• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    財務(wù)柔性對上市公司股權(quán)再融資偏好的影響分析

    2019-07-23 01:16:14莊胡蝶翟衛(wèi)華
    關(guān)鍵詞:財務(wù)柔性資本結(jié)構(gòu)

    莊胡蝶 翟衛(wèi)華

    摘 ?要:以2014—2018年滬深上市公司為樣本,借助CSMAR、wind金融證券數(shù)據(jù)庫資源和Stata11 軟件完成數(shù)據(jù)分析處理,對我國上市公司股權(quán)再融資偏好現(xiàn)象進行實證分析和研究。研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)投資偏好并不是全體上市公司所為;具有控制權(quán)的大股東影響配股融資決策;財務(wù)柔性儲備越多的企業(yè)越不偏好股權(quán)再融資;成長性越高的上市公司越偏愛股權(quán)再融資;企業(yè)收入波動性與企業(yè)股權(quán)再融資行為呈現(xiàn)負相關(guān)。

    關(guān)鍵詞:財務(wù)柔性;股權(quán)再融資偏好;資本結(jié)構(gòu);融資決策

    中圖分類號:F275;F832.51 ????????文獻標識碼:A ?????????文章編號:1671-9255(2019)02-0030-04

    不同的企業(yè)會有不同的融資決策,形成不同的融資結(jié)構(gòu)。在特定的經(jīng)濟環(huán)境下,企業(yè)在融資時會傾向于某種融資方式,即融資偏好。西方國家上市公司融資順序大多遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資的順序。隨著我國證券市場發(fā)展進程加快,股權(quán)再融資的地位已經(jīng)逐漸超過債務(wù)融資,成為上市公司融資的重要手段。當前是否依然存在股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象?財務(wù)柔性是否會對股權(quán)再融資有影響?本文在新的資本市場環(huán)境下,從財務(wù)柔性視角出發(fā),在分析股權(quán)再融資偏好財務(wù)柔性理論的基礎(chǔ)上,以我國上市公司為例進行了實證檢驗,豐富了財務(wù)柔性的度量理論,為上市公司進行財務(wù)柔性的獲取和資本結(jié)構(gòu)決策提供相應(yīng)的參考。

    一、財務(wù)柔性文獻綜述

    (一)財務(wù)柔性定義

    國外早、中期定義認為,財務(wù)柔性是企業(yè)對環(huán)境動態(tài)性的一種適應(yīng)和反應(yīng)能力。其不包括柔性對動態(tài)環(huán)境下的不確定性所帶來的有價值機會的利用屬性。Gamba和Triantis(2008)將財務(wù)柔性定義為“企業(yè)低成本的獲取資金和調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的能力”。 [1]Byoun(2008)將財務(wù)柔性定義為“企業(yè)及時調(diào)動財務(wù)資源以便預(yù)防或利用未來不確定性事件以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的能力”。[2]這些財務(wù)柔性定義強調(diào)了面對未來不利的事前預(yù)防,積極利用潛在的有利的投資機會,拋棄了對不確定性動態(tài)環(huán)境被動應(yīng)對的觀點。

    國內(nèi)學(xué)者葛家澍和占美松(2008)提出與西方最新定義更為接軌的觀點,認為“財務(wù)柔性是指企業(yè)及時采取行動來改變其現(xiàn)金流入的金額、時間分布,使企業(yè)能夠應(yīng)對意外現(xiàn)金需求并把握有利投資機遇的能力”。[3]

    (二)財務(wù)柔性獲取與保持

    財務(wù)柔性理論研究與實踐運用的一個關(guān)鍵就是

    獲取財務(wù)柔性能力并持之以恒。國內(nèi)學(xué)者葛家澍和占美松(2008)認為財務(wù)柔性基本來自于:一是短期內(nèi)增發(fā)新股或發(fā)行債券;二是隨時向銀行等金融機構(gòu)及時貸到借款;三是不影響持續(xù)經(jīng)營前提下的銷售盡可能多的資產(chǎn);四是依靠提高銷售迅速增加現(xiàn)金流的經(jīng)營策略。[3]

    上述財務(wù)柔性獲取的提出只是從理論上列出企業(yè)可獲取財務(wù)資源的四條主要途徑。實際上,不同企業(yè)從不同途徑獲取財務(wù)資源能力的強弱不同,即財務(wù)柔性具有差異性。能夠低成本、快速地籌集到所需資金的企業(yè)則富有財務(wù)柔性,反之則缺乏財務(wù)柔性。

    二、理論分析及假設(shè)提出

    (一)股權(quán)再融資偏好

    上市公司在取得股權(quán)融資資格后需要綜合考慮各種不確定因素,決定是否進行股權(quán)再融資。這一邏輯推演是以企業(yè)擁有股權(quán)融資能力和股權(quán)融資柔性為前提的。一旦失去這一前提,即當企業(yè)擁有股權(quán)融資能力卻無股權(quán)融資柔性時,無論企業(yè)是否存在近期資金需求,都會先籌集資金再進行儲備。同時也預(yù)期到在以后年度中仍能保證其股權(quán)融資能力又有權(quán)益融資柔性的企業(yè),會根據(jù)具體情況選擇最優(yōu)融資方式,依據(jù)融資成本最小化和財務(wù)柔性儲備成本最大化雙向標準增加企業(yè)價值,而不會表現(xiàn)出股權(quán)再融資偏好。[4]30據(jù)此,本文提出研究假說1“企業(yè)若有權(quán)益融資能力但無權(quán)益融資柔性時,則存在股權(quán)融資偏好”;假說2“企業(yè)若既有權(quán)益融資能力而又有權(quán)益融資柔性時,則無明顯股權(quán)再融資偏好”。

    (二)大股東控制力

    上市公司偏好股權(quán)再投資實質(zhì)源于大股東對控制權(quán)私利的追逐。若大股東控制力越強,其所獲取的控制權(quán)收益越大,選擇股權(quán)再融資動力也越

    大。反之,如果大股東沒有絕對的控制權(quán),則大股東難以獲取控制權(quán)收益,自然就缺乏股權(quán)再融資的動力。[4]32據(jù)此,本文提出研究假說3“大股東控制力越強,則企業(yè)越有可能選擇股權(quán)再融資”。

    (三)經(jīng)理層代理

    運用財務(wù)柔性理論解釋上市公司股權(quán)再融資偏好問題無需考慮代理問題。即無論經(jīng)理層代理如何,只要股權(quán)融資管制存在,使他們無法儲備已獲得的股權(quán)再融資資格和能力,因此都會選擇股權(quán)再融資。[4]35據(jù)此,本文提出研究假說4“在股權(quán)融資資格管制時,企業(yè)經(jīng)理層代理程度與融資方式無關(guān)”。

    (四)現(xiàn)有財務(wù)柔性

    上市公司股權(quán)再融資資格的獲取與保持具有較大的不確定性,且再融資方式主要是配股單一方式使得公司對財務(wù)柔性產(chǎn)生強烈需求。企業(yè)儲備財務(wù)柔性要承擔(dān)顯性成本和高昂的代理隱性成本。因此,企業(yè)財務(wù)柔性儲備并不是越多越好。若企業(yè)已經(jīng)保持了較高的現(xiàn)金柔性和負債融資柔性,則仍然充分利用權(quán)益融資能力,將其所籌集資金以現(xiàn)金形式和負債融資柔性形式儲備,必將導(dǎo)致各類成本升高。[5]據(jù)此,本文提出研究假說5“企業(yè)現(xiàn)有財務(wù)柔性越高,則越不偏好股權(quán)再融資”。

    (五)企業(yè)成長性和收入波動性

    高成長性企業(yè)擁有富裕的投資機會。一旦未來出現(xiàn)資金鏈斷裂等不良現(xiàn)象,如果籌集資金不到位,投資機會將與之失之交臂,即企業(yè)財務(wù)柔性具有較高的期權(quán)價值。據(jù)此,本文提出假說6“企業(yè)成長性越高,則越偏愛股權(quán)再融資”。企業(yè)收入波動性越高,意味著未來可獲得現(xiàn)金流不確定性越大。因此,企業(yè)應(yīng)該儲備更多的財務(wù)柔性。據(jù)此,本文提出研究假說7“企業(yè)收入波動性越高,則越有可能偏愛股權(quán)再融資”。

    三、研究設(shè)計

    (一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

    本文搜集CSMAR和wind金融證券數(shù)據(jù)庫的交易數(shù)據(jù),選取2014-2018年間滬深A(yù)股上市公司為樣本,借助于Stata11 軟件完成了數(shù)據(jù)分析處理。為了保證樣本研究的有效性,筆者做了樣本遴選,共獲得3152家公司。

    (二)變量及測度

    具體變量及測度見表1所示。

    大股東持股比例 CR1 第一大股東持股數(shù)量/總股本

    大股東控制力 CONPOW 第一大股東持股比例/(第二大股東持股比例+第三大股東持股比例)

    財務(wù)杠桿 LR 總負債/總資產(chǎn)

    (三)模型構(gòu)建

    1.構(gòu)建一個啞變量DEFF表示公司是否擁有權(quán)益融資柔性。當公司擁有權(quán)益融資柔性時,該變量取值為0,反之為1。

    2.設(shè)定擁有權(quán)益融資柔性和權(quán)益融資能力交乘項QUALL×DEFF。若該項系數(shù)顯著為正,則表明該企業(yè)取得股權(quán)融資資格(QUALI=1)和擁有權(quán)益融資能力,但無權(quán)益融資柔性(DEFF=1)的公司更偏愛股權(quán)融資,說明管理層的股權(quán)融資資格限制和企業(yè)追求財務(wù)柔性雙重作用才是股權(quán)再融資偏好的根本原因。[6]

    3.為了更好地從財務(wù)柔性角度理解股權(quán)再融資偏好行為,設(shè)定現(xiàn)有財務(wù)柔性水平FINFLEX和收入波動性REVOL。

    4.基于大股東控制之說,引入CR1和大股東控制力CONPOW兩個變量以檢驗大股東控制可能對股權(quán)再融資偏好的影響。

    5.設(shè)定公司特征變量,包括企業(yè)規(guī)模SIZE、成長性MTB、自由現(xiàn)金流FCF、獲利能力PROF和負債比例LR。

    綜合考慮上述因素之后,最終設(shè)定如下模型:

    四、實證結(jié)果分析

    (一)股權(quán)再融資偏好初步檢驗

    回歸分析檢驗結(jié)果表明變量QUALI的系數(shù)始終顯著為正,MTB、IFD和LR系數(shù)卻不顯著。這說明樣本公司配股融資主要是為了充分利用其獲得的股權(quán)融資資格和能力,而不是因為有較多的成長機會和內(nèi)部融資缺口。企業(yè)盈利能力PROF系數(shù)為正且數(shù)值相對較大,并在1%水平上顯著,表明盈利能力好的公司更容易達到股權(quán)融資標準,更有可能獲得股權(quán)融資資格和具備股權(quán)融資能力,并充分利用所(二)股權(quán)再融資偏好進一步檢驗

    表3對股權(quán)再投資偏好進一步檢驗結(jié)果與表2相一致。從模型1到模型4看出,QUALIit-1回歸系數(shù)始終在1%水平上顯著,表明我國上市公司存在股權(quán)投資偏好。模型引入QUALI×DEFF交乘項變量,從模型5到模型8,QUALIit-1系數(shù)逐漸變小,并全部變得不再顯著,而QUALIit-1×DEFFit-1系數(shù)變得更大,且均在1%水平上顯著。由此可見,模型1到模型4的上市公司全部具有股權(quán)再投資偏好僅是一種假象。真正偏好股權(quán)再投資的是擁有股權(quán)融資能力卻無股權(quán)融資柔性的上市公司(DEFF=1),而擁有股權(quán)融資能力和股權(quán)融資柔性的上市公司(DEFF=0)并沒有表現(xiàn)出明顯的股權(quán)再融資偏好。假說1和假說2得到有力證明。第一大股東持股比例(CR1)回歸系數(shù)始終不顯著。這有效支持了假說4,否定假說3。結(jié)合QUALIit-1×DEFFit-1綜合分析得知,上市公司偏愛股權(quán)再融資是由于受到股權(quán)融資管制而沒有失去股權(quán)融資柔性的被迫理性所為,但也表明對公司具有控制權(quán)的大股東在配股融資決策中確實起到重要作用。財務(wù)柔性水平FINFLEX回歸系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為負,有效支持了現(xiàn)有財務(wù)柔性儲備越多的企業(yè)將越不偏好股權(quán)融資的觀點,即假說5得以有效證明。MTB和LR系數(shù)在統(tǒng)計上始終不顯著,而PROF系數(shù)始終在1%顯著性水平上顯著,有效驗證并支持了盈利能力強的公司更容易獲得融資資格并進而進行配股,即假說6得以有效驗證。收入波動性REVOL雖不顯著但值得關(guān)注。財務(wù)柔性理論認為收入波動性越強大的企業(yè)其未來現(xiàn)金流越不確定。其需要儲備更多的財務(wù)柔性,應(yīng)更偏愛股權(quán)融資。其實際回歸系數(shù)為負顯然與我國股權(quán)融資資格管制相關(guān),即收入高波動性的企業(yè)相對很難獲得融資資格。所以REVOL表現(xiàn)出與假說7相反。

    五、研究結(jié)論

    綜上所述,文章得出以下主要結(jié)論:

    第一,不是全部的上市公司都存在股權(quán)投資偏好。真正偏好股權(quán)再投資的是擁有股權(quán)融資能力卻無股權(quán)融資柔性的上市公司。擁有股權(quán)融資能力和股權(quán)融資柔性的上市公司沒有表現(xiàn)出明顯的股權(quán)再融資偏好。這說明我國上市公司配股融資的主要原因在于當被剝奪股權(quán)融資柔性的時候,為了充分利用股權(quán)融資能力而進行配股融資,而不是因為其本身擁有較多的成長機會和內(nèi)部融資缺口。

    第二,具有控制權(quán)的大股東影響配股融資決策。雖然大股東控制力強弱與企業(yè)融資方式無關(guān),但具有控制權(quán)的大股東在配股融資決策中,表現(xiàn)出顯著的增強偏好作用。[7]這說明我國上市公司股權(quán)再融資偏好既有股權(quán)再融資管制的宏觀誘因,也有大股東超強控制的微觀原因。

    第三,財務(wù)柔性儲備越多的企業(yè)越不偏好股權(quán)再融資。高負債融資柔性的企業(yè)可以通過更多的舉債方式增加所需資金。高現(xiàn)金柔性的企業(yè)可通過適時調(diào)用現(xiàn)金儲備滿足所需資金。同時具備高現(xiàn)金柔性和高負債柔性的企業(yè)則可同時通過調(diào)用現(xiàn)金儲備和積極舉債兩種方式提供資金,具有更大的融資靈活性。所以,財務(wù)柔性儲備多的企業(yè)無須偏愛股權(quán)再融資這種單一的融資方式。

    第四,成長性越高的上市公司越偏愛股權(quán)再融資。高成長性企業(yè)意味著擁有著富裕的投資機會,對財務(wù)柔性具有較高的期權(quán)價值。這類企業(yè)一旦擁有豐富的資金流并利用富裕的投資機會,則容易獲得高額盈利和配股融資資格。

    第五,企業(yè)收入波動性與企業(yè)股權(quán)再融資行為呈現(xiàn)負相關(guān)。這說明收入波動性大的上市公司很難獲得融資資格,也反映出股權(quán)再融資管制確實干擾企業(yè)正常經(jīng)營中的財務(wù)柔性儲備和優(yōu)化行為,導(dǎo)致企業(yè)無法根據(jù)收入波動性程度來儲備所需財務(wù)柔性。

    參考文獻:

    [1]Gamba,A.,A.Triantis.The value financial flexibility[J].

    Finance,2008,63(5):2263-2296.

    [2]Byoun,S.Financial flexibility and capital structure decision[R].Baylor University,Working paper,2008.

    [3]葛家澍,占美松.企業(yè)財務(wù)報告分析必須著重關(guān)注的幾個財務(wù)信息[J].會計研究,2008(5):5.

    [4]曾愛民.財務(wù)柔性與企業(yè)投融資行為研究[M].廈門:中國財政經(jīng)濟出版社,2011:30-35.

    [5]杜晶,郭旭.經(jīng)濟波動、財務(wù)彈性與現(xiàn)金股利政策——來自滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].財會通訊,2016(3):94-98.

    [6]楊曉.企業(yè)治理機構(gòu)與財務(wù)柔性相關(guān)性分析[J].公司治理,2018(12):44-48.

    [7]張柴.上市公司股權(quán)再融資偏好研究[J].財務(wù)與會計,2017(12):93-97.

    Abstract: Taking listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2014 to 2018 as samples, this paper makes an empirical analysis and research on the listed companies preference for equity refinancing in China based on the data analysis and processing with the help of CSMAR, wind financial securities database resources and Stata11 software. It is found that not all listed companies have equity investment preference; big shareholders with voting rights have influence over the decision-making in rights issue; the more financial flexibility a company has, the less preference it has for equity refinancing; listed companies with higher growth potential have higher preference for equity refinancing; and company income fluctuation is negatively related to the companys equity refinancing behavior.

    Key Words: financial flexibility; equity refinancing preference; capital structure; financing decision-making

    猜你喜歡
    財務(wù)柔性資本結(jié)構(gòu)
    企業(yè)財務(wù)柔性與柔性財務(wù)管理
    創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀研究
    商(2016年33期)2016-11-24 23:07:57
    制造業(yè)民營上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀研究
    商(2016年32期)2016-11-24 14:07:55
    湖南省民營上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀及資本結(jié)構(gòu)特征分析
    環(huán)境不確定性對醫(yī)療企業(yè)財務(wù)柔性的影響
    商(2016年31期)2016-11-22 20:39:11
    企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析
    商情(2016年39期)2016-11-21 08:57:08
    我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題簡析
    信貸政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系
    企業(yè)財務(wù)柔性管理策略分析
    中國市場(2016年6期)2016-03-07 09:44:54
    環(huán)境不確定性、財務(wù)柔性與企業(yè)價值
    亚洲国产欧美日韩在线播放| 黄色 视频免费看| 亚洲欧美激情在线| 午夜影院在线不卡| 中文字幕人妻丝袜制服| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 大香蕉久久网| 日本91视频免费播放| 老司机靠b影院| 在线 av 中文字幕| 亚洲四区av| 欧美国产精品va在线观看不卡| 国产精品免费视频内射| 男人舔女人的私密视频| 国产又爽黄色视频| 亚洲国产精品国产精品| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 好男人视频免费观看在线| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 青春草国产在线视频| a 毛片基地| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 亚洲五月色婷婷综合| 黄色 视频免费看| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 日韩一区二区视频免费看| 精品少妇黑人巨大在线播放| 国产精品av久久久久免费| 麻豆av在线久日| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 一本色道久久久久久精品综合| 国产视频首页在线观看| 亚洲精品av麻豆狂野| 97精品久久久久久久久久精品| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 制服诱惑二区| 男男h啪啪无遮挡| 九九爱精品视频在线观看| 天堂俺去俺来也www色官网| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 桃花免费在线播放| 老司机影院成人| 一级爰片在线观看| 日韩av不卡免费在线播放| 国产激情久久老熟女| 在线 av 中文字幕| 久久久欧美国产精品| 日韩av在线免费看完整版不卡| 美女扒开内裤让男人捅视频| 亚洲三区欧美一区| 尾随美女入室| 99精品久久久久人妻精品| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 美女视频免费永久观看网站| 国产欧美亚洲国产| 日韩伦理黄色片| 国产97色在线日韩免费| 观看av在线不卡| 两性夫妻黄色片| 交换朋友夫妻互换小说| 国产男女超爽视频在线观看| 男女之事视频高清在线观看 | 精品酒店卫生间| 亚洲一码二码三码区别大吗| 欧美日韩一级在线毛片| 一边亲一边摸免费视频| 天堂8中文在线网| 欧美国产精品va在线观看不卡| 黄色 视频免费看| h视频一区二区三区| videosex国产| 18在线观看网站| 成人国产av品久久久| 精品久久久精品久久久| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | av在线老鸭窝| 老司机影院毛片| 制服诱惑二区| 久久久久久久久免费视频了| 一级a爱视频在线免费观看| 欧美精品高潮呻吟av久久| 久久精品人人爽人人爽视色| av.在线天堂| 亚洲精品自拍成人| 人人妻人人澡人人看| 激情五月婷婷亚洲| 午夜91福利影院| 亚洲av综合色区一区| 国产日韩欧美在线精品| 黄色视频不卡| 丝袜人妻中文字幕| 久久久久视频综合| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 一个人免费看片子| 这个男人来自地球电影免费观看 | 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国产麻豆69| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 丝袜喷水一区| 午夜日本视频在线| 久久韩国三级中文字幕| 日韩视频在线欧美| 国产精品国产三级专区第一集| 国产一区二区 视频在线| 免费看av在线观看网站| 亚洲人成77777在线视频| 一本色道久久久久久精品综合| 国产片特级美女逼逼视频| 成年动漫av网址| 亚洲精品视频女| 青青草视频在线视频观看| 另类精品久久| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 国产精品二区激情视频| 国产xxxxx性猛交| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 日韩电影二区| 十分钟在线观看高清视频www| 国产成人欧美在线观看 | 日韩av不卡免费在线播放| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 9色porny在线观看| 欧美日韩精品网址| 91成人精品电影| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产一区二区三区av在线| 久久影院123| av在线播放精品| 国产精品久久久久成人av| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 久久亚洲国产成人精品v| 在线精品无人区一区二区三| 国产一区二区激情短视频 | 在线观看www视频免费| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 最近中文字幕2019免费版| 波多野结衣一区麻豆| 伦理电影免费视频| 色婷婷久久久亚洲欧美| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 黄色一级大片看看| 国产精品成人在线| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲精品美女久久av网站| 国产成人免费观看mmmm| 热re99久久精品国产66热6| 女人久久www免费人成看片| 成人国语在线视频| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 色94色欧美一区二区| 中文字幕色久视频| 999精品在线视频| 夫妻性生交免费视频一级片| 中文字幕最新亚洲高清| 国产日韩欧美亚洲二区| 街头女战士在线观看网站| 丝袜美足系列| 午夜免费观看性视频| 亚洲天堂av无毛| 国产成人a∨麻豆精品| 亚洲国产成人一精品久久久| 如何舔出高潮| 如何舔出高潮| 国产伦理片在线播放av一区| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 91精品三级在线观看| 在线天堂最新版资源| 又大又黄又爽视频免费| 日韩成人av中文字幕在线观看| 国产亚洲一区二区精品| 久久久精品免费免费高清| 亚洲av日韩在线播放| 日韩中文字幕视频在线看片| 午夜福利影视在线免费观看| 韩国精品一区二区三区| 国产精品.久久久| 最黄视频免费看| 久久99热这里只频精品6学生| 亚洲精品成人av观看孕妇| avwww免费| 欧美在线一区亚洲| www.精华液| 日韩 亚洲 欧美在线| 秋霞伦理黄片| 精品酒店卫生间| 18在线观看网站| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| √禁漫天堂资源中文www| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲一区中文字幕在线| 伊人久久国产一区二区| 国产成人精品福利久久| 日韩伦理黄色片| 久久97久久精品| av线在线观看网站| 欧美最新免费一区二区三区| 国产成人精品久久久久久| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产午夜精品一二区理论片| 欧美激情高清一区二区三区 | 丰满少妇做爰视频| 少妇人妻精品综合一区二区| 韩国精品一区二区三区| 久久久国产精品麻豆| 看非洲黑人一级黄片| 色视频在线一区二区三区| 热re99久久精品国产66热6| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 街头女战士在线观看网站| 我的亚洲天堂| 激情视频va一区二区三区| 亚洲在久久综合| 日本午夜av视频| 亚洲精品av麻豆狂野| 99久久人妻综合| 免费观看人在逋| av一本久久久久| 一区二区三区激情视频| 岛国毛片在线播放| 中文字幕最新亚洲高清| avwww免费| 少妇人妻 视频| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 国产亚洲一区二区精品| 日韩电影二区| 久久av网站| 尾随美女入室| 欧美日韩成人在线一区二区| 最新在线观看一区二区三区 | 男女边吃奶边做爰视频| 在线免费观看不下载黄p国产| 少妇被粗大的猛进出69影院| 日韩大码丰满熟妇| 黑人欧美特级aaaaaa片| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 国产探花极品一区二区| 国产极品粉嫩免费观看在线| 大片免费播放器 马上看| 国产亚洲精品第一综合不卡| 久久人妻熟女aⅴ| www.精华液| 国产精品国产三级国产专区5o| 美女高潮到喷水免费观看| 丰满乱子伦码专区| 国产淫语在线视频| 一本色道久久久久久精品综合| 悠悠久久av| 人成视频在线观看免费观看| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 亚洲国产日韩一区二区| 精品一区二区三区av网在线观看 | 爱豆传媒免费全集在线观看| 成年av动漫网址| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 婷婷色综合www| 久久鲁丝午夜福利片| 国产精品欧美亚洲77777| 91成人精品电影| 99精品久久久久人妻精品| 在线免费观看不下载黄p国产| 欧美激情高清一区二区三区 | 在线看a的网站| 久久 成人 亚洲| 亚洲精华国产精华液的使用体验| svipshipincom国产片| 97在线人人人人妻| 久久久久精品久久久久真实原创| 亚洲欧美激情在线| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 国产精品久久久久久精品电影小说| 国产高清不卡午夜福利| 在线观看免费高清a一片| 黄片小视频在线播放| 精品午夜福利在线看| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 国产福利在线免费观看视频| 又黄又粗又硬又大视频| 久久精品人人爽人人爽视色| 久久 成人 亚洲| 欧美黄色片欧美黄色片| 青春草亚洲视频在线观看| 久久狼人影院| 国产97色在线日韩免费| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲伊人久久精品综合| 丝瓜视频免费看黄片| 国产精品一国产av| 免费看av在线观看网站| 91aial.com中文字幕在线观看| 9热在线视频观看99| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 一区二区三区乱码不卡18| 精品酒店卫生间| 久久久久久久久免费视频了| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产一区二区在线观看av| 亚洲国产精品成人久久小说| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 国产一区二区三区av在线| 岛国毛片在线播放| 精品少妇黑人巨大在线播放| 日韩大片免费观看网站| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 一级片免费观看大全| 久久久久久久精品精品| 91成人精品电影| 亚洲精品,欧美精品| 咕卡用的链子| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 成年美女黄网站色视频大全免费| 国产精品欧美亚洲77777| 美女视频免费永久观看网站| 大话2 男鬼变身卡| 国产精品免费大片| 国产日韩欧美视频二区| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 少妇人妻 视频| 超碰成人久久| 蜜桃在线观看..| 欧美日韩福利视频一区二区| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 九草在线视频观看| xxx大片免费视频| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产免费现黄频在线看| 国产成人啪精品午夜网站| 晚上一个人看的免费电影| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 国产亚洲最大av| www.自偷自拍.com| 99国产综合亚洲精品| 亚洲av福利一区| videos熟女内射| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 久久婷婷青草| 久久久精品94久久精品| 少妇被粗大的猛进出69影院| 久久午夜综合久久蜜桃| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 伦理电影免费视频| 欧美黄色片欧美黄色片| 久久久久久久精品精品| 大香蕉久久网| 国产免费一区二区三区四区乱码| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 精品卡一卡二卡四卡免费| 精品酒店卫生间| 中文字幕av电影在线播放| 在线天堂中文资源库| 久久99热这里只频精品6学生| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲情色 制服丝袜| 亚洲精品一二三| 男女高潮啪啪啪动态图| 国产伦理片在线播放av一区| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲在久久综合| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲在久久综合| 久久久久久久精品精品| 性高湖久久久久久久久免费观看| 丝袜美足系列| 欧美激情高清一区二区三区 | 一区二区三区精品91| 青春草国产在线视频| 大香蕉久久成人网| 国产成人欧美| 人人妻人人澡人人看| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 亚洲免费av在线视频| 午夜福利视频在线观看免费| 大码成人一级视频| 国产淫语在线视频| 国产精品一区二区在线不卡| 亚洲在久久综合| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 看免费成人av毛片| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 久久人妻熟女aⅴ| 免费日韩欧美在线观看| 在线天堂最新版资源| 国产av国产精品国产| videos熟女内射| 在线精品无人区一区二区三| 免费高清在线观看视频在线观看| 日日撸夜夜添| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲欧美成人精品一区二区| 中国三级夫妇交换| 亚洲成人一二三区av| 亚洲国产欧美一区二区综合| 99久久99久久久精品蜜桃| 久久av网站| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲国产精品国产精品| 亚洲美女黄色视频免费看| 美女国产高潮福利片在线看| 夫妻性生交免费视频一级片| 青青草视频在线视频观看| avwww免费| 桃花免费在线播放| 久久久久久人人人人人| 亚洲国产欧美一区二区综合| 咕卡用的链子| 成年人免费黄色播放视频| 美女扒开内裤让男人捅视频| h视频一区二区三区| 国产亚洲最大av| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 久久青草综合色| videosex国产| 无限看片的www在线观看| 成人毛片60女人毛片免费| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 中文欧美无线码| 亚洲精品国产av蜜桃| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 搡老岳熟女国产| 多毛熟女@视频| 亚洲,欧美精品.| 黄色怎么调成土黄色| 精品酒店卫生间| 丰满少妇做爰视频| 久久久久久久久久久久大奶| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲欧洲国产日韩| 在线观看一区二区三区激情| 黑人猛操日本美女一级片| 欧美黄色片欧美黄色片| 精品少妇内射三级| 在线看a的网站| 亚洲五月色婷婷综合| 午夜av观看不卡| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 色综合欧美亚洲国产小说| 考比视频在线观看| 久久久久久久精品精品| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 成年人午夜在线观看视频| 又大又爽又粗| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 各种免费的搞黄视频| 两个人免费观看高清视频| 黄片播放在线免费| 夫妻性生交免费视频一级片| 国产精品久久久久久精品电影小说| 日韩大码丰满熟妇| 九九爱精品视频在线观看| 中文字幕色久视频| 亚洲第一青青草原| 好男人视频免费观看在线| 国产午夜精品一二区理论片| 精品一区二区免费观看| 国产男人的电影天堂91| 成人手机av| 亚洲精品中文字幕在线视频| 久久99精品国语久久久| 一区二区三区乱码不卡18| 18禁观看日本| 国产精品久久久人人做人人爽| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 晚上一个人看的免费电影| 99香蕉大伊视频| 性色av一级| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 狂野欧美激情性xxxx| 悠悠久久av| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 亚洲精品国产区一区二| 国产精品 国内视频| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 亚洲国产精品一区二区三区在线| av电影中文网址| 久久精品人人爽人人爽视色| 欧美精品av麻豆av| 亚洲精品一区蜜桃| 精品国产一区二区久久| 久久久久久人人人人人| 少妇被粗大猛烈的视频| 久久久久久人人人人人| 欧美日韩福利视频一区二区| 国产精品蜜桃在线观看| 日本色播在线视频| 黄色 视频免费看| 亚洲天堂av无毛| 国产一级毛片在线| 免费观看a级毛片全部| 如何舔出高潮| 观看av在线不卡| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产熟女午夜一区二区三区| 欧美成人精品欧美一级黄| 免费观看a级毛片全部| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 69精品国产乱码久久久| 国产精品久久久久久久久免| 99香蕉大伊视频| 18禁观看日本| 亚洲国产av影院在线观看| 亚洲国产精品国产精品| 99久久精品国产亚洲精品| 高清在线视频一区二区三区| 少妇人妻 视频| 国产又爽黄色视频| 校园人妻丝袜中文字幕| 51午夜福利影视在线观看| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 日日撸夜夜添| 久久亚洲国产成人精品v| 国产免费一区二区三区四区乱码| 麻豆av在线久日| 亚洲图色成人| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 青草久久国产| 免费黄频网站在线观看国产| 国产精品女同一区二区软件| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 亚洲欧美激情在线| 色吧在线观看| 亚洲男人天堂网一区| 日韩免费高清中文字幕av| 十八禁人妻一区二区| 老熟女久久久| av天堂久久9| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 国产日韩欧美视频二区| 色吧在线观看| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 黄片无遮挡物在线观看| 国产一区有黄有色的免费视频| 欧美久久黑人一区二区| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 老汉色∧v一级毛片| 国产男人的电影天堂91| 黄色视频不卡| 国产精品一区二区精品视频观看| 国产麻豆69| 亚洲人成网站在线观看播放| 咕卡用的链子| 青草久久国产| 日韩视频在线欧美| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 日韩一本色道免费dvd| av线在线观看网站| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 人体艺术视频欧美日本| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 在线精品无人区一区二区三| 久久久久网色| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 秋霞伦理黄片| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 在线观看免费日韩欧美大片| 亚洲国产毛片av蜜桃av| av国产精品久久久久影院| 伊人亚洲综合成人网| 久久久久久人妻| 成人影院久久| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 亚洲熟女毛片儿| 日韩中文字幕视频在线看片| 国产成人精品福利久久| 久久久久国产精品人妻一区二区| 桃花免费在线播放| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 下体分泌物呈黄色| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 尾随美女入室| 国产片特级美女逼逼视频| 少妇人妻 视频| 亚洲第一青青草原| 女性被躁到高潮视频| 国产极品粉嫩免费观看在线| 蜜桃在线观看..| 2021少妇久久久久久久久久久| 日本午夜av视频| 国产av一区二区精品久久| av电影中文网址| av免费观看日本| 考比视频在线观看| 亚洲精品国产av成人精品| 日本午夜av视频| 另类亚洲欧美激情| 国产精品久久久久成人av| 99热国产这里只有精品6| 考比视频在线观看| 中文字幕精品免费在线观看视频| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 欧美变态另类bdsm刘玥| 人妻人人澡人人爽人人| 婷婷色综合大香蕉| 国产又色又爽无遮挡免| 日本欧美国产在线视频| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 18禁国产床啪视频网站| 女性被躁到高潮视频| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 亚洲久久久国产精品| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 中国三级夫妇交换| 大香蕉久久网| 久久久精品区二区三区| 各种免费的搞黄视频| 久久精品人人爽人人爽视色| 亚洲精品在线美女| 国产精品欧美亚洲77777|