硅谷天堂的“PE+上市公司”風(fēng)險(xiǎn)分析

王小夢(mèng)

[摘 要]本文以硅谷天堂“PE+上市公司”模式為背景，對(duì)硅谷天堂“PE+上市公司”模式發(fā)展中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了剖析，并針對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)提出了應(yīng)對(duì)措施。

[關(guān)鍵詞]PE+上市公司;并購重組;風(fēng)險(xiǎn)分析

[中圖分類號(hào)]F272.3 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 案例背景

硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（簡稱 “硅谷天堂” ）于2006 年成立，是國內(nèi)最早的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之一。 2011年，當(dāng)PE機(jī)構(gòu)迷茫于未來發(fā)展之路時(shí)，硅谷天堂公司首次采用“PE+上市公司”模式，與上市公司大康牧業(yè)一起打造并購基金，幫助大康牧業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局和外延擴(kuò)張，這次并購是硅谷天堂一次成功的創(chuàng)新。2012年“PE+上市公司”模式引發(fā)了上市公司并購熱潮，眾多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)競相模仿時(shí)，硅谷天堂至少和16家上市公司有合作，成為了“PE+上市公司”模式的最大受益者。2014年硅谷天堂對(duì)該模式進(jìn)行了反思和改良，目標(biāo)以股東身份對(duì)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組和并購操作。2014年當(dāng)其他投資企業(yè)還在模仿“PE+上市公司”模式時(shí)，硅谷天堂又開拓了戰(zhàn)略咨詢、管理咨詢業(yè)務(wù)。2015年7月30日，硅谷天堂成功在新三板掛牌，大大提升了公司的總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)水平，形成了較為完整的產(chǎn)品體系和較為科學(xué)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以及豐富的項(xiàng)目投資和基金產(chǎn)品運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和品牌知名度也得到進(jìn)一步提升。

2 硅谷天堂“PE+上市”模式風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1 資本市場波動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

2018年，受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，整個(gè)資本市場呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)性。硅谷天堂以產(chǎn)業(yè)并購整合專業(yè)服務(wù)見長，所管理的基金類型涵蓋VC/PE基金、并購基金、PIPE基金、類固定收益基金等，其中部分基金退出方式、退出時(shí)機(jī)的選擇、退出收益以及在管上市項(xiàng)目的公允價(jià)值在一定程度上會(huì)受到我國證券市場波動(dòng)的影響，給公司的經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L帶來壓力，造成了收入的波動(dòng)。

公司收入主要包括投資管理業(yè)務(wù)收入、投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益、其他收入。

由上表得出2017年的投資管理業(yè)務(wù)收入較2016年減少 8.41%，系受資本市場整體市場狀況影響，項(xiàng)目退出收益率有所下降所致;2017年的公允價(jià)值變動(dòng)損益較2016年減少63.85%，主要是受股價(jià)波動(dòng)的影響;2017年的投資收益較2016年減少9.11%，公司投資收益波動(dòng)較大。主要原因是受資本市場整體市場狀況影響，項(xiàng)目退出收益率有所下降所影響。

2.2 行業(yè)監(jiān)管政策變化的風(fēng)險(xiǎn)

2017 年 5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，持有上市公司首次公開發(fā)行前股份的股東 在減持該等股份時(shí)需要遵守“在任意連續(xù) 90 日內(nèi)，通過集中競價(jià)方式 減持的股份不超過上市公司股份總數(shù)的 1%，通過大宗交易減持的數(shù)量不超過股份總數(shù)的2%”等。持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東在減持該等股份時(shí)除遵守上述規(guī)定外還需遵守在股份解禁后12 個(gè)月內(nèi)通過集中競價(jià)交易減持不得超過其持有非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%。公司所管理基金投資了首次公開發(fā)行前股份和非公開發(fā)行的股份，該等股份的減持會(huì)受到減持新規(guī)的影響，項(xiàng)目退出時(shí)間可能會(huì)延長，從而可能影響公司當(dāng)期利潤。2017 年 11 月，中國人民銀行發(fā)布了《中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”），資管新規(guī)的頒布使原有的金融機(jī)構(gòu)所管理資金投資私募產(chǎn)品的模式很可能受到限制，導(dǎo)致公司新發(fā)行基金與金融機(jī)構(gòu)的合作受到影響，將對(duì)公司部分原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù) 模式產(chǎn)生影響，對(duì)公司資金和項(xiàng)目獲取能力、資產(chǎn)管理水平和風(fēng)險(xiǎn)管控能力都將帶來較大挑戰(zhàn)。

2.3 公司在管項(xiàng)目數(shù)量較多導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

截至2018年12月31日，公司累計(jì)投資項(xiàng)目共254個(gè)（不含F(xiàn)OF），累計(jì)投資金額20003億，其中119個(gè)項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)完全退市，公司目前在管項(xiàng)目135個(gè)。

2.4 內(nèi)幕交易、利益輸送等法律風(fēng)險(xiǎn)

由于PE深度參與合作，對(duì)上市公司項(xiàng)目信息了解更為深入，容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易、利益輸送等問題。2016年1月15日，廣東證監(jiān)局披露了三份關(guān)于硅谷天堂子公司浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司（簡稱“天堂硅谷”）員工、親屬及客戶的內(nèi)幕交易行政處罰決定書，涉及上市公司股票包括建研集團(tuán)和梅安森。三位當(dāng)事人所利用的“內(nèi)幕”正是天堂硅谷與上市公司的合作信息，短線牟利金額從3萬至165萬元不等，受到監(jiān)管層“沒一罰二”的處罰。作為“PE+上市公司”模式的開山鼻祖，引發(fā)了市場極大震動(dòng)。

3 硅谷天堂采取措施應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)

（1）公司對(duì)所持有的上市公司股票，積極踐行”主動(dòng)價(jià)值改變”的理念，通過自身專業(yè)能力幫助上市公司“改變價(jià)值、提升價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值”，改善上市公司的業(yè)績和基本面，從而減少證券市場波動(dòng)給公司業(yè)績帶來的負(fù)面影響。此外，公司目前的業(yè)務(wù)架構(gòu)及基金產(chǎn)品類型已經(jīng)趨于多元化，證券市場波動(dòng)僅會(huì)對(duì)公司部分在管基金產(chǎn)生負(fù)面影響，整體而言公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力在逐年加強(qiáng)。

（2）公司將嚴(yán)格遵守減持新規(guī)的要求，合法合規(guī)地通過多種途徑結(jié)合的方式安排基金減持。如確有需求，公司將根據(jù)減持新規(guī)的要求，依據(jù)基金協(xié)議的約定，充分向投資人披露減持新規(guī)的影響，積極與投資人協(xié)商延長基金期限。同時(shí)公司注重負(fù)債端管理體系建設(shè)，將拓寬募集渠道作為工作重點(diǎn)，建立了與銀行、保險(xiǎn)、大型央企、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)及高凈值大客戶的多方合作關(guān)系，并加強(qiáng)存量投資者維護(hù)，為未來基金募集工作做了充分準(zhǔn)備鋪墊。

（3）為維護(hù)基金的投資者的最大利益，公司通常采取展期、調(diào)整股權(quán)比例、仲裁、訴訟等途徑解決。公司不排除繼續(xù)出現(xiàn)項(xiàng)目退出困難、投資資金難以收回的風(fēng)險(xiǎn)。 公司投后管理部門及重大項(xiàng)目辦將定期核查已投項(xiàng)目情況，對(duì)問題項(xiàng)目盡早發(fā)現(xiàn)并及時(shí)妥善處理。公司也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)證券市場的預(yù)見性分析，選擇合適的退出時(shí)機(jī)。目前，公司由投資管理部牽頭，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)各類在管項(xiàng)目的投后管理工作，通過“紅黃綠燈預(yù)警”機(jī)制及投后決策體系，定期跟蹤在管項(xiàng)目，對(duì)存在的重大事件及時(shí)進(jìn)行決策，以確保風(fēng)險(xiǎn)可控。

（4）公司產(chǎn)生內(nèi)幕交易、利益輸送等問題的原因是內(nèi)部管理制度不夠完善。公司應(yīng)該嚴(yán)格按照《公司法》《證券法》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》及其他相關(guān)法律、法規(guī)的要求，不斷完善法人治理機(jī)構(gòu)，建立專業(yè)化管理制度，有效的內(nèi)部控制體系，信息、決策和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，防范利益輸送與利益沖突的機(jī)制，確保公司在運(yùn)營過程中嚴(yán)格適用上述制度，采取中立公允性原則、專業(yè)性原則及保密性原則保障投資決策的公允，防范利益輸送與利益沖突，保護(hù)投資人的利益。

在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，盡管硅谷天堂的地位和影響力并不算高，但其獨(dú)特“PE+上市”之路使其成為不少PE/VC機(jī)構(gòu)行業(yè)標(biāo)桿。然而，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，該模式也面臨著前所未有的困境和問題，“PE+上市”模式是否能夠持續(xù)“拷問”著硅谷天堂公司的管理者，也是縈繞在眾多創(chuàng)投公司。

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