縱向兼任高管與企業(yè)投資效率
——基于“監(jiān)督效應(yīng)”和“掏空效應(yīng)”分析

韓金紅，余 珍

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，新疆烏魯木齊830012）

一、引言

在新興市場(chǎng)中，由于制度環(huán)境存在一定缺陷，大股東為了獲得更多私有收益，會(huì)加強(qiáng)對(duì)上市公司的控制［1］。在一些東亞國家，大股東對(duì)上市企業(yè)控制的方式主要有四種，其中，交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)、同股不同權(quán)這三種方式已有文獻(xiàn)均進(jìn)行了一定的研究［2-3］，而對(duì)縱向兼任高管的研究尚少。

從監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定來看，對(duì)于我國普遍存在的高管縱向兼任現(xiàn)象，不同監(jiān)管部門持有不同態(tài)度，其中，中國證監(jiān)會(huì)限制大股東兼任上市公司高管，而在國有企業(yè)中，國有資產(chǎn)管理部門卻允許集團(tuán)公司高管擔(dān)任上市公司高管［4］。實(shí)際上，對(duì)縱向兼任高管的爭(zhēng)論也逐漸引起學(xué)術(shù)界的廣泛研究。從現(xiàn)有理論研究來看，縱向兼任高管發(fā)揮了雙向作用，一方面縱向兼任高管提高了企業(yè)盈利能力、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平［5-7］；另一方面縱向兼任高管增加了企業(yè)與擔(dān)保相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易，從而降低企業(yè)價(jià)值［4］。因此，從監(jiān)管部門的不同態(tài)度和現(xiàn)有理論研究的現(xiàn)狀不難得出，縱向兼任高管所發(fā)揮的作用不可一概而論。但鮮有研究關(guān)注縱向兼任高管對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文從投資視角拓展了縱向兼任高管的公司治理效應(yīng)，豐富了其經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。

本文具有以下幾方面的貢獻(xiàn)：第一，本文以縱向兼任高管為切入點(diǎn)，研究了縱向兼任高管對(duì)企業(yè)投資效率的影響，在一定程度上補(bǔ)充和完善了現(xiàn)有關(guān)于投資效率影響因素的研究，也為進(jìn)一步分析縱向兼任高管經(jīng)濟(jì)后果提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，本文通過檢驗(yàn)董事長縱向兼任和總經(jīng)理縱向兼任對(duì)企業(yè)投資效率的不同影響，有益補(bǔ)充了高管異質(zhì)性的相關(guān)研究，這為學(xué)術(shù)研究和實(shí)踐政策的制定提供了不同的視角。第三，本文使用中介效應(yīng)模型，從“監(jiān)督效應(yīng)”和“掏空效應(yīng)”兩個(gè)方面厘清了縱向兼任高管與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，從而確定縱向兼任高管影響企業(yè)投資效率的機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

縱向兼任高管作為公司治理的重要手段，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)縱向兼任高管經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了初步研究，得出結(jié)論不盡一致。最早對(duì)縱向兼任高管的研究主要集中于其對(duì)企業(yè)績效和企業(yè)價(jià)值的影響：在西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，家族企業(yè)的家族成員擔(dān)任高管時(shí)，企業(yè)績效通常更好，企業(yè)價(jià)值更高［8-9］，Arnoldi等以中國企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的董事長縱向兼任能夠顯著提高企業(yè)績效［5］。但La Porta等卻發(fā)現(xiàn)由于制度環(huán)境的差異，在東亞等處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的國家中，高管縱向兼任降低了企業(yè)價(jià)值［10］。

在國內(nèi)的研究中，鄭杲娉等也發(fā)現(xiàn)縱向兼任高管會(huì)降低公司價(jià)值［4］。對(duì)縱向兼任高管經(jīng)濟(jì)后果的最新研究主要集中在其對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面：潘紅波和韓芳芳從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量視角出發(fā)，研究認(rèn)為縱向兼任高管能夠監(jiān)督上市公司的行為，會(huì)顯著提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量［6］；佟愛琴和李孟潔從縱向兼任高管能為企業(yè)帶來資源、加強(qiáng)對(duì)企業(yè)監(jiān)督的角度分析，發(fā)現(xiàn)縱向兼任高管提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力［7］。

縱觀國內(nèi)外研究，學(xué)術(shù)界圍繞縱向兼任高管究竟是發(fā)揮了積極作用還是消極作用進(jìn)行了廣泛的討論，但目前學(xué)者們對(duì)此眾說紛紜。而本文以縱向兼任高管為研究起點(diǎn)，對(duì)投資效率的影響因素進(jìn)行了拓展，力求從投資角度對(duì)縱向兼任高管現(xiàn)象的利弊問題給出一個(gè)較為明確的結(jié)論。

三、理論分析與研究假設(shè)

縱向兼任高管在大股東與企業(yè)之間起到“橋梁”作用，但其對(duì)企業(yè)究竟發(fā)揮了有利作用還是不利作用？究竟扮演了“雙刃劍”中哪一面的角色?其是否會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響？若有影響，其存在怎樣的影響機(jī)制?本文主要從以下三個(gè)角度分析了縱向兼任高管對(duì)投資效率的影響。

首先，縱向兼任高管可能發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”，增強(qiáng)大股東對(duì)管理者的監(jiān)督，緩解第一類代理沖突，從而提高企業(yè)投資效率。具體分析如下：第一，由于縱向兼任高管的存在，大股東與企業(yè)間信息溝通更為順暢且信任度更高，這使得縱向兼任高管有助于緩解信息不對(duì)稱問題，增強(qiáng)大股東對(duì)企業(yè)投資行為的直接監(jiān)督，同時(shí)大股東也會(huì)更愿意為企業(yè)提供積極有效的投資建議，從而提高企業(yè)投資質(zhì)量。第二，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)縱向兼任高管不但有助于企業(yè)提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量［6］，同時(shí)也能夠顯著提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力［7］，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高會(huì)使企業(yè)投資行為更多地受到來自外部市場(chǎng)的監(jiān)督，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提高有助于企業(yè)投資水平的提高，使企業(yè)在投資時(shí)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，投資收益更高，因此綜合考慮，縱向兼任高管均會(huì)提高企業(yè)投資效率。

其次，縱向兼任高管也可能發(fā)揮“更少掏空效應(yīng)”，增強(qiáng)股東之間的利益協(xié)同性，減少大股東掏空行為，緩解第二類代理沖突，促使大股東為企業(yè)提供資源，從而提高投資效率。具體分析如下：第一，縱向兼任高管具有“橋梁”作用，有利于關(guān)聯(lián)交易的進(jìn)行［4］。當(dāng)大股東利用關(guān)聯(lián)交易向企業(yè)輸送資源和利益時(shí)［11］，企業(yè)有更多的資源用于投資，企業(yè)投資效率會(huì)提高。第二，企業(yè)的大股東往往控制著多家子公司，形成企業(yè)集團(tuán)，縱向兼任高管會(huì)使得大股東更愿意為企業(yè)考慮。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束、處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，大股東可能會(huì)在集團(tuán)內(nèi)整合資源以幫助企業(yè)融資，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)資源共享，從而優(yōu)化企業(yè)投資環(huán)境，提高企業(yè)投資效率。

最后，縱向兼任高管的“更多掏空效應(yīng)”也可能是存在的，加強(qiáng)大股東對(duì)企業(yè)的控制，加劇第二類代理沖突，使大股東更便于利用控制權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行低效率投資?？v向兼任高管有可能會(huì)與大股東共謀，通過關(guān)聯(lián)交易等方式侵占其他股東的利益［12］?，F(xiàn)有研究也表明縱向兼任高管會(huì)增加企業(yè)與擔(dān)保相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不利影響［4］。當(dāng)企業(yè)存在縱向兼任高管時(shí)，企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易增加。而控股股東會(huì)利用關(guān)聯(lián)交易等方式掏空上市公司，使得大股東攫取企業(yè)投資機(jī)會(huì)或利用企業(yè)資產(chǎn)為其進(jìn)行擔(dān)保［13-14］，最終導(dǎo)致企業(yè)在投資時(shí)缺乏資金，喪失優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，進(jìn)行低效率投資。

因此，縱向兼任高管的存在既可能提高企業(yè)投資效率，同時(shí)亦可能降低企業(yè)投資效率，最終結(jié)果取決于縱向兼任高管究竟對(duì)企業(yè)進(jìn)行了監(jiān)督還是與大股東進(jìn)行了合謀。若“監(jiān)督效應(yīng)”和“更少掏空效應(yīng)”占主導(dǎo)，則縱向兼任高管能夠提高投資效率；而如果“更多掏空效應(yīng)”占主導(dǎo)則其將降低投資效率?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵聦?duì)立假設(shè)以待檢驗(yàn)。

假設(shè)1a：基于“監(jiān)督效應(yīng)”“更少掏空效應(yīng)”，上市公司縱向兼任高管會(huì)顯著提高企業(yè)投資效率。

假設(shè)1b：基于“更多掏空效應(yīng)”，上市公司縱向兼任高管會(huì)顯著降低企業(yè)投資效率。

首先，從權(quán)力差異分析。權(quán)力是一個(gè)主體施加在另一主體上的影響力，這種影響力可以改變被施加方的行為［15］。在現(xiàn)代公司管理中，董事長主要把握企業(yè)的大局與方向，決定企業(yè)的大政方針和未來戰(zhàn)略，而總經(jīng)理主要進(jìn)行具體工作的決策與實(shí)施［16］。高層梯隊(duì)理論提出高管的戰(zhàn)略選擇常常對(duì)企業(yè)各項(xiàng)活動(dòng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此，董事長比總經(jīng)理的權(quán)力更大，對(duì)企業(yè)的影響更深遠(yuǎn)［17］。在中國的文化背景下，高管團(tuán)隊(duì)權(quán)力的差距具有積極的一面，如會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新強(qiáng)度［18］?？v向兼任高管對(duì)投資效率可能產(chǎn)生兩個(gè)相反方向的作用，但任何一種作用的發(fā)揮都取決于縱向兼任高管權(quán)力的大小。那么當(dāng)權(quán)力更大的董事長擔(dān)任縱向兼任高管時(shí)，對(duì)企業(yè)投資效率的影響作用將更大。

其次，從利益代表差異分析。董事會(huì)具有重要的治理作用，能夠緩解股東與管理層之間的沖突［18］。董事會(huì)是股東利益的代表，董事長作為董事會(huì)的核心成員，有監(jiān)督企業(yè)管理層的意愿和職責(zé)［17］?？偨?jīng)理作為管理層的權(quán)力核心，代表公司管理層的利益，且總經(jīng)理由董事會(huì)聘任，因此董事長與總經(jīng)理分別是不同利益相關(guān)方的代表［19］。由于我國公司內(nèi)部治理機(jī)制不完善，企業(yè)的經(jīng)營權(quán)往往掌握在管理者手中，這為管理層的自利行為提供了條件。作為股東利益代表的董事長，將以股東利益最大化為原則，對(duì)總經(jīng)理的各種行為進(jìn)行監(jiān)督。因此，當(dāng)董事長作為縱向高管時(shí)，更能增強(qiáng)董事長與股東的關(guān)聯(lián)，進(jìn)一步強(qiáng)化董事長作為股東利益代表的身份，加強(qiáng)對(duì)管理者（尤其是總經(jīng)理）的監(jiān)督?？傊瑹o論從“監(jiān)督效應(yīng)”分析抑或“掏空效應(yīng)”分析，董事長縱向兼任比總經(jīng)理縱向兼任對(duì)投資效率的影響作用都將更顯著。綜合以上分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相較于總經(jīng)理縱向兼任高管，董事長縱向兼任高管對(duì)企業(yè)投資效率的影響更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2016年滬深兩市A股主板披露高管任職信息的上市公司作為研究的原始樣本，剔除金融保險(xiǎn)、ST、*ST、數(shù)據(jù)不全樣本，為排除政治原因的影響，同時(shí)剔除了政府部門直接控制的企業(yè)。本文研究數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了首尾1%的Winsorize處理，同時(shí)利用Stata12.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量——企業(yè)投資效率。借鑒國內(nèi)普遍度量投資效率的方法［20-21］，用投資期望模型的殘差取絕對(duì)值來衡量企業(yè)投資效率（Invest），該值越小，投資效率越高［22］。

在模型1中It和It-1分別為t和t-1的投資規(guī)模。其余變量均為t-1期數(shù)據(jù)，Tobint-1為投資機(jī)會(huì)；Levt-1為財(cái)務(wù)杠桿；Casht-1為現(xiàn)金流；Sizet-1為企業(yè)規(guī)模；Aget-1為公司上市時(shí)間長度；ROAt-1為總資產(chǎn)回報(bào)率，此外還加入了時(shí)間和行業(yè)虛擬變量以控制二者對(duì)回歸結(jié)果的影響。

2.解釋變量——縱向兼任高管。AM（Affiliated Management）為啞變量，當(dāng)企業(yè)存在縱向兼任高管時(shí)取值1，否則取值0。該變量具體度量方法參照鄭杲娉等的定義［4］：當(dāng)大股東是自然人時(shí)，大股東直接在企業(yè)中擔(dān)任總經(jīng)理或董事長，或者當(dāng)大股東是公司單位等非自然人時(shí)，企業(yè)的總經(jīng)理或董事長直接在大股東單位任職。

3.調(diào)節(jié)變量——兼任職務(wù)類別。為了對(duì)比董事長和總經(jīng)理對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的不同影響，借鑒已有研究［4］，將縱向兼任高管細(xì)分為董事長縱向兼任高管（AM_board）和總經(jīng)理縱向兼任高管（AM_ceo）兩類。

4.控制變量。本文在借鑒辛清泉等、李延喜等以往研究的基礎(chǔ)上［23-24］，控制變量如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

基于前文分析，為檢驗(yàn)假設(shè)1a、假設(shè)1b，本文構(gòu)建如下模型2：

模型2用于檢驗(yàn)縱向兼任高管對(duì)企業(yè)投資效率的影響，如果為提高作用，可以預(yù)期AM系數(shù)β1顯著為負(fù)；如果為降低作用，則預(yù)期AM系數(shù)β1顯著為正。

表1 主要變量定義及計(jì)算方法

為了驗(yàn)證兼任者的職務(wù)類別差異對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文將兼任總樣本分為董事長兼任與總經(jīng)理兼任兩組，分別利用模型3進(jìn)行檢驗(yàn)，以驗(yàn)證假設(shè)2：

五、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。從表2可知：樣本企業(yè)的非效率投資水平（Invest）均值為0.049，中位數(shù)為0.033，最大值為0.308，最小值為0.001，由此可見，我國A股上市企業(yè)均存在一定程度的非效率投資?？v向兼任高管（AM）的均值為0.589，說明58.9%的企業(yè)存在縱向兼任高管，其他各控制變量均分布在合理范圍內(nèi)。

（二）相關(guān)性分析

本文的相關(guān)性分析如表3所示：

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 Pearson相關(guān)性分析

由表3可以觀察到：AM與Invest的相關(guān)性系數(shù)為-0.0244，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明存在縱向兼任高管的企業(yè)投資效率更高，初步驗(yàn)證了假設(shè)1a的合理性，鑒于還存在其他影響企業(yè)投資效率的因素，我們?cè)诤笪倪M(jìn)一步控制了其他變量進(jìn)行回歸分析，以使本文結(jié)果更加可靠。從控制變量來看，系數(shù)均在正負(fù)0.5之間，反映出變量選取較為合理，不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）多元回歸分析

表4列示了本文假設(shè)1和假設(shè)2的回歸結(jié)果。表4中全樣本回歸是對(duì)本文假設(shè)1a、假設(shè)1b的檢驗(yàn)，兼任職務(wù)類別的兩組回歸是對(duì)本文假設(shè)2的檢驗(yàn)?？梢园l(fā)現(xiàn)，以上三組回歸結(jié)果的F值均在1%水平下顯著，說明回歸模型總體具有良好的顯著性。具體而言：在全樣本回歸中，AM與Invest的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明存在縱向兼任高管的企業(yè)投資效率更高，驗(yàn)證了假設(shè)1a的合理性，拒絕了假設(shè)1b，即驗(yàn)證了縱向兼任高管會(huì)顯著提高企業(yè)投資效率。當(dāng)區(qū)分不同兼任職務(wù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)AM_board的系數(shù)在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，而AM_ceo與Inves t沒有顯著相關(guān)關(guān)系，由此可見，相比于總經(jīng)理縱向兼任，董事長縱向兼任對(duì)企業(yè)投資效率的影響更顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2的合理性。

六、影響機(jī)制分析

基于前文分析，對(duì)于“監(jiān)督效應(yīng)”，是從第一類代理沖突出發(fā)，如果縱向兼任高管發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”會(huì)提高企業(yè)投資效率；從第二類代理沖突出發(fā)，如果縱向兼任發(fā)揮“更多掏空效應(yīng)”，則會(huì)降低投資效率，發(fā)揮“更少掏空效應(yīng)”，則有助于投資效率的提升。前文回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1a：縱向兼任高管提升了投資效率，但是縱向兼任高管是通過“監(jiān)督效應(yīng)”還是“更少掏空效應(yīng)”來提升企業(yè)投資效率？抑或是兩種效應(yīng)共同發(fā)揮了作用？因此，本文對(duì)這一問題進(jìn)行了檢驗(yàn)。

表4 假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果

（一）檢驗(yàn)“監(jiān)督效應(yīng)”的影響機(jī)制

基于“監(jiān)督效應(yīng)”分析，當(dāng)企業(yè)第一類代理沖突較為嚴(yán)重時(shí)，兼任高管會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，有效降低代理成本，楊漢明和劉廣瑞研究發(fā)現(xiàn)代理成本與投資效率負(fù)相關(guān)［25］。即“監(jiān)督效應(yīng)”可以體現(xiàn)為：縱向兼任高管通過降低代理成本從而提高投資效率。

本文通過檢驗(yàn)代理成本在兼任高管和投資效率二者間是否具有顯著的中介效應(yīng)，來驗(yàn)證縱向兼任高管的“監(jiān)督效應(yīng)”。借鑒溫忠麟等的相關(guān)研究［26］，首先設(shè)立模型2、模型4和模型5；其次將管理費(fèi)用率（Mfee）作為中介變量；最后根據(jù)圖1所示步驟，檢驗(yàn)中介效應(yīng)，其檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示：

圖1 中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序圖

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序圖，在表6中檢驗(yàn)代理成本中介效應(yīng)時(shí)：步驟一，在前文已驗(yàn)證模型2中AM的系數(shù)β1顯著為負(fù)；步驟二，模型4的AM系數(shù)α1為-0.0085，在1%的水平下顯著為負(fù)，說明縱向兼任高管與代理成本顯著負(fù)相關(guān)，模型5中Mfee的系數(shù)γ2為0.0492，在1%的水平下顯著；步驟三，模型5中AM的系數(shù)γ1為-0.0018，在5%的水平下顯著。因此通過三個(gè)步驟檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)代理成本的中介效應(yīng)顯著，即縱向兼任高管的“監(jiān)督效應(yīng)”能夠有效降低代理成本，從而提高企業(yè)的投資效率。

（二）檢驗(yàn)“更少掏空效應(yīng)”

基于“更少掏空效應(yīng)”，當(dāng)?shù)诙惔頉_突較為嚴(yán)重時(shí)，關(guān)聯(lián)交易可能成為大股東掏空企業(yè)的手段［27］。但關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司投資效率的影響有正有負(fù)，這種正向和負(fù)向的影響更多地取決于關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)的利益流向，流入型關(guān)聯(lián)交易將為企業(yè)提供更多投資現(xiàn)金流，從而提高企業(yè)投資效率［28］。對(duì)于流出型關(guān)聯(lián)交易，縱向兼任高管有可能會(huì)與大股東共謀，通過關(guān)聯(lián)交易等方式侵占其他股東的利益［12］，使得大股東攫取企業(yè)投資機(jī)會(huì)或利用企業(yè)資產(chǎn)為其進(jìn)行擔(dān)保［29］，最終導(dǎo)致企業(yè)在投資時(shí)缺乏資金，喪失優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，進(jìn)行低效率投資。縱向兼任高管能夠增強(qiáng)大股東和中小股東之間的利益一致性，此時(shí)對(duì)企業(yè)而言，大股東可能會(huì)增加流入型關(guān)聯(lián)交易，或減少流出型關(guān)聯(lián)交易，從而提高企業(yè)投資效率。即縱向兼任高管的“更少掏空效應(yīng)”可以體現(xiàn)為：縱向兼任高管通過影響大股東與企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易從而影響企業(yè)投資效率。

表5 “監(jiān)督效應(yīng)”的影響機(jī)制（代理成本的中介效應(yīng)）

本文通過檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)交易在兼任高管和投資效率二者間是否具有顯著的中介效應(yīng)，來驗(yàn)證縱向兼任高管的“更少掏空效應(yīng)”。首先設(shè)立如下模型2、模型6和模型7三個(gè)模型，再根據(jù)圖1所示的步驟檢驗(yàn)中介效應(yīng)。關(guān)聯(lián)交易是一把“雙刃劍”，對(duì)于本文而言，關(guān)鍵在于縱向兼任高管會(huì)利用關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮了積極作用還是消極作用。因此，本文借鑒佟巖和程小可、史永和李思昊對(duì)關(guān)聯(lián)交易（RPT）的定義，將關(guān)聯(lián)交易按對(duì)上司公司的利益流動(dòng)方向劃分為兩類：第一類是將使上市公司利益流出的關(guān)聯(lián)交易與營業(yè)收入的比值定義為利益流出型關(guān)聯(lián)交易（OUTRPT），反之則為第二類，即利益流入型關(guān)聯(lián)交易（INRPT）［30-31］。其檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示：

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序圖1，表6在檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)交易中介效應(yīng)時(shí)：（1）對(duì)于流出型關(guān)聯(lián)交易，步驟一，前文已驗(yàn)證模型2中AM的系數(shù)β1顯著為負(fù)；步驟二，模型6的AM系數(shù)α1和模型7的OUTRPT系數(shù)γ2均在1%的水平下顯著，說明流出型關(guān)聯(lián)交易的中介效應(yīng)顯著；步驟三，在模型7中AM的系數(shù)γ2在5%的水平下顯著，說明流出型關(guān)聯(lián)交易的為部分中介效應(yīng)，且由模型6和模型7的回歸結(jié)果可以看出，縱向兼任高管有助于減少企業(yè)的流出型關(guān)聯(lián)交易，從而提高企業(yè)投資效率。（2）對(duì)于流入型關(guān)聯(lián)交易，步驟前文已驗(yàn)證；步驟二，由于模型6的AM系數(shù)α1和模型7的INRPT系數(shù)γ2兩個(gè)系數(shù)中有一個(gè)不顯著，此時(shí)判斷INRPT的中介效應(yīng)發(fā)生納偽錯(cuò)誤的可能性較大，因此需要進(jìn)行步驟三的Sobel檢驗(yàn)，結(jié)果表明INRPT的z值為1.018，即中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例僅為1.88%，表明流入型關(guān)聯(lián)交易的中介效應(yīng)不顯著。綜上，通過以上檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)流出型關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮了中介效應(yīng)，而流入型關(guān)聯(lián)交易中介效應(yīng)不顯著。即縱向兼任高管發(fā)揮了“更少掏空效應(yīng)”，通過減少企業(yè)流出型關(guān)聯(lián)交易來提高企業(yè)投資效率。對(duì)于假設(shè)2，代理成本和流出型關(guān)聯(lián)交易的中介效應(yīng)在董事長擔(dān)任縱向兼任高管時(shí)更顯著，由于篇幅所限，這部分的檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告，備索。

表6 “更少掏空效應(yīng)”的影響機(jī)制（關(guān)聯(lián)交易的中介效應(yīng)）

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

參考潘紅波和韓芳芳的相關(guān)研究［6］，為緩解研究結(jié)果的內(nèi)生性，采用PSM傾向得分匹配模型進(jìn)行重新回歸，回歸結(jié)果如表7所示。

由表7的回歸結(jié)果可以看出：在PSM后，AM、AM_board的系數(shù)均在5%的水平下顯著為負(fù)，而AM_ceo的系數(shù)雖然為負(fù)，但并不顯著，因此假設(shè)1a、假設(shè)2通過檢驗(yàn)。

（二）避免投資效率的系統(tǒng)性偏差

本文使用Richardson殘差模型來預(yù)測(cè)企業(yè)的投資效率時(shí)，認(rèn)為只有殘差絕對(duì)值為0，企業(yè)才不存在非效率投資，這樣定義投資效率是存在一定缺陷的，當(dāng)殘差絕對(duì)值越接近于0，企業(yè)的投資并非完全無效。因此，本文借鑒李青原、李延喜的文獻(xiàn)［24，32］，將殘差絕對(duì)值從大到小分成七組，并去掉其中最小的一組，再次將全文結(jié)果進(jìn)行回歸，以避免殘差模型系統(tǒng)性偏差對(duì)本文結(jié)果的影響。同時(shí)在避免投資效率的系統(tǒng)性偏差的基礎(chǔ)上，在為使回歸結(jié)果更為穩(wěn)健，本文借鑒陳信元等、杜興強(qiáng)等等文獻(xiàn)［33-34］，進(jìn)行了公司和年度層面的雙重聚類調(diào)整［35］，其結(jié)果如表8所示。

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)（PSM）

表8 避免投資效率的系統(tǒng)性偏差

由表8可以看出：在避免了投資效率的系統(tǒng)性偏差后，AM的系數(shù)為-0.0027，且在1%的水平上顯著，AM_board在5%的水平上顯著，AM_ceo的系數(shù)不顯著。

總之，進(jìn)行以上兩種方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，仍然發(fā)現(xiàn)縱向兼任高管能夠提高企業(yè)投資效率，且董事長擔(dān)任縱向兼任高管比總經(jīng)理擔(dān)任縱向兼任高管更能顯著提升企業(yè)投資效率，因此假設(shè)1a、假設(shè)2通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文影響機(jī)制部分也通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，這部分的檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告，備索。

八、結(jié)論及建議

文章以縱向兼任高管為切入點(diǎn)，基于2007—2016年A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，從投資視角分析了縱向兼任高管的經(jīng)濟(jì)后果。具體結(jié)論如下：首先，存在縱向兼任高管的企業(yè)，其投資效率更高?？v向兼任高管能夠增強(qiáng)大股東對(duì)管理層的監(jiān)督，緩解第一類代理問題，同時(shí)能夠增強(qiáng)股東之間的利益協(xié)同性，減少其掏空行為，緩解第二類代理問題，促使大股東為企業(yè)提供資源，從而提高投資效率。其次，根據(jù)兼任職務(wù)類別分組后發(fā)現(xiàn)，與總經(jīng)理擔(dān)任縱向兼任高管相比，董事長擔(dān)任縱向兼任高管對(duì)企業(yè)投資效率的影響作用更顯著。最后，本文影響機(jī)制部分發(fā)現(xiàn)，縱向兼任高管既能發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”，降低企業(yè)的第一類代理問題，又能發(fā)揮“更少掏空效應(yīng)”，降低企業(yè)的第二類代理問題，且代理成本、流出型關(guān)聯(lián)交易是縱向兼任高管發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”和“更少掏空效應(yīng)”的中介變量，縱向兼任高管通過降低代理成本、減少企業(yè)的流出型關(guān)聯(lián)交易提高企業(yè)投資效率。

本文的研究結(jié)論具有一定的借鑒意義和應(yīng)用價(jià)值：首先，縱向兼任高管是一種有效監(jiān)督上市公司各項(xiàng)活動(dòng)的手段，而且會(huì)降低大股東的掏空行為，因此政府應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)建立健全縱向兼任高管制度，為企業(yè)提高投資效率提供了指引。其次，由于與總經(jīng)理相比，董事長兼任高管時(shí)對(duì)企業(yè)投資效率提高作用更顯著，所以應(yīng)更多地考慮讓董事長兼任縱向高管，以便更好地發(fā)揮縱向兼任高管的公司治理效應(yīng)。

縱向兼任作為一種上市企業(yè)特殊的治理機(jī)制，有很多問題有待探析，如：從公司治理視角來看，這種兼任是否會(huì)影響企業(yè)高管的激勵(lì)制度及薪酬結(jié)構(gòu)？對(duì)企業(yè)的避稅行為又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？從上市公司視角來看，大股東與上市企業(yè)此種特殊的縱向聯(lián)結(jié)是否會(huì)影響企業(yè)的融資決策？是否會(huì)影響企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？從大股東單位來說，此種兼任是否能提高整個(gè)集團(tuán)的資源配置效率、實(shí)現(xiàn)整個(gè)集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值最大化？這些問題都值得深思。