當(dāng)前上市體育公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)影響研究
——兼論最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率

馬妍妮，蘇凱莉，張崇龍

(1.遼寧大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽 110036；2.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)商務(wù)學(xué)院 公共基礎(chǔ)部，新疆 庫爾勒 841000；3.廊坊師范學(xué)院 體育學(xué)院，河北 廊坊 065000)

十九大報(bào)告指出：“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段?！北M管體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，但作為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主要?jiǎng)恿€需時(shí)日。體育公司作為體育產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，只有切實(shí)發(fā)展好體育公司，才能帶動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。只有經(jīng)濟(jì)與金融處于良性循環(huán)狀態(tài)時(shí)，才會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來持續(xù)增長(zhǎng)。對(duì)體育公司而言，其健康發(fā)展的前提是需要足夠的資金支持，融資結(jié)構(gòu)的合理性是發(fā)展關(guān)鍵。近年來，黨中央高度重視體育公司的發(fā)展，2016年《關(guān)于推進(jìn)體育旅游融合發(fā)展的合作協(xié)議》的頒布更是將旅游、金融、體育進(jìn)行互動(dòng)融合，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。體育公司勢(shì)必需要與之相匹配的金融支持，才能為中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造更多的價(jià)值。當(dāng)前體育公司融資結(jié)構(gòu)問題雖逐漸改善，但融資結(jié)構(gòu)不合理問題依然存在，這會(huì)導(dǎo)致資本閑置或短缺，既增加公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，又對(duì)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。鑒于此，本文從微觀層面以A股上市的深度涉獵體育產(chǎn)業(yè)的45家公司為樣本，對(duì)體育公司融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，并測(cè)算出體育公司債務(wù)水平最優(yōu)值，針對(duì)體育公司存在的融資問題提出相關(guān)政策建議。公司融資結(jié)構(gòu)是其可持續(xù)發(fā)展的重要因素之一，受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。通過對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理，發(fā)現(xiàn)關(guān)于公司融資形成了較為豐富的理論與研究基礎(chǔ)，可歸納為如下內(nèi)容：1)完善的公司融資理論。早在1958年Modigliani和Miller就提出了“在資金可以自由流動(dòng)的完全市場(chǎng)中，如不存在稅收問題，認(rèn)為杠桿公司價(jià)值VL等于無杠桿公司的價(jià)值VU，不同融資模式不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響”，即“MM定理”。隨后1963年兩人又提出了“修正的MM定理”，考慮公司所得稅的情況下，杠桿公司價(jià)值VL等于無杠桿公司價(jià)值VU加上利息節(jié)稅收益現(xiàn)金流量的現(xiàn)值PV，即當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100% 時(shí)，才是最佳資本結(jié)構(gòu)。20世紀(jì)70年代，介于“MM定理”和“修正的MM定理”之間，產(chǎn)生了“權(quán)衡理論”，即要權(quán)衡負(fù)債收益與成本。1961年Donaldson首次提出了企業(yè)融資偏好順序，即內(nèi)源融資，再債務(wù)融資，最后是發(fā)行股票。1984年Myers和Majluf根據(jù)信號(hào)傳遞原理提出了“優(yōu)序融資理論”，認(rèn)為在外部投資者與內(nèi)部人存在不對(duì)稱信息的情況下，為了降低外部融資成本，公司會(huì)首選內(nèi)部融資；如果需要進(jìn)行外部融資，公司將選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的債權(quán)融資，最后選擇外部股權(quán)融資[1-4]；2)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)研究頗豐，主要集中在資本結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)等方面的影響研究，通過各種融資結(jié)構(gòu)占比對(duì)公司績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的正負(fù)效應(yīng)進(jìn)行分析[5-11]。目前體育公司融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)頗少，主要集中在關(guān)于融資方式選擇與影響因素研究[12-13]，鮮有對(duì)體育公司融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系分析。體育公司融資結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到盈利能力的提升，是促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵所在，應(yīng)對(duì)其給予重視。為此，通過定性與定量相結(jié)合的分析方法來研究上市體育公司融資結(jié)構(gòu)問題，對(duì)體育公司及體育產(chǎn)業(yè)未來可持續(xù)發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 研究對(duì)象與數(shù)據(jù)來源

考慮到數(shù)據(jù)可得性、真實(shí)性與代表性，選取極具代表性的體育裝備、體育傳媒、體育營(yíng)銷、體育金融、體育賽事、體育地產(chǎn)等全部體育產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的共45家A股上市體育概念公司為研究對(duì)象，時(shí)間跨度為2015年第一季度到2018年第三季度，數(shù)據(jù)來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

1.2 研究工具與研究方法

借助Stata12.0和Spss19.0軟件，采用定性資料與定量數(shù)據(jù)相結(jié)合的分析方法。定性資料分析方法根據(jù)CVSource、體育BANK的數(shù)據(jù)來源分析當(dāng)前體育公司融資現(xiàn)狀及存在的問題。定量數(shù)據(jù)分析方法采用靜態(tài)面板模型檢驗(yàn)上市體育公司融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

2 中國(guó)體育公司融資現(xiàn)狀分析

2.1 體育公司融資規(guī)模下降

相比于體育產(chǎn)業(yè)較為成熟的國(guó)家，如美國(guó)體育產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重約為6.8%；而據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)增加值為7 811億元，其占GDP比重不到1%，說明我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)處于初級(jí)階段，體育公司未來應(yīng)有較為廣闊的發(fā)展空間。據(jù)CVSource統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年國(guó)內(nèi)體育相關(guān)創(chuàng)業(yè)公司投融資和并購(gòu)事件共191起，體育相關(guān)創(chuàng)業(yè)公司融資金額約為105.3億元人民幣；相比于2016年，融資金額下降了約50%。2018年以來陸續(xù)有一些億元級(jí)以上的融資事件，但相比前兩年體育產(chǎn)業(yè)投資異?；鸨F(xiàn)象，如今的體育產(chǎn)業(yè)投資布局較為理性化，投資機(jī)構(gòu)更傾向于投資較為成熟的體育公司或優(yōu)質(zhì)的初創(chuàng)體育公司。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因：1)成熟的體育公司商業(yè)化水平較高，投資成功概率相對(duì)較大，而初創(chuàng)類體育公司有較好的成長(zhǎng)空間，具備良好的投資前景；2)理性投資機(jī)構(gòu)意識(shí)到體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展正處于初級(jí)階段，大部分體育產(chǎn)業(yè)商業(yè)化水平有待提高，而且體育產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)周期較長(zhǎng)，對(duì)于青睞短期回報(bào)的投資者來說，這無疑不是最優(yōu)選擇；3)回報(bào)周期過長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相應(yīng)增加，也使得以獲取收益為目標(biāo)的投資機(jī)構(gòu)更加謹(jǐn)慎投資。

2.2 體育公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低

上市體育公司為了日常經(jīng)營(yíng)或是規(guī)模擴(kuò)張所需，可以通過多種渠道來籌集資金，這就涉及到上市體育公司舉債經(jīng)營(yíng)情況。公司管理者與債權(quán)人對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高低看法不同，管理者希望在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，當(dāng)舉債利率低于公司利潤(rùn)率時(shí)，應(yīng)增加負(fù)債來擴(kuò)大公司盈利規(guī)模，而作為債權(quán)人認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率越低，表明公司償債能力較強(qiáng)。對(duì)于一般企業(yè)來講，其合理的資產(chǎn)負(fù)債率在40%～60%之間，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率過低時(shí)，說明企業(yè)沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿和負(fù)債的節(jié)稅優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)效率水平不高且企業(yè)盈利水平受限，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)，說明公司借債籌資較多，使得企業(yè)償債能力下降，易引發(fā)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)樣本中上市體育公司季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，45家體育公司中21家資產(chǎn)負(fù)債率低于40%，其所占比例高達(dá)47%左右，僅有15家體育公司資產(chǎn)負(fù)債率在40%～60%之間，而資產(chǎn)負(fù)債率高于60%的體育公司占比20%(圖1)。相比于合理的資產(chǎn)負(fù)債率水平，體育公司整體資產(chǎn)負(fù)債率水平相對(duì)較低，這意味著當(dāng)前上市體育公司經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健，也驗(yàn)證了前文中對(duì)體育產(chǎn)業(yè)投資理性化這一觀點(diǎn)。然而，作為新興產(chǎn)業(yè)，處于發(fā)展初期的體育公司舉債經(jīng)營(yíng)能力偏低，為了實(shí)現(xiàn)體育公司價(jià)值最大化，債務(wù)水平相對(duì)較低的體育公司應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下提高必要的債務(wù)水平。

圖1 2018年45家體育公司資產(chǎn)負(fù)債水平統(tǒng)計(jì)

2.3 體育公司融資結(jié)構(gòu)尚不合理

公司融資結(jié)構(gòu)包括內(nèi)源融資與外源融資。內(nèi)源融資主要指留存收益融資，外源融資主要包括商業(yè)信用融資、銀行信用融資、股權(quán)融資與債券融資。目前，絕大多數(shù)體育公司選擇在深圳與上海證券交易所上市，主要集中在主板和創(chuàng)業(yè)板塊。依據(jù)上市體育公司披露的數(shù)據(jù)顯示，大多數(shù)上市體育公司的融資來源主要是股權(quán)融資，部分體育公司股權(quán)融資比例高達(dá)80%以上。主板和創(chuàng)業(yè)板對(duì)股票發(fā)行主體有嚴(yán)格要求，如最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度持續(xù)盈利，對(duì)于體育公司來講，條件較為苛刻，滿足其條件的公司較少。主板和創(chuàng)業(yè)板塊能否為體育公司持續(xù)發(fā)展提供充足的資金支持有待考察。2017年頒布的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步激發(fā)社會(huì)領(lǐng)域投資活力的意見》中包含體育產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券，主要用于如體育場(chǎng)館、體育產(chǎn)業(yè)基地等大型體育項(xiàng)目。由于體育產(chǎn)業(yè)債券處于初期發(fā)展階段，適用范圍狹窄，大多數(shù)體育公司并沒有通過債券融資方式獲取資金。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)顯示，2015—2018年除股權(quán)融資以外，部分體育公司選擇向銀行借款等渠道來獲取資金，但整體銀行信用融資占比平均僅為13%左右。此外，部分體育公司通過發(fā)行基金受益憑證來籌集資金，這種方式可以有效地籌集民間資本為體育公司所用，從而推動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展。據(jù)體育BANK統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年至今，我國(guó)共有35支體育產(chǎn)業(yè)基金成立，基金投資總規(guī)模超過1 370.56億元。懶熊體育發(fā)布的數(shù)據(jù)中約12家上市公司成立了體育相關(guān)基金或?qū)ｉT從事體育投資的公司。例如，貴人鳥宣布擬與虎撲體育合作成立體育產(chǎn)業(yè)基金動(dòng)域資本，該基金投資了22個(gè)項(xiàng)目，但是其他基金并沒有真正投入到項(xiàng)目中，仍處于基金籌備階段。綜上所述，當(dāng)前我國(guó)體育公司融資趨向理性化，但融資規(guī)模稍有下降，其融資結(jié)構(gòu)尚不合理且融資渠道較為單一，融資體系有待完善。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

通過前文對(duì)體育公司融資現(xiàn)狀的分析，發(fā)現(xiàn)多數(shù)體育公司債務(wù)水平相對(duì)較低且融資結(jié)構(gòu)尚不合理。那么，當(dāng)前融資結(jié)構(gòu)對(duì)體育公司績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生何種影響仍需進(jìn)一步探討。鑒于此，本文旨在從微觀視角實(shí)證研究體育公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)影響，并提出適合體育公司的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率。

3.1 變量選取與說明

3.1.1 被解釋變量 選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)和資產(chǎn)凈利率(ROA)作為衡量體育公司績(jī)效指標(biāo)參數(shù)，凈資產(chǎn)收益率越高，說明投資帶來的收益越高。資產(chǎn)凈利率用以衡量企業(yè)利用資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，該指標(biāo)越高說明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)。關(guān)于公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)參數(shù)，Hamada首次將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分解為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[14]，本文借鑒周顯異和李洋的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算方法，選取經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)(DOL)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)來衡量體育公司風(fēng)險(xiǎn)[15]。

3.1.2 解釋變量 從微觀角度來研究體育公司的融資結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)影響，借鑒黃建康的指標(biāo)構(gòu)建方法，將融資結(jié)構(gòu)分為銀行信用融資(BCF)、股權(quán)融資(EF)、債券融資(BF)、商業(yè)信用融資(CCF)與留存收益融資(REF)[16]。公司的短期與長(zhǎng)期借款主要是向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入各項(xiàng)款項(xiàng)。就上市公司而言，其短期與長(zhǎng)期借款主要指銀行貸款，為此，選取長(zhǎng)短期借款來衡量銀行信用融資情況。股權(quán)融資是體育公司有效的融資途徑，具有普遍適用性，既可幫助企業(yè)獲取所需資金，又能夠使投資者獲取所有權(quán)及回報(bào)。債券融資是企業(yè)常用的直接融資方式，相比于股權(quán)融資，由于債務(wù)利息是稅前支付，在一定程度上可起到節(jié)稅作用。商業(yè)信用融資具有籌資便利、成本較低、限制條件較少等特點(diǎn)。以上融資方式均屬于外源融資，而留存收益融資是指將留存收益作為籌集資金進(jìn)行投資，其實(shí)質(zhì)是一種內(nèi)源融資，這種融資方式減少公司對(duì)外部資金的需求，使得公司控制權(quán)不受外來因素影響。

3.1.3 控制變量 選取資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(OPGR)作為控制變量，資產(chǎn)負(fù)債率是衡量公司負(fù)債水平及風(fēng)險(xiǎn)程度的重要指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率低，說明以負(fù)債取得的資產(chǎn)少，公司運(yùn)用外部資金的能力較差，其節(jié)稅的作用較??；資產(chǎn)負(fù)債高，意味著公司舉債較多，易導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率值越大，說明公司盈利能力越強(qiáng)；反之，盈利能力較差(表1)。

表1 主要變量說明

3.2 體育公司融資效應(yīng)的實(shí)證研究結(jié)果

3.2.1 基準(zhǔn)回歸模型 將所用數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理后采用靜態(tài)面板模型進(jìn)行實(shí)證分析，在模型回歸之前，須通過3種檢驗(yàn)結(jié)果來選擇用何種模型進(jìn)行回歸。F檢驗(yàn)是檢驗(yàn)選擇固定效應(yīng)模型還是混合效應(yīng)模型，LM檢驗(yàn)是檢驗(yàn)選擇隨機(jī)效應(yīng)模型還是混合效應(yīng)模型，而Hausman檢驗(yàn)是檢驗(yàn)選擇固定效應(yīng)模型還是選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。其檢驗(yàn)結(jié)果：融資結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率模型、與資產(chǎn)凈利率模型在5%的顯著水平上選擇固定效應(yīng)模型。固定效應(yīng)模型分為個(gè)體固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)及雙向固定效應(yīng)，通過定義一個(gè)時(shí)間虛擬變量，發(fā)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率模型、融資結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)凈利率模型均具有時(shí)間效應(yīng)。因此，這兩個(gè)模型既包括個(gè)體固定效應(yīng)又包括時(shí)間效應(yīng)，為雙向固定模型。融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)杠桿模型應(yīng)選用混合效應(yīng)模型，而融資結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿模型無時(shí)間效應(yīng)的存在，選用個(gè)體固定效應(yīng)模型。

公司融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)的靜態(tài)模型如下：

ROEi,t=α0+β1BCFRi,t+β2EFRi,t+β3BFRi,t+β4CCFRi,t+β5REFRi,t+γ1ALRi,t+γ2OPGRi,t+λt+ui+εi,t

(1)

ROAi,t=α0+β1BCFRi,t+β2EFRi,t+β3BFRi,t+β4CCFRi,t+β5REFRi,t+γ1ALRi,t+γ2OPGRi,t+λt+ui+εi,t

(2)

DOLi,t=α0+β1BCFRi,t+β2EFRi,t+β3BFRi,t+β4CCFRi,t+β5REFRi,t+γ1ALRi,t+γ2OPGRi,t+εi,t

(3)

DFLi,t=α0+β1BCFRi,t+β2EFRi,t+β3BFRi,t+β4CCFRi,t+β5REFRi,t+γ1ALRi,t+γ2OPGRi,t+ui+εi,t

(4)

下標(biāo)i表示樣本第i家體育公司，t表示具體時(shí)間，ui表示模型中的個(gè)體效應(yīng)，λt表示模型中時(shí)間虛擬變量，α0為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4、β5、γ1、γ2表示模型待估計(jì)參數(shù)。

3.2.2 靜態(tài)面板模型實(shí)證分析 從表2實(shí)證結(jié)果來看，銀行信用融資比例對(duì)凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率均呈反向關(guān)系，但并不顯著。此外，銀行信用融資比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響不明顯。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能在于，從季報(bào)數(shù)據(jù)上顯示，這種融資方式占比相對(duì)較小，樣本中2015—2018年有超過三分之二的體育公司銀行信用融資比例小于20%，甚至部分公司并未通過銀行籌集資金；從向銀行借款分類來看，大多數(shù)上市公司的短期借款要多于長(zhǎng)期借款，對(duì)于生命周期較長(zhǎng)的公司來講，短期借款對(duì)其公司績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)影響相對(duì)較小。此外，體育概念股上市公司往往依靠的不是業(yè)績(jī)，而是一種投資共識(shí)，但對(duì)于銀行來講，業(yè)績(jī)才是考察是否提供貸款的重要依據(jù)。為此，體育公司從銀行獲取貸款的機(jī)會(huì)相對(duì)較低。

表2實(shí)證結(jié)果顯示，股權(quán)融資比例與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)且在10%水平上顯著。產(chǎn)生這一結(jié)果可以從股權(quán)融資兩面性的角度解釋，一方面股權(quán)融資無需還本付息，可作為公司永續(xù)資本，是公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的重要因素之一；另一方面股權(quán)融資方式使得公司自主性下降，股東與經(jīng)理人之間存在代理成本，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。體育公司可能存在不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資約束性較差使得籌集到的資金容易用于非生產(chǎn)消費(fèi)，導(dǎo)致股權(quán)融資效率低下，并未真正實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的資金支持，從而導(dǎo)致體育公司盈利水平下降。此外，現(xiàn)階段雖然我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，為實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置并為助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展作出重要貢獻(xiàn)，但資本市場(chǎng)仍有不足之處，機(jī)構(gòu)投資者較少，公司治理水平不足等也將對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。

債券融資比例對(duì)公司績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)的影響均不顯著，其原因可能是：1)雖然債券融資是籌集資金的主要途徑之一，但對(duì)發(fā)行公司要求較為嚴(yán)格，上市體育公司債券融資占總資產(chǎn)比例較小，甚至大多數(shù)體育公司沒有選擇發(fā)行債券來籌集資金；2)相比于美國(guó)體育產(chǎn)業(yè)債券融資，中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)中的公司多數(shù)處于初創(chuàng)期，缺乏成熟的債券市場(chǎng)與之相匹配，債券種類較少，也導(dǎo)致債券融資不足；3)前文分析中提到體育產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券，但其適用范圍并未涵蓋所有類型的體育公司。正是由于中國(guó)體育公司較少選擇債券融資方式，進(jìn)而可能對(duì)其績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)的影響不明顯。

商業(yè)信用融資比例與公司績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系均不顯著，原因可能是這種融資模式主要依賴于體育公司信用，其特點(diǎn)是期限較短、籌資數(shù)額較小，如產(chǎn)生資金拖欠，對(duì)公司的信用造成不利影響，企業(yè)較為謹(jǐn)慎地選擇這種融資模式。這種融資方式對(duì)成長(zhǎng)周期較長(zhǎng)、籌集資金數(shù)額較大的體育公司作用不顯著。

表2中留存收益融資比例與凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，10%水平上與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，意味著這種融資模式對(duì)提高績(jī)效與降低風(fēng)險(xiǎn)均起積極作用，從實(shí)證層面進(jìn)一步支持Myers和Majluf提出的“優(yōu)序融資理論”。這種模式幾乎不受外界因素影響，自主性較強(qiáng)，具有融資成本最低與風(fēng)險(xiǎn)最小的特點(diǎn)。從樣本數(shù)據(jù)中也反映出上市體育公司除股權(quán)融資外，主要依靠?jī)?nèi)源融資。

控制變量中資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效關(guān)系不顯著，但在1%顯著水平上與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)，這也與前文中體育公司資產(chǎn)負(fù)債率較低、有利于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀相符。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與公司績(jī)效在10%顯著水平上存在正向關(guān)系，表明提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速有利于增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。

表2 融資結(jié)構(gòu)與績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證結(jié)果

注：*、**、***分別表示在1%、5%和10%水平下顯著，表3同此

3.2.3 最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率測(cè)算結(jié)果 從前文中可知，多數(shù)體育公司債務(wù)水平未處于合理區(qū)間內(nèi)，債務(wù)水平高低影響著公司的績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)權(quán)衡理論，資產(chǎn)負(fù)債比例并非越高越好，需權(quán)衡負(fù)債的節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)困境。最早Bradley等認(rèn)為存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)[17]，隨后付磊等人通過建立一個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)模型，認(rèn)為企業(yè)存在適度負(fù)債點(diǎn)[18]。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，說明未能充分利用負(fù)債的節(jié)稅收益和財(cái)務(wù)杠桿正向作用，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，公司償債壓力驟增，高負(fù)債對(duì)公司收益沖擊較大。因此，本文認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率呈倒U型關(guān)系，并通過樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。從表3中看出體育公司凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率平方的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著，證明兩者之間呈倒U型關(guān)系。通過對(duì)回歸結(jié)果中資產(chǎn)負(fù)債水平求二階導(dǎo)數(shù)，發(fā)現(xiàn)有且僅有一個(gè)極值，即為最大值，測(cè)算出最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債水平應(yīng)為48.99%。

表3 凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率回歸結(jié)果

4 結(jié)論與政策建議

4.1 結(jié)論

1)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資與績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)之間呈反向關(guān)系，留存收益融資對(duì)績(jī)效產(chǎn)生正效應(yīng)，與風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2)當(dāng)前上市體育公司融資結(jié)構(gòu)尚不合理，主要依靠股權(quán)融資和留存收益融資，股權(quán)融資效率相對(duì)較低，并未充分發(fā)揮正向作用。

3)凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率呈倒U型關(guān)系，并測(cè)算出樣本中上市體育公司最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)為48.99%。

4.2 政策建議

4.2.1 微觀層面完善體育公司信用制度并促進(jìn)其穩(wěn)健發(fā)展 體育公司應(yīng)注重其自身信用建設(shè)。中小企業(yè)貸款難主要原因是缺乏信用，信用是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，良好的公司信用是解決融資問題的關(guān)鍵，同時(shí)也能減輕公司財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)。完善體育公司信用制度主要包括3方面：①要注重公司管理者的個(gè)人信用建設(shè)，公司管理者信用狀況直接關(guān)乎公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；②要注重體育公司內(nèi)部信用，如債務(wù)水平、償付能力、業(yè)務(wù)能力等作為評(píng)價(jià)其內(nèi)部信用的主要依據(jù)；③注重企業(yè)的社會(huì)形象，將有利于企業(yè)在行業(yè)中樹立典范進(jìn)而增強(qiáng)體育公司軟實(shí)力。對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)中的體育公司應(yīng)采取穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)方式，適度提高債務(wù)水平，使其處于合理區(qū)間，并在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，充分利用債務(wù)水平來擴(kuò)大公司規(guī)模并提高其盈利能力。此外，體育公司應(yīng)加強(qiáng)與社會(huì)、政府之間的聯(lián)系，只有充分了解廣大消費(fèi)者需求，才能為未來發(fā)展謀求更多機(jī)會(huì)。

4.2.2 完善中觀層面金融機(jī)構(gòu)的融資體系 1) 完善商業(yè)銀行信貸金融體系：目前，我國(guó)是以銀行間接融資為主導(dǎo)的金融體系，銀行信貸是體育公司獲取資金的主力軍，應(yīng)充分發(fā)揮銀行信貸積極作用。①體育產(chǎn)業(yè)中不同類型公司對(duì)資金需求存在差異，應(yīng)根據(jù)體育公司發(fā)展需要，積極對(duì)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)進(jìn)行創(chuàng)新，為其提供不同種類的信貸產(chǎn)品；②對(duì)于缺乏固定資產(chǎn)做抵押的體育公司獲取銀行信貸融資的難度較大，銀行應(yīng)擴(kuò)大貸款抵押物范圍，如允許體育公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)權(quán)等作抵押物為其提供必要的資金支持；③由于銀行貸款更傾向于大牌公司，這種貸款傾斜容易讓小眾的體育公司陷入貸款困境，因此，銀行應(yīng)完善信用評(píng)級(jí)制度，對(duì)不同類型公司給予公平的信貸支持。

2)加強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)體育公司支持力度：①合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展至關(guān)重要，上市體育公司應(yīng)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)融資的約束力以及提高股權(quán)融資利用效率，讓股權(quán)融資發(fā)揮正向作用。②建立多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、三板市場(chǎng)之間互相流通，讓體育公司發(fā)展具有彈性。如果公司發(fā)展較快，可以轉(zhuǎn)向主板，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)虧損時(shí)，可轉(zhuǎn)向低層次板塊交易。此外，股票市場(chǎng)是優(yōu)化資源配置的場(chǎng)所，應(yīng)遵循優(yōu)勝劣汰的原則。③當(dāng)前體育公司債券融資力度不夠，應(yīng)積極推進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展，創(chuàng)新債券品種并擴(kuò)大債券適用范圍，提高公司債券的審核效率，充分發(fā)揮公司債券融資的積極作用。

4.2.3 宏觀層面進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)體育公司政策支持 對(duì)于處于發(fā)展初期的體育產(chǎn)業(yè)，國(guó)家政策上傾斜是必要的，特別是針對(duì)體育公司的政策扶持，對(duì)體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展尤為重要。①政府的稅收優(yōu)惠政策。體育產(chǎn)業(yè)具有高度融合特征，體育與互聯(lián)網(wǎng)、體育與健康等融合方式，符合時(shí)下綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求，政府理應(yīng)進(jìn)一步完善稅收優(yōu)惠政策，針對(duì)不同領(lǐng)域的體育公司實(shí)行差別的稅收優(yōu)惠。②政府在產(chǎn)業(yè)中往往起到風(fēng)向標(biāo)作用，政府傾向于發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)，必然會(huì)為體育公司帶來更多的投資機(jī)會(huì)。因此，政府要根據(jù)體育產(chǎn)業(yè)的不同發(fā)展階段，制定合理市場(chǎng)法則并加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，為體育公司提供優(yōu)質(zhì)的公共服務(wù)。