基本面和流動性仍是影響債市的關鍵因素

孫彬彬　高志剛

摘要：本文首先回顧了2014年債券市場運行概況，然后沿著基本面、資金面和利率市場化三個維度，分析了2014年牛市背后的深層次原因，并據(jù)此分析了三個維度對2015年債券市場的影響。展望2015年，基本面將對利率構成底部壓力，資金面存在不確定性，利率市場化進程的加快也存在負面影響，2015年債市調整壓力將加大。

關鍵詞：基本面 資金面 利率市場化 結構性寬松

2014年債券市場回顧

2014年的債券市場可謂波瀾壯闊。

1月份，上一年12月出口增速大幅下滑，CPI增速下滑至2.5%，通脹壓力減弱；受春節(jié)提現(xiàn)、財政存款上繳和新股IPO等諸多因素影響，中旬資金面較為緊張，之后央行通過逆回購、短期流動性調節(jié)工具（SLO）和常設借貸便利（SLF）等投放大量資金，有效緩解了緊張的市場情緒。基本面和資金面的諸多利好因素帶動10年期國債收益率小幅下行5BP，牛市初露端倪。

2月份，基本面并未出現(xiàn)特別大的變化，僅2月PMI顯示經(jīng)濟存在一定下行壓力；但資金面異常寬松，春節(jié)后現(xiàn)金回流，銀行為應對春節(jié)凍結的大量頭寸得到釋放，新增外匯占款也大幅增加，雖然央行重啟正回購，但并未影響資金整體寬松的局面。債市小牛得以持續(xù)，10年期國債收益率下行7BP。

3月份公布的1—2月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速降至8.6%，出口負增長，2月CPI增速也持續(xù)回落至2.0%；3月17日央行將人民幣對美元匯率浮動幅度提高至2%，人民幣單邊升值預期被打破，市場對外資撤離有所擔心，同時央行在中下旬持續(xù)回籠資金，導致資金面收緊。資金面的負面影響超出基本面的利好，市場情緒有所謹慎，10年期國債收益率在月初小幅上行后，維持相對平穩(wěn)。此外，3月4日超日債公告違約，引發(fā)市場對信用風險的擔心，信用利差逐步擴大，至月底5年期AA級企業(yè)債與國債的信用利差共擴大29BP。

進入4月份以后，基本面上，主要是進出口數(shù)據(jù)遠不及市場預期；此外，央行宣布定向降準，帶動市場樂觀預期。雖然政府宣布了穩(wěn)增長措施，但對經(jīng)濟下行和貨幣政策偏寬松的預期，帶動10年期國債收益率大幅下行20BP。

5月份，CPI增速大幅低于市場預期，央行公開市場投放大量資金，資金面整體比較寬松，債券市場再度亢奮，10年期國債收益率大幅下行23BP。此外，5月16日《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》（127號文）出臺，銀行同業(yè)非標業(yè)務被進一步規(guī)范，長遠來看，這將為債券市場帶來增量資金，也為下半年的牛市奠定了基礎。

6月份，基本面沒有超預期事件，出口增速穩(wěn)步回升，CPI增速也回升至2.5%的水平；央行在月初再次宣布定向降準，并將范圍擴大至股份行，同時繼續(xù)在公開市場上投放大量資金以保證流動性，但IPO重啟帶來資金凍結，資金利率出現(xiàn)大幅跳升。總體而言，6月債券市場基本維持穩(wěn)定，10年期國債收益率最終下行1BP。

剛進入7月，市場就面臨著繳準、銀行分紅、繳稅、新股申購等一系列負面因素，資金面驟然緊張起來，而一系列宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)也顯示經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，市場情緒受到打壓，債券市場承受了較大壓力，10年期國債收益率大幅攀升21BP。

8月上旬，出口增速好于市場預期，經(jīng)濟似有繼續(xù)好轉跡象，小幅推升債券收益率；中旬，央行公布令人大跌眼鏡的貨幣金融數(shù)據(jù)，信貸和社融均遠不及市場預期，帶動債券收益率快速下降，隨后有所反彈；下旬公布的PMI數(shù)據(jù)再次驗證經(jīng)濟下行趨勢，債券收益率小幅下探。最終，10年期國債收益率一波三折，全月小幅下行3BP。

9月初，新股申購凍結近萬億元資金，資金面再度緊張，帶動債券收益率小幅上升；中旬，CPI增速低于市場預期，貨幣金融數(shù)據(jù)依然較差，工業(yè)增加值增速更是創(chuàng)下2008年12月以來最低值，同時央行通過中期借貸便利（MLF）操作向五大行提供5000億元流動資金，18日，央行正回購利率下調20BP，基本面、政策面和資金面共同引爆債券市場。整個9月份，10年期國債收率大幅下行25BP。

國慶之后，央行再次下調正回購利率10BP至3.4%，而且再次通過MLF向銀行投放2695億元，資金面維持寬松局面，此后公布的CPI增速降至年底最低的1.6%，基本面、政策面和資金面三重利好，10年期國債收益率一路下行23BP至3.76%。

11月上旬，資金面延續(xù)寬松局面，CPI增速繼續(xù)維持低位，市場情緒依然高漲，帶動債券收益率繼續(xù)大幅下行；進入中旬，在基本面未有太大變化的情況下，市場情緒突變，隨后因為新一輪新股申購凍結資金，以及部分同業(yè)存款明年將繳納存款準備金的預期，導致資金面驟然緊張，債券收益率大幅反彈；隨后央行宣布不對稱降息，同時再次下調回購利率10BP，帶動債券收益率下行至前期低位。11月全月，10年期國債收益率先降后升再降，共計下行23BP。

12月第一周，隨著降息帶來的沖擊逐步兌現(xiàn)，在利率市場化進程再度啟動的預期下，債券收益率再度回升。此后在公開市場暫停正回購后雖有所回落，但是央行流動性干預再無進一步操作，資金面也隨著年底時點性因素的臨近而逐步緊張。特別是在中證登猝不及防的政策影響下，債市出現(xiàn)大幅調整，收益率大幅走高，寬幅波動。

2014年的牛市行情漸次展開，基本面是很重要的一個因素。2014年的經(jīng)濟走勢，在一定程度上體現(xiàn)出政府對于經(jīng)濟波動區(qū)間容忍度的提高，所以穩(wěn)增長政策的力度和相關政策工具的運用都與市場預期存在差距。市場對經(jīng)濟的預期持續(xù)下調，而預期中的寬松政策始終沒有落地，這是債券市場行情得以持續(xù)的重要原因之一。

基本面之外，流動性的持續(xù)寬松格局起到了推波助瀾、錦上添花的作用。流動性之所以持續(xù)寬松，歸因于三個政策性事件：首先是規(guī)范非標，其次是公布地方政府債務審計結果，最后是央行分支行試點SLF。以規(guī)范非標為代表的金融監(jiān)管和地方政府債務風險管理，帶來金融機構風險偏好的變化和資產(chǎn)配置的結構變化，同時央行開啟新常態(tài)模式，開展了一系列短期化的穩(wěn)定市場預期的操作，進一步奠定了流動性穩(wěn)定的格局。

展望2015年，基本面和流動性仍然是關鍵因素。

如何看待2015年的穩(wěn)增長？

長期來看，基本面依然是主導債券收益率方向的最主要因素，分析基本面的變化，需要基于對未來政策的判斷。對于2015年，需要回答三個問題：要不要穩(wěn)增長？能不能穩(wěn)增長？如何穩(wěn)增長？

（一）要不要穩(wěn)增長？

就業(yè)問題決定了經(jīng)濟波動的容忍下限，那么未來的就業(yè)壓力如何？從11月份央行超預期降息可以看出一些端倪，目前保就業(yè)的壓力依然比較大。而且中國當前的所謂充分就業(yè)狀況，其實是一種低水平無保障狀態(tài)下的充分就業(yè)，這種就業(yè)狀態(tài)的自我調節(jié)能力特別是周期波動的容忍能力較差。因此從就業(yè)的角度來看，未來經(jīng)濟目標增速不會很低。

同時，根據(jù)國家主席習近平在APEC上的表述，未來5年的經(jīng)濟增長目標大約在7%左右，意味著2015年經(jīng)濟增速至少應該高于這個水平。

因此，2015年依然需要穩(wěn)增長。

（二）能不能穩(wěn)增長？

中國經(jīng)濟增長模式仍然是以國有企業(yè)和地方政府為支柱的投資驅動型增長模式，雖然這幾年創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和服務業(yè)有了突飛猛進的發(fā)展，但是核心驅動因素沒有改變，這從很多符合新興產(chǎn)業(yè)標準的上市公司中可以發(fā)現(xiàn)大量的財政補貼和政府支持。

經(jīng)濟增長方式的轉變，需要新興工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化（“新四化”）協(xié)同推進，而在當前階段，“新四化”的推進仍有賴于政府投資。

因此，從這個邏輯出發(fā)，政府投資仍然是中國經(jīng)濟的核心推動力。只要政府投資有所釋放，相關政策傳導效應就會有所體現(xiàn)，所以穩(wěn)增長政策是可以發(fā)揮效果的。

（三）如何穩(wěn)增長？

從宏觀調控政策來看，傳統(tǒng)政策工具和創(chuàng)新政策工具一定是交互使用的，目的比較明確，就是推進政府投資驅動的力度和效果。所以，貨幣政策一定要從寬貨幣逐步走向寬信用，投資政策會更加積極。當然，具體政策工具的運用一定是相機抉擇的。

如何理解資金面的結構性寬松？

對于2014年的牛市行情，基本面是根本前提，結構性寬松是更直接的原因。分析2014年的結構性寬松格局，有助于理解和預測未來的流動性狀況。

在歐美等發(fā)達經(jīng)濟體，結構性寬松表現(xiàn)為：央行不斷釋放流動性，但商業(yè)銀行（或者廣義金融機構）信用擴張動力不足，資金在銀行間或資本市場循環(huán)沉淀，向實體經(jīng)濟傳導不暢。

那么，我國的情況怎樣？央行給錢了嗎，怎么給的？銀行又是怎么用的？

（一）央行如何投放資金？

可以從三個方面來觀察央行投放貨幣。首先，通過廣義貨幣M2增速可以觀察央行投放貨幣的態(tài)度。有一個中性的貨幣增速恒等式，即M2增速=GDP增速+CPI增速+3%，如果M2增速大于等式右側，則表明貨幣政策相對偏積極，反之則反是。從2014年年初的目標增速來看，GDP目標增速為7.5%，CPI目標增速為3.5%，按照上述公式，中性M2目標增速應該為14%，而實際上的目標增速僅為13%，說明年初時央行對貨幣政策的態(tài)度是偏緊的。而到了三季度，GDP增速為7.3%，CPI增速為2.0%，中性M2增速應該為12.3%，實際M2增速為12.6%，略高于實際經(jīng)濟增速對貨幣的需求，所以三季度的流動性呈現(xiàn)出一種相對寬松的狀態(tài)，但這種寬松是比較弱的。

其次，從央行公開市場操作來看，2月份以來正回購不斷，下半年主要有兩方面的調整，一是將正回購期限由28天調整至14天，二是三次調低14天正回購利率，市場沉浸在這樣一種新型的利率預期引導之中。但是，目前中國還沒有形成所謂的利率傳導機制。在信用投放額度受控制的背景下，銀行間正回購利率的下調，確實對市場預期產(chǎn)生了一定的引導，但是從實際的利率傳導機制來講，并沒有構成有效的干預。

最后，央行還使用了一些創(chuàng)新性操作，即定向降準和3個月期MLF。央行對此有兩方面的考慮：一是將其作為替代外匯占款的基礎貨幣投放渠道，二是穩(wěn)定市場的流動性預期。但是需要注意的是，MLF是有期限的基礎貨幣投放，同時對商業(yè)銀行而言也是有成本的（3.5%的成本）。這意味著，央行為商業(yè)銀行提供的是一種短久期高成本的負債來源，那么銀行也就沒有足夠的動力將這部分資金用于擴張長久期的信貸資產(chǎn)。

綜上所述，2014年央行的貨幣投放其實很謹慎?？紤]到MLF的期限和成本，央行的目標顯然不是在推動銀行信用投放，更多的依然是促進經(jīng)濟的結構性調整。因此，中國央行與歐美等國央行的操作目標存在顯著差異。

（二）銀行如何運用資金？

不可否認，2014年銀行整體的信用投放，包括貸款和社融，積極性確實弱于往年，風險資產(chǎn)也受到了一定控制。

但是有兩個方面值得注意。一方面，目前全社會信用投放依然以信貸為主，由于央行有信貸額度控制，因此2014年較上一年新增貸款額度有限。但是商業(yè)銀行基本是頂著額度上限發(fā)放貸款，而且從貸款期限結構來看，短期貸款和票據(jù)融資占比明顯降低，企業(yè)中長期貸款占比顯著上升。2011—2013年期間，新增貸款中企業(yè)中長期貸款占比平均為23.5%，而2014年前10個月的均值高達38.3%，這說明銀行依然偏向于進行信用擴張，而不是簡單地運用額度。

另一方面，商業(yè)銀行在信貸資產(chǎn)以外，仍然在運作同業(yè)非標。今年受相關監(jiān)管政策的影響，非標和同業(yè)擴張有所下滑，但是從各銀行特別是股份行三季報來看，追逐高收益的趨勢未變。以南京銀行為例，其三季報有兩個亮點，一個是債券投資收益特別好，另一個就是同業(yè)非標收益率比較高。

從上述兩個方面來講，商業(yè)銀行本身仍有信用擴張的動力，但是受限于額度控制以及負債來源，未能充分實現(xiàn)。

（三）結構性寬松的最終成因

前文所述僅是結構性寬松的一些表面原因，在歐美等發(fā)達經(jīng)濟體，其更深層次的原因其實是社會資產(chǎn)負債表被破壞，然后整個經(jīng)濟部門，包括金融部門和非金融部門都在做資產(chǎn)負債表的修復，資產(chǎn)端的擴張行為受到抑制；而央行為了修復社會資產(chǎn)負債表，不斷注入流動性，從而導致經(jīng)濟陷入長期的流動性陷阱和衰退性寬松。

對于中國而言，需要思考兩個相關的問題：中國的資產(chǎn)負債表，特別是非金融部門的資產(chǎn)負債表有沒有被破壞？被破壞的資產(chǎn)負債表對于經(jīng)濟主體的資產(chǎn)擴張行為有沒有約束效力？

首先，中國的資產(chǎn)負債表被破壞程度有限。由于不容許市場出清，一些脆弱部門的資產(chǎn)負債表尚能勉強維持，更不用說中央政府和家庭部門的資產(chǎn)負債表依然維持著相對健康的局面，這是與國外不同的地方。

其次，即使資產(chǎn)負債表受損，相關主體資產(chǎn)端擴張的動力并不會改變，典型的例子就是地方政府和國有企業(yè)。環(huán)比來看，地方政府的資產(chǎn)負債表逐漸變差，但是在這個過程中，地方政府的行為卻沒有太大變化，資產(chǎn)負債表問題對其并不具備約束性。

因此就中國而言，資產(chǎn)負債表被破壞程度有限，而且對于被破壞主體的約束力也比較弱，這導致金融機構資產(chǎn)端擴張的動力依然較強，中國也就很難從實際意義上陷入長期的流動性陷阱或者衰退性寬松。

利率市場化的影響值得關注

在基本面和資金面以外，利率市場化進程對經(jīng)濟主體，尤其是商業(yè)銀行金融資產(chǎn)配置行為的影響，同樣值得債券投資者關注。

2014年下半年以來，對債券市場行情起到推波助瀾作用的一個重要因素，就是銀行理財產(chǎn)品的配置需求。市場從這個邏輯出發(fā)，認為理財產(chǎn)品長期配置的需求，會帶來債券收益率持續(xù)下降。但筆者認為，所謂理財配置帶動債券收益持續(xù)下降，是一個“雞生蛋，蛋生雞”的問題，不是因果關系。

理財背后實際上是銀行負債端的成本問題，債券收益是銀行資產(chǎn)端的配置收益。

在不考慮降息的情況下，未來銀行負債成本的變動取決于兩個方面：一是理財產(chǎn)品收益率的下降，二是表內低成本負債向表內或表外高成本負債轉移的速度。如果后一個因素的影響更大，那未來銀行負債成本還要往上走，商業(yè)銀行未來要做的就是，通過金融創(chuàng)新和通道創(chuàng)新去對接高收益資產(chǎn)。

對于商業(yè)銀行而言，利率市場化最大的影響在于其負債端成本被動抬升。銀行存款逐漸被各種金融創(chuàng)新工具替代，比如美國利率市場化時期出現(xiàn)的大額存單（CDs）、可轉讓支付賬戶（NOW）、貨幣市場存款賬戶（MMDA）及自主轉賬業(yè)務（ATS）等，這些創(chuàng)新工具的定價更加市場化，成本也更高；同時，創(chuàng)新工具的出現(xiàn)也使得銀行在負債端面臨更激烈的競爭，從而進一步抬高了銀行負債端的成本。

商業(yè)銀行為了保持一定的利差，其對資產(chǎn)端的運用將更加偏向高收益資產(chǎn)，對低收益資產(chǎn)的配置需求將減少。以美國為例，利率市場化期間，美國商業(yè)銀行金融資產(chǎn)中貸款的配置比例呈上升趨勢，貸款中收益更高的房地產(chǎn)貸款比例也是穩(wěn)步上升；相對收益較低的債券配置比例有下降趨勢，同時商業(yè)銀行對于債券中國債和市政債（相對企業(yè)債收益率更低）的配置比例更是大幅降低。商業(yè)銀行在配置高收益資產(chǎn)的過程中，還伴隨著不斷的金融產(chǎn)品創(chuàng)新和通道創(chuàng)新，這樣才能繼續(xù)去增配高收益資產(chǎn)，否則將被監(jiān)管束縛。

2014年是因為債券的收益率確實夠高，所以銀行才配置債券，而不是說銀行一定會配置債券。從國外經(jīng)驗來看，在利率市場化過程中，相對于債券，銀行更偏向于配置貸款等高收益資產(chǎn)。因此，利率市場化期間，商業(yè)銀行的配置行為是需要大家去思考的。

負債端的成本壓力必然會驅動商業(yè)銀行提高高收益資產(chǎn)的配置比例。這種行為背后的邏輯，實際上就是銀行負債端管理和資產(chǎn)端擴張的綜合體現(xiàn)。

展望2015年：債市調整壓力將加大

從基本面、資金面和利率市場化三個角度出發(fā)，預計2015年債券市場調整壓力將加大。

首先，中國經(jīng)濟增長沒有改變投資驅動的內在依賴，而且政策當局在新常態(tài)的背景下也仍然關注穩(wěn)增長。如果2013年以來整體施政在逐步衡量穩(wěn)增長的下限，那么筆者相信，隨著降息的落實，2014年開始的新常態(tài)也會向穩(wěn)增長傾斜。在此背景下，2015年經(jīng)濟增速為7.3%左右的可能性較高，考慮基數(shù)原因和政策傳導時滯，走勢可能前低后高，基本面可能會擠壓利率的底部空間。

其次，從穩(wěn)增長的內在需求出發(fā)，寬貨幣將轉向寬信用，這會擠壓銀行間流動性。在寬貨幣向寬信用切換的過程中，市場對于政策寬松保持高度一致的預期，但是能否順利切換，以及寬貨幣轉向寬信用的過程需要多長時間存在分歧。筆者認為，一旦穩(wěn)增長的基調明確，中國不存在結構性因素延緩或者放慢寬貨幣向寬信用轉換的節(jié)奏。

最后，利率市場化的負面影響仍然不可低估，一定要從綜合資產(chǎn)負債結構調整的背景中，去理解類似于理財?shù)呐渲眯枨蠛臀磥淼目赡苴厔荨?/p>

基于上述分析，筆者認為，大類配置中現(xiàn)金和轉債具有相對優(yōu)勢，純債相對受壓。從資本利得、票息收益和杠桿收益角度考慮，2015年相對確定的是票息收益，資本利得的空間不大，杠桿收益則取決于流動性的壓力狀況。

對純債配置的策略是選擇相對高票息個券，具體組合是低等級、短久期。從信用債的大類來分，目前城投債總體性價比在下降，建議關注產(chǎn)業(yè)債和創(chuàng)新產(chǎn)品。

作者單位：招商證券股份有限有限公司

責任編輯：羅邦敏 廖雯雯