人民幣匯率低估的制度結(jié)構(gòu)分析

邵宇 陳達飛

人民幣匯率升值還是貶值，不僅有總量含義，也有分配合義，而后者7j-～_決策者和建言者更為關(guān)心的問題。匯率的政治經(jīng)濟學(xué)邏輯，更應(yīng)該從分配側(cè)來看

國內(nèi)外經(jīng)濟基本面的對比——如勞動生產(chǎn)率、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)等——決定匯率的均衡水平，但實際匯率向均衡匯率收斂的路徑和速度，以及匯率制度的選擇，則取決于國家利益、利益集團的博：弈和國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟的波動。

人民幣匯率制度改革揭示的邏輯是：國家利益決定匯率制度的選擇和匯率的方向。國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟的波動、利益集團的游說及其代表性政治團體的立場和國際社會的壓力會影響改革節(jié)奏的快慢，引起實際匯率對均衡匯率的暫時偏離。作為貨幣的相對價格，匯率遵循價值規(guī)律的邏輯。新中國成立70年以來，經(jīng)過計劃經(jīng)濟、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟和市場經(jīng)濟的制度變遷，人民幣匯率已從單邊升值或貶值，轉(zhuǎn)為雙向波動，不斷向均衡匯率收斂。

人民幣匯率制度改革70年簡史

1978年底召開的十一屆三中全會確立了改革開放基本國策，政策重心轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟建設(shè)上來。1993年召開的十四屆三中全會確立了建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟的任務(wù)，這要求市場在資源配置中起到越來越重要的作用。2013年召開的十八屆三中全會最終確立了市場在資源配置中的“決定性”作用。匯率制度改革內(nèi)嵌于經(jīng)濟制度改革，它有個內(nèi)在的次序問題，匯率制度改革遵循的一個基本的原則是自主、可控和漸進（溫家寶，2005）。所以，在內(nèi)外形勢不明朗時，步伐較匣，在經(jīng)濟形勢穩(wěn)定時，步伐較快。

圖1是人民幣匯率70年全圖景，圖中畫了美元匯率指數(shù)作為參照。右軸顯示的是美元對人民幣的雙邊匯率，逆序展示，上升表示人民幣升值，美元貶值，下降表示人民幣貶值，美元升值。左軸為國際清算銀行（BIS）編制的人民幣（CNY）和美元（USD）的名義有效匯率指數(shù)（NEER）和實際有效匯率指數(shù)（REER）。其中，NEER是基于雙邊貿(mào)易加權(quán)的綜合匯率指數(shù)，REER在NIGER的基礎(chǔ)上考慮了相對物價水平。REER代表一國的真實競爭力，數(shù)值越大表明本幣的相對價值越高，有助于進口，不利于出口。

人民幣匯率制度改革70年歷程，可以被劃分為以下四個階段：1949年-1978年計劃經(jīng)濟時期的固定匯率制;1979年1993年轉(zhuǎn)軌時期的匯率雙軌制;1994年2005年的以市場供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動匯率制;以及2005年開啟的以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制，人民幣不再盯住單一美元，浮動區(qū)間不斷擴大，市場在決定匯率水平上起著越來越重要的作用。

第一階段，計劃經(jīng)濟時期，實行盯住單一貨幣或一籃子貨幣的固定匯率制，1972年以前盯住英鎊，1972年-1978年日丁住一籃子貨幣，1978年以后日丁住美元。從匯率走勢上看，1971年之前，人民幣匯率相對穩(wěn)定。1971年8月，布雷頓森林體系開始瓦解，美元進入貶值區(qū)間，人民幣匯率也改由參考一籃子貨幣決定。隨著美元匯率相對于其他貨幣貶值，人民幣兌美元匯率不斷升值。匯率的頂點出現(xiàn)在1980年7月，人民幣兌美元的官方平均匯率升至1.45，比1971年升值41%。而在同一時期，美國大宗商品研究局編制的美元指數(shù)從120降至85，貶值幅度為29%。美元名義有效匯率指數(shù)從145降至120，降幅17%，實際有效匯率指數(shù)從145降到103，降幅29%。人民幣兌美元升值的幅度超過了美元的貶值幅度。

第二階段，1978年到1994年，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期，計劃經(jīng)濟與市場經(jīng)濟并存，與之相對應(yīng)的是價格的雙軌制，匯率市場上則是官方匯率與外匯調(diào)劑匯率并存，前者調(diào)節(jié)計劃內(nèi)的外匯收支行為，后者調(diào)節(jié)計劃外的外匯收支行為。官方匯率實行的是有管理的浮動，調(diào)劑市場匯率于1988年4月起開始自由浮動，1993年2月重新限價，并于當年7月再次放開。轉(zhuǎn)軌時期的匯率雙軌制又可分為兩個階段，一是貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價與官方牌價的雙軌制（1981年-1984年），二是官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率的雙軌制（1985年-1994年）。雙軌制時期，貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價和外匯調(diào)劑市場匯率在不同階段發(fā)揮著“錨”的作用，官方匯率向其不斷收斂。整體而言，美元匯率先升后貶，人民幣官方匯率和有效匯率指數(shù)均不斷下行，并向美元指數(shù)收斂，人民幣兌美元的雙邊匯率在后期出現(xiàn)一定超調(diào)。

第三階段始于1994年，以匯率并軌為標志。作為向浮動匯率制度轉(zhuǎn)型的過渡時期，人民幣硬盯住美元。并軌后的前一年半時間，人民幣雙邊匯率逐步從8.7逐步升至8.28，之后被一直維持在這個水平，直到2005年“7·21”匯改。盯住美元的準固定匯率制使得人民幣有效匯率隨美元有效匯率同步波動，2002年之前不斷升值，之后不斷貶值。人民幣的波動幅度和波動率相對較低。

第四階段，始于2005年的“7·21”匯改，可以被概括為脫鉤美元、放寬波動和趨于均衡。“7·21匯改”后，人民幣兌美元匯率快速上升，從匯改前夕的8.28升至2008年8月金融危機爆發(fā)前的6.83，三年零一個月共升值17.5%。同一時期，人民幣有效匯率指數(shù)升值幅度相對較小，名義有效匯率指數(shù)從88升至96，升幅9%，真實有效匯率指數(shù)從85.8升至96.9，升幅12.9%。美元在金融危機爆發(fā)前一直處于貶值狀態(tài)，名義有效匯率貶值12.5%，真實有效匯率貶值8.5%。平均而言，人民幣有效匯率升值幅度與美元有效匯率貶值幅度相一致，但人民幣兌美元雙邊匯率升值幅度較高。2008年9月開始，由于金融危機的影響，人民幣重新盯住美元。2010年6月之后，浮動匯率制度改革重啟。2014年開始，伴隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期的強化，人民幣面臨較大貶值壓力，人民幣中間價長期、大幅偏離收盤價。2015年“8·11”匯改完善了人民幣中間價形成機制，以前一日收盤價為準，之后，人民幣面臨較大的貶值壓力，但更多的是前期壓力的釋放。

浮動匯率制改革是匯率從外生變量向內(nèi)生變量轉(zhuǎn)變的過程，內(nèi)生于宏觀經(jīng)濟與金融市場。當一國從封閉經(jīng)濟體到開放經(jīng)濟體，和其他國家的貿(mào)易與資本往來越來越密切的時候，匯率浮動的必要性就會越來越高。作為1993年市場化改革的一項重要內(nèi)容，匯率制度的市場化改革“開弓沒有回頭箭”，而且，經(jīng)過過去20多年的改革，人民幣匯率浮動區(qū)間不斷擴大，中間價形成機制更加合理，整體水平更加均衡，調(diào)節(jié)外匯供求和內(nèi)外失衡的功能也不斷增強。但是，人民幣匯率市場化改革尚未完成，下一步將更多地體現(xiàn)在匯率之外。

筆者比較感興趣的問題是，一旦匯率市場化的改革方向確定了，改革的節(jié)奏如何把握？按照國際組織和美國的說法，人民幣長期處于低估狀態(tài)，直到2015年，IMF的評估報告才稱人民幣“不再低估”。那么，從1994年到2015年，人民幣單邊升值歷程，就是價值回歸。換句話說，過去20多年，人民幣都是低估的。值得探討的問題變?yōu)椋菏紫?，中國為何要低估人民幣？因為低估本幣并非百利而無一害，也并非多數(shù)發(fā)展中國家的選擇，如墨西哥和伊朗等就曾選擇高估本幣?！癐MF僅有兩次認定其成員國采取匯率低估政策，卻發(fā)現(xiàn)了_上百個匯率高估的案例”。其次，中國是如何實現(xiàn)匯率低估的，價值回歸為什么走了20多年？是否是因為各自國內(nèi)環(huán)境不一樣，導(dǎo)致不同的發(fā)展中國家作了不一樣的選擇？第三，在這個過程中，決定人民幣能否升值，以及升值多少的因素是什么？這個問題既涉及到經(jīng)濟因素，也涉及到政治因素。本專題希望從制度層面，從政治經(jīng)濟學(xué)的維度來討論這些問題。

匯率低估的時代背景

匯率低估是一種價格扭曲，其結(jié)果就是價值規(guī)律的失效、資源的錯配、福利的損失和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡，但它也實現(xiàn)了要素的快速資本化和經(jīng)濟的快速工業(yè)化。這種扭曲是人為設(shè)計的結(jié)果，根植于新中國建立初期和改革開放初期經(jīng)濟發(fā)展的基本矛盾。

新中國建立初期，中國經(jīng)濟發(fā)展最缺的是資本。周恩來總理在第二個五年計劃的建議報告中說：“國家建設(shè)規(guī)模的大小，主要決定于我們可能積累多少資金和如何分配資金。”1957年，馬寅初在第一屆全國人民代表大會第四次會議上發(fā)表了“新人口論”的主要觀點。他認為，生產(chǎn)中最大的矛盾是人口增長太快而資金積累太慢，而生產(chǎn)的邊界，是由供給要素中的短板決定的。所以，新中國建立初期經(jīng)濟建設(shè)的最大瓶頸，就是資本積累不夠。馬寅初開的“藥方”是控制人口，抑制消費，以此來促進資本積累，提高國民收入。這為后期推行的計劃生育政策奠定了基礎(chǔ)。

人口與資本的矛盾一直持續(xù)到改革開放以后。改革開放40年，中國實現(xiàn)了從一個落后的農(nóng)業(yè)國向世界總產(chǎn)出第二的工業(yè)國的偉大跨越，這對于一個在改革開放時總?cè)丝?.6億、人均GDP385元、城鎮(zhèn)化率僅18%的國家而言，可謂之奇跡。那么，奇跡是如何發(fā)生的？筆者認為，奇跡恰恰就體現(xiàn)在非市場化或半市場化的重重扭曲之中。但是，曾經(jīng)促成奇跡的因素，已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)楫斍敖?jīng)濟體制改革的任務(wù)。在過去，它們有助于中國作為追趕型經(jīng)濟體的后發(fā)優(yōu)勢的發(fā)揮，但隨著中國經(jīng)濟市場化程度的提高，其阻礙作用愈加凸顯。匯率低估就是出口導(dǎo)向型工業(yè)化發(fā)展之路的直接產(chǎn)物，它與中國的基礎(chǔ)貨幣投放方式、政治科層結(jié)構(gòu)、金融抑制、強制儲蓄和內(nèi)外失衡的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。

固定資產(chǎn)投資：三大支柱的分化凸顯隱憂

匯率低估的支持者與反對者

從消費者的立場來看待匯率高估或低估的問題最直觀。如果你是留學(xué)生，或者是學(xué)生家長，如果你熱愛出國旅行，或者是鐘愛國外的奢侈品牌，你都會切身體會到，人民幣升值是一件多么幸福的事情。國外商品都是由當?shù)刎泿艁順藘r的，如果人民幣升值，那么外幣兌人民幣的比例就會下降，等于說，購買同樣商品所需的人民幣數(shù)量便會下降。所以，消費者基本上是支持人民幣升值的。從1994年至今，人民幣兌美元升值了22%，人民幣名義有效匯率升值了48%，實際有效匯率升值了83%。這等于人民幣的國際購買力有了同樣幅度的提升，國際商品與服務(wù)相對來說變得更便宜了。

但是，我們作為消費者的同時，還是生產(chǎn)者，有些是企業(yè)家，有些是勞動者，不同的身份，所處的行業(yè)不同，企業(yè)進出口依賴度不同，對匯率的態(tài)度也不一樣。一般而言，不可貿(mào)易品部門——如金融、房地產(chǎn)和一般性服務(wù)業(yè)——的生產(chǎn)者和勞動者是匯率低估的反對者，因為這會提升可貿(mào)易品與不可貿(mào)易品的相對價格，增加生活成本。這與他們作為一般商品的消費者的身份是相連的。

可貿(mào)易品行業(yè)又可分為進口依賴度高的企業(yè)和出口依賴度高的企業(yè)，前者反對匯率低估，后者支持匯率低估，因為匯率低估會增加進口原材料的成本，但會降低出口商品的國外價格，進而提升其國際競爭力和需求，增加收入，這對出口企業(yè)的生產(chǎn)者和勞動者有益。大多數(shù)情況下，出口型企業(yè)同時需要在國外進口原材料，其對匯率低估持支持還是反對態(tài)度，所以匯率低估的收益不能一概而論，各企業(yè)都要做成本一收益比較。

可貿(mào)易部門以制造業(yè)為代表。一般制造業(yè)占比較高的國家，支持匯率低估的力量更為強大，反之則較小。制造業(yè)的發(fā)展就是工業(yè)化的過程，它又與一個國家的現(xiàn)代化和綜合國力的提升密切相關(guān)。自18世紀中葉英國開始第一次工業(yè)革命以來，世界大國無—不是工業(yè)強國。這是因為制造業(yè)也是創(chuàng)新密集型行業(yè)。一般而言，制造業(yè)的全要素生產(chǎn)率高于服務(wù)業(yè)，它是大國軍事和國防事業(yè)的基礎(chǔ)，是“硬實力”的來源。雖然西方發(fā)達國家普遍以服務(wù)業(yè)占比高為特征，但制造業(yè)才是國民經(jīng)濟的根本，工業(yè)化的過程是大國必須經(jīng)歷的。美國發(fā)起對中國的“貿(mào)易戰(zhàn)”，其目標之一就是重塑產(chǎn)業(yè)鏈，吸引制造業(yè)回流。

匯率低估的制度結(jié)構(gòu)

新中國建立初期，農(nóng)業(yè)占GDP的比重超過一半，到改革開放初期，仍超過四分之一，高于服務(wù)業(yè)，第二產(chǎn)業(yè)中的工業(yè)占比為44%。農(nóng)業(yè)占比過高，生產(chǎn)效率低下，工業(yè)基礎(chǔ)薄弱是基本現(xiàn)狀。本著制造業(yè)強國的理念，發(fā)展工業(yè)，快速實現(xiàn)工業(yè)化，是當時國家領(lǐng)導(dǎo)人的既定目標。改革和開放的目標函數(shù)都是工業(yè)化。比如，第一，計劃生育政策，限制人口增長，提高人均資本存量，增加資本有機構(gòu)成。第二，戶籍制度，限制了農(nóng)村人口向城市流動，因為工業(yè)集中分布在城市，這樣可以集中力量優(yōu)先發(fā)展城市工業(yè)。改革開放的前30年，工業(yè)化和城市化是互補的，工業(yè)化是目標，城市化是結(jié)果。但金融危機之后，出現(xiàn)了“范式轉(zhuǎn)變”，產(chǎn)能出現(xiàn)了過剩，城市公共服務(wù)供給嚴重不足，城市化的優(yōu)先級超過了工業(yè)化。第三，金融抑制，也是工業(yè)化導(dǎo)向的結(jié)果，這樣可以集中資本，并以較低的成本為工業(yè)企業(yè)融資，但其結(jié)果就是擠壓了銀行的利潤，金融危機之后影子銀行的膨脹也與金融抑制的環(huán)境相關(guān)。當然，最受傷的還是居民，儲蓄的實際利率長期為負。第四，勞動力市場控制，2004年左右，中國出現(xiàn)了劉易斯拐點，農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動力出現(xiàn)短缺，勞動力工資開始明顯上漲，這與新《勞動法》的實施也有關(guān)系，但勞動者集體議價能力和權(quán)利仍然沒有保障。第五，就是本文所說的匯率政策，匯率低估也是服務(wù)于工業(yè)化的。第六，資本賬戶管制也是配套措施。

從政策制定者角度說，如果他們著眼于短期效益，則傾向于匯率高估，因為這有助于進口和提升消費能力。若從長期看，則偏好匯率低估，因為這有助于促進儲蓄，增加出口，擴張產(chǎn)能。但從具體行動來說，他們更易受到利益集團的游說和政治團體間博弈的影響，這不只在西方國家是如此，中國的利益集團對政策也有明顯的影響力。中央在做決策時也會吸收行業(yè)和地方政府的意見。

從政策操作的難度上來說，匯率低估和高估在難度上是不對稱的。一般而言，保持匯率高估的難度較大。因為既然是高估，貶值的壓力就會始終存在，而要維持匯率不貶值，就需要拋售外匯，購買本幣，這就需要有足夠多的外匯儲備作為支撐?！┩鈪R儲備不足，貶值壓力就會快速釋放，很可能出現(xiàn)超調(diào)。當然，可以配合資本管制措施，防止資本大量流出帶來的風險。相反，若要保持匯率低估，那面臨的就是升值壓力，為防止匯率升值，只需要拋售本幣即可。原則上，在主權(quán)信用貨幣制度下，本幣的供應(yīng)是無窮彈性的。但它會造成通脹壓力，這是貨幣當局最不愿看到的。所以，央行一直都是外匯低估的堅定反對者，也是提倡匯率制度改革的堅定支持者。

所以，匯率低估并不是沒有條件的，一個國家能否選擇匯率低估，一定程度上與國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和制度結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。在制造業(yè)實力強和政府對金融市場和勞動力市場有一定控制力的國家，往往會實施匯率低估政策?；蛘咧圃鞓I(yè)基礎(chǔ)弱，但強勢政府想要發(fā)展制造業(yè)的國家，也傾向于選擇匯率低估政策。之所以強調(diào)金融市場和勞動力市場，是因為資本和勞動力是制造業(yè)重要的兩種投入要素。匯率低估不只是提升出口品的競爭力，也會提高投入品的成本，但若政府可以將成本轉(zhuǎn)嫁到金融和勞動力市場，壓代資本的價格和勞動力工資，制造業(yè)部門就會成為匯率低估的堅定支持者。韓國與中國就是選擇匯率低估的案例，而墨西哥、阿根廷和伊朗則是匯率高估的案例，其原因要么是制造業(yè)實力不強，對政策沒有足夠的影響力（如伊朗），要么是弱勢政府對金融和勞動市場的控制力不夠，無法轉(zhuǎn)移成本（如阿根廷）。

結(jié)語

均衡匯率是個純粹的經(jīng)濟學(xué)概念，人民幣匯率制度選擇和幣值的重估是個政治經(jīng)濟學(xué)問題。作為貨幣的一種價格，匯率的波動也受價值規(guī)律的支配，長期偏離均衡位置，必將帶來各種扭曲和失衡。經(jīng)濟學(xué)家們常以帕累托最優(yōu)或福利最大化作為思考宏觀政策的起點，但現(xiàn)實的選擇可能更在乎利益的分配。人民幣匯率升值還是貶值，不僅有總量含義，也有分配含義，而后者才是決策者和建言者更為關(guān)心的問題。匯率的政治經(jīng)濟學(xué)邏輯，更應(yīng)該從分配側(cè)來看。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家、陳達飛為東方證券宏觀分析師;編輯：蘇琦）