高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

劉思 吳迪

【摘 要】 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題是關(guān)系企業(yè)日常經(jīng)營管理，影響價(jià)值最大化目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的焦點(diǎn)問題。文章以資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論、委托代理理論為理論基礎(chǔ)，探討委托代理關(guān)系中高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明，高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與資本結(jié)構(gòu)偏離程度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;負(fù)債過度企業(yè)中，提高高管薪酬更有利于加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，改善資本結(jié)構(gòu)偏離問題;非國有企業(yè)中，提高高管薪酬有利于加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，但資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果不及國有企業(yè)。本研究為高管薪酬體系的設(shè)計(jì)、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策等問題提供一定的理論參考。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬; 資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整; 調(diào)整速度; 偏離程度

【中圖分類號(hào)】 F276.6 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）16-0057-09

一、引言

資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)經(jīng)營關(guān)注的焦點(diǎn)，反映了企業(yè)資源配置的合理性與治理水平。依據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)普遍存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[1]，它是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值的最優(yōu)匹配，不僅能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，提升整體治理水平，還能向外部投資者傳遞積極的信號(hào)，提升外部投資者對企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展的信心。但是，目前我國上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)“異象叢生”，負(fù)債率畸高或者畸低的情況較為普遍。2018年，中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》中明確提出“加強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃與管理，合理設(shè)定企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健、有競爭力”。由此可見，改善資本結(jié)構(gòu)偏離，優(yōu)化企業(yè)負(fù)債水平正引起多方重視。

顯然，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整無法一蹴而就，對資本結(jié)構(gòu)的關(guān)注點(diǎn)不僅在于其靜態(tài)水平，還要進(jìn)一步關(guān)注其動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。現(xiàn)有研究中，學(xué)者們證實(shí)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在明顯趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的特征，調(diào)整速度受到宏觀經(jīng)濟(jì)狀況[2]、法律環(huán)境[3]、貨幣政策[4]、融資約束[5]等企業(yè)內(nèi)外部因素的影響。這些影響因素通過調(diào)整成本產(chǎn)生影響，說明調(diào)整成本在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中扮演著重要角色，降低調(diào)整成本的力度能夠提高調(diào)整速度，縮小偏離程度。盡管如此，隨著研究的深入和細(xì)化，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)調(diào)整成本角度解釋資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是不全面的，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在不同調(diào)整方向上存在非對稱性，同時(shí)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響干預(yù)[6]，這些現(xiàn)象還需要尋求多方位的理論解釋。因此，拓寬資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論研究，開拓研究的理論視角十分必要。

另外，現(xiàn)有研究中往往將股東與高管利益視為一致[7]，忽略了委托人與代理人之間的委托代理問題，而委托人與代理人之間產(chǎn)生的代理沖突在現(xiàn)代企業(yè)中普遍存在，是資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中不可回避的問題。根據(jù)最優(yōu)契約理論，薪酬激勵(lì)能夠降低委托代理問題導(dǎo)致的代理成本[8]。因此，作為企業(yè)治理機(jī)制的重要組成部分，高管薪酬水平將對緩解代理沖突問題起重要作用，進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。目前，已經(jīng)有部分學(xué)者從貨幣薪酬以及股權(quán)激勵(lì)的角度驗(yàn)證了高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響[7]，但較少研究從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果出發(fā)，通過考察實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度，探討高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整效果的影響。

基于上述背景，整合資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論、委托代理理論等相關(guān)理論，本研究試圖探討以下問題：（1）高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有何影響;（2）高管薪酬對實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度有何影響;（3）不同負(fù)債水平以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)背景下，高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生影響的差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)存在最優(yōu)或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，可以通過調(diào)整自身負(fù)債和權(quán)益的比例使其達(dá)到目標(biāo)水平，從而提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不是一成不變的，會(huì)受到各項(xiàng)擾動(dòng)因素的影響而不斷變化[1]。管理實(shí)踐中，企業(yè)面臨復(fù)雜的內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往偏離目標(biāo)水平，理性的做法是采取一系列措施調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，縮小其與目標(biāo)水平之間的偏離程度。但是由于資本市場摩擦等因素存在，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生調(diào)整成本，阻礙調(diào)整過程。Torgerson et al.[8]指出，即使存在很小的調(diào)整成本也會(huì)導(dǎo)致在資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平時(shí)公司難以持續(xù)地進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，并且，高管是資本結(jié)構(gòu)的最終決策者和實(shí)施者，高管的調(diào)整意愿能在很大程度上影響公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。因此，降低調(diào)整成本，提高高管調(diào)整意愿能夠促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

首先，企業(yè)治理的代理成本是調(diào)整成本的重要組成部分，委托代理理論中提到，委托人與代理人之間目標(biāo)不一致、信息不對稱、薪酬契約不完善是產(chǎn)生委托代理問題的重要原因。當(dāng)代理成本增加時(shí)，高管將更傾向于為了謀取自身利益而犧牲公司利益，在進(jìn)行信息披露時(shí)更傾向于隱瞞信息，忽視資本結(jié)構(gòu)偏離問題，降低決策效率[9]。由此可見，代理成本升高容易造成高管對資本結(jié)構(gòu)偏離現(xiàn)象的感知遲鈍[9]，阻礙公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程。控制代理成本的方法中，科學(xué)設(shè)定高管薪酬水平是影響代理成本、緩解委托代理糾紛的重要手段。徐向藝等[10]指出，高管薪酬的提高能夠顯著降低代理成本，高管薪酬越高，代理成本越低，因此提高高管薪酬能夠促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。其次，如果股東與高管之間存在嚴(yán)重的代理問題，二者的利益高度不一致，此時(shí)即使資本結(jié)構(gòu)存在較大程度的偏離或者存在較低的調(diào)整成本，高管也很可能不會(huì)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。最優(yōu)薪酬契約理論指出高管薪酬能夠緩解股東與高管的代理沖突，抑制高管自利行為，引導(dǎo)高管選擇有利于增加企業(yè)長期價(jià)值的決策方案，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。最后，從人力資本角度來看，報(bào)酬隨著員工人力資本等級評定的不同而不同，合理的報(bào)酬是對員工人力資本價(jià)值的肯定，能夠激發(fā)員工工作的積極性。高管具有更高的人力資本，必要的回報(bào)能夠提高高管工作的積極性，提升企業(yè)價(jià)值的意愿，進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整意愿。因此，高管薪酬帶來的調(diào)整成本的降低以及調(diào)整意愿的提高都可能促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。綜上所述，預(yù)期高管薪酬的提高將降低代理成本，提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整意愿，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，縮小資本結(jié)構(gòu)偏離程度，由此提出假設(shè)1。

H1a：高管薪酬與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，即高管薪酬越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快;

H1b：高管薪酬與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度負(fù)相關(guān)，即高管薪酬越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度越小。

（二）不同負(fù)債水平下高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

對負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)而言，是否負(fù)債過度取決于實(shí)際負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率的大小和偏離程度[11]。當(dāng)實(shí)際負(fù)債率高于目標(biāo)負(fù)債率時(shí)，企業(yè)負(fù)債過度，理想的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向是降低負(fù)債水平;當(dāng)實(shí)際負(fù)債率低于目標(biāo)負(fù)債率時(shí)，企業(yè)負(fù)債不足，理想的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向是提高負(fù)債水平。理論上公司負(fù)債在增加利息成本的同時(shí)也帶來利息減稅收益，當(dāng)負(fù)債水平上下偏離程度一致時(shí)，公司價(jià)值減損相等。但實(shí)際上，高管對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整動(dòng)機(jī)和迫切程度不同，調(diào)整速度也存在顯著差異[9]。依據(jù)損失規(guī)避理論，在等量的情況下，增加成本比減少收益給高管造成的效用損失更大[11]，因而高管對于成本增加比收益減少更為敏感。對于高管而言，相較于負(fù)債不足時(shí)公司無法享受利息減稅優(yōu)惠，負(fù)債過度時(shí)的公司成本增加將產(chǎn)生更大的損失效用。高管將更傾向于在公司負(fù)債過度時(shí)盡快降低負(fù)債水平，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債過度時(shí)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整比負(fù)債不足時(shí)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整更為敏感與及時(shí)。由此，提出假設(shè)2。

H2a：相較于負(fù)債不足企業(yè)，負(fù)債過度企業(yè)中增加高管薪酬對提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用更大;

H2b：相較于負(fù)債不足企業(yè)，負(fù)債過度企業(yè)中增加高管薪酬對縮小資本結(jié)構(gòu)偏離程度的作用更大。

（三）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在治理能力、融資能力及管理層監(jiān)督力度方面均存在一定的差異，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。本文按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)，研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和偏離程度的關(guān)系。

首先，國有企業(yè)債務(wù)融資較為便利。現(xiàn)階段，國有企業(yè)仍承擔(dān)解決就業(yè)、改善民生等政策性任務(wù)，政府傾向于為國有企業(yè)融資提供更便捷的渠道[12]，一定程度上增加了高管無效率融資行為發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。其次，國有企業(yè)存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象。由于管理鏈條過長，國有企業(yè)中的“所有者缺位現(xiàn)象”容易導(dǎo)致高管在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)優(yōu)先考慮自身利益，對高管監(jiān)督力度的弱化導(dǎo)致高管無需承擔(dān)或者只需承擔(dān)較小部分的企業(yè)虧損責(zé)任，弱化了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化動(dòng)機(jī)。最后，國有企業(yè)政治晉升等隱性激勵(lì)弱化了高管薪酬的激勵(lì)作用。在國有企業(yè)中，高管不僅是企業(yè)管理人員，還是政府工作人員，對他們而言，政治晉升是一種重要的隱性激勵(lì)機(jī)制，減弱了貨幣薪酬等顯性激勵(lì)對高管的激勵(lì)作用[13]。因此，相對于融資困難、無政府救助且無政治晉升機(jī)制的非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)高管薪酬激勵(lì)作用弱化，對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響更小。非國有企業(yè)對高管充分實(shí)行市場化的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，給予高管足夠高的薪酬能夠產(chǎn)生較好的激勵(lì)和監(jiān)督作用，促使其在管理決策時(shí)更加關(guān)注企業(yè)價(jià)值，及時(shí)對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。綜上，預(yù)期高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間存在差異，由此提出假設(shè)3。

H3a：相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中增加高管薪酬對提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用更大;

H3b：相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中增加高管薪酬對縮小資本結(jié)構(gòu)偏離程度的作用更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為應(yīng)立足于較長的觀測區(qū)間[7]，因此，本研究選擇2006—2017年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。按照研究慣例，對初始研究樣本進(jìn)行如下標(biāo)準(zhǔn)的篩選：（1）剔除金融類上市企業(yè)樣本;（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本;（3）剔除資不抵債的樣本。最終，共得到13 957個(gè)企業(yè)年度觀測值。此外，為減少異常值的影響，對主要比率變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize處理。對于原始數(shù)據(jù)，使用Excel軟件進(jìn)行剔除和篩選，用Stata 13.0軟件對處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸分析高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響[14]。

（二）模型與變量設(shè)計(jì)

1.資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度模型

本文采用相鄰年度間資產(chǎn)負(fù)債率的增減變動(dòng)作為衡量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的指標(biāo)，借鑒以往文獻(xiàn)的做法，采用標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[1，9]，該模型設(shè)定如下：

其中，β為回歸系數(shù)向量，向量組Xi，t-1為決定資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征變量及年度固定效應(yīng)，參考已有相關(guān)文獻(xiàn)[1，9，10]并結(jié)合中國上市企業(yè)實(shí)際情況，本文選取以下決定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征變量：盈利能力（Prof）、成長能力（Growth）、非債務(wù)稅盾（Tax Avoid）、企業(yè)規(guī)模（Size）、抵押能力（Tangible）、企業(yè)所在行業(yè)的年度資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)（Lev_M）。

2.高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度模型

為研究高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的關(guān)系，參照黃繼承等[3]以及盛明泉等[7]的做法，以模型2為基準(zhǔn)模型，通過添加高管薪酬（Pay）與資本結(jié)構(gòu)理論變化值（Dev）交互項(xiàng)的方式考察高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，得到擴(kuò)展的模型如下：

本文在對高管持股數(shù)據(jù)進(jìn)行整理的過程中發(fā)現(xiàn)，高管持股比例低、零持股的現(xiàn)象較為普遍，因此，參照黃繼承等[15]的做法，僅考察高管貨幣薪酬對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，采用薪酬最高的前三名高管的平均薪酬來衡量高管薪酬（Pay），一般情況下為正數(shù)。γ1是高管薪酬（Pay）與資本結(jié)構(gòu)理論變化值（Dev）交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，衡量了高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。當(dāng)γ1顯著為正時(shí)，表明隨著高管薪酬的增加，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著加快;當(dāng)γ1顯著為負(fù)時(shí)，表明隨著高管薪酬的增加，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著降低。

3.高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)偏離程度模型

資本結(jié)構(gòu)偏離程度是指實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平的程度，即企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)差額的絕對值，為檢驗(yàn)高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響，參照姜付秀等[16]的做法，建立了以下模型：

其中，Disi，t=Levi，t-Lev*i，t，表示資本結(jié)構(gòu)偏離程度，即t年末企業(yè)實(shí)際負(fù)債率與目標(biāo)水平差額的絕對值。借鑒姜付秀等[16]的做法，本文控制了影響資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度的主要因素，用向量組Zi，t-1表示，包括盈利能力（Prof）、成長能力（Growth）、非債務(wù)稅盾（Tax Avoid）、企業(yè)規(guī)模（Size）、抵押能力（Tangible）以及年度虛擬變量等，具體變量定義見表1。

為了取得更為直觀的經(jīng)濟(jì)解釋，在回歸分析中對高管薪酬（Pay）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)差為1、均值為0的標(biāo)準(zhǔn)化處理，并且，根據(jù)研究假設(shè)，將在不同負(fù)債水平及不同產(chǎn)權(quán)背景下研究高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，因此，將在負(fù)債不足和負(fù)債過度、國有企業(yè)和非國有企業(yè)四種情形下分別對模型4進(jìn)行回歸。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對研究樣本的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，獲取樣本特征，結(jié)果如表2所示。

由表2可知，在樣本區(qū)間中，上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（Lev）均值（中位數(shù)）為0.524（0.530），資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平。這可能由于我國在金融危機(jī)過后實(shí)施的積極的財(cái)政和適度寬松的貨幣政策，在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)造成了非金融企業(yè)高杠桿率[17];采用模型3估計(jì)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Lev*）均值為0.523，中位數(shù)為0.521，與盛明泉等[7]使用2003—2013年滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)估算的結(jié)果相近;資本結(jié)構(gòu)偏離程度（Dis）均值（中位數(shù)）為0.141（0.113），偏離程度最小值為0，最大值為0.867，表明樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度差異較大;高管薪酬激勵(lì)（Pay）均值（中位數(shù)）為52.497（38.570），標(biāo)準(zhǔn)差為48.988，最大值為292.667，最小值僅為3.927，表明高管薪酬水平差異程度較大。

（二）多元回歸分析

本文對模型2、模型4和模型5進(jìn)行回歸以驗(yàn)證高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度、資本結(jié)構(gòu)偏離程度之間的關(guān)系。

1.高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

表3中Panel A是對模型2進(jìn)行回歸的結(jié)果，顯示資本結(jié)構(gòu)理論變化值的系數(shù)為0.3413，在1%水平上顯著，也就是說，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的平均速度為34.13%，說明企業(yè)確實(shí)存在趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的現(xiàn)象。Panel B是對模型4的回歸結(jié)果，顯示高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)理論變化值的交互項(xiàng)系數(shù)為0.0395，在1%水平上顯著，說明高管薪酬的提高對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著的促進(jìn)作用，高管薪酬越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。薪酬水平提高帶來的代理成本下降以及高管調(diào)整意愿的上升有利于促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，H1a得到驗(yàn)證。表4中Panel C是對模型5的回歸結(jié)果，顯示高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)偏離程度（Dis）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明提高高管薪酬水平可以顯著縮小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度，高管薪酬越高，資本結(jié)構(gòu)偏離程度越小，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果越好，薪酬水平提高有利于縮小企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏差，基于此，H1b得到驗(yàn)證。

2.不同負(fù)債水平下高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

為驗(yàn)證不同負(fù)債水平下高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，將樣本分為負(fù)債不足和負(fù)債過度兩組子樣本對模型2、模型4以及模型5進(jìn)行回歸。其中，負(fù)債不足組觀測值為6 877，負(fù)債過度組觀測值為7 080。表3中Panel D驗(yàn)證不添加高管薪酬因素的情境下不同負(fù)債水平上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。結(jié)果顯示，在負(fù)債不足組中，資本結(jié)構(gòu)理論變化值（Dev）的系數(shù)為0.3513，在1%的水平上顯著，也就是說，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度為35.13%;在負(fù)債過度組中，資本結(jié)構(gòu)理論變化值（Dev）的系數(shù)為0.3638，在1%水平上顯著，也就是說，公司資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整速度為36.38%。因而，說明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在不同方向上呈現(xiàn)非對稱性，向下調(diào)整時(shí)速度更快。Panel E的結(jié)果顯示，在負(fù)債不足組和負(fù)債過度組中，高管薪酬（Pay）與資本結(jié)構(gòu)理論變化值（Dev）交互項(xiàng)系數(shù)分別為0.0362和0.0641，均在1%水平上顯著，也就是說，當(dāng)企業(yè)負(fù)債不足時(shí)，高管薪酬每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度將提高3.62%，相當(dāng)于平均速度的10.08%（0.0362/0.3590）;而當(dāng)企業(yè)負(fù)債過度時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向?yàn)橄蛳抡{(diào)整，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度將提高6.41%，相當(dāng)于平均速度的16.84%（0.0641/0.3806）。這說明由于高管在不同負(fù)債水平對損失和收益的感知和反應(yīng)不同，在負(fù)債過度時(shí)更傾向于以更快的速度降低負(fù)債水平以規(guī)避損失，故相較于負(fù)債不足企業(yè)，負(fù)債過度企業(yè)中高管薪酬對提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用更大，H2a得到驗(yàn)證。表4中Panel F驗(yàn)證在不同負(fù)債水平下高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響，結(jié)果顯示，在負(fù)債不足組中，高管薪酬的系數(shù)為-0.0018，而在負(fù)債過度組中，其系數(shù)為-0.0079，且在1%水平上顯著，這說明當(dāng)企業(yè)負(fù)債過度時(shí)，高管薪酬水平對資本結(jié)構(gòu)偏離程度影響更大，調(diào)整效果更好，H2b得到驗(yàn)證。

3.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

為驗(yàn)證不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，本研究將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組子樣本，分別對模型2、模型4以及模型5進(jìn)行回歸，其中國有企業(yè)觀測值為8 512，非國有企業(yè)觀測值為5 445。表3中Panel G檢驗(yàn)不添加高管薪酬因素的情境下不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，其中國有企業(yè)為37.34%，非國有企業(yè)為34.05%。Panel H驗(yàn)證在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，結(jié)果顯示，在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，高管薪酬（Pay）與資本結(jié)構(gòu)理論變化值（Dev）交互項(xiàng)系數(shù)分別為0.0266和0.0594，均在1%水平上顯著，這表明高管薪酬每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度將提高2.66%，而非國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度將提高5.94%。因此，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中增加高管薪酬對提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用更大，H3a得到驗(yàn)證。表4中Panel I驗(yàn)證在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響，結(jié)果顯示，國有企業(yè)中高管薪酬（Pay）的系數(shù)為-0.0072，在1%水平上顯著，而在非國有企業(yè)中其系數(shù)為-0.0042，在5%水平上顯著，表明相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中增加高管薪酬對縮小資本結(jié)構(gòu)偏離程度的作用更大，H3b未能得到驗(yàn)證。結(jié)合表3中Panel H的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，從調(diào)整速度來看，高管薪酬的提高對非國有企業(yè)的促進(jìn)作用更大，而從偏離程度來看，高管薪酬的提高對國有企業(yè)的促進(jìn)作用更大，這說明相較于非國有企業(yè)，盡管高管薪酬對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提升效果較弱，但是調(diào)整效果卻更好。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.剝離資本結(jié)構(gòu)機(jī)械調(diào)整影響

Faulkender et al.[9]認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整包括主動(dòng)調(diào)整和機(jī)械調(diào)整兩種性質(zhì)不同的調(diào)整。主動(dòng)調(diào)整是指企業(yè)利用資本市場渠道，通過增加或償還銀行貸款、發(fā)行或回購股票等方式主動(dòng)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的行為;機(jī)械調(diào)整是指在沒有采取主動(dòng)調(diào)整措施的情況下，企業(yè)由于實(shí)現(xiàn)了盈余或者虧損致使年末資本結(jié)構(gòu)相對于年初發(fā)生變化的調(diào)整。為了剝離資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整中機(jī)械調(diào)整部分的影響，檢驗(yàn)本研究結(jié)論的穩(wěn)健性，借鑒Faulkender et al.[9]以及黃繼承等[15]的做法，對模型1進(jìn)行如下修訂：

表5、表6回歸結(jié)果顯示，在剔除機(jī)械調(diào)整因素影響后，高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)理論變化值交互項(xiàng)的系數(shù)始終顯著為正，高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響仍然顯著為負(fù)，并且系數(shù)之間的大小關(guān)系與前文一致，表明在剔除機(jī)械調(diào)整因素后，高管薪酬對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響依舊存在，本文的研究結(jié)論受機(jī)械調(diào)整因素影響較小，回歸結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

2.剔除宏觀政策影響

本文樣本區(qū)間為2006—2017年，一方面，在此期間發(fā)生了IPO暫停政策、全球金融危機(jī)等，IPO暫停政策以及金融危機(jī)時(shí)期政府實(shí)施的擴(kuò)內(nèi)需保增長政策可能會(huì)影響融資環(huán)境以及融資方式選擇，影響公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為;另一方面，由于四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和十項(xiàng)擴(kuò)大內(nèi)需政策等在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)加劇了產(chǎn)能過剩和非金融企業(yè)高杠桿率，給經(jīng)濟(jì)金融埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”五大政策任務(wù)，將“去杠桿”作為供給側(cè)改革的關(guān)鍵點(diǎn)，也是首次在政策層面上提出“去杠桿”，這可能會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，進(jìn)而影響本文的結(jié)論。為了剔除這些宏觀政策的影響，本文剔除相應(yīng)年度（2008—2009年、2015—2017年），重新對模型進(jìn)行回歸，結(jié)果穩(wěn)?。ㄒ姳?、表8）。

五、結(jié)論與啟示

本文基于現(xiàn)實(shí)和理論背景，對高管薪酬及資本結(jié)構(gòu)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理分析，并整合了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論、委托代理理論、最優(yōu)薪酬契約理論、人力資本理論以及損失規(guī)避理論等提出研究假設(shè)，通過對2006—2017年滬深A(yù)股上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，考察了高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系。

研究結(jié)果表明：（1）高管薪酬越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，資本結(jié)構(gòu)偏離程度越小，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整效果越好。（2）企業(yè)負(fù)債過度時(shí)，提高高管薪酬對加快資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整速度的作用更大，對縮小資本結(jié)構(gòu)偏離程度效果更明顯。（3）非國有企業(yè)中增加高管薪酬對提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用比國有企業(yè)大，但是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果卻不如國有企業(yè)。

進(jìn)一步分析H3b未能得到驗(yàn)證的原因。本研究認(rèn)為非國有企業(yè)的高管具有更強(qiáng)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化動(dòng)機(jī)，而國有企業(yè)高管則更容易受到監(jiān)管、政策等公司外部因素干預(yù)，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化動(dòng)機(jī)相對較弱。從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度角度來說，由于國有企業(yè)高管受到考核指標(biāo)等影響，會(huì)更注重資本結(jié)構(gòu)的合理性，其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)總體上更接近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但是一旦資本結(jié)構(gòu)偏離水平達(dá)到基礎(chǔ)考核要求，高管優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)將被弱化，此時(shí)即使國有企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)仍有差距，國有企業(yè)高管也可能只會(huì)進(jìn)行少量調(diào)整甚至停止調(diào)整，因而調(diào)整速度緩慢。從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果角度來說，盡管非國有企業(yè)中高管薪酬的正向激勵(lì)效果更好，對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響更大，但由于非國有企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)普遍高度偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即使提高薪酬水平對高管進(jìn)行激勵(lì)，其調(diào)整的效果仍可能不及國有企業(yè)。本研究在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分通過剔除機(jī)械調(diào)整影響以及政策性影響等方式進(jìn)行檢驗(yàn)，得到的結(jié)論均高度一致。

本文的結(jié)論在高管薪酬體系的設(shè)計(jì)、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面具有一定的啟示作用。首先，政府和企業(yè)應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識(shí)高管薪酬在緩解代理問題及高管行為方面產(chǎn)生的積極作用，一味降低薪酬會(huì)挫傷高管工作積極性，加劇代理沖突，增加代理成本，應(yīng)將薪酬控制在合理范圍內(nèi)，充分發(fā)揮高管薪酬的激勵(lì)作用和治理作用。其次，在制定高管薪酬契約的過程中，應(yīng)當(dāng)充分考慮資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，在設(shè)計(jì)高管薪酬契約時(shí)，將資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整納入考核體系，增強(qiáng)高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性。最后，深化國有企業(yè)改革，在高管薪酬機(jī)制設(shè)計(jì)及資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整方面充分實(shí)行市場化機(jī)制，充分發(fā)揮高管薪酬的正向激勵(lì)作用，以非國有企業(yè)為標(biāo)桿，重視資本結(jié)構(gòu)偏離問題。

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