chuàng)板發(fā)行募資規(guī)模對(duì)市場(chǎng)分流影響較大。由于科創(chuàng)板申購(gòu)無(wú)需凍結(jié)資金，科創(chuàng)板首批股票在發(fā)行后在繳款期（申購(gòu)后T+2）對(duì)市場(chǎng)有一定分流效應(yīng)，密集發(fā)行時(shí)周IPO發(fā)行額占A股成交額為1.4%，有一定分流效應(yīng)。但考慮到當(dāng)前A股新股申購(gòu)無(wú)需凍結(jié);申購(gòu)后T+2繳款時(shí)間安排;2009年上證綜指估值為22倍，目前則為12倍，當(dāng)前相對(duì)估值較低等，科創(chuàng)板集中發(fā)行對(duì)市場(chǎng)分流影響或有限。

在交易階段，華泰證券預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板短期換手率、交易額占A股比重較高，對(duì)市場(chǎng)有分流效應(yīng)。

截至7月9日，已提交科創(chuàng)板上市申請(qǐng)的公司達(dá)到145家，根據(jù)這批公司已披露的擬募資額和募資后總股本推算，預(yù)計(jì)總市值規(guī)模達(dá)到7821億元，擬總募資金額達(dá)到1363億元。

參考創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始后日成交額、A股其他板塊日成交額的變化。2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市首批28家企業(yè)集體掛牌，總市值達(dá)到1400億元，募資資金154億元，隨著開(kāi)市當(dāng)日股價(jià)上漲，當(dāng)日流通市值達(dá)到251億元，日成交金額達(dá)到219億元，日成交金額占當(dāng)日全部A股成交金額的10%、占創(chuàng)業(yè)板流通市值88%，對(duì)A股市場(chǎng)有一定交易分流效應(yīng)。創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市半年后板塊換手率逐步回落到10%的水平，對(duì)A股分流效應(yīng)緩解。

華泰證券預(yù)計(jì)科創(chuàng)板開(kāi)市短期對(duì)A股日成交額擠占較大，有一定的交易金額分流效應(yīng)，并且發(fā)行估值越高，開(kāi)市后漲幅、換手率越高，分流效應(yīng)越顯著。

參考創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市半年內(nèi)換手率變化，華泰證券預(yù)計(jì)，下半年科創(chuàng)板換手率有望逐步下降，日成交金額占A股或創(chuàng)業(yè)板的比重有望逐步回落，分流效應(yīng)逐步回落。

截至7月9日，申報(bào)科創(chuàng)板企業(yè)仍在審批中的有120家，這些企業(yè)已披露的擬募資金額為1015億元，如果都能年內(nèi)發(fā)行上市，則8-12月平均每月募資203億元。按照IPO中70%機(jī)構(gòu)獲配股票可流通預(yù)測(cè)，至2019年12月科創(chuàng)板流通市值有望達(dá)到954億元。參考創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市后半年的換手率趨勢(shì)，華泰證券預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板7-12月?lián)Q手率有望從80%回落至10%，對(duì)應(yīng)科創(chuàng)板日成交金額回落至95億元，占A股、創(chuàng)業(yè)板的日成交額比重回落至2.0%、11.2%，對(duì)A股或創(chuàng)業(yè)板的分流效應(yīng)回落。

華泰證券還同時(shí)表示，科創(chuàng)板除了對(duì)A股市場(chǎng)形成一定的股票供給壓力和分流效應(yīng)外，參與申購(gòu)新股的底倉(cāng)市值則有望帶來(lái)A股現(xiàn)有板塊增量配置資金。申購(gòu)科創(chuàng)板的基金需持有6000萬(wàn)元股票市值，形成底倉(cāng)引流效應(yīng)。

根據(jù)上交所官網(wǎng)6月8日發(fā)布的通知，發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行的行業(yè)倡導(dǎo)建議》，建議除科創(chuàng)主題封閉運(yùn)作基金與封閉運(yùn)作戰(zhàn)略配售基金外，其他網(wǎng)下投資者及其管理的配售對(duì)象賬戶持有市值門(mén)檻不低于6000萬(wàn)元。6-7月，首批科創(chuàng)板標(biāo)的發(fā)行前期，有底倉(cāng)引流效應(yīng)。后續(xù)隨著科創(chuàng)板持續(xù)發(fā)行，存量底倉(cāng)資金有望保持，科創(chuàng)板開(kāi)市后個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)有望決定底倉(cāng)資金增量和增幅。

打新大贏家

2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板上市首日，造就了125位億萬(wàn)富翁。巧合的是，科創(chuàng)板上市首日，其股東中也同樣誕生了125位億萬(wàn)富豪，成為科創(chuàng)板“造富神話”的大贏家，而另一大贏家則是參與打新的機(jī)構(gòu)投資者。

科創(chuàng)板此次在制度設(shè)計(jì)和政策引導(dǎo)方面明顯向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，上交所科創(chuàng)板股票公開(kāi)發(fā)行自律委員會(huì)就對(duì)科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行進(jìn)行行業(yè)倡導(dǎo)建議，即提出《關(guān)于促進(jìn)科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行的行業(yè)倡導(dǎo)建議》。

其一，建議網(wǎng)下投資者及其管理的配售對(duì)象賬戶持有市值門(mén)檻不低于6000萬(wàn)元，科創(chuàng)板主題封閉運(yùn)作基金與封閉運(yùn)作戰(zhàn)略配售基金不低于1000萬(wàn)元。網(wǎng)下申購(gòu)新股持股市值門(mén)檻的提高一方面可以增加中長(zhǎng)線投資者的獲配股票金額;另一方面可以抑制“打新”產(chǎn)品大量涌入造成的股價(jià)波動(dòng)。

其二，上交所自律委在本次倡議中表示，要安排不低于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的70%優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社?；?、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金和企業(yè)年金基金以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者資金等六類(lèi)中長(zhǎng)線資金對(duì)象配售，并且通過(guò)搖號(hào)抽簽方式抽取六類(lèi)中長(zhǎng)線資金對(duì)象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人承諾中簽賬戶獲配股份鎖定，持有期限為自發(fā)行人股票上市之日起6個(gè)月。

海通證券表示，科創(chuàng)板在提高網(wǎng)下配售比例的同時(shí)提升網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)對(duì)象的持股市值占比，這一系列政策對(duì)于專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者有明顯傾斜，有利于引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)的良性發(fā)展有著正向作用：一方面，中長(zhǎng)期的增量資金入市有助于完善投資者的結(jié)構(gòu)、提高資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性和市場(chǎng)運(yùn)行效率;另一方面，中長(zhǎng)期資金的入市能夠顯著降低企業(yè)融資成本，從而支持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

在首批上市的25家科創(chuàng)板公司新股發(fā)行中，公募基金成為最大贏家之一，網(wǎng)下和戰(zhàn)略配售合計(jì)獲配130多億元，首日估算賬面盈利在160億元左右。單只基金的賺錢(qián)效應(yīng)更為可觀，當(dāng)日在滬深股市均下跌1%以上的情況下，有公募基金單日凈值暴漲近10%，達(dá)到了9.45%。

Wind統(tǒng)計(jì)顯示，公募基金合計(jì)獲配134.5億元，涉及產(chǎn)品1594只。其中，金信智能中國(guó)2025成為已披露最新凈值的基金中漲幅最高的產(chǎn)品，單日凈值上漲9.45%。

據(jù)了解，該基金此前獲配18只科創(chuàng)板個(gè)股，合計(jì)獲配金額823.4萬(wàn)元。而該基金股票倉(cāng)位并不高，只有25%，最新二季報(bào)顯示，前10大重倉(cāng)股中有9只是銀行股，二季度末資產(chǎn)凈值只有不到3億元，持股市值7000多萬(wàn)元。

此外，還有3只公募產(chǎn)品獲配25家科創(chuàng)板公司全中的“大滿貫”，均為國(guó)聯(lián)安旗下公募基金。其中，國(guó)聯(lián)安鑫隆、國(guó)聯(lián)安德盛小盤(pán)精選、國(guó)聯(lián)安德盛精選獲配金額分別為1121.63萬(wàn)元、1643.07萬(wàn)元和1877.3萬(wàn)元。從凈值漲幅來(lái)看，3只基金7月22日分別上漲了5.23%、1.25%、0.61%。

事實(shí)上，科創(chuàng)板網(wǎng)下打新收益率并不會(huì)到此為止。根據(jù)海通證券的測(cè)算，科創(chuàng)板網(wǎng)下打新年化收益率預(yù)測(cè)在7.6%-15.1%區(qū)間內(nèi)。

截至目前，科創(chuàng)板已經(jīng)有25只個(gè)股完成了網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行，通過(guò)將已發(fā)行的25家科創(chuàng)板公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)作為參照樣本，海通證券選取A類(lèi)賬戶（公募、社?；?、養(yǎng)老金）為例測(cè)算科創(chuàng)板的打新收益。

科創(chuàng)板A類(lèi)賬戶打新收益率=A類(lèi)賬戶打新總收益/A類(lèi)賬戶有效報(bào)價(jià)總規(guī)模，其中A類(lèi)賬戶打新總收益=科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)模×新股平均漲跌幅×網(wǎng)下配售中A類(lèi)賬戶獲配新股比例=科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)?！列鹿善骄鶟q跌幅×（A類(lèi)獲配股票數(shù)量/網(wǎng)下配售股票數(shù)量）×（網(wǎng)下配售股票數(shù)量/新股發(fā)行總數(shù)量），A類(lèi)賬戶有效報(bào)價(jià)總規(guī)模=A類(lèi)賬戶參與打新配售總數(shù)量×A類(lèi)賬戶參與打新配售平均規(guī)?！劣行曩?gòu)報(bào)價(jià)比例。

從科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)模看，科創(chuàng)板上市公司的平均募資規(guī)模基本介于5億-15億元之間，處在審核申報(bào)流程中的公司約為150家，保守估計(jì)80%的公司能年內(nèi)上市，同時(shí)參考創(chuàng)業(yè)板開(kāi)通后第一年上市公司的家數(shù)為114家，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板每年上市公司的平均家數(shù)為120家左右，則每年科創(chuàng)板總?cè)谫Y規(guī)模為600億-1800億元，保守估計(jì)為1000億元左右。

從網(wǎng)下打新獲配比例來(lái)看，以25家已完成網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行的科創(chuàng)板股票作為樣本，統(tǒng)計(jì)得到戰(zhàn)略投資者的分配比例在30%左右，剔除戰(zhàn)略投資者后“網(wǎng)上+網(wǎng)下”中網(wǎng)下投資者的獲配比例均值為76.4%，其中A類(lèi)獲配股票數(shù)量占網(wǎng)下配售比例為85.4%，B類(lèi)為0.2%，C類(lèi)為14.3%。按照海通證券的計(jì)算，網(wǎng)下配售中A類(lèi)賬戶獲配新股比例約為45.7%。

從A類(lèi)賬戶有效報(bào)價(jià)總規(guī)模來(lái)看，海通證券仍以目前25家已完成網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行的科創(chuàng)板股票作為樣本，統(tǒng)計(jì)得到A類(lèi)賬戶參與打新配售平均總數(shù)量約為1600家，由于過(guò)大的規(guī)模會(huì)攤薄“打新”帶來(lái)的收益，假設(shè)A類(lèi)賬戶參與打新配售平均規(guī)?？刂圃?億-2億元之間，25家公司的平均有效申購(gòu)報(bào)價(jià)比例約為75.7%，則A類(lèi)賬戶有效報(bào)價(jià)總規(guī)模介于1211.2億-2422.4億元。

綜合以上分析，海通證券對(duì)科創(chuàng)板網(wǎng)下打新年化收益率進(jìn)行測(cè)算，科創(chuàng)板新股漲跌幅方面，通過(guò)結(jié)合創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板漲幅和市盈率進(jìn)行預(yù)測(cè)，2014-2019年（截至7月15日）創(chuàng)業(yè)板新股上市到開(kāi)板漲幅平均值為255.36%，定價(jià)方面，由于2013年年底進(jìn)行了發(fā)行市盈率窗口指導(dǎo)，2014年起市場(chǎng)新股市盈率中位數(shù)穩(wěn)定在23倍，則經(jīng)過(guò)開(kāi)板漲幅后的創(chuàng)業(yè)板股票市盈率均值在81.7倍左右。

而科創(chuàng)板定價(jià)方面對(duì)于上市股票的定價(jià)淡化了23倍市盈率限制，所有股票均采用市場(chǎng)化詢價(jià)發(fā)行機(jī)制，假設(shè)科創(chuàng)板新股上漲后的市盈率將趨近于創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷開(kāi)板漲幅后的市盈率，對(duì)25家已完成網(wǎng)下初步配售和網(wǎng)下發(fā)行的科創(chuàng)板股票計(jì)算的發(fā)行市盈率均值為58.7倍，當(dāng)科創(chuàng)板的市盈率從58.7倍上漲到81.7倍時(shí)，股價(jià)上漲了39.2%，所以保守估計(jì)科創(chuàng)板新股漲幅在40%左右。結(jié)合以上假設(shè)，海通證券預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板A類(lèi)賬戶打新收益率區(qū)間為7.6%-15.1%。

事實(shí)上，首批科創(chuàng)板新股漲幅遠(yuǎn)高于40%，打新收益率也隨之水漲船高，也導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下打新出現(xiàn)亂象。

7月23日晚間，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布公告稱(chēng)，決定將違規(guī)超額申購(gòu)的29家私募機(jī)構(gòu)、涉及139只產(chǎn)品列入限制名單。其中，82只私募產(chǎn)品被限制一年，57只產(chǎn)品被限制半年。中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)隨即也發(fā)布公告，其中提到，近日，在科創(chuàng)板首批新股發(fā)行項(xiàng)目中，部分私募基金超產(chǎn)品資金規(guī)模申購(gòu)，違反了科創(chuàng)板配售規(guī)則，受到中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)自律處理。

數(shù)據(jù)顯示，25家首批科創(chuàng)板企業(yè)中，24家均出現(xiàn)了私募基金超配現(xiàn)象，共超配了5863.53萬(wàn)股，市值合計(jì)4.11億元。上述超配股份的收益將全部捐贈(zèng)給公益機(jī)構(gòu)。

誰(shuí)將是新旗手？

創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司中，愛(ài)爾眼科脫穎而出，演繹了十年十倍的傳奇——2008-2018年，愛(ài)爾眼科營(yíng)收、利潤(rùn)C(jī)AGR分別為33.69%、32.31%，雙雙實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，股價(jià)也隨之上漲超過(guò)十倍?？苿?chuàng)板首批25家上市公司中，誰(shuí)能成為旗手呢？

根據(jù)財(cái)富證券的研報(bào)，首批25家科創(chuàng)板公司里，從行業(yè)看，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)最多，為13家，高端裝備制造產(chǎn)業(yè)有5家，表明了科創(chuàng)板“硬”科技特征。無(wú)論是銷(xiāo)售毛利率等盈利指標(biāo)還是研發(fā)支出占營(yíng)收比指標(biāo)，科創(chuàng)板新上市的25家公司分布較為分散，不同公司之間差距非常大，且每個(gè)指標(biāo)科創(chuàng)板25家公司的均值都顯著高于創(chuàng)業(yè)板766家公司的中值。

就銷(xiāo)售毛利率而言，科創(chuàng)板均值為50.1%，高于創(chuàng)業(yè)板34.5%的中值。其中，虹軟科技（688088.SH）、心脈醫(yī)療（688016.SH）、天宜上佳（688033.SH）分別以94.3%、78.8%、75.1%的毛利率居前三位。

就銷(xiāo)售凈利率而言，科創(chuàng)板均值為22.7%，創(chuàng)業(yè)板中值為9.4%。其中，天宜上佳、方邦股份（688020.SH）、瀾起科技分別以47.2%、44.8%、41.9%的凈利率居前三位。

就凈資產(chǎn)收益率而言，科創(chuàng)板均值為20.6%，創(chuàng)業(yè)板中值為7.2%。其中，心脈醫(yī)療、瀚川智能、南微醫(yī)學(xué)分別以41.9%、38.4%、33.2%的凈資產(chǎn)收益率居前三位。

就研發(fā)支出占營(yíng)收比而言，科創(chuàng)板均值為11.3%，創(chuàng)業(yè)板中值為5.4%。其中，虹軟科技、中微公司、安集科技分別以32.4%、24.7%、21.6%居前三位。

財(cái)富證券表示，整體來(lái)看，這25家科創(chuàng)板公司質(zhì)量都不錯(cuò)，銷(xiāo)售毛利率、銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)支出占營(yíng)收比的均值遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板公司的中值。值得注意的是，25家公司的研發(fā)投入非?？捎^?？蓮挠芰?、利潤(rùn)率、研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)等幾條主線著手，結(jié)合其業(yè)務(wù)發(fā)展前景，篩選出值得長(zhǎng)期關(guān)注、跟蹤的公司。

從研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)看，睿創(chuàng)微納、中微公司居前兩位，2018年的研發(fā)支出占營(yíng)收比均居前五位，說(shuō)明這兩家公司十分重視研發(fā)投入。從公司的具體業(yè)務(wù)看，睿創(chuàng)微納是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的具備探測(cè)器自主研發(fā)能力并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的公司之一;中微公司主要從事高端半導(dǎo)體設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，自成立以來(lái)始終保持大額研發(fā)投入。

瀾起科技是全球內(nèi)存接口芯片設(shè)計(jì)龍頭，盡管其在研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)上居第九位，但其銷(xiāo)售毛利率、銷(xiāo)售凈利率居前五，說(shuō)明該公司產(chǎn)品利潤(rùn)率較高，市場(chǎng)前景好。樂(lè)鑫科技主要產(chǎn)品Wi-Fi MCU位列全球第一梯隊(duì)，其研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)居第七位，而其凈資產(chǎn)收益率居前五，說(shuō)明其盈利能力較強(qiáng)。虹軟科技是全球領(lǐng)先的視覺(jué)人工智能技術(shù)開(kāi)發(fā)者、解決方案供應(yīng)商，2018年研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)居中，但其2018年研發(fā)收入占營(yíng)收比居第一位，這說(shuō)明公司往年研發(fā)費(fèi)用基數(shù)高，從銷(xiāo)售毛利率看，該公司居首位。

此外，財(cái)富證券還表示，挖掘科創(chuàng)板開(kāi)板后給當(dāng)前A股帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，可以從兩條主線著手。

一是業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo)公司?？苿?chuàng)板開(kāi)板后，市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)板公司的熱情必然傳遞到主板，科創(chuàng)板公司發(fā)行市盈率明顯高于當(dāng)前A股上市公司，通過(guò)科創(chuàng)板的比價(jià)效應(yīng)，現(xiàn)有A股中主營(yíng)業(yè)務(wù)相類(lèi)似的科技公司估值短期內(nèi)有可能提升。

二是直接或間接參股科創(chuàng)板公司的影子股?？苿?chuàng)板公司上市后，市值大幅提升，A股中的相關(guān)公司財(cái)富效應(yīng)也會(huì)提升，隨之而來(lái)的是參股影子公司價(jià)值的增長(zhǎng)。