債市牛市：上半場(chǎng)酣暢而任性 下半場(chǎng)曲折而光明

國(guó)泰君安證券固定收益研究小組

摘要：債券市場(chǎng)在經(jīng)歷了2013年下半年罕見(jiàn)熊市的考驗(yàn)后，2014年再迎牛市，呈現(xiàn)出五大特征：一是更好地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，二是創(chuàng)新步伐加快，三是成交活躍，四是債券指數(shù)大幅上漲，五是央行政策工具創(chuàng)新不斷。預(yù)計(jì)2015年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大格局未變，通脹壓力不大，貨幣政策仍有放松空間，因此從行情波動(dòng)特征來(lái)看，債市有望進(jìn)入牛市下半場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 牛市 貨幣政策工具 經(jīng)濟(jì)增速

2014年債市再迎牛市：酣暢而任性

2014年的債券市場(chǎng)在經(jīng)歷了2013年的錢(qián)荒洗禮之后，步入了更為健康穩(wěn)健的發(fā)展通道。全年來(lái)看，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)五大特征：

（一）債券市場(chǎng)更好地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

2014年以來(lái)，受益于政府對(duì)非標(biāo)融資和影子銀行體系的規(guī)范和治理，影子銀行體系主導(dǎo)的表外融資規(guī)模出現(xiàn)大幅下降，信托和同業(yè)類(lèi)融資向標(biāo)準(zhǔn)化債券轉(zhuǎn)移。全年來(lái)看，債券發(fā)行量較2013年大幅增長(zhǎng)，成為繼銀行貸款之外最為重要的融資渠道。

1.利率債發(fā)行總規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，仍以國(guó)債和金融債為主

近幾年，利率產(chǎn)品規(guī)模逐年增加（見(jiàn)圖1），截至2014年12月3日1，國(guó)債、金融債和地方政府債總供給已達(dá)53560億元，較2013年增加約6362億元，同比上升13.48%。其中，國(guó)債總發(fā)行規(guī)模16560.81億元，與上年基本持平；金融債發(fā)行規(guī)模32999.18億元，同比增長(zhǎng)23.34%；地方政府債發(fā)行規(guī)模4000.00億元，同比增加14.29%。

圖1 2009—2014年主要利率債發(fā)行規(guī)模變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、國(guó)泰君安固定收益部

（1）金融債和國(guó)債仍是利率產(chǎn)品主體

從利率產(chǎn)品種類(lèi)來(lái)看，2014年仍以國(guó)債和金融債為主，發(fā)行規(guī)模占比分別為31%和62%。值得注意的是，近年來(lái)，金融債發(fā)行規(guī)模逐年增加，2014年較上年大幅增加23.34%。地方政府債發(fā)行規(guī)模變動(dòng)較小，2014年占比為7%。

（2）二三季度利率產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較大，四季度有所回落

在全年發(fā)行規(guī)模增加的背景下，2014年各月份利率產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模存在一定波動(dòng)。具體而言，進(jìn)入3月以后，發(fā)行規(guī)模呈上升趨勢(shì)，在經(jīng)歷5月和6月小幅盤(pán)整之后，于8月達(dá)到頂峰，單月總發(fā)行規(guī)模達(dá)6949.25億元，凈融資額為3514.45億元。第四季度發(fā)行規(guī)模有所回落，其中11月總供給為3887.40億元，環(huán)比10月下降21.91%，凈融資額為1421.80億元。

2.信用債券市場(chǎng)在規(guī)范中迅速發(fā)展

信用產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模在經(jīng)歷2011、2012年的增長(zhǎng)后，于2013年回落，2014年又恢復(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖2），全年總發(fā)行規(guī)模為37491.34億元，較上年小幅增長(zhǎng)1181.87億元。

（1）短融規(guī)模逐年增加，企業(yè)債占比減少

從信用產(chǎn)品種類(lèi)來(lái)看，2014年仍以短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債為主，公司債和其他產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較小。近年來(lái)，短融發(fā)行規(guī)模逐年增加，企業(yè)債占比則不斷下降。2014年，短期融資券總發(fā)行規(guī)模為20362.93億元，較上年上升26.21%；中期票據(jù)總發(fā)行規(guī)模為9180億元，較上年上升31.55%；企業(yè)債發(fā)行規(guī)模為6742.18億元，較上年下降41.34%；公司債發(fā)行規(guī)模為1206.226億元，較上年下降29.11%。

圖2 2009—2014年信用債發(fā)行規(guī)模變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、國(guó)泰君安固定收益部

（2）仍以高評(píng)級(jí)債為主，低評(píng)級(jí)產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)展

從產(chǎn)品評(píng)級(jí)來(lái)看，信用債市場(chǎng)仍以高評(píng)級(jí)債（AA級(jí)及以上）為主，2014年發(fā)行規(guī)模為26212.9億元，占比高達(dá)64%，而中低評(píng)級(jí)產(chǎn)品（AA級(jí)以下）近年來(lái)呈現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展趨勢(shì)，2014年發(fā)行規(guī)模為15048.7億元，較2013年小幅增加2660.57億元（見(jiàn)圖3）。

圖3 2009—2014年各等級(jí)信用債發(fā)行情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、國(guó)泰君安固定收益部

（二）債券市場(chǎng)創(chuàng)新步伐加快

1.積極梳理與規(guī)范地方債務(wù)

根據(jù)中央防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的指示，財(cái)政部、審計(jì)署、人民銀行、發(fā)展改革委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極梳理地方政府債務(wù)，并對(duì)城投債等債務(wù)融資工具在銀行間市場(chǎng)的注冊(cè)發(fā)行進(jìn)行規(guī)范。

2. 全面放開(kāi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)

人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)發(fā)布多項(xiàng)文件鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為業(yè)務(wù)備案制。而各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)也積極開(kāi)展業(yè)務(wù)研究，郵儲(chǔ)銀行在7月發(fā)行“郵元2014年第一期個(gè)人住房貸款支持證券化產(chǎn)品（RMBS）”，時(shí)隔七年，我國(guó)住房抵押貸款支持證券市場(chǎng)迎來(lái)了第三只產(chǎn)品。

3. 積極創(chuàng)新利率衍生品

中金所借鑒國(guó)際和國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)了10年期和3年期國(guó)債期貨合約，進(jìn)一步推進(jìn)了利率市場(chǎng)化進(jìn)程，并借鑒5年期國(guó)債期貨的上市經(jīng)驗(yàn)，面向全市場(chǎng)開(kāi)展10年期和3年期國(guó)債期貨仿真交易。此外，清算所推出短期利率互換，并推動(dòng)利率互換中央清算，規(guī)定從7月1日開(kāi)始，人民幣利率互換交易實(shí)行強(qiáng)制集中清算，非清算會(huì)員通過(guò)代理實(shí)現(xiàn)中央對(duì)手集中清算。利率互換強(qiáng)制清算的推出，不僅可以滿(mǎn)足市場(chǎng)成員日益增長(zhǎng)的對(duì)利率避險(xiǎn)工具的需求，同時(shí)也可以促進(jìn)市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)發(fā)展，保護(hù)交易雙方的合法權(quán)益。

4.豐富產(chǎn)品種類(lèi)，拓寬融資渠道

證監(jiān)會(huì)推出證券公司交易所機(jī)構(gòu)債、證券公司收益憑證，進(jìn)一步拓寬了證券公司的融資渠道，推動(dòng)證券行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。12月5日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，擬將公司債發(fā)行由原來(lái)的審批制轉(zhuǎn)為公開(kāi)發(fā)行執(zhí)行證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)制，私募發(fā)行執(zhí)行證券業(yè)協(xié)會(huì)備案制的發(fā)行制度，同時(shí)擴(kuò)容發(fā)行主體，增加交易場(chǎng)所。

5.加快利率、匯率市場(chǎng)化進(jìn)程

人民銀行放開(kāi)存款利率上限幅度，提高人民幣匯率波動(dòng)幅度，出臺(tái)《存款保險(xiǎn)條例（征求意見(jiàn)稿）》，存款保險(xiǎn)制度推出在即。

6.促進(jìn)市場(chǎng)參與者多元化

人民銀行放開(kāi)農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行等農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，以及信托產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金管理公司及其子公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等四類(lèi)非法人投資者入市資格；交易商協(xié)會(huì)和北金所正式推出非金融機(jī)構(gòu)合格投資人交易平臺(tái)，重啟丙類(lèi)戶(hù)開(kāi)戶(hù)。（）（三）市場(chǎng)成交活躍，利率曲線(xiàn)大幅下行

1.全市場(chǎng)成交量增加顯著

截至2014年11月30日，全市場(chǎng)現(xiàn)券成交量為359302.17億元，與去年基本持平；回購(gòu)成交量為2777947.90億元，較去年增加40.31%。總成交額則增加768804億元，較去年增加32.22%。

（1）利率債成交量穩(wěn)步上升

自2012年年中開(kāi)始，利率產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)成交量呈現(xiàn)大幅下跌態(tài)勢(shì)，直至2013年年中開(kāi)始反彈。2014年延續(xù)了2013年下半年的上漲趨勢(shì)，尤其是金融債，成交量穩(wěn)步上漲，達(dá)到156346.92億元左右；國(guó)債成交量變化不大，為52330.95億元；地方政府債成交量較上年下降56.83%，減少至998.32億元。

（2）信用債成交量有所下降，公司債逐漸活躍

自2012年起，短融、中票和企業(yè)債在二級(jí)市場(chǎng)的成交量不斷下降，公司債雖然發(fā)行規(guī)模較小，但在二級(jí)市場(chǎng)逐漸活躍，成交量穩(wěn)步上升。2014年，短融、中票、企業(yè)債、公司債成交量分別為47596.91億、47319.04億、43199.40億、2766.60億元。

2. 利率曲線(xiàn)大幅下行

（1）利率債收益率整體下行，年中小幅盤(pán)整

利率債收益率在經(jīng)歷了2013年全年上行之后，2014年呈現(xiàn)整體下行趨勢(shì)，其中4月和6月前后收益率略有上升，小幅盤(pán)整。以10年期國(guó)債為例（見(jiàn)圖4），2014年從4.6%的收益率水平開(kāi)始一路下行，至年中時(shí)已降為4.01%，小幅反彈后，自9月中旬開(kāi)始繼續(xù)下行。12月3日，10年期國(guó)債收益率為3.62%，而10年期國(guó)開(kāi)債收益率則從年初的5.83%降至4.12%。

圖4 2013—2014年國(guó)債到期收益率變化走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)，Wind資訊，國(guó)泰君安固定收益部

（2）信用債收益率整體下行，信用利差年末不斷擴(kuò)大

以5年期和7年期AAA級(jí)企業(yè)債為例，雖然在3月和11月到期收益率有小幅回調(diào)，但全年呈現(xiàn)整體不斷下行的趨勢(shì)，從年初的6.29%附近一路降至4.6%左右（見(jiàn)圖5）。

從信用利差來(lái)看，2014年上半年，5年期和7年期AAA級(jí)企業(yè)債信用利差在45bps上下波動(dòng)；從9月初開(kāi)始呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，近期波動(dòng)加劇，信用利差擴(kuò)大至65bps左右（見(jiàn)圖6）。

圖5 AAA級(jí)企業(yè)債到期收益率變化走勢(shì)

圖6 2014年AAA級(jí)企業(yè)債信用利差變化走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、國(guó)泰君安固定收益部

（四）債券指數(shù)大幅上漲

2014年，中債指數(shù)和中證指數(shù)大幅上漲。截至11月底，中債綜合類(lèi)財(cái)富指數(shù)已從年初的139.53點(diǎn)上漲至155.85點(diǎn)，上漲11.70%；中證綜合類(lèi)全價(jià)指數(shù)上漲至158.64點(diǎn)，上升11.08%。

（五）央行政策工具創(chuàng)新不斷

1.非對(duì)稱(chēng)降息降低融資成本

人民銀行決定，自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)1年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%；1年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%，同時(shí)結(jié)合推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整，并對(duì)基準(zhǔn)利率期限檔次作適當(dāng)簡(jiǎn)并。

2.靈活采用SLO、SLF、MLF和PSL等貨幣政策工具

為提高貨幣政策調(diào)控效果，增強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)控效力及靈活性，近兩年央行采取了很多新的貨幣政策工具，包括：

（1）常備借貸便利（Standing Lending Facility， SLF）。主要是對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展操作，提供流動(dòng)性支持。

（2）中期借貸便利（Midium-term Lending Facility， MLF）。相較SLF，MLF期限稍長(zhǎng)，同時(shí)附加資產(chǎn)配置要求，能夠直接改善信用創(chuàng)造，更好拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。

（3） 抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL）。主要是通過(guò)商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率，引導(dǎo)中期利率。

（4）公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）。作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的補(bǔ)充，以7天期內(nèi)短期回購(gòu)為主，采用市場(chǎng)化利率招標(biāo)方式開(kāi)展操作。

3.通過(guò)再貸款和再貼現(xiàn)政策提供流動(dòng)性

在《2013年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，人民銀行決定調(diào)整再貸款分類(lèi)，由原來(lái)的三類(lèi)調(diào)整為四類(lèi)，即將原流動(dòng)性再貸款進(jìn)一步細(xì)分為流動(dòng)性再貸款和信貸政策支持再貸款，金融穩(wěn)定再貸款和專(zhuān)項(xiàng)政策性再貸款分類(lèi)不變。其中，流動(dòng)性貸款提供短期流動(dòng)性供給，信貸政策支持再貸款主要投向“三農(nóng)”、小微企業(yè)和保障房等。

2015年債市將進(jìn)入牛市下半場(chǎng)：曲折而光明

經(jīng)歷2014年大幅上漲之后，預(yù)計(jì)2015年債市將進(jìn)入牛市下半場(chǎng)，但利率波動(dòng)幅度會(huì)明顯增大。

（一）2015年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大格局未變，通脹壓力不大

從經(jīng)濟(jì)大周期來(lái)看，2015年將依然是“三期疊加”2+新常態(tài)，預(yù)計(jì)新周期啟動(dòng)的條件不成熟。原因有五：一是2015年將依然是去產(chǎn)能、去債務(wù)的一年，目前不少落后產(chǎn)能并未完全淘汰，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)惡化，短期難看到完全出清；二是銀行去杠桿的趨勢(shì)初步確立，銀行重新走上信用擴(kuò)張需要更充分的條件，包括新的投資需求和貨幣政策的進(jìn)一步放松；三是房地產(chǎn)行業(yè)至少進(jìn)入到中期調(diào)整期，在2015年出現(xiàn)軟著陸有難度；四是國(guó)企改革和制度變革處于啟動(dòng)期，產(chǎn)生效果需要時(shí)間；五是海外經(jīng)濟(jì)情況充滿(mǎn)不確定性，歐洲、日本經(jīng)濟(jì)前景不明朗，美國(guó)雖然可能進(jìn)入新的增長(zhǎng)周期，但整體動(dòng)能較弱。

2015年經(jīng)濟(jì)將是前低后高。一方面，因季節(jié)性因素，政府投資要到第二三季度才會(huì)啟動(dòng)；另一方面，從房地產(chǎn)業(yè)可能出現(xiàn)軟著陸來(lái)看，投資在下半年才可能有所企穩(wěn)。總體來(lái)看，全年經(jīng)濟(jì)增速政策目標(biāo)可能依然是7.5%，但表述會(huì)適當(dāng)放松。預(yù)計(jì)2015年物價(jià)整體壓力依然不大，PPI可望轉(zhuǎn)正，CPI在3%左右，波動(dòng)特征可能是兩頭高、中間低。

（二）貨幣政策仍存在放松空間

短期來(lái)看，貨幣政策不會(huì)緊，因經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力；中期來(lái)看，貨幣政策應(yīng)該維持穩(wěn)健。預(yù)計(jì)2015年上半年貨幣政策將較松，一是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面較差，二是為了對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)QE退出的影響；上半年可能有2～3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的機(jī)會(huì)，貸款利率暫時(shí)不會(huì)再下調(diào)。

（三）從行情波動(dòng)特征來(lái)看，債市將進(jìn)入牛市下半場(chǎng)

2014年12月份以來(lái)，債市調(diào)整較為劇烈，但從跨年行情來(lái)看，這可能意味著2015年將能獲得相對(duì)較好的收益。牛市行情可能延續(xù)至2015年一二季度，但已經(jīng)是下半場(chǎng)。從目前相對(duì)估值來(lái)看，利率債較信用債價(jià)值更高，但整體上漲空間已經(jīng)有限。

注：

1.如無(wú)特殊說(shuō)明，本文2014年數(shù)據(jù)截至12月3日。

2.“三期疊加”是指經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度進(jìn)入換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨陣痛期、前期刺激政策消化期。

作者單位：國(guó)泰君安證券固定收益部

責(zé)任編輯：羅邦敏 廖雯雯