內(nèi)部控制能提升企業(yè)多元化價(jià)值嗎？
——來(lái)自我國(guó)非國(guó)有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

楊道廣，王金妹，陳麗蓉

（1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，北京 100029；2.西南政法大學(xué) 中國(guó)法治企業(yè)研究院，重慶 401120）

一、引言

黨的十九大報(bào)告明確指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。在這樣一個(gè)新的歷史階段，企業(yè)如何提升自身能力、實(shí)現(xiàn)自身高質(zhì)量發(fā)展是一個(gè)具有重要現(xiàn)實(shí)和理論意義的課題。多元化是中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和跨越式發(fā)展的主要途徑之一，但在很多情況下也是“粗放型發(fā)展”的縮影。多元化戰(zhàn)略能否為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值是財(cái)務(wù)學(xué)研究中的“未解之謎”。自1974年Rumelt發(fā)現(xiàn)多元化折價(jià)以來(lái)，便得到了大量來(lái)自歐美國(guó)家經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的有力支持［1-4］，但也有不少研究提供了相反的證據(jù)［5-8］，即企業(yè)多元化戰(zhàn)略存在溢價(jià)。我國(guó)關(guān)于該領(lǐng)域的研究起步較晚，大量文獻(xiàn)集中出現(xiàn)于21世紀(jì)初。雖然他們絕大部分的研究結(jié)果均傾向于支持多元化折價(jià)假說(shuō)［9-11］，但也不乏有一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)了多元化提高企業(yè)價(jià)值或無(wú)明顯影響的證據(jù)［12-14］?？傊?，國(guó)內(nèi)外有關(guān)該問(wèn)題的研究尚無(wú)定論，雖然學(xué)者們從各自的視角做出了“辯解”，但仍缺乏一個(gè)邏輯一致、能有效調(diào)和現(xiàn)有分歧的理論解釋。

在對(duì)已有文獻(xiàn)深入剖析的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為：多元化能否創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值取決于兩個(gè)條件——多元化戰(zhàn)略選擇的合理性和多元化戰(zhàn)略執(zhí)行的效率性［15］。前者指所選擇的多元化戰(zhàn)略（是否多元化以及多元化行業(yè)的選擇）與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)、發(fā)展戰(zhàn)略及價(jià)值目標(biāo)是否匹配；后者指多元化戰(zhàn)略確定后的經(jīng)營(yíng)與整合效率?！昂侠肀ＷC企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率與效果”是內(nèi)部控制的主要目標(biāo)之一，“實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略”更是其終極目標(biāo)，因此內(nèi)部控制理應(yīng)對(duì)多元化價(jià)值產(chǎn)生重要影響。但這一影響可能僅存在于非國(guó)有企業(yè)。在國(guó)有企業(yè)中，多元化戰(zhàn)略選擇并非都是企業(yè)自主決策的結(jié)果，很多情況帶有行政干預(yù)色彩［16］：在地方國(guó)有企業(yè)中，多元化通常是企業(yè)承擔(dān)更多政治使命和社會(huì)責(zé)任的一種表現(xiàn)，地方政府可能讓上市公司承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)以緩解地方預(yù)算的硬約束，使企業(yè)被動(dòng)接受多元化經(jīng)營(yíng)，同時(shí)也可能形成政府干預(yù)下的內(nèi)部人控制，從而在很大程度上偏離了企業(yè)價(jià)值目標(biāo)；在中央國(guó)有企業(yè)中，除上述特征外，其涉及的是控制國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)或國(guó)家大力扶持與培育的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，政府對(duì)這些行業(yè)資源具有壟斷權(quán)，此時(shí)企業(yè)的價(jià)值更多地依賴行業(yè)資源的壟斷性，而非自身的經(jīng)營(yíng)管理能力，與內(nèi)部控制的關(guān)聯(lián)性不大。

基于此，本文以2007—2015年我國(guó)A股非國(guó)有上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)多元化價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)多元化價(jià)值越大，證實(shí)了內(nèi)部控制對(duì)多元化戰(zhàn)略選擇和執(zhí)行的優(yōu)化作用；進(jìn)一步地，內(nèi)部控制對(duì)多元化價(jià)值的提升效應(yīng)集中體現(xiàn)在內(nèi)部環(huán)境、控制活動(dòng)、信息與溝通這三大要素中，這在一定程度上支持了本文對(duì)多元化價(jià)值效應(yīng)的分析范式——良好的內(nèi)部環(huán)境、信息與溝通有利于所有者及管理者選擇符合現(xiàn)實(shí)情況和未來(lái)價(jià)值的多元化戰(zhàn)略，有效的控制活動(dòng)、信息與溝通能夠提高多元化戰(zhàn)略實(shí)施中的執(zhí)行效率，從而增加企業(yè)多元化價(jià)值；在控制多元化與企業(yè)價(jià)值、內(nèi)部控制與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)生性問(wèn)題以及替換企業(yè)價(jià)值、多元化程度及內(nèi)部控制質(zhì)量的不同衡量方式后，結(jié)果依然穩(wěn)健。此外，補(bǔ)充性檢驗(yàn)的結(jié)果證實(shí)內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)多元化價(jià)值的影響在國(guó)有企業(yè)中不存在。

本文的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面：第一，突破以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的美國(guó)實(shí)證內(nèi)部控制研究范式，提供了內(nèi)部控制在企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展中發(fā)揮作用的證據(jù)，豐富和擴(kuò)展了有關(guān)內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的研究。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)內(nèi)部控制合理保證財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和遵守適用法律與法規(guī)的實(shí)證檢驗(yàn)較多［17-20］，少量研究也涉及內(nèi)部控制在企業(yè)具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的作用［21-24］。但尚未有研究驗(yàn)證內(nèi)部控制在促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略中的實(shí)際效果，本研究則提供了該方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，為多元化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系提供了一個(gè)有用的分析范式——多元化能否為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值取決于多元化戰(zhàn)略選擇的合理性和多元化戰(zhàn)略執(zhí)行的效率性?，F(xiàn)有關(guān)于多元化價(jià)值的研究要么關(guān)注選擇的合理性，要么關(guān)注執(zhí)行的效率性，缺乏有效整合，導(dǎo)致目前任何單一方面的研究均無(wú)法有效解釋現(xiàn)有研究分歧。本文創(chuàng)新性地將內(nèi)部控制目標(biāo)與多元化價(jià)值實(shí)現(xiàn)條件整合，提供了內(nèi)部控制作用于企業(yè)多元化價(jià)值的證據(jù)。

此外，本研究結(jié)論還具有一定的現(xiàn)實(shí)啟示意義：一方面，通過(guò)建立并執(zhí)行有效的內(nèi)部控制制度有助于促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)從依靠“資源紅利”向依靠“制度紅利”轉(zhuǎn)變；另一方面，政府應(yīng)減少對(duì)企業(yè)的非市場(chǎng)化干預(yù)、積極探索產(chǎn)權(quán)改革，以釋放企業(yè)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，這為當(dāng)前的國(guó)有企業(yè)混合所有制改革提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支撐。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）多元化研究

多元化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系一直以來(lái)備受爭(zhēng)論。1974年Rumelt最早發(fā)現(xiàn)了多元化折價(jià)現(xiàn)象，之后便得到眾多學(xué)者的響應(yīng)。如Lang和Stulz、Servaes、Maksimovic和Phillips、Morck等、Berger和Ofek及Desai和Jain分別采用不同的企業(yè)價(jià)值、多元化衡量方式均發(fā)現(xiàn)了多元化折價(jià)的證據(jù)［1-2，4，25-27］。但Matsusaka、Hubbard和Palia、Kaplan和Weisbaeh分別發(fā)現(xiàn)美國(guó)20世紀(jì)60年代、70年代中期和80年代的多元化并購(gòu)都存在溢價(jià)［28-29，5］。隨后，Campa和Kedia控制了多元化與企業(yè)業(yè)績(jī)間的內(nèi)生性問(wèn)題［30］、Villalonga重新檢驗(yàn)了Berger和Ofek的研究以及Hann等和Franco等基于債權(quán)人視角，均發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元化溢價(jià)的證據(jù)［7-8，31］。當(dāng)然，也有研究認(rèn)為多元化雖增加了債權(quán)人價(jià)值但降低了股東價(jià)值，因而對(duì)企業(yè)價(jià)值無(wú)影響［32］。

我國(guó)在該領(lǐng)域的研究起步較晚，他們中的絕大部分認(rèn)為多元化減損了企業(yè)價(jià)值［9-10，33-34］，且在政府干預(yù)越嚴(yán)重的地區(qū)和地方國(guó)有企業(yè)中越為明顯［11，16，35-36］。但姜付秀等、蘇冬蔚、魏鋒、王福勝和宋海旭、楊興全和曾春華等也從不同的角度證實(shí)了多元化溢價(jià)的存在［12-14，37-38］，而金曉斌等則主張企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)是中性的，并不存在必然的折價(jià)或溢價(jià)［39］。

面對(duì)眾說(shuō)紛紜的局面，學(xué)者們分別從各自的角度提供了解釋?？傮w而言，可分為兩類：第一，從多元化的潛在收益和成本來(lái)解釋多元化的溢折價(jià)。其中收益包括降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)企業(yè)借債能力、形成有效資本市場(chǎng)、獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等［30］；成本則表現(xiàn)在代理問(wèn)題導(dǎo)致的過(guò)度投資［3，35，40-41］、跨行業(yè)間的過(guò)度補(bǔ)貼［6，42-43］、組織形式復(fù)雜化［44］、經(jīng)濟(jì)外部性溢出等方面［34］。第二，從多元化的動(dòng)機(jī)中尋找價(jià)值根源。Montgomery直接從動(dòng)機(jī)中提煉出了三大理論，即代理理論、資源基礎(chǔ)理論和市場(chǎng)力量理論［45］；曾亞敏和張俊生則歸納了多元化的八種動(dòng)機(jī)，即提高生產(chǎn)效率、利用剩余資源、尋求成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、減少交易成本、緩解融資約束、提高負(fù)債能力和追求管理者私利［46］。但這仍無(wú)法解釋現(xiàn)有的研究分歧。原因在于：其一，多元化存在潛在的收益與成本并不意味著企業(yè)一定因此選擇或不選擇多元化。該邏輯關(guān)系的成立需建立在假設(shè)的基礎(chǔ)上，即企業(yè)能全面分析多元化的收益與成本并以此為決策依據(jù)。其二，服務(wù)于企業(yè)價(jià)值或滿足內(nèi)部人私利的動(dòng)機(jī)也并不一定必然導(dǎo)致所預(yù)期的結(jié)果，因?yàn)閺膭?dòng)機(jī)到結(jié)果還有賴于執(zhí)行效率。

綜上，本文認(rèn)為從戰(zhàn)略選擇和戰(zhàn)略執(zhí)行的視角來(lái)解釋更為合理，即多元化是否能創(chuàng)造價(jià)值取決于多元化戰(zhàn)略選擇的合理性以及多元化戰(zhàn)略執(zhí)行的效率性，簡(jiǎn)言之，“既要選得對(duì)、又要做得到”。

（二）內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果研究

美國(guó)實(shí)證內(nèi)部控制的研究興起于2002年《薩班斯—奧克斯利法案》案頒布以后。由于該法案重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制，因此美國(guó)的實(shí)證研究均遵循“財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制——會(huì)計(jì)信息及相關(guān)信息——信息衍生效應(yīng)”的范式。首先，最直接的效應(yīng)在于對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響［17，47-48］。其次，內(nèi)部控制通過(guò)改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、緩解信息不對(duì)稱而產(chǎn)生正向的衍生效應(yīng)，如提高管理層盈余預(yù)告的準(zhǔn)確性［49］，提高分析師預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度、降低預(yù)測(cè)分歧度［50］，降低企業(yè)的債務(wù)和權(quán)益資本成本［18-51］，降低審計(jì)時(shí)長(zhǎng)［52-54］。

2008年，我國(guó)財(cái)政部等五部委聯(lián)合頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》。與美國(guó)不同，我國(guó)的企業(yè)內(nèi)部控制并不局限于“財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制”。具體表現(xiàn)在以下方面：第一，我國(guó)的內(nèi)部控制目標(biāo)中明確包括了戰(zhàn)略目標(biāo)，而非僅限于財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)；第二，要求企業(yè)對(duì)整體內(nèi)部控制而非僅財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制的有效性進(jìn)行自評(píng)；第三，要求審計(jì)師在財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制審計(jì)的過(guò)程中應(yīng)同樣關(guān)注非財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制的重大缺陷。究其原因在于我國(guó)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》出臺(tái)的背景是企業(yè)（特別是國(guó)有大型企業(yè)）海外投資經(jīng)營(yíng)的失敗，而非大范圍嚴(yán)重的財(cái)務(wù)舞弊。但是，國(guó)內(nèi)學(xué)者在實(shí)證研究中卻忽略了這一差異，進(jìn)而沿襲美國(guó)實(shí)證內(nèi)部控制研究的范式。大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證實(shí)了在美國(guó)所發(fā)現(xiàn)的內(nèi)部控制與盈余質(zhì)量、分析師預(yù)測(cè)、股權(quán)資本成本、債權(quán)資本成本、審計(jì)收費(fèi)、代理成本及公司治理之間的關(guān)系［19，55-66］。少數(shù)幾篇研究雖也檢驗(yàn)了內(nèi)部控制在企業(yè)具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的作用［23］，但仍是基于會(huì)計(jì)信息的衍生效應(yīng)視角。

這種僅局限于“財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)”的內(nèi)部控制與企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需求及COSO的初衷并不一致。其實(shí)，美國(guó)會(huì)計(jì)研究領(lǐng)域的學(xué)者已經(jīng)察覺(jué)了這一內(nèi)部控制視角和研究范式的弊端，并正在積極尋求改變——實(shí)證檢驗(yàn)具體某一類型的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)內(nèi)部控制對(duì)該經(jīng)營(yíng)活動(dòng)績(jī)效的影響，如內(nèi)部控制對(duì)存貨管理、稅收籌劃的影響［21，67］。與之一致，孫芳城等、毛新述和孟杰、楊道廣等、劉浩等、王永海和石青梅分別實(shí)證研究了內(nèi)部控制在企業(yè)反傾銷應(yīng)對(duì)、訴訟風(fēng)險(xiǎn)管理、企業(yè)并購(gòu)整合、預(yù)算管理、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等方面的作用［24，68-71］。但是，目前國(guó)內(nèi)外尚無(wú)文獻(xiàn)實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)部控制在企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展中的作用。

（三）研究假設(shè)

“合理保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率效果，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略”是企業(yè)內(nèi)部控制的重要目標(biāo)?！镀髽I(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》）中也指出，內(nèi)部控制組織架構(gòu)的建立是為了促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、管理體制和運(yùn)行機(jī)制，具體包括組織架構(gòu)的合理設(shè)計(jì)和有效運(yùn)行。而內(nèi)部控制這兩個(gè)具體方面也分別對(duì)應(yīng)了多元化戰(zhàn)略選擇的合理性和多元化戰(zhàn)略執(zhí)行的效率性，因而內(nèi)部控制理應(yīng)作用于多元化價(jià)值，具體分析如下。

首先，有效的內(nèi)部控制能優(yōu)化多元化戰(zhàn)略選擇?！吨敢分兄赋?，為增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力，企業(yè)應(yīng)在對(duì)現(xiàn)實(shí)狀況和未來(lái)趨勢(shì)進(jìn)行綜合分析與科學(xué)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，制定并實(shí)施合適的發(fā)展目標(biāo)與戰(zhàn)略規(guī)劃。已有文獻(xiàn)也證實(shí)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制通過(guò)提高決策科學(xué)性，有效地提高了企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效［24，72-73］。這一發(fā)現(xiàn)可能也同樣適用于企業(yè)的多元化戰(zhàn)略決策，即內(nèi)部控制水平越高，多元化戰(zhàn)略選擇會(huì)更合理、更具價(jià)值創(chuàng)造潛力。具體而言，有效的內(nèi)部控制可從兩個(gè)方面影響多元化戰(zhàn)略選擇的合理性：第一，企業(yè)內(nèi)部控制是一個(gè)權(quán)責(zé)明確的制衡體系，任何重大的業(yè)務(wù)和事項(xiàng)均需集體決策審批或聯(lián)簽制度。因此，有效的內(nèi)部控制能降低經(jīng)理人出于自利動(dòng)機(jī)（如“構(gòu)建帝國(guó)”）而選擇有損企業(yè)價(jià)值的多元化戰(zhàn)略的可能性［2，74］。即有效的內(nèi)部控制能抑制故意性的非合理選擇［17］。第二，在高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制環(huán)境中，治理層與管理層、管理層之間以及管理層與員工之間能進(jìn)行有效的溝通，因此管理層能更全面、準(zhǔn)確與及時(shí)地掌握企業(yè)內(nèi)部的信息［49］。此外，有效的內(nèi)部控制還強(qiáng)調(diào)與政府、供應(yīng)商、客戶等利益相關(guān)者的互動(dòng)與交流，企業(yè)可從中了解更多有關(guān)國(guó)家政策、行業(yè)狀況和市場(chǎng)需求等方面的信息［75］。因此，有效的內(nèi)部控制可改善多元化戰(zhàn)略決策時(shí)所依據(jù)的內(nèi)外部信息基礎(chǔ)，從而提高了決策質(zhì)量，即有效的內(nèi)部控制更能減少無(wú)意的決策失準(zhǔn)。

其次，有效的內(nèi)部控制能提高多元化戰(zhàn)略執(zhí)行的效率。在多元化戰(zhàn)略執(zhí)行中最重要的是經(jīng)營(yíng)效率以及不同分部或?qū)蛹?jí)間的管理與協(xié)調(diào)問(wèn)題［6］。《指引》中要求企業(yè)完善戰(zhàn)略管理，將發(fā)展戰(zhàn)略及其分解落實(shí)情況傳遞到各管理層級(jí)和全體員工，定期收集和分析相關(guān)信息實(shí)施監(jiān)控。具體而言，有效的內(nèi)部控制體系可從以下方面緩解多元化戰(zhàn)略執(zhí)行問(wèn)題：其一，有效的企業(yè)內(nèi)部控制制度對(duì)內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置、崗位職責(zé)業(yè)務(wù)流程等均有明確的安排，并對(duì)員工進(jìn)行相關(guān)培訓(xùn)，企業(yè)中的每一員工“各司其位、各負(fù)其責(zé)”。因而不會(huì)因企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整而陷入混亂，而是依然保持高效率。其二，多元化企業(yè)的組織形式復(fù)雜，高層管理者與分部管理者之間的信息不對(duì)稱程度加劇［44］。這一方面會(huì)增加代理成本、影響管理效率；另一方面可能導(dǎo)致各分部經(jīng)理人為各自利益爭(zhēng)相通過(guò)尋租手段向總部“討資源”［76］，從而導(dǎo)致非效率的交叉補(bǔ)貼行為［42］。有效的內(nèi)部控制通過(guò)高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息披露和內(nèi)部間頻繁的溝通與交流，能及時(shí)、全面地掌握企業(yè)各分部的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)而提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率［77］；此外，在高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制下，信息不對(duì)稱程度下降，分部管理者采取機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)降低［18］，總部資源在各分部之間的分配各也更趨透明和理性，因而能有效促進(jìn)內(nèi)部資本的合理配置［22］。

綜上，有效的內(nèi)部控制能發(fā)揮優(yōu)化多元化戰(zhàn)略選擇的功能，同時(shí)隨著內(nèi)部控制水平的提高，戰(zhàn)略執(zhí)行的效率也得以提升。據(jù)此，本文提出假設(shè)。

H：在非國(guó)有上市公司中，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)多元化價(jià)值越大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007—2015年我國(guó)A股非金融類非國(guó)有企業(yè)為樣本，在剔除了ST公司樣本、多元化程度和其他相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值后，最終得到5727個(gè)企業(yè)年度觀測(cè)值。本研究涉及以下四類數(shù)據(jù)：多元化數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年報(bào)中披露的分部報(bào)告信息和控股子公司的行業(yè)信息，同時(shí)以證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定所涉及的行業(yè)（其中制造業(yè)細(xì)分到第3位，即C13-C43）并匯總得出總的行業(yè)數(shù)；內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)采用Chen等構(gòu)建的“中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”［78］①該內(nèi)部控制指數(shù)以《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及其配套指引為主要依據(jù)，并綜合考慮《上海證券交易所上市公司內(nèi)部控制制度指引》、《深圳證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》等國(guó)內(nèi)法律法規(guī)及相關(guān)文獻(xiàn)，同時(shí)借鑒國(guó)外已有內(nèi)部控制評(píng)價(jià)研究，確定了內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通和內(nèi)部監(jiān)督5個(gè)一級(jí)指標(biāo)，并進(jìn)一步細(xì)化為24個(gè)二級(jí)指標(biāo)、43個(gè)三級(jí)指標(biāo)和144個(gè)四級(jí)指標(biāo)，指標(biāo)數(shù)據(jù)主要通過(guò)手工收集公開(kāi)資料獲得，包括定期公告和臨時(shí)公告以及公司相關(guān)制度等。再通過(guò)層次分析法以及變異系數(shù)法對(duì)指標(biāo)賦權(quán)，最終加權(quán)得到內(nèi)部控制指數(shù)。，市場(chǎng)化程度和政府干預(yù)數(shù)據(jù)分別取自樊綱等編制的中國(guó)各地區(qū)（包括31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市）市場(chǎng)化進(jìn)程總得分和政府與市場(chǎng)關(guān)系數(shù)據(jù)；其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免極端值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了首尾1%的Winsor處理。

（二）模型設(shè)定

與已有文獻(xiàn)一致［1，7，10，16，30，35，79-81］，本文的待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

Q為企業(yè)價(jià)值，以Tobin Q值衡量，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將以經(jīng)行業(yè)年度中值調(diào)整的Q值衡量［16］；Div是主要檢驗(yàn)變量，表示企業(yè)所經(jīng)營(yíng)的行業(yè)數(shù)目；ICQ表示內(nèi)部控制質(zhì)量，若企業(yè)當(dāng)年的內(nèi)部控制總得分高于行業(yè)中位數(shù)則賦值為1，否則為0。根據(jù)已有研究，模型還控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、成長(zhǎng)性（Grow）、上市年限（Age）的影響；此外，為了區(qū)分大股東的“壕溝效應(yīng)”和“一致效應(yīng)”［82］，還加入了大股東持股比例（Block）及其平方項(xiàng)（Block2）（詳細(xì)定義見(jiàn)表1）。其中，α1表示在內(nèi)部控制質(zhì)量較低時(shí)企業(yè)多元化的價(jià)值；α2檢驗(yàn)高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制對(duì)企業(yè)多元化價(jià)值的提升效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。不同企業(yè)間的Q值、經(jīng)調(diào)整的Q值、多元化程度（Div）均存在較大差異，說(shuō)明樣本有一定區(qū)分度；整體而言，其他變量的均值和中位數(shù)均較接近，說(shuō)明不存在明顯的偏態(tài)分布。

（二）多元回歸分析

表3為模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果。第一欄為企業(yè)價(jià)值與多元化程度的回歸結(jié)果。Div的系數(shù)顯著為負(fù)（t=-1.95），表明多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生折價(jià)效應(yīng)?？刂谱兞糠矫妫篠ize和Lev的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張和債務(wù)壓力會(huì)在一定程度上抑制企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)；Grow、Age的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明成長(zhǎng)性較高、上市年限長(zhǎng)的企業(yè)有更多的投資機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的上升；Block的系數(shù)顯著為負(fù)、Block2的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明大股東控股與企業(yè)價(jià)值呈“倒U型”關(guān)系。第二欄為內(nèi)部控制與企業(yè)多元化價(jià)值檢驗(yàn)的回歸結(jié)果：Div和Div×ICQ的系數(shù)均顯著為負(fù)（t值分別為-2.95和2.52）。這說(shuō)明，在內(nèi)部控制質(zhì)量較低時(shí)，多元化降低了企業(yè)價(jià)值，但較高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提升企業(yè)多元化的價(jià)值。因此，本文的假設(shè)得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表1 變量定義

表3 內(nèi)部控制與多元化價(jià)值

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

（一）內(nèi)部控制五要素的影響

表3的結(jié)果證實(shí)高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制對(duì)企業(yè)多元化價(jià)值具有顯著的正面效應(yīng)，那么內(nèi)部控制五大要素在此過(guò)程中所發(fā)揮的作用是否存在差異？表4的第（1）欄—第（5）欄中分別檢驗(yàn)了內(nèi)部環(huán)境（ICQ1）、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估（ICQ2）、控制活動(dòng)（ICQ3）、信息與溝通（ICQ4）、內(nèi)部監(jiān)督（ICQ5）五大要素的不同影響。結(jié)果顯示：在要素單獨(dú)檢驗(yàn)中，控制活動(dòng)（ICQ3）、信息與溝通（ICQ4）這兩個(gè)要素對(duì)企業(yè)多元化價(jià)值有顯著的提升效應(yīng)（Div×ICQ3和Div×ICQ4的系數(shù)均顯著為正），而內(nèi)部環(huán)境（ICQ1）對(duì)企業(yè)多元化價(jià)值也存在正向效應(yīng)（Div×ICQ1的系數(shù)邊際顯著），第（6）欄中的綜合檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了這一點(diǎn)。對(duì)內(nèi)部控制五要素的檢驗(yàn)結(jié)果在一定程度上支持了本文對(duì)多元化價(jià)值效應(yīng)的分析范式。首先，良好的內(nèi)部環(huán)境和信息與溝通有利于所有者及管理者選擇符合企業(yè)目標(biāo)和企業(yè)價(jià)值的多元化戰(zhàn)略。原因在于良好的內(nèi)部環(huán)境要求建立規(guī)范的公司治理機(jī)構(gòu)，明確決策、執(zhí)行、監(jiān)督等方面的職權(quán)權(quán)限，形成科學(xué)有效的職責(zé)分工和制衡體系；而有效的信息與溝通能夠使管理層更全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地掌握企業(yè)內(nèi)外部信息，從而改善多元化戰(zhàn)略決策環(huán)境與信息基礎(chǔ)，提高決策質(zhì)量。其次，有效的控制活動(dòng)和信息與溝通能夠提高多元化戰(zhàn)略實(shí)施中的執(zhí)行效率。原因在于有效的控制活動(dòng)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略，通過(guò)一系列的控制方法與手段保證多元化戰(zhàn)略實(shí)施的有序進(jìn)行；而有效的信息與溝通降低多元化企業(yè)復(fù)雜環(huán)境中的信息不對(duì)稱，掌握各分部的經(jīng)營(yíng)狀況、增加資源分配的透明度，從而改善多元化戰(zhàn)略的執(zhí)行環(huán)境、提高戰(zhàn)略執(zhí)行的效率與效果。

與前人的發(fā)現(xiàn)一致［75，79，83-84］，在五要素檢驗(yàn)中并非所有要素均顯著。但這并不意味著其他兩個(gè)要素沒(méi)有作用。首先，內(nèi)部環(huán)境是整個(gè)內(nèi)部控制制度的基調(diào)、控制活動(dòng)是內(nèi)部控制制度實(shí)施的主體內(nèi)容、信息與溝通是貫穿整個(gè)內(nèi)部控制始終的重要要素，因此內(nèi)部控制的整體效用很可能集中反映在這三個(gè)因素上；其次，內(nèi)部控制制度并非是一個(gè)完全獨(dú)立的要素組合，各大要素之間相互作用、緊密聯(lián)系，只有作為一個(gè)整體才能發(fā)揮其效用［85-86］，沒(méi)有其他兩個(gè)要素的支撐，內(nèi)部環(huán)境、控制活動(dòng)、信息與溝通這三個(gè)要素的作用也難以實(shí)現(xiàn)。

（二）國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制與多元化價(jià)值

前已述及，本文之所以未考慮國(guó)有企業(yè)是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的多元化決策在很大程度上取決于政府，內(nèi)部控制的作用甚微。但實(shí)際情況是否如此呢？表5的結(jié)果顯示：在地方國(guó)企中，Div的系數(shù)顯著為負(fù)（t=-1.66），Div×ICQ的系數(shù)不顯著，說(shuō)明企業(yè)多元化戰(zhàn)略降低了企業(yè)價(jià)值，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制也沒(méi)有增加多元化價(jià)值；在中央國(guó)有企業(yè)中，Div、Di v×ICQ的系數(shù)均不顯著，說(shuō)明無(wú)論內(nèi)部控制質(zhì)量高低，多元化戰(zhàn)略均不影響企業(yè)價(jià)值。

（三）內(nèi)生性問(wèn)題

1.多元化與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生性

現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，在檢驗(yàn)多元化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系時(shí)必須控制內(nèi)生性問(wèn)題的影響［10］。因?yàn)槎嘣芸赡苁瞧髽I(yè)基于價(jià)值（或業(yè)績(jī)）現(xiàn)狀而主動(dòng)選擇的結(jié)果［7，30］，即多元化與企業(yè)價(jià)值（或業(yè)績(jī)）間存在互為因果關(guān)系。本文參考黃俊等的處理方法［16］：首先，根據(jù)內(nèi)部控制質(zhì)量的高低分組回歸得出模型（1）的殘差；然后，將殘差e分別代入對(duì)應(yīng)的多元化戰(zhàn)略的決定因素模型中。若e在統(tǒng)計(jì)上顯著，則說(shuō)明本文的研究結(jié)論是由多元化與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生性導(dǎo)致的。與已有文獻(xiàn)一致［10，13，35］，企業(yè)多元化戰(zhàn)略的決定因素模型如表6所示。結(jié)果顯示殘差e的系數(shù)在內(nèi)部控制高低兩組中均不顯著，這說(shuō)明本文的檢驗(yàn)結(jié)論并不是由多元化與企業(yè)價(jià)值間的內(nèi)生性問(wèn)題所導(dǎo)致的。

2.內(nèi)部控制與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生性

與前人研究一致［23，84］，本文以Big4和Interven為主要工具變量，采用Heckman兩階段方法來(lái)控制內(nèi)部控制與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生性問(wèn)題。表7的結(jié)果顯示：在第一階段Probit回歸中，兩個(gè)工具變量的結(jié)果非常顯著（t值分別為2.33和-1.98），與預(yù)期一致；在第二階段回歸中控制了逆Mills比率（MIR）后，Div的系數(shù)顯著為負(fù)（t=-4.20），而Div×ICQ的系數(shù)仍然顯著為正（t=2.92）。綜上表明，本研究結(jié)果并非由內(nèi)部控制與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生性所導(dǎo)致的。

表4 內(nèi)部控制五要素的作用

表5 國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制與多元化價(jià)值

表6 多元化戰(zhàn)略的決定因素檢驗(yàn)

表7 控制內(nèi)部控制與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生性問(wèn)題

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.企業(yè)價(jià)值的重新定義

為了更好地反映多元化戰(zhàn)略帶來(lái)的超額價(jià)值，在表8中本文以經(jīng)行業(yè)年度中位數(shù)調(diào)整的Q值為因變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：Div的系數(shù)顯著為負(fù)（t=-3.46），說(shuō)明在內(nèi)部控制質(zhì)量較低時(shí)，多元化降低了企業(yè)價(jià)值；而Div×ICQ的系數(shù)顯著為正（t=2.46），說(shuō)明高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制提升了企業(yè)多元化的價(jià)值。

2.多元化的重新定義

在表9中，本文以企業(yè)分部經(jīng)營(yíng)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的Herfinda指數(shù)衡量多元化程度，該指標(biāo)越大則企業(yè)多元化程度越低。結(jié)果顯示：Div的系數(shù)顯著為正（t=2.19），說(shuō)明在內(nèi)部控制質(zhì)量較低時(shí)多元化降低了企業(yè)價(jià)值；Div×ICQ的系數(shù)顯著為負(fù)（t=-2.34），說(shuō)明高質(zhì)量的內(nèi)部控制提升了企業(yè)多元化的價(jià)值。

3.內(nèi)部控制質(zhì)量的重新定義

在表10中，本文以連續(xù)的內(nèi)部控制指數(shù)的自然對(duì)數(shù)替代內(nèi)部控制虛擬變量來(lái)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量。結(jié)果顯示：Div的系數(shù)顯著為負(fù)（t=-2.15），說(shuō)明在內(nèi)部控制質(zhì)量較低時(shí)多元化降低了企業(yè)價(jià)值；而Div×ICQ的系數(shù)顯著為正（t=2.06），說(shuō)明高質(zhì)量的內(nèi)部控制提升了企業(yè)的多元化價(jià)值。

表8 企業(yè)價(jià)值變量的替代性檢驗(yàn)

表9 多元化變量的替代性檢驗(yàn)

表10 內(nèi)部控制質(zhì)量的替代性檢驗(yàn)

六、結(jié)論

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段的時(shí)代背景下，企業(yè)發(fā)展如何實(shí)現(xiàn)從“量”到“質(zhì)”的轉(zhuǎn)變是各方關(guān)注的焦點(diǎn)之一。多元化是中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和跨越式發(fā)展的主要途徑之一，但在很多情況下卻是“粗放型發(fā)展”的縮影，其能否為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值在實(shí)證研究中并未獲得一致結(jié)論。作為一種有效的內(nèi)部監(jiān)督與風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，內(nèi)部控制能否提升企業(yè)多元化價(jià)值呢？已有研究鮮有涉及。基于此，本文以2007—2015年我國(guó)A股非國(guó)有上市公司為樣本，對(duì)此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)多元化價(jià)值越大，證實(shí)了內(nèi)部控制對(duì)多元化戰(zhàn)略選擇和執(zhí)行的優(yōu)化作用；進(jìn)一步地，內(nèi)部控制對(duì)多元化價(jià)值的增量效應(yīng)集中體現(xiàn)在內(nèi)部環(huán)境、控制活動(dòng)和信息與溝通這三大要素中；在控制多元化與企業(yè)價(jià)值、內(nèi)部控制與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)生性問(wèn)題以及替換企業(yè)價(jià)值、多元化程度及內(nèi)部控制質(zhì)量的不同衡量方式后，結(jié)果依然穩(wěn)?。淮送?，補(bǔ)充性檢驗(yàn)的結(jié)果證實(shí)內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)多元化價(jià)值的影響在國(guó)有企業(yè)中不存在。

除理論貢獻(xiàn)外，本文的研究發(fā)現(xiàn)具有重要的現(xiàn)實(shí)啟示意義：其一，在黨中央強(qiáng)調(diào)“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”的新歷史階段，企業(yè)必須從“求全、求大”向“增值、增效”轉(zhuǎn)變。那么，如何實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變？建立與健全并有效執(zhí)行企業(yè)內(nèi)部控制制度體系是其中一種可行的方案。其二，企業(yè)在制定多元化發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)，要同時(shí)考慮目標(biāo)選擇是否合理以及現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)治理制度是否足以支撐多元化戰(zhàn)略的有效執(zhí)行。其三，我國(guó)的《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》及其配套指引在推出之時(shí)就已明顯體現(xiàn)出與美國(guó)“財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制”的不同，政策制定與監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該基于中國(guó)情境，堅(jiān)定步伐，在時(shí)機(jī)成熟的條件下考慮如何給予企業(yè)在內(nèi)部控制設(shè)計(jì)與披露時(shí)更多的主動(dòng)權(quán)和靈活性。

［責(zé)任編輯：劉 茜］