供應(yīng)商/客戶集中度與企業(yè)盈余持續(xù)性:保險抑或風(fēng)險

程敏英，鄭詩佳，劉 駿

（1.中山大學(xué)國際金融學(xué)院，廣東 珠海 519082；2.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275；3.廣東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院粵港澳大灣區(qū)資本市場與審計治理研究院，廣東 廣州 510320）

一、引言

盈余持續(xù)性是企業(yè)盈余的重要質(zhì)量特征［1］。2008年金融危機后，各國經(jīng)濟下滑嚴(yán)重，如何防范外部沖擊、維持實體經(jīng)濟的穩(wěn)定持續(xù)增長引起監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界的慎重思考。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈余持續(xù)性因產(chǎn)品類型、行業(yè)壁壘、資本密集度、盈余構(gòu)成等特征的差異而不同［2-3］，并受到企業(yè)戰(zhàn)略、代理問題、內(nèi)部控制等因素的影響［4-8］。但供應(yīng)商/客戶關(guān)系作為企業(yè)重要的經(jīng)濟資源，其集中度特征對企業(yè)盈余持續(xù)性產(chǎn)生何種作用，在已有研究中并未得到專門的探討。

理論上，供應(yīng)商/客戶集中對企業(yè)盈余持續(xù)性可能具有保險和風(fēng)險兩種效應(yīng)。一方面，當(dāng)前中國經(jīng)濟仍處于轉(zhuǎn)型過程中，存在外部市場不完善、法律體系不健全等問題，使得企業(yè)選擇建立自身的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，和少數(shù)固定的供應(yīng)商和客戶建立交易關(guān)系，以避免高昂的交易成本，維護自身利益。供應(yīng)商/客戶集中度具有降低交易成本、應(yīng)對運營變化、聲譽保障和實力認證等作用［9-12］，此為供應(yīng)商/客戶關(guān)系的保險效應(yīng)。另一方面，隨著供應(yīng)商/客戶集中度的上升，企業(yè)可能會逐漸處于弱勢地位，被迫在價格、商業(yè)信用和信用期等方面做出退讓，使得企業(yè)的利益受損［13-14］。同時，供應(yīng)商或客戶經(jīng)營狀況變化將對企業(yè)的經(jīng)營狀況產(chǎn)生重要影響，甚至?xí)o企業(yè)帶來巨大沖擊，對企業(yè)盈余產(chǎn)生負面作用［15］，此為供應(yīng)商/客戶關(guān)系的風(fēng)險效應(yīng)。

本文選取了2010—2016年我國A股制造業(yè)上市公司為研究對象，從供應(yīng)商/客戶集中度的角度，考察供應(yīng)鏈特征是否會影響公司的盈余持續(xù)性。利用盈余一階自回歸模型進行實證分析，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商/客戶集中度負向影響盈余持續(xù)性，即供應(yīng)商/客戶集中度越高，公司的盈余持續(xù)性越低。上述關(guān)系在不同市場競爭優(yōu)勢、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和機構(gòu)投資者持股比例的上市公司中有所差異。

本文的貢獻主要表現(xiàn)在以下幾個方面。首先，作為企業(yè)重要利益相關(guān)者，供應(yīng)商/客戶所帶來的影響日益得到關(guān)注。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商/客戶集中度對企業(yè)盈余管理、會計穩(wěn)健性、信息透明度和現(xiàn)金持有水平等盈余特征有重要影響［16-20］，但仍未關(guān)注到供應(yīng)商/客戶集中度對盈余持續(xù)性的影響。本文從供應(yīng)商/客戶集中度的角度拓展了供應(yīng)鏈特征所帶來經(jīng)濟后果的研究。其次，在盈余持續(xù)性方面，現(xiàn)有文獻從產(chǎn)品類型、行業(yè)壁壘、資本密集度、應(yīng)計特征、企業(yè)戰(zhàn)略、代理問題、內(nèi)部控制等方面解讀企業(yè)盈余持續(xù)性的影響因素［2-8，21］。但鮮有文獻探究供應(yīng)商、客戶等利益相關(guān)者對企業(yè)盈余持續(xù)性的影響。本文結(jié)論豐富和擴展了已有研究盈余持續(xù)性影響因素的文獻。最后，本文還進一步分析了市場競爭地位、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、構(gòu)投資者持股比例等因素對供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間關(guān)系的影響，其理論分析和實證結(jié)果對進一步優(yōu)化和完善供應(yīng)鏈管理、幫助投資者決策具有較好的借鑒意義。

二、相關(guān)文獻回顧

以應(yīng)計為基礎(chǔ)的報告盈余由基本盈余及會計信息系統(tǒng)對基本盈余的測量誤差兩部分組成［22］，因而這兩大部分的影響因素均對盈余持續(xù)性產(chǎn)生影響。在基本盈余方面，Lev發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品類型、行業(yè)進入壁壘、資本密集度以及企業(yè)規(guī)模都會影響盈余持續(xù)性［2］，成本導(dǎo)向策略相對于差異化策略能更好地改善企業(yè)的盈余持續(xù)性［4，23］。以我國滬深兩市上市公司為樣本的研究則發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的競爭優(yōu)勢、內(nèi)部控制質(zhì)量與盈余持續(xù)性正相關(guān)［8，21，24］，高管權(quán)力、大股東代理問題與公司盈余持續(xù)性負相關(guān)［6-7］。另一些學(xué)者將盈余進行分解，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流的持續(xù)性高于應(yīng)計項的持續(xù)性［1，3，22，25］，并且代理問題的存在使留存現(xiàn)金相對于分配給股東的現(xiàn)金持續(xù)性更低［5］。在會計信息系統(tǒng)測量誤差方面，研究發(fā)現(xiàn)管理層對盈余的操縱［26-27］、穩(wěn)健性原則在企業(yè)中的運用降低了盈余的持續(xù)性，而會計計量的可靠性提高則使得盈余持續(xù)性得到增強［3，28-30］。

在供應(yīng)商/客戶集中度對盈余特征的影響方面，當(dāng)前學(xué)者已關(guān)注到供應(yīng)商/客戶集中度對盈余管理、會計穩(wěn)健性、盈余透明度和現(xiàn)金持有水平等盈余特征產(chǎn)生影響。為了保持穩(wěn)定的交易關(guān)系、迎合主要供應(yīng)商/客戶對企業(yè)盈余的預(yù)期或獲得更多的關(guān)系專用性投資，管理層會對會計政策進行選擇以提高業(yè)績或平滑利潤［16，19，31］。但Raman和Shahrur發(fā)現(xiàn)，通過操縱應(yīng)計項目來使供應(yīng)商和客戶進行更多的關(guān)系專用性投資，最終將造成企業(yè)與供應(yīng)商、客戶的關(guān)系破裂［32］。會計穩(wěn)健性方面，Hui等發(fā)現(xiàn)當(dāng)供應(yīng)商/客戶有更強的談判優(yōu)勢時，企業(yè)會更快報告“壞消息”；長期關(guān)系、生產(chǎn)原料成本對該關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，行業(yè)壁壘對該關(guān)系呈負向調(diào)節(jié)作用［17］。盈余透明度方面，李增泉等發(fā)現(xiàn)企業(yè)所進行的關(guān)系型交易越多，其股價同步性越高，同時面臨更高的大漲或大跌風(fēng)險，原因是當(dāng)關(guān)系型交易成為企業(yè)主要的交易方式時，企業(yè)股價將較少反映企業(yè)的特有信息［18］?，F(xiàn)金持有水平方面的研究則發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商/客戶集中度較高的企業(yè)往往持有更多的現(xiàn)金，目的是降低客戶流失帶來的風(fēng)險，或履行對供應(yīng)商/客戶的承諾［33，20］。

通過對相關(guān)文獻的回顧可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者在盈余持續(xù)性的影響因素和供應(yīng)商/客戶集中度對企業(yè)盈余特征的影響方面都展開了廣泛的研究，但鮮有學(xué)者將兩者結(jié)合起來，研究供應(yīng)商/客戶集中度和盈余持續(xù)性之間的關(guān)系。對處于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段的企業(yè)來說，關(guān)系型交易對企業(yè)形成核心競爭力尤為重要，穩(wěn)定和持續(xù)的盈余也關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展。探討在中國的特殊情境下供應(yīng)商/客戶集中度對盈余持續(xù)性的影響，既具有學(xué)術(shù)意義，也對企業(yè)實踐有重要的指導(dǎo)價值。除此之外，在國有企業(yè)和民營企業(yè)中兩者的關(guān)系是否存在差別，公司的市場競爭地位和外部監(jiān)督對兩者的關(guān)系是否存在改進作用，都需要進一步展開討論。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性

作為企業(yè)重要的非財務(wù)利益相關(guān)者，供應(yīng)商和客戶在很大程度上決定了企業(yè)的生存和發(fā)展，因為他們前者為企業(yè)提供生產(chǎn)材料，后者購買企業(yè)的產(chǎn)品，對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營流程能否順利完成發(fā)揮著關(guān)鍵性作用。供應(yīng)商/客戶集中度提高可能有利于企業(yè)提高經(jīng)營效率和增強持續(xù)發(fā)展的能力，原因在于：第一，供應(yīng)商/客戶集中度提高意味著企業(yè)僅需與少數(shù)供應(yīng)商/客戶打交道，而與少數(shù)供應(yīng)商/客戶進行交易可降低公司搜尋交易對象和訂立契約的成本，提升公司的運營效率［9］。第二，供應(yīng)商/客戶可能會對集中的交易對象進行關(guān)系專用性投資［32］，并建立相應(yīng)的治理機制進行監(jiān)督，降低雙方的信息不對稱性和被“敲竹杠”的風(fēng)險，因而集中的供應(yīng)商/客戶關(guān)系具有治理效應(yīng)［17，34］。在集中的供應(yīng)商/客戶關(guān)系下，大客戶/大供應(yīng)商更有動機對企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量和成本進行監(jiān)督，有助于企業(yè)競爭力的持續(xù)提升。第三，較高的供應(yīng)商/客戶集中度具有聲譽保障和實力認證的作用，可為企業(yè)緩解債務(wù)融資約束和降低權(quán)益資本成本［11-12］，從而有利于企業(yè)獲得進一步發(fā)展的資源，持續(xù)改進產(chǎn)品功能、提高品牌知名度。由此分析，較高的供應(yīng)商/客戶集中度可能帶來降低交易成本、強化外部治理和提供聲譽和實力認證等好處，公司盈余表現(xiàn)出更強的持續(xù)性。

然而，隨著供應(yīng)商/客戶集中度的上升，企業(yè)面臨的風(fēng)險也在逐步加大。首先，企業(yè)的采購/銷售集中在少數(shù)幾個供應(yīng)商/客戶身上，可能會使銷售成本/收入的不穩(wěn)定性提高［35］，因為當(dāng)供應(yīng)商/客戶對交易規(guī)模進行調(diào)整或供應(yīng)商/客戶陷入財務(wù)危機時，會對企業(yè)的經(jīng)營和業(yè)績產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊。Cohen和Frazzini、Cheng等和魏明海等的研究便發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)的供應(yīng)鏈中存在顯著的盈余信息傳遞效應(yīng)［36-38］。若企業(yè)主要依賴的供應(yīng)商/客戶產(chǎn)生經(jīng)營困難，可能導(dǎo)致企業(yè)的供貨中斷和重要客戶流失，企業(yè)將面臨生產(chǎn)中斷、客戶流失和收入大幅下滑、客戶進一步流失等狀況，盈余的持續(xù)性將受到嚴(yán)重的負面影響。其次，企業(yè)為了強化和客戶的交易關(guān)系，可能會進行關(guān)系專用性投資，使其產(chǎn)生大量的固定成本、較大的經(jīng)營杠桿［9］，一旦和客戶的交易終止，這種投資就會大大貶值，企業(yè)可能陷入財務(wù)危機［32］。因此，供應(yīng)商/客戶集中度提高可能帶來經(jīng)營風(fēng)險上升，該種經(jīng)營風(fēng)險也將在企業(yè)主要依賴的供應(yīng)商/客戶發(fā)生經(jīng)營困難或關(guān)系惡化時在企業(yè)內(nèi)凸現(xiàn)，降低企業(yè)經(jīng)營的靈活性，不利于企業(yè)盈余的平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展。最后，當(dāng)大客戶/大供應(yīng)商處于談判優(yōu)勢地位時，會迫使企業(yè)在價格、商業(yè)信用和信用期等方面做出退讓，使得企業(yè)的毛利率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，最終影響凈資產(chǎn)收益率［13-14］。凈資產(chǎn)收益率降低將直接削弱企業(yè)產(chǎn)生留存利潤并運用其進行研發(fā)投入、打造品牌和擴張生產(chǎn)規(guī)模的能力，也將削弱股東和債權(quán)人進行持續(xù)投資的信心，不利于企業(yè)核心競爭力的提升，從而弱化企業(yè)盈余持續(xù)發(fā)展的能力。根據(jù)以上分析，供應(yīng)商/客戶集中度可能對盈余持續(xù)性產(chǎn)生正面或負面的影響。因此，本文提出以下競爭性假設(shè)。

H1a：供應(yīng)商/客戶集中度越高，公司盈余持續(xù)性越高；

H1b：供應(yīng)商/客戶集中度越高，公司盈余持續(xù)性越低。

（二）企業(yè)市場競爭地位的影響

以上分析表明，供應(yīng)商/客戶集中度對公司盈余持續(xù)性的影響有賴于交易關(guān)系的穩(wěn)定和企業(yè)的議價能力，而交易關(guān)系是否穩(wěn)定和企業(yè)的議價能力大小受到企業(yè)市場競爭地位的影響。企業(yè)的市場競爭地位是指其在同行業(yè)公司中的市場份額。一般情況下，企業(yè)獲得較高的市場競爭地位源自其產(chǎn)品質(zhì)量較高，客戶滿意度較高；有較大的規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品價格和售后服務(wù)通常優(yōu)于行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)。市場競爭地位較高的企業(yè)往往知名度較高，在行業(yè)中建立了較高的品牌和良好的聲譽。

企業(yè)市場競爭地位可能產(chǎn)生以下效應(yīng)，對供應(yīng)商/客戶集中度與公司盈余持續(xù)性之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。一是議價能力效應(yīng)。市場競爭地位較高的企業(yè)通常在交易談判中把握主動權(quán)［39］，在價格、商業(yè)信用和信用期等方面向供應(yīng)商/客戶做出退讓的可能性較低，即使是大客戶/大供應(yīng)商也難以在價格和商業(yè)信用方面施壓，更有利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展。二是規(guī)模效應(yīng)。公司自身擁有較大的市場份額所帶來的規(guī)模效應(yīng)有助于其降低成本、提高效率，從而以低價和高效留住主要客戶；其供應(yīng)商也可受惠于公司的大規(guī)模采購而降低生產(chǎn)成本、提高運營效率，實現(xiàn)共贏而穩(wěn)定的供應(yīng)商關(guān)系。三是品牌效應(yīng)。供應(yīng)商/客戶與知名度高、市場份額大的企業(yè)交易，同樣可獲得質(zhì)量認證功能，有助于供應(yīng)商/客戶發(fā)展新的客戶、擴大市場份額，因而供應(yīng)商/客戶舍棄市場競爭地位高的交易伙伴的概率較低，交易關(guān)系更為穩(wěn)定。四是轉(zhuǎn)換成本效應(yīng)。企業(yè)占據(jù)了較高的市場競爭地位時，其主要供應(yīng)商/客戶找到同行業(yè)可替代的其他企業(yè)的成本較高、機會較少，也傾向于維系穩(wěn)定的交易關(guān)系。五是反向治理效應(yīng)。市場競爭地位較高時，公司往往對供應(yīng)商/客戶有較嚴(yán)格的信用評估、篩選和管理制度，防止對方經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險傳染給企業(yè)?；谝陨戏治觯绻?yīng)商/客戶集中度提高有利于增強企業(yè)的盈余持續(xù)性，則企業(yè)的市場競爭地位可強化該種正相關(guān)關(guān)系。如果供應(yīng)商/客戶集中度提升損害了盈余持續(xù)性，則公司的市場競爭地位可緩解該種負相關(guān)關(guān)系。因此，本文提出假設(shè)2。

H2a：公司的市場競爭地位可增強供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間的正向關(guān)系；

H2b：公司的市場競爭地位可緩解供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間的負向關(guān)系。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

在我國轉(zhuǎn)軌加新興的市場經(jīng)濟條件下，供應(yīng)商/客戶集中度對盈余持續(xù)性的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中可能有所差異。國有企業(yè)和政府有天然的密切聯(lián)系，這種關(guān)系決定了國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易獲取政府所控制的財政補貼、經(jīng)營許可、優(yōu)惠貸款、銷售渠道等稀缺資源［40-41］。該種天然優(yōu)勢可能會弱化國有企業(yè)中供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系，而民營企業(yè)的天然劣勢則會強化供應(yīng)商/客戶集中度對盈余持續(xù)性的影響。

具體來說，如果供應(yīng)商/客戶集中度提高有利于增強公司的盈余持續(xù)性（H1a），對于在市場競爭中處于劣勢的民營企業(yè)，必然更有動力與主要供應(yīng)商/客戶之間形成穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系［42］，以維持低的運營成本、穩(wěn)定的貨源和客戶以及大客戶所帶來的實力認證等好處［9，12］。因此，供應(yīng)商/客戶集中度與公司盈余持續(xù)性之間的正向關(guān)系在民營企業(yè)中較強。而國有企業(yè)本身的資源優(yōu)勢降低其依賴關(guān)鍵供應(yīng)商/客戶的意愿，激烈的市場競爭可能使供應(yīng)商/客戶難以長期通過犧牲自身利益以維系其與國有企業(yè)之間的交易關(guān)系。因此，如果供應(yīng)商/客戶集中度與公司盈余持續(xù)性之間關(guān)系為正，該關(guān)系可能在國有企業(yè)中較弱。

如果供應(yīng)商/客戶集中度與公司的盈余持續(xù)性負相關(guān)（H1b），當(dāng)供應(yīng)商和客戶處于優(yōu)勢談判地位時，國有企業(yè)可以獲得政府的支持，尋找其他替代性的交易方，同時政府相關(guān)政策也可以幫助國有企業(yè)降低來自供應(yīng)商和客戶的風(fēng)險。因此，供應(yīng)商/客戶集中度對盈余持續(xù)性的負向影響在國有企業(yè)中會得到緩解。而和國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在信貸政策和稅收優(yōu)惠政策等方面都處于不平等的地位，其通過市場尋找新的供應(yīng)商和客戶的轉(zhuǎn)換成本仍然很高。在面對來源單一且作風(fēng)強勢的供應(yīng)商和客戶時，非國有企業(yè)更可能被動承擔(dān)風(fēng)險，并且被動地繼續(xù)為客戶提供更多的私有信息［43］，甚至進行盈余管理，對其短期業(yè)績表現(xiàn)進行優(yōu)化。以上種種均會對企業(yè)的盈余持續(xù)性產(chǎn)生不利影響。以上分析表明，不論供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性呈正向還是負向關(guān)系，其效應(yīng)均可能在國有企業(yè)中得到弱化，在民營企業(yè)中得到強化?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)3。

H3：相對于民營企業(yè)，供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系在國有企業(yè)中較弱。

（四）機構(gòu)投資者持股的影響

公司與少數(shù)的供應(yīng)商/客戶進行大比例交易是管理層或控股股東做出的重大經(jīng)營決策，該決策是否有效受到外部治理力量的監(jiān)督和影響。機構(gòu)投資者作為外部中小股東的代表，具有更大的資金優(yōu)勢、專業(yè)分析優(yōu)勢和信息優(yōu)勢。給定供應(yīng)商/客戶的集中度狀況，其他中小股東或許可以根據(jù)機構(gòu)投資者持股比例的高低，判斷上市公司所選取的集中交易對象究竟是保險還是風(fēng)險。

已有研究表明，機構(gòu)投資者可以通過三種形式發(fā)揮作用。一是用腳投票，即通過時刻可能出售股票的威脅（Exit threat），給予管理層或控股股東施加股價下跌的壓力，迫使管理層或控股股東持續(xù)改善公司經(jīng)營效率和減少控制權(quán)私利獲取。姜付秀等、Hope等以中國上市公司為樣本的研究表明，股權(quán)分置改革后我國資本市場的退出威脅機制對控股股東和管理層發(fā)揮有效治理作用［44-45］。二是用手投票，或稱為發(fā)出聲音（Voice），即在持有股票的過程中，通過參與股東投票［46-47］、與管理層私下溝通和調(diào)研等方式積極參與公司的經(jīng)營決策［48-49］、規(guī)范公司治理，使能夠獲利的項目得以執(zhí)行或修正管理層的無效行為。三是篩選和向市場發(fā)送信號?？鐕?jīng)驗證據(jù)表明機構(gòu)投資者偏好持有大規(guī)模和治理良好的公司［50-51］，其市場交易或長期持有也包含了相關(guān)公司的信息［52-53］，從而起到信號傳遞的作用。

據(jù)此分析，機構(gòu)持股比例對供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性的關(guān)系能產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。首先，隨著機構(gòu)持股比例提高，基于退出威脅，管理層或控股股東在選擇高集中度的供應(yīng)商/客戶時必然經(jīng)過深思熟慮，否則機構(gòu)投資者在識別相關(guān)風(fēng)險后退出將對公司股價產(chǎn)生重大影響。其次，機構(gòu)投資者持股比例上升也將促進其更為關(guān)注公司經(jīng)營，更多地采取參與投票、私下溝通、調(diào)研等方式參與治理，鼓勵管理層和控股股東在供應(yīng)商/客戶選取方面有利于公司持續(xù)發(fā)展的決策，修正不利于公司持續(xù)發(fā)展的決策。再者，基于機構(gòu)投資者的篩選和信號傳遞作用，如果一家企業(yè)被大量的機構(gòu)持股，那么暗示著其所選擇的高集中度的供應(yīng)商/客戶也是有利于公司持續(xù)發(fā)展的，否則機構(gòu)投資者能識別相關(guān)風(fēng)險并將其排除在投資標(biāo)的之外，我們也難以觀察到如此高比例的機構(gòu)持股。由此分析，如果供應(yīng)商/客戶集中度提高有利于增強公司盈余持續(xù)性（H1a），那么該正向關(guān)系在機構(gòu)持股比例較高時將更為顯著；如果供應(yīng)商/客戶集中度與公司盈余持續(xù)性負相關(guān)（H1b），那么隨著機構(gòu)持股比例的提升，該負向關(guān)系將得到減弱。為此，本文提出假設(shè)4。

H4a：機構(gòu)投資者持股可促進供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間的正向關(guān)系；

H4b：機構(gòu)投資者持股能緩解供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間的負向關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到2010年前供應(yīng)商與客戶集中度的數(shù)據(jù)缺失較多，本文選取了2010年至2016年我國A股制造業(yè)上市公司作為研究對象。選擇制造業(yè)上市公司的原因是，相對于其他類型的公司，制造業(yè)公司和供應(yīng)商與客戶之間的關(guān)系更為密切，供應(yīng)商與客戶更換產(chǎn)生的成本也更高，在一定程度上，供應(yīng)商與客戶決定著制造業(yè)公司的生存和發(fā)展，因此對公司有極大的影響。本文相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫?；谘芯磕康模疚膶颖具M行以下處理：（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除任一變量有缺失值的樣本；（3）為了剔除極端值的影響，對連續(xù)變量進行1%和99%水平上的縮尾處理。經(jīng)過以上篩選，在供應(yīng)商集中度方面，本文最終得到4756個觀測值，在客戶集中度方面，本文最終得到6274個觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量

Freeman等首次利用線性一階自回歸模型估計盈余及其組成部分的持續(xù)性［54］，從利用當(dāng)期盈余預(yù)測下期盈余所具有的預(yù)測能力的角度來定義，通過統(tǒng)計方法處理得到的回歸系數(shù)即代表了盈余持續(xù)性，并且這種衡量盈余持續(xù)性的方法已成為國際上居主導(dǎo)地位的方法［1，3，7］。因此，本文也將采用這種定義，利用線性一階自回歸模型估計盈余持續(xù)性。

2.解釋變量

對于供應(yīng)商/客戶集中度，本文參照唐躍軍、Patatoukas和趙秀云等的研究［9，33，55］，本文將“前五名供應(yīng)商采購金額合計占年度總采購金額的比例”作為供應(yīng)商集中度的代理變量，將“前五名客戶銷售金額合計占年度總銷售金額的比例”作為客戶集中度的代理變量。

為了考察公司的市場競爭地位是否可影響供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系，本文借鑒王迪等的研究［39］，采用公司年度銷售收入占當(dāng)年同行業(yè)所有上市公司銷售收入總額的比例，衡量公司的市場競爭地位。為了分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間關(guān)系的影響，參照以往有關(guān)文獻，若公司為國有企業(yè)，則取值為1，若公司為非國有企業(yè)，取值為0。為探究機構(gòu)投資者是否發(fā)揮其監(jiān)督和治理作用，影響供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系，參照以往文獻，利用“機構(gòu)投資者持股占流通股比例”衡量機構(gòu)投資者持股比例。

3.控制變量

參照竇歡和陸正飛、李姝等的研究［7，21］，本文在模型中還控制了以下可能對盈余持續(xù)性產(chǎn)生重要影響的多個變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、審計質(zhì)量（Big4）、公司上市年齡（Age）、成長性（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、成本結(jié)構(gòu)（Dep）。此外，本文還對行業(yè)及年份進行了控制，以避免行業(yè)和宏觀經(jīng)濟周期的影響。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)上文提出的三個假設(shè)，并參照Sloan、Dechow和Ge、汪健和曲曉輝等的研究［1，22，56］，本文構(gòu)建以下模型①參考Dechow和Ge，Balachandran和Mohanram，汪健和曲曉輝等的做法［22，56-57］，本文在模型（2）中未放入交乘項ROAi，t×Compi，t，因為模型中ROAt多次與其他變量交乘，回歸時有嚴(yán)重的多重共線性，會引起估計系數(shù)的偏誤。作為穩(wěn)健性檢驗，本文參考Dechow和Ge、Balachandran和Mohanram的做法［56-57］，進一步在模型（2）中刪除交乘項Supplieri，t/Customeri，t×Compi，t，所得回歸結(jié)果與報告結(jié)果一致。模型（3）和模型（4）采取了同樣的處理。：

其中，模型（1）用以檢驗假設(shè)1，模型（2）—模型（4）中的β5分別表示市場競爭地位、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和機構(gòu)投資者持股比例對供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間關(guān)系的影響。Convar代表控制變量。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，t+1期總資產(chǎn)收益率（ROAi，t+1）的均值為0.042，中位數(shù)為0.036，標(biāo)準(zhǔn)差為0.046，說明樣本公司的盈余存在一定差異性。供應(yīng)商集中度（Supplieri，t）和客戶集中度（Customeri，t）的均值分別為33%和28%，說明樣本公司傾向于和少數(shù)供應(yīng)商、客戶維持關(guān)系型交易，凸顯本文研究的必要性。主營業(yè)務(wù)收入的市場份額占比最小值為0.0005%，最大值為11.2%，機構(gòu)投資者持股比例（Insti，t）的最小值為0.4%，最大值為87%，說明不同樣本公司間的市場競爭力和機構(gòu)投資者持股比例存在較大差異。

（二）相關(guān)性分析

表2為各變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗。從表2可以看出，t+1期總資產(chǎn)收益率（ROAi，t+1）與t期總資產(chǎn)收益率（ROAi，t）之間的相關(guān)系數(shù)為0.726，說明t期總資產(chǎn)收益率對t+1期總資產(chǎn)收益率具有預(yù)測作用，與實際相符。t+1期總資產(chǎn)收益率（ROAi，t+1）與供應(yīng)商集中度（Supplieri，t）、客戶集中度（Customeri，t）呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明供應(yīng)商集中度和客戶集中度的提高不利于盈余的持續(xù)增長。t+1期總資產(chǎn)收益率（ROAi，t+1）與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Statei，t）、機構(gòu)投資者持股比例（Insti，t）均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明機構(gòu)投資者能發(fā)揮其監(jiān)督和治理作用，國有企業(yè)也會發(fā)揮其優(yōu)勢，促使企業(yè)績效提高。其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明本文構(gòu)建的模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，本文的研究結(jié)果具有可靠性。

表1 各變量描述性統(tǒng)計

（三）實證檢驗及分析

1.供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性

本文首先運用普通最小二乘法（OLS）對數(shù)據(jù)進行回歸，并使用以公司為聚類變量的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤以控制異方差。表3報告了供應(yīng)商/客戶集中度對盈余持續(xù)性影響的回歸結(jié)果。第（1）列、第（2）列顯示，供應(yīng)商/客戶集中度與 t期總資產(chǎn)收益率的交乘項 Supplieri，t×ROAi，t、Customeri，t×ROAi，t的系數(shù)分別為-0.2330 和-0.2325，且在 1%的水平上顯著，說明供應(yīng)商/客戶集中度的提高確實對制造業(yè)企業(yè)的盈余持續(xù)性有負向影響，即本文的H1b得到驗證。控制變量方面，公司規(guī)模（Sizei，t）與t+1期總資產(chǎn)收益率（ROAi，t+1）在1%的水平上顯著正相關(guān)，可能的原因是企業(yè)能發(fā)揮其規(guī)模優(yōu)勢，通過降低生產(chǎn)成本和交易費用等促使盈余持續(xù)性的提高。資產(chǎn)負債率（Levi，t）與t+1期總資產(chǎn)收益率（ROAi，t+1）在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明大量負債對企業(yè)績效不利。公司上市年齡（Agei，t）與t+1期總資產(chǎn)收益率（ROAi，t+1）顯著正相關(guān)，可能的原因是上市時間越長，企業(yè)發(fā)展越成熟，各項收入和支出更加穩(wěn)定，應(yīng)對各種不確定性的能力也不斷提高，從而能夠改善盈余持續(xù)性?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnoveri，t）與t+1期總資產(chǎn)收益率（ROAi，t+1）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的營運能力越強，其盈利能力也越強。

2.市場競爭地位、供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性

為了檢驗公司的市場競爭地位是否影響供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系，本文在模型（2）引入交乘項Supplieri，t×ROAi，t×Compi，t和 Customeri，t×ROAi，t×Compi，t。由表 4中第（1）列、第（2）列可知，Supplieri，t×ROAi，t×Compi，t和Customeri，t×ROAi，t×Compi，t的系數(shù)分別為 7.5142 和 6.5339，且在 1%的水平上顯著。說明公司的市場競爭力越強，越能緩解供應(yīng)商/客戶集中度對盈余持續(xù)性的負向影響，與本文提出的H2b相符。公司的市場占有率越高，對供應(yīng)商/客戶的議價能力越強，同時能發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，減少供應(yīng)商/客戶集中的情況下公司利潤的退讓。公司的市場占有率較高時，對供應(yīng)商/客戶具有品牌吸引力，供應(yīng)商/客戶的轉(zhuǎn)換成本也較高，有利于供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。同時公司傾向于對重要的供應(yīng)商/客戶進行監(jiān)督和治理，共同提高盈余的可持續(xù)增長。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性

本文在模型（3）中引入交乘項Supplieri，t×ROAi，t×Statei，t和Customeri，t×ROAi，t×Statei，t，以驗證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性三者之間的關(guān)系。由表5中第（1）列、第（2）列可知，Supplieri，t×ROAi，t×Statei，t和Customeri，t×ROAi，t×Statei，t的系數(shù)分別為0.1231和0.1993，且在1%的水平上顯著，與本文提出的H3相符。說明國有企業(yè)確實能緩解供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間的負向關(guān)系。國有企業(yè)能通過充分發(fā)揮其天然優(yōu)勢，利用其所擁有的資源，緩解供應(yīng)商/客戶集中度提高帶來的價格壓力和不確定性，促使盈余持續(xù)性提高。

4.機構(gòu)投資者持股、供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性

為了驗證機構(gòu)投資者持股對供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間關(guān)系的影響，本文在模型（4）中引入交乘項Supplieri，t×ROAi，t×Insti，t和Customeri，t×ROAi，t×Insti，t。由表 6 中第（1）列、第（2）列可知，Supplieri，t×ROAi，t×Insti，t和Customeri，t×ROAi，t×Insti，t的系數(shù)分別為 0.8427 和 0.9560，且均在 1%的水平上顯著，與本文提出的H4b相符。說明機構(gòu)投資者持股比例的提高確實能有效緩解供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間的負向關(guān)系。一方面，在機構(gòu)投資者的監(jiān)督壓力下，高管對供應(yīng)商/客戶關(guān)系的管理更為謹(jǐn)慎，因此降低了供應(yīng)商/客戶集中度對盈余持續(xù)性的負面影響；另一方面，高比例的機構(gòu)持股傳遞了好公司的信號，此類公司中供應(yīng)商/客戶集中度對盈余持續(xù)性的負面影響較弱。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替代被解釋變量為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選擇營業(yè)利潤率代表會計盈余，即營業(yè)利潤與總資產(chǎn)之比MROA。將MROA代替ROA重新按照模型（1）到模型（4）進行回歸，回歸結(jié)果如表7所示，得到了一致結(jié)論。

表4 市場競爭地位、供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性

表6 機構(gòu)投資者持股、供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性

2.內(nèi)生性問題

由于可能存在不可觀測的遺漏變量同時對供應(yīng)商/客戶集中度和企業(yè)盈余持續(xù)性產(chǎn)生影響，導(dǎo)致OLS估計量不一致。因此，本文采用工具變量兩階段最小二乘法（IV-2SIS），來處理遺漏變量的內(nèi)生性帶來的問題。借鑒Dhaliwal等和陳峻等的做法［11，58］，本文使用行業(yè)平均供應(yīng)商/客戶集中度作為供應(yīng)商/客戶集中度的工具變量。由表8的Panel A可知，采用IV-2SIS的回歸結(jié)果與前文保持一致。

此外，樣本期間內(nèi)并非所有上市公司均披露了供應(yīng)商/客戶集中度信息，使本文結(jié)果可能存在選擇性偏誤。因此，本文進一步采用Heckman兩步法解決該問題。參考王迪等［39］，在第一階段以同年度同一行業(yè)內(nèi)披露供應(yīng)商/客戶集中度信息的上市公司比例作為工具變量，估計公司披露供應(yīng)商/客戶集中度信息的概率。未報告的結(jié)果顯示，工具變量在1%水平上顯著為正。第二階段加入第一階段預(yù)測值得到的逆米爾斯比率（Lambda），結(jié)果如表8的Panel B所示，結(jié)果基本與前文保持一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗：以營業(yè)利潤率替代總資產(chǎn)凈利率計算盈余持續(xù)性

六、進一步檢驗：供應(yīng)商/客戶集中度影響盈余持續(xù)性的機制分析

前文實證結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)，即供應(yīng)商/客戶集中度對盈余持續(xù)性產(chǎn)生負面影響，公司的市場競爭力越強、國有企業(yè)控股和機構(gòu)投資者持股比例較高時，該負面影響得到緩解。那么，供應(yīng)商/客戶集中度負面影響盈余持續(xù)性的機制是什么？根據(jù)假設(shè)推導(dǎo)中的分析，隨著供應(yīng)商/客戶集中度上升，一方面使公司的采購/銷售依賴于少數(shù)的供應(yīng)商/客戶，可能帶來經(jīng)營風(fēng)險的增加；另一方面供應(yīng)商/客戶談判優(yōu)勢會提高，可能迫使企業(yè)在價格等方面做出讓步，導(dǎo)致毛利率下降①公司也可能在商業(yè)信用方面做出讓步，從而影響資產(chǎn)利潤率。但本文實證檢驗發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商/客戶集中度對應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率影響不顯著，因而相關(guān)結(jié)果未做報告。。因此，本文進一步從經(jīng)營風(fēng)險和毛利率兩方面探討供應(yīng)商/客戶集中度影響盈余持續(xù)性的路徑。

本文借鑒孟廖理等、孟慶璽的研究［59-60］，采用公司3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入的標(biāo)準(zhǔn)差來度量公司的經(jīng)營風(fēng)險（Risk），同時參考相關(guān)控制變量。借鑒李歡等，以同年同行業(yè)毛利率均值來調(diào)整公司毛利率（Margin），同時參考相關(guān)控制變量［14］。本文參考江軒宇等和姜付秀等的中介效應(yīng)檢驗方法［61-62］，以經(jīng)營風(fēng)險和毛利率為中介變量，檢驗供應(yīng)商/客戶集中度影響盈余持續(xù)性的中介機制。具體來說，先檢驗供應(yīng)商/客戶集中度對經(jīng)營風(fēng)險和毛利率的作用，然后檢驗經(jīng)營風(fēng)險和毛利率對盈余持續(xù)性的影響，以證明供應(yīng)商/客戶集中度是通過影響經(jīng)營風(fēng)險和毛利率、從而對公司盈余持續(xù)性產(chǎn)生影響的。

表8 穩(wěn)健性檢驗：考慮內(nèi)生性的回歸結(jié)果

表9 供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性：機制分析

表9報告了機制分析的實證結(jié)果。Panel A報告供應(yīng)商/客戶集中度對經(jīng)營風(fēng)險和毛利率的作用。第（1）列以 Riski，t為因變量，Supplieri，t系數(shù)不顯著，而 Customeri，t系數(shù)顯著為正，表明客戶集中度提高主要顯著增加公司的經(jīng)營風(fēng)險。第（2）列以 Margini，t為因變量，Customeri，t系數(shù)不顯著，而 Supplieri，t系數(shù)顯著為負，表明供應(yīng)商集中度提高主要顯著降低公司的毛利率。Panel B報告經(jīng)營風(fēng)險和毛利率對盈余持續(xù)性的影響。第（1）列交乘項Riski，t×ROAi，t系數(shù)顯著為負，表明經(jīng)營風(fēng)險降低了公司的盈余持續(xù)性。結(jié)合Panel A第（1）列的結(jié)果，客戶集中度提高增加了經(jīng)營風(fēng)險，從而降低了公司的盈余持續(xù)性。第（2）列交乘項Margini，t×ROAi，t系數(shù)顯著為正，表明毛利率提高有利于增強公司盈余持續(xù)性。結(jié)合Panel A第（2）列的結(jié)果，供應(yīng)商集中度上升導(dǎo)致公司毛利率下降，從而負面影響公司盈余持續(xù)性。

七、研究結(jié)論

供應(yīng)商和客戶作為公司重要的利益相關(guān)者，關(guān)系到生產(chǎn)和銷售的順利進行，在很大程度上會對公司的盈余產(chǎn)生影響。本文選取了2010—2016年我國A股制造業(yè)上市公司作為研究對象，從供應(yīng)商/客戶集中度的視角考察供應(yīng)鏈特征是否會影響公司的盈余持續(xù)性。研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商/客戶集中度對盈余持續(xù)性產(chǎn)生負向影響，即供應(yīng)商/客戶集中度越高，公司的盈余持續(xù)性越差。上述關(guān)系在不同市場競爭地位、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和機構(gòu)投資者持股比例的上市公司中有所差異。市場競爭地位越高，供應(yīng)商/客戶集中度對盈余持續(xù)性的負面影響越弱；國有企業(yè)相對于民營企業(yè)能顯著緩解供應(yīng)商/客戶集中度提高對盈余持續(xù)性的負向影響；同時，機構(gòu)投資者持股比例的提高，能顯著降低供應(yīng)商/客戶集中度與盈余持續(xù)性之間的負向關(guān)系。進一步研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商集中度的上升帶來公司毛利率下降，客戶集中度的提高帶來公司經(jīng)營風(fēng)險的增加，從而對公司盈余持續(xù)性產(chǎn)生負面影響。

基于上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，企業(yè)應(yīng)做好客戶供應(yīng)鏈管理，謹(jǐn)慎對待集中度較高的供應(yīng)商/客戶，減少經(jīng)營中的不確定性。第二，完善市場機制，降低交易成本，使得民營企業(yè)能夠在獲取人、財、物等資源上的不利地位得到改善，為民營企業(yè)發(fā)展提供良好的市場環(huán)境。第三，努力培養(yǎng)機構(gòu)投資者樹立起長期投資觀念，為機構(gòu)投資者長期持股打造公平良好的環(huán)境，使其發(fā)揮積極的監(jiān)督和治理作用。

本文主要從集中度的視角，發(fā)現(xiàn)集中的供應(yīng)商/客戶關(guān)系對盈余持續(xù)性產(chǎn)生風(fēng)險效應(yīng)。在未來的研究中，可進一步關(guān)注供應(yīng)商/客戶關(guān)系的其他特征（如穩(wěn)定性、專用性）以及供應(yīng)商/客戶的具體特征（如業(yè)務(wù)特征、財務(wù)特征、背景特征等）對企業(yè)盈余的影響。