茂業(yè)商業(yè)吞高溢價(jià)并購(gòu)苦果

吳新竹

茂業(yè)商業(yè)（600828.SH）是一家主營(yíng)零售百貨、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、物業(yè)經(jīng)營(yíng)的綜合性商業(yè)企業(yè)集團(tuán)。

2017年，茂業(yè)商業(yè)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為10.3億元，比2016年的5.7億元同比增長(zhǎng)82%，但細(xì)究公司報(bào)表，實(shí)際的盈利質(zhì)量遠(yuǎn)不如數(shù)字光鮮。經(jīng)過(guò)高溢價(jià)收購(gòu)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率一度由54.4%大幅攀升至71.8%，如果不是投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)估計(jì)變更對(duì)凈資產(chǎn)的增厚，公司的資產(chǎn)負(fù)債率將在80%附近，在主要的百貨類上市公司中名列前茅。

細(xì)究公司年報(bào)，問(wèn)題多多。例如，茂業(yè)商業(yè)2017年年報(bào)披露，按信用風(fēng)險(xiǎn)特征組合計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的其他應(yīng)收款金額為7.9億元，對(duì)關(guān)聯(lián)方的其他應(yīng)收款總計(jì)為1.3億元，但公司未對(duì)7.9億元的其他應(yīng)收款計(jì)提任何減值準(zhǔn)備，而且公司幾乎從不披露管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用明細(xì)。

茂業(yè)商業(yè)自2015年起陸續(xù)收購(gòu)了數(shù)家資產(chǎn)負(fù)債率很高的同行公司，甚至不惜以稀釋每股凈資產(chǎn)為代價(jià)展開(kāi)重組，對(duì)標(biāo)的公司不論關(guān)聯(lián)方與否均高溢價(jià)收購(gòu)，導(dǎo)致公司實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率極高，而標(biāo)的公司的承諾業(yè)績(jī)屢屢不達(dá)標(biāo)。

茂業(yè)商業(yè)在負(fù)債激增和商譽(yù)減值壓力面前屢秀會(huì)計(jì)魔方，比如近兩年把投資性房地產(chǎn)由成本法計(jì)量轉(zhuǎn)為按公允價(jià)值計(jì)量，此舉有虛增凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)的嫌疑，也涉嫌違背了上市公司相關(guān)信息披露制度。此外，在回復(fù)把囤積土地賣給關(guān)聯(lián)方的問(wèn)詢時(shí)顧左右而言他。公告顯示，大股東已經(jīng)把手中81.7%的股票做了質(zhì)押，其資金狀況可見(jiàn)一斑。

投資性房地產(chǎn)魔方

茂業(yè)商業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表里，投資性房地產(chǎn)科目由2016年的14.17億元暴增至2017年的49.93億元。查看明細(xì)可知，2017財(cái)年，由“存貨＼固定資產(chǎn)＼在建工程轉(zhuǎn)入”35.68億元。對(duì)比年度報(bào)告，2016年未辦妥產(chǎn)權(quán)證書(shū)的固定資產(chǎn)中摩爾城A座的賬面價(jià)值為19.88億元；2017年未辦妥產(chǎn)權(quán)證書(shū)的投資性房地產(chǎn)中摩爾城A座的賬面價(jià)值為29.68億元。同一項(xiàng)資產(chǎn)在一年的時(shí)間里增加了9.8億元，只能說(shuō)明公司在2017年財(cái)報(bào)中對(duì)摩爾城A座由成本法計(jì)量轉(zhuǎn)為按公允價(jià)值計(jì)量。但是，對(duì)這一事項(xiàng)公司沒(méi)有發(fā)布任何會(huì)計(jì)變更公告。如果說(shuō)35.68億元的投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入額中，摩爾城A座占29.68億元，那么剩下的6億元來(lái)自哪些項(xiàng)目主體？公司依然沒(méi)有披露?！渡虾ＷC券交易所股票上市規(guī)則》（2018年4月第十次修訂）要求，上市公司變更會(huì)計(jì)估計(jì)應(yīng)當(dāng)及時(shí)向交易所報(bào)告并披露，但公司卻沒(méi)有進(jìn)行相關(guān)公告。

茂業(yè)商業(yè)的公允價(jià)值計(jì)量模式要追溯到2016年，公司在該年7月1日決定對(duì)投資性房地產(chǎn)的計(jì)算方法進(jìn)行會(huì)計(jì)政策變更——由成本計(jì)量模式變更為公允價(jià)值計(jì)量模式。這一決定恰巧發(fā)生在公司回復(fù)上交所問(wèn)詢函后的三個(gè)月內(nèi)。

問(wèn)詢函的主要內(nèi)容是關(guān)于茂業(yè)商業(yè)以172.3倍的溢價(jià)收購(gòu)內(nèi)蒙古維多利商業(yè)（集團(tuán)）有限公司股權(quán)。維多利集團(tuán)在2015財(cái)年及2014財(cái)年的扣非凈利潤(rùn)分別為-5988萬(wàn)元和-9651萬(wàn)元，上交所要求說(shuō)明該交易的合理性。茂業(yè)商業(yè)稱，本次交易完成后公司門店數(shù)量將進(jìn)一步增加，區(qū)域市場(chǎng)份額將得到有效提升，特別是顯著提升區(qū)域中高端市場(chǎng)的市場(chǎng)份額。有趣的是，當(dāng)上交所問(wèn)及維多利集團(tuán)百貨、超市業(yè)務(wù)在當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)份額并與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較時(shí)，茂業(yè)商業(yè)回答道，目前市場(chǎng)上無(wú)內(nèi)蒙古零售市場(chǎng)份額的公開(kāi)權(quán)威數(shù)據(jù)，當(dāng)?shù)匦袠I(yè)協(xié)會(huì)亦無(wú)法提供當(dāng)?shù)匕儇浟闶燮髽I(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，因此無(wú)法獲取維多利集團(tuán)百貨、超市業(yè)務(wù)在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的具體份額，亦無(wú)法獲取當(dāng)?shù)刂饕?jìng)爭(zhēng)對(duì)手的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

事實(shí)上，茂業(yè)商業(yè)即使無(wú)法獲取當(dāng)?shù)刂饕?jìng)爭(zhēng)對(duì)手的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，對(duì)維多利集團(tuán)百貨、超市業(yè)務(wù)在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的具體份額應(yīng)該是了如指掌的。維多利集團(tuán)百貨、超市開(kāi)展業(yè)務(wù)的兩個(gè)城市呼和浩特和包頭均有公開(kāi)權(quán)威的零售業(yè)數(shù)據(jù)。根據(jù)Wind金融終端，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的社會(huì)消費(fèi)品零售總額顯示，2015年呼和浩特市為1353.5億元，包頭市為1276.6億元。公司揣著明白裝糊涂的回答不得不引人深思。

茂業(yè)商業(yè)以15.6億元的現(xiàn)金收購(gòu)維多利集團(tuán)70%的股權(quán)，拋卻172.3倍的溢價(jià)不論，交易完成后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率由 54.4% 提高到 82.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同行。公司在回復(fù)問(wèn)詢函的公告中列舉了高資產(chǎn)負(fù)債率無(wú)礙償債能力的理由：自身經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量較好，有尚未使用的銀行授信余額，維多利集團(tuán)盈利能力得以提升等。還自信地表示，將華北區(qū)域?qū)嶓w零售龍頭嫁接到上市公司的全國(guó)性資源體系上能進(jìn)一步增強(qiáng)上市公司綜合競(jìng)爭(zhēng)能力，提高整體盈利能力，從而保障上市公司的償債能力。

回復(fù)問(wèn)詢函后不到三個(gè)月的時(shí)間，茂業(yè)商業(yè)便使出了殺手锏，將投資性房地產(chǎn)由成本法計(jì)量轉(zhuǎn)為按公允價(jià)值計(jì)量，凈資產(chǎn)隨之暴增，為2016財(cái)年公司的其他綜合收益貢獻(xiàn)了8.76億元，資產(chǎn)負(fù)債率也因此降到了72%，2017年又增加了6.95億元其他綜合收益。此外，通過(guò)公允價(jià)值計(jì)量，公司累計(jì)把近24億元的房屋與建筑物轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)，可以少計(jì)提折舊，達(dá)到增加公司凈利潤(rùn)的效果。

高溢價(jià)借殼上市

2016年3月，茂業(yè)商業(yè)借殼上市，上市公司原主體成商集團(tuán)以85.6億元收購(gòu)深圳茂業(yè)商廈有限公司（下稱“茂業(yè)商廈”）、深圳德茂投資企業(yè)（下稱“德茂投資”）和深圳合正茂投資企業(yè)（下稱“合正茂投資”）持有的百貨資產(chǎn)，發(fā)行價(jià)定為 7.37元/股。然而，標(biāo)的公司的凈資產(chǎn)合計(jì)只有8.9億元，溢價(jià)率超過(guò)800%。

5家標(biāo)的公司中，和平茂業(yè)、華強(qiáng)北茂業(yè)、深南茂業(yè)、東方時(shí)代茂業(yè)、珠海茂業(yè)的估值分別為 35.09億元、21.90億元、1.84億元、21.25億元、5.53億元，增值率依次為663.5%、1167.7%、577%、1206.3%、709.6%。交易對(duì)象承諾2016年度5家標(biāo)的公司的凈利潤(rùn)不低于7.11億元（以經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益前后的孰低者為準(zhǔn)），實(shí)際凈利潤(rùn)為5.69億元，業(yè)績(jī)完成率為80%；2017年度5家標(biāo)的公司的承諾凈利潤(rùn)為不低于7.79億元，實(shí)際凈利潤(rùn)為7.62億元，業(yè)績(jī)完成率為98%。為此，大股東及相關(guān)方不得不在2016年、2017年年報(bào)披露后送出7075萬(wàn)股、849萬(wàn)股補(bǔ)償給其他股東。

5家標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾期限為三年，2018年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)不低于8.40億元。公開(kāi)資料顯示，5家標(biāo)的公司在2015年3月31日的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為8.9億元。假設(shè)標(biāo)的公司承諾的未來(lái)凈利潤(rùn)總額在2015年3月31日的貼現(xiàn)價(jià)值為21億元，將其從85.6億元的交易作價(jià)中扣除，得到64.6億元的交易作價(jià)，該金額是凈資產(chǎn)的7.26倍。然而，上市公司在2015年3月31日的市凈率只有3.61倍，證監(jiān)會(huì)零售業(yè)的算術(shù)平均市凈率是4.92倍?？梢?jiàn)，借殼上市稀釋了上市公司的每股凈資產(chǎn)，迫使公司的股價(jià)整體被高估。

茂業(yè)商業(yè)于2016年2月26日完成新增股份登記手續(xù)，市場(chǎng)對(duì)這次重組的反應(yīng)十分消極。消息發(fā)布后的半年時(shí)間里，茂業(yè)商業(yè)的收盤價(jià)由8.2元降至6.9元，而證監(jiān)會(huì)零售業(yè)的算術(shù)平均收盤價(jià)則由14.7元升至15.2元，公司股價(jià)明顯跑輸同行上市公司。

不過(guò)，交易對(duì)象畢竟是“自己人”。交易前，茂業(yè)商廈持股上市公司的比例為68%，借殼上市成功后，茂業(yè)商廈、德茂投資和合正茂投資的持股比例躍升至89.48%；社會(huì)公眾持股則由32%降至10.52%。恰好遵循了《證券法》、《股票上市規(guī)則》等相關(guān)規(guī)定，即股本總額超過(guò)4億的上市公司，社會(huì)公眾持有的股份需高于公司股份總數(shù)的10%。完成借殼上市的第一個(gè)財(cái)年，茂業(yè)商業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%，高于行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率59%。在這種情況下，公司實(shí)施了每10股派發(fā)現(xiàn)金股利3元的分紅，共計(jì)分配現(xiàn)金5.20億元。大股東的高持股比例優(yōu)勢(shì)得以展現(xiàn)，高比例的分紅大部分落入大股東手中。

危險(xiǎn)的現(xiàn)金收購(gòu)

與借殼重組幾乎同時(shí)完成的是茂業(yè)商業(yè)全資子公司以支付現(xiàn)金方式收購(gòu)人東百貨100%股權(quán)和光華百貨100%股權(quán)，該交易沒(méi)有業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。2017財(cái)年，人東百貨完成了評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的46%，光華百貨完成了評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的60%，保薦公司對(duì)此發(fā)布了道歉公告。但不論是這兩家標(biāo)的公司業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，還是前文所述借殼上市后業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，茂業(yè)商業(yè)管理層卻沒(méi)受到影響。

2018年3月，重慶茂業(yè)百貨有限公司被茂業(yè)商業(yè)以現(xiàn)金合計(jì)4.03億元全資收購(gòu)。此前，茂業(yè)商業(yè)發(fā)布過(guò)兩份對(duì)重慶茂業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告：以2016年3月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，重慶茂業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值為5.1億元，評(píng)估值較賬面凈資產(chǎn)增值3.9億元，增值率為322.38%；以2017年10月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，重慶茂業(yè)的股東全部權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估值為4.03億元，評(píng)估增值額為3.1億元，增值率為329.97%。時(shí)隔五個(gè)月，重慶茂業(yè)的評(píng)估增值率竟然提高了7個(gè)百分點(diǎn)。

重慶茂業(yè)的審計(jì)報(bào)告也公布過(guò)兩份，一份會(huì)計(jì)期間截止于2016年3月31日，另一份截止于2017年10月31日，不可思議的是第二份審計(jì)報(bào)告里財(cái)務(wù)報(bào)表不翼而飛，只顯示了報(bào)表附注。

值得一提的是，交易對(duì)象茂業(yè)百貨（中國(guó)）有限公司（下稱“茂業(yè)百貨”）和中兆投資管理有限公司（下稱“中兆投資”）分別持有重慶茂業(yè)65%和35%的股權(quán)。茂業(yè)百貨是茂業(yè)商業(yè)控股股東茂業(yè)商廈的控股股東，中兆投資是茂業(yè)商業(yè)同一控制下的關(guān)聯(lián)法人。公司對(duì)待“自己人”很厚道，與之相比，王府井（600859.SH）于2017年4月收購(gòu)控股股東北京王府井國(guó)際商業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“王府井國(guó)際”）的全資子公司貝爾蒙特香港有限公司（下稱“貝爾蒙特”）便顯得“吝嗇”許多。

在評(píng)估基準(zhǔn)日2016年6月30日，貝爾蒙特的股東全部權(quán)益價(jià)值賬面價(jià)值為40.3億元，收益法評(píng)估后的股東全部權(quán)益價(jià)值為53.7億元，增值率為33.34%。通過(guò)此次收購(gòu)，王府井取得了原春天百貨在華北地區(qū)、華東地區(qū)、東北地區(qū)和西南地區(qū)的13家門店，涉及百貨、購(gòu)物中心和奧特萊斯業(yè)態(tài)。

那么，茂業(yè)商業(yè)高溢價(jià)收購(gòu)重慶茂業(yè)又是出于何種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略呢？公告稱重慶茂業(yè)三面臨街、整體建筑氣勢(shì)宏偉，在目前重慶市綜合百貨商場(chǎng)中經(jīng)營(yíng)面積、經(jīng)營(yíng)樓層數(shù)量、經(jīng)營(yíng)商品種類均名列前茅。同時(shí)，由于公司在重慶尚無(wú)門店，通過(guò)收購(gòu)重慶茂業(yè)，公司可以進(jìn)一步拓展覆蓋城市，擴(kuò)大業(yè)務(wù)輻射范圍。

聽(tīng)上去有道理，可是在陳述該理由之前，公告中提到“重慶茂業(yè)無(wú)物業(yè)資產(chǎn)，日常經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所為租賃關(guān)聯(lián)方物業(yè)”，也就是說(shuō)茂業(yè)商業(yè)為了搶占好的地理位置，不去爭(zhēng)取收購(gòu)關(guān)聯(lián)方的物業(yè)資產(chǎn)，而是高溢價(jià)收購(gòu)租賃這些資產(chǎn)的公司。

更匪夷所思的是，財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，重慶茂業(yè)超過(guò)50%的資產(chǎn)是對(duì)茂業(yè)商廈的其他應(yīng)收款，后者正是茂業(yè)商業(yè)的大股東。2015年度，重慶茂業(yè)的資產(chǎn)總額為3.5億元，按欠款方歸集的期末余額前五名的其他應(yīng)收款中，茂業(yè)商廈居首位，金額為2.07億元，款項(xiàng)性質(zhì)為往來(lái)款；2016年度，重慶茂業(yè)的資產(chǎn)總額為3.57億元，關(guān)聯(lián)方往來(lái)款項(xiàng)余額中對(duì)茂業(yè)商廈的其他應(yīng)收款為2.6億元；2017年10月31日，重慶茂業(yè)的資產(chǎn)總額為2.6億元，關(guān)聯(lián)方往來(lái)款項(xiàng)余額中對(duì)茂業(yè)商廈的其他應(yīng)收款為1.35億元。茂業(yè)商廈連年大比例占用重慶茂業(yè)的資產(chǎn)，意欲何為？

囤地平價(jià)賣給大股東

上交所對(duì)茂業(yè)商業(yè)持續(xù)關(guān)注。2018年年初，公司因?qū)⒁粔K地賣給關(guān)聯(lián)方引來(lái)了問(wèn)詢函。交易的情況是，茂業(yè)商業(yè)全資子公司成都茂業(yè)地產(chǎn)有限公司向茂業(yè)集團(tuán)（中國(guó)）有限公司（下稱“茂業(yè)集團(tuán)”）出售其全資子公司秦皇島茂業(yè)置業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱“茂業(yè)置業(yè)”）100%股權(quán)，作價(jià)871萬(wàn)元，并簽署該交易項(xiàng)下的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

茂業(yè)集團(tuán)由茂業(yè)商業(yè)的實(shí)際控制人配偶全資控股。2016年度，該公司經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入為零，凈利潤(rùn)為-1.5萬(wàn)元；2017年1至10月，該公司未經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入為零，凈利潤(rùn)為1.8萬(wàn)元。

雖然茂業(yè)集團(tuán)賬面拮據(jù)，但上市公司不會(huì)為難“自己人”。以2017年11月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估的茂業(yè)置業(yè)總資產(chǎn)賬面價(jià)值為7506萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值為7600萬(wàn)元，增值率為1.26%；總負(fù)債賬面價(jià)值為6729萬(wàn)元，評(píng)估無(wú)增減；凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為777萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值為871萬(wàn)元，增值率為12.16%。

資料顯示，茂業(yè)置業(yè)的主要資產(chǎn)為一宗尚未開(kāi)發(fā)的土地。公司在回復(fù)問(wèn)詢函中表示，2015年12月，茂業(yè)置業(yè)以6330萬(wàn)元競(jìng)得上述面積為1.04萬(wàn)平方米的土地。但拿地后，公司參考當(dāng)?shù)匾堰\(yùn)營(yíng)可比酒店項(xiàng)目一年以上的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行仔細(xì)測(cè)算，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目的后續(xù)開(kāi)發(fā)建設(shè)及運(yùn)營(yíng)對(duì)資金有較高的要求，投資回報(bào)率水平低于公司拿地時(shí)進(jìn)行的前期測(cè)算結(jié)果，致使該項(xiàng)目至今仍未實(shí)施開(kāi)發(fā)。

該宗地位于秦皇島市海港區(qū)文昌路以南、河濱路以西，百度地圖顯示文昌路與河濱路交界處距海岸線只有數(shù)百米的距離。但公司在回答兩年內(nèi)當(dāng)?shù)乜杀茸诘亟灰浊闆r時(shí)，卻選擇了三個(gè)位于湯河以東腹地的地塊。公司稱，由于當(dāng)?shù)?016年以后所成交的同類土地用途地塊與待估宗地皆不在同一商圈，可比性較差，因此選擇上述三例作為可比案例。然而，這三塊宗地與公司的宗地也不在同一商圈，可比性從何談起呢？

此外，當(dāng)上交所進(jìn)一步問(wèn)及市場(chǎng)環(huán)境主要變化導(dǎo)致投資回報(bào)不及預(yù)期時(shí)，公司稱，截至2017年2月末，秦皇島商品房源儲(chǔ)備量較為充足，隨著房地產(chǎn)政策的收緊，加上該項(xiàng)目所在旅游區(qū)域的特性，導(dǎo)致酒店項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)對(duì)于季節(jié)性依賴較強(qiáng)的局面未得到較大改善。

然而，《證券市場(chǎng)周刊》記者查詢秦皇島市國(guó)土資源局國(guó)有土地使用權(quán)掛牌出讓公告獲悉，該地塊的土地用途明細(xì)為住宿餐飲用地，出讓年限為40年。另一方面，茂業(yè)商業(yè)在公告中表示該地僅限于建設(shè)高檔酒店。那么，全市商品房源儲(chǔ)備量充足與高檔酒店的客房供應(yīng)量有何關(guān)系呢？

事實(shí)上，秦皇島市游客人次呈逐年遞增的趨勢(shì)。就茂業(yè)置業(yè)這塊土地所在的海港區(qū)而言，海港區(qū)網(wǎng)站顯示，2017年黃金周共接待游客113萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)58%，實(shí)現(xiàn)社會(huì)旅游總收入10.72億元，同比增長(zhǎng)40.49%。