白馬失蹄，價(jià)值投資失靈了嗎？

陶丹

去年以來A股“爆雷”現(xiàn)象頻發(fā)，白馬股、績優(yōu)股成為不少保守型資金的避風(fēng)港，在“核心資產(chǎn)”上抱團(tuán)取暖一時(shí)相當(dāng)流行。而近期白馬股卻屢屢“失蹄”，先是有“藥中茅臺(tái)”之稱的東阿阿膠因?yàn)轭A(yù)告中報(bào)業(yè)績下滑75%-79%，股價(jià)周一（7月15日）“一字板”跌停;同一天，曾經(jīng)一度被外資“買爆”的大族激光，也同樣因?yàn)橹袌?bào)預(yù)告下滑60%-65%同步跌停。作為中外機(jī)構(gòu)投資者大量持有的白馬股，專業(yè)人士竟也看走了眼吞下被套苦果，價(jià)值投資是否失靈了？不少投資者心中不無疑問。

筆者認(rèn)為，一些機(jī)構(gòu)重倉的白馬股出現(xiàn)“失蹄”的現(xiàn)象，并不能就此認(rèn)為價(jià)值投資失靈。價(jià)值投資經(jīng)過中外股市的反復(fù)驗(yàn)證，已經(jīng)證明在長周期范圍內(nèi)是有效的。從本質(zhì)上說，價(jià)值投資就是挖掘上市公司持續(xù)回報(bào)投資者能力的過程，這個(gè)過程可能是因?yàn)槎唐诶账l(fā)的大跌“挖坑”，然后再隨著基本面穩(wěn)中向好而向上修復(fù);也可能是持續(xù)現(xiàn)金回報(bào)，股價(jià)走出長牛慢牛;也可以是公司快速增長，帶動(dòng)業(yè)績和估值的“雙擊”引導(dǎo)價(jià)格向上。不管如何，上市公司持續(xù)創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值，在合理甚至偏低的估值水平參與，就是價(jià)值投資。

價(jià)值投資在一個(gè)大國股市里，一定有一席之地，絕對不會(huì)失靈。本周兩家白馬股的重挫，不僅不是價(jià)值投資失靈，反而是價(jià)值投資有效的體現(xiàn)。這兩家公司業(yè)績大幅下滑，估值水平被動(dòng)上升，回報(bào)投資者的能力下降，股價(jià)隨之出現(xiàn)向下修正，正是市場發(fā)揮價(jià)值投資規(guī)律“用腳投票”的體現(xiàn)。

價(jià)值投資有效，不代表白馬股就一直可以高枕無憂?！鞍遵R失蹄”的現(xiàn)象在A股歷史上屢見不鮮，“失蹄”之后的走勢也差別巨大。“股王”貴州茅臺(tái)就曾經(jīng)因?yàn)樗芑瘎╋L(fēng)波而股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，但隨著公司持續(xù)增長，股價(jià)也重新走上了長牛之路;而同樣是“白馬失蹄”的海信電器，則因?yàn)闃I(yè)績下滑之后欲振乏力，股價(jià)持續(xù)在低位震蕩，甚至還跌破了凈資產(chǎn)。二者的差別，正在于“失蹄”之后的基本面變化趨勢，如果利空是短暫的，沒有對公司長期基本面造成影響，那么“失蹄”之后白馬股很快就會(huì)爬起來繼續(xù)馳騁;而如果業(yè)績下滑是長期的，那么白馬股也只能長期蟄伏，等待基本面好轉(zhuǎn)的那一天。因此，買白馬股就能長期“躺著賺”，而忽視公司基本面的變化，也屬于偽價(jià)值投資的范圍，出現(xiàn)虧損甚至巨虧也是正常的事情。

另一種“白馬失蹄”，則是公司基本面沒有惡化，但由于資金持續(xù)涌入，估值過高導(dǎo)致投資價(jià)值下降，股價(jià)需要較長時(shí)間修復(fù)等待基本面趕上來。典型的案例如美股20世紀(jì)70年代的“漂亮50”，這批當(dāng)時(shí)公認(rèn)的藍(lán)籌股在估值修復(fù)完成之后，由于市場樂觀情緒“抱團(tuán)取暖”，估值再度進(jìn)一步上升大幅超越標(biāo)普500指數(shù)的平均估值，出現(xiàn)泡沫化最終不得不向下回歸，美股也因此10年原地踏步。隨著新一輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和公司基本面的提升，許多“漂亮50”的成員在80年代又重新進(jìn)入了上升趨勢，但對過度追高買入的投資者來說，考慮到貨幣的時(shí)間價(jià)值，這“失去的10年”造成的損失并不容易彌補(bǔ)。

12年前A股也曾經(jīng)出現(xiàn)藍(lán)籌股泡沫，2007年下半年藍(lán)籌股領(lǐng)漲大盤估值大幅提升，許多藍(lán)籌股的估值超過50倍市盈率。大幅炒高的后果是許多藍(lán)籌股經(jīng)過10年還未能超越當(dāng)時(shí)的高位，如上證50指數(shù)，盡管最近5年的走勢顯著強(qiáng)于上證指數(shù)，但目前仍比2007年的高位下跌將近四成（見附圖）。市場公認(rèn)的低估值大型銀行股，包括工行、建行、中行、交行，目前股價(jià)復(fù)權(quán)之后均比2007年的高點(diǎn)要低。因此，如果是股價(jià)過度上漲造成估值泡沫引發(fā)的“白馬失蹄”，有時(shí)候殺傷力也并不比業(yè)績下滑要小，高位追漲的投資者需要付出巨大的時(shí)間成本才能復(fù)原。

本周的“白馬失蹄”，許多機(jī)構(gòu)投資者也損失巨大，說明盲目跟隨機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)取暖”，押注一只或幾只白馬股就想搭上“價(jià)值投資”的懶人思維，同樣存在巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。對機(jī)構(gòu)投資者來說，由于其采用的是多元配置、組合投資的模式，單一個(gè)股的下跌未必會(huì)對整體組合造成太大的殺傷力，而且只要跌出投資價(jià)值，機(jī)構(gòu)還有大量銀彈可以補(bǔ)倉加碼，這些投資特征和資金有限、動(dòng)輒滿倉的個(gè)人投資者是迥然不同的。因此，個(gè)人投資者與其重倉押注白馬股，不如關(guān)注一些重點(diǎn)持有白馬股的指數(shù)型基金，這些基金除了組合投資降低“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)之外，也會(huì)隨著指數(shù)定期更換成分股，相對而言更適合投資者在低估值的水平上逢低參與、長線持有，有效踐行價(jià)值投資理念。如50ETF、100ETF、300ETF、紅利ETF、基本面50ETF等。

而在目前中報(bào)發(fā)布的密集期，對于那些已經(jīng)大幅炒高、估值不便宜的白馬股，投資者需要注意其中的投資風(fēng)險(xiǎn)。一旦業(yè)績不如預(yù)期可能存在較大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，而即使業(yè)績和預(yù)期相符，出現(xiàn)“利好出盡見光死”、高開低走的可能性也不小。只有在業(yè)績再度出現(xiàn)超預(yù)期增長的情況，才會(huì)延續(xù)強(qiáng)勢、再接再厲。從博弈角度來看，高估值、高漲幅、高位的“三高”白馬股，投資者在最近兩個(gè)月的中報(bào)發(fā)布期需要適當(dāng)回避。

另一方面，一些基本面良好或存在改善預(yù)期的白馬股，如果股價(jià)沒有充分表現(xiàn)，則存在“棄高就低”、實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸的可能。筆者重點(diǎn)觀察以下三方面的機(jī)會(huì)：

一是股息率高的大型銀行股。雖然行業(yè)想象力有限，但整體還算穩(wěn)健，低估值高分紅限制了股價(jià)下跌空間。從長線角度看，國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，大型銀行股也必然水漲船高，目前低估值的狀態(tài)下參與價(jià)值較高;

二是本輪行情被市場忽略的周期性行業(yè)。近期發(fā)改委表示三季度將督導(dǎo)鋼鐵、煤炭的去產(chǎn)能檢查工作，防止已退出的產(chǎn)能死灰復(fù)燃，對相關(guān)行業(yè)的上市公司存在較大利好。相比鋼鐵股受到原材料鐵礦石價(jià)格暴漲擠壓利潤，煤炭股的業(yè)績更好，一些市值較小、彈性較好的煤炭股可重點(diǎn)關(guān)注;

三是兼顧估值和題材的科技股，特別是和科創(chuàng)板存在一定重疊性的半導(dǎo)體行業(yè)。在國產(chǎn)替代、自主創(chuàng)新的大背景下，半導(dǎo)體行業(yè)長線看好，特別是一些獲得國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金入股的公司，未來發(fā)展?jié)摿薮蟆?p>