創(chuàng)新企業(yè)不同上市方式定價(jià)探討

2018年以來，創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)掀起了一股上市熱潮。從上市方式上看，目前證券市場(chǎng)IPO的形式主要分為分拆上市、第二上市與雙重上市三種。

具體來看，藥明康德及其子公司分別在A股、新三板以及香港上市是典型的分拆上市案例；發(fā)行存托憑證上市屬于第二上市的方式，典型代表有HDR、TDR和部分ADR上市公司，目前隨著國(guó)內(nèi)CDR制度加速落地，阿里巴巴、京東等以CDR回境內(nèi)上市也將是第二上市案例；國(guó)內(nèi)“A+H”股上市的公司則是雙重上市的代表。創(chuàng)新企業(yè)將以何種方式境內(nèi)上市以及首發(fā)定價(jià)問題逐步成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

分拆上市的“獨(dú)角獸”代表：藥明康德

分拆上市一般指已上市公司或未上市公司將部分業(yè)務(wù)或某個(gè)子公司從母公司中獨(dú)立出來進(jìn)行IPO。以A股為例，目前上市公司分拆子公司上市的情況主要有以下四種情況：分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市；分拆子公司新三板掛牌；分拆子公司直接發(fā)行“H股”在香港上市；分拆子公司通過紅籌架構(gòu)（VIE架構(gòu)是紅籌架構(gòu)的一種）在境外上市。

分拆子公司新三板掛牌：藥明康德分拆合全藥業(yè)上市。合全藥業(yè)主要從事跨國(guó)藥企的小分子藥物中間體、原料藥和制劑CRO等業(yè)務(wù)。在新三板掛牌前，上海藥明康德持有公司75%的股份，為公司控股股東，而WuXi Pharma Tech間接持有公司100%的股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。WuXi Pharma Tech2007年3月在開曼群島成立，于2007年8月登陸紐約交易所上市。在合全藥業(yè)通過審批掛牌前，其控股股東上海藥明康德以及實(shí)際控制人WuXi Pharma Tech對(duì)避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)出具了承諾函，經(jīng)主辦券商核查，上市公司藥明康德及其子公司合全藥業(yè)并無(wú)互相競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)，并且公司之間的關(guān)聯(lián)交易具有必要性和合理性。此外，根據(jù)掛牌要求，子公司合全藥業(yè)也對(duì)其獨(dú)立性以及上市公司首次募資投資于子公司情況等問題進(jìn)行了說明。2015年4月，合全藥業(yè)在新三板掛牌上市，成功融資8.8億元。

分拆子公司在港上市：藥明康德分拆藥明生物上市。藥明生物主要從事生物制藥行業(yè)的外包，提供生物藥的開發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。從藥明康德A股IPO招股書中可看到，2015年，藥明康德為了將主營(yíng)業(yè)務(wù)集中于小分子化學(xué)藥，將主要從事大分子生物藥業(yè)務(wù)的主體進(jìn)行了剝離。藥明康德將持有的藥明企業(yè)管理100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給無(wú)錫生物投資有限公司，至此藥明企業(yè)管理及其控股子公司藥明生物、上海藥明生物及無(wú)錫生物香港的股權(quán)從上市公司中剝離了出去。藥明生物的股權(quán)剝離出去后，創(chuàng)始人重新設(shè)立新的控股公司Life Science Holdings持有藥明生物100%的股權(quán)。2017年6月，藥明生物在香港主板上市，成功募資31.6億港幣。從定價(jià)來看，藥明生物在港上市前，由發(fā)行人與承銷商參考公司基本面、可比公司估值水平和市場(chǎng)情況，確定藥明生物初步詢價(jià)區(qū)間為18.6港元/股-20.6港元/股，具體發(fā)行價(jià)格根據(jù)機(jī)構(gòu)累計(jì)投標(biāo)的情況，由承銷商與發(fā)行人確定為20.6港元/股。

藥明康德主體在A股上市。藥明康德是中國(guó)規(guī)模最大、全球排名居前列的小分子醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)，2018年5月8日公司正式登陸A股上市。定價(jià)方面，目前A股定價(jià)主要通過向符合條件的投資者進(jìn)行初步詢價(jià)直接確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。在初步詢價(jià)結(jié)束后，發(fā)行人藥明康德與承銷商根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果，剔除報(bào)價(jià)最高的10%部分后，綜合考慮公司基本面、公開發(fā)行股份數(shù)量、可比上市公司估值水平、市場(chǎng)情況等因素，協(xié)商確定本次發(fā)行價(jià)格為21.6元/股，共發(fā)行1.04億股，募集資金22.5億元。

第二上市的代表：存托憑證上市案例

第二上市是指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國(guó)際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商可以實(shí)現(xiàn)股份跨市場(chǎng)流通，第二上市的方式主要以存托憑證的形式存在。

巴西淡水河谷是以非融資型DR在香港第二上市的案例。公司此前已分別在巴西和紐交所上市。2010年12月，公告將通過第二上市的方式發(fā)行最多不超過2.59億份代表普通股的HDR，HDR與股票轉(zhuǎn)換比例為1：1。HDR首日的開盤市價(jià)將參考前一日公司在巴西與紐交所的股票價(jià)格，經(jīng)相應(yīng)匯率轉(zhuǎn)換后，以競(jìng)價(jià)的方式?jīng)Q出。淡水河谷HDR首日開盤價(jià)為270.0港元，較前一日巴西證券交易所普通股收盤價(jià)56.72雷亞爾（261.6港元）溢價(jià)3.2%。

康師傅是以融資型DR在臺(tái)灣第二上市的案例。公司早在1996年就在港交所發(fā)行了普通股上市，2009年12月，康師傅向臺(tái)灣交易所申請(qǐng)IPO發(fā)行3.8億份TDR，每份TDR對(duì)應(yīng)0.5份普通股。本次康師傅TDR募資的發(fā)行價(jià)以定價(jià)日前一日港交所普通股收盤價(jià)經(jīng)折算后的價(jià)格39.97新臺(tái)幣作為參考價(jià)，發(fā)行人與承銷商將發(fā)行價(jià)的詢價(jià)區(qū)間定為43元-45元新臺(tái)幣。參加詢價(jià)的投資人需要繳存保證金，并可參加公開抽簽。由于TDR申購(gòu)熱情較高，最終每份TDR定價(jià)為45元新臺(tái)幣?？祹煾礣DR上市首日漲停報(bào)價(jià)48.15元新臺(tái)幣，較康師傅港股19.3港元（折合每份TDR40.4元新臺(tái)幣）溢價(jià)18.9%。

雙重上市的代表：“A+H”公司

雙重上市指同一家公司分別在兩個(gè)不同的證券交易所掛牌上市融資的現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)典型的雙重上市現(xiàn)象是“A+H”上市。從發(fā)行模式上看，“A+H”上市主要有“先H后A模式”、“先A后H模式”以及“AH同步發(fā)行模式”三種類型。

截至目前，國(guó)內(nèi)共有99家A、H雙重上市的企業(yè)，其中“先H后A模式”的企業(yè)共67家，占比68%。主要是企業(yè)在內(nèi)地證券市場(chǎng)上市條件要比香港更嚴(yán)格，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利狀況等方面要求都嚴(yán)于香港，因此早期的時(shí)候很多企業(yè)都選擇“先H后A”上市的模式。雙重上市與第二上市都會(huì)在兩個(gè)證券市場(chǎng)上市，但兩者仍有較大區(qū)別：一方面從監(jiān)管來看，雙重上市的公司需要完全遵守兩地交易所的規(guī)定，第二上市的公司對(duì)于部分規(guī)則享有豁免權(quán)；另一方面從跨市場(chǎng)流通來看，雙重上市的股票無(wú)法跨市場(chǎng)流通，部分以存托憑證第二上市的股票允許注銷存托憑證后實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)流通。

存托憑證與分拆上市定價(jià)之思

存托憑證上市定價(jià)：以非融資型的DR上市，其定價(jià)方式可參考淡水河谷HDR的案例。已在境外上市的符合試點(diǎn)要求的企業(yè)如果以非融資型的DR上市，那么基礎(chǔ)股份來源將是原股東持有的普通股或者是ADR持有人向存托機(jī)構(gòu)申請(qǐng)將ADR注銷，將對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)股份轉(zhuǎn)換為DR并在國(guó)內(nèi)上市。上市首日定價(jià)或?qū)⒖家欢螀^(qū)間內(nèi)，普通股在相應(yīng)境外市場(chǎng)的市價(jià)，并根據(jù)匯率與每份DR對(duì)應(yīng)的普通股數(shù)目經(jīng)折算后，加上相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)用等得到。以融資型的DR上市，其定價(jià)方式可參考康師傅發(fā)行TDR募資的案例。已在境外上市或者尚未在境外上市的符合試點(diǎn)要求的企業(yè)如果以融資型的DR上市，那么基礎(chǔ)股份來源將是公司新發(fā)行的普通股。對(duì)應(yīng)DR的定價(jià)：如果是已在境外上市的企業(yè)，可能會(huì)以定價(jià)日當(dāng)天公司在境外市場(chǎng)的市價(jià)作為參考價(jià)進(jìn)行折算，并由發(fā)行人與承銷商協(xié)定后確定一個(gè)價(jià)格；如果是尚未在境外上市的企業(yè)，DR的定價(jià)可能會(huì)與A股IPO的定價(jià)過程相似，但須根據(jù)每份DR對(duì)應(yīng)的普通股數(shù)目進(jìn)行折算。

分拆子公司在A股或港股上市定價(jià)：分拆子公司的定價(jià)與一般企業(yè)直接在A股或港股IPO定價(jià)過程是一致的。在A股IPO的企業(yè)，過去股票的定價(jià)方式主要是通過向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，由發(fā)行人和承銷商組織路演推介，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，并根據(jù)綜合累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格；但現(xiàn)在主要通過向符合條件的投資者進(jìn)行初步詢價(jià)直接確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。在香港IPO的企業(yè)，H股定價(jià)過程主要分為兩部分：第一步是通過估值分析，并參考同類公司在國(guó)際市場(chǎng)的估值水平，發(fā)行人與承銷商將確定初步的價(jià)格區(qū)間；第二步，具體發(fā)行價(jià)格將根據(jù)國(guó)際配售的機(jī)構(gòu)及專業(yè)投資者累計(jì)投標(biāo)的情況，由發(fā)行人和承銷商協(xié)商確定。

作者：孫金鉅，新時(shí)代證券研究所所長(zhǎng)，兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購(gòu)重組投資策略》（2016年1月，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)出版社）