公司治理與股價崩盤風險：理論框架、研究脈絡與未來展望

陸 超 戴靜雯 常嘉路

中國資本市場，特別是股票市場“暴漲暴跌”的次數和幅度在全球主要資本市場中都名列前茅(權小鋒等，2016)。[1]它不僅牽動著投資者的神經，也是中國資本市場監(jiān)管者關注的重點之一。上世紀90年代以來，學者們陸續(xù)開始關注股價崩盤的現象，起初多從市場層面進行考察，即研究股市在沒有先兆的情況下突然暴跌的現象。進入21世紀后，Chen等(2001)較早地將股價崩盤風險的研究對象從市場轉向了個股，從個股特有收益出現極端負值的概率入手研究公司股價短期急劇波動的風險。[2]自2008年席卷全球的金融風暴以來，股價崩盤等極端尾部風險事件更加受到監(jiān)管層、投資者和學界的關注。國內針對股價崩盤風險的研究起步相對較晚，較早的文獻出現在2011年(潘越等，2011)。[3]隨著2015年中國“股災”的爆發(fā)，有關股價崩盤風險的研究成果明顯增多。

目前，學術界基本對個股股價崩盤風險的形成機理達成一致，即“信息隱藏假說”(Jin和Myers，2006)。[4]該假說認為，由于投資者與實際管理者之間掌握的信息并不完全對稱，投資者難以準確獲得公司真正的經營情況，公司職業(yè)經理人出于個人薪酬、晉升以及聲譽等考慮，具有隱藏公司內部存在的負面消息的動力和能力。但公司容納壞消息的能力并非無限的，隨著內部負面消息逐漸累積，一旦壞消息累積量大于某個臨界值，繼續(xù)隱藏負面消息的收益將小于其所需耗費的成本，或者客觀條件已經不容許管理層壞消息囤積行為的繼續(xù)。這時，負面消息將瞬間集中釋放到市場中，對股價造成極大沖擊，產生股價暴跌。Hutton等(2009)使用美國上市公司的數據進行了實證研究，其結果支持了這一假說。[5]事實上，中國資本市場的股價暴跌事件也印證了“信息隱藏假說”。仔細分析每一次暴跌事件都可以發(fā)現，公司在發(fā)生股價暴跌前后往往伴隨著某些惡性事件發(fā)生或負面信息的暴露。例如：2016年11月，樂視網資金鏈緊張并拖欠巨額款項的消息被披露后，之前走勢相對平穩(wěn)的股價毫無征兆地開始連續(xù)下跌，4個工作日下跌了15%。雖然樂視網積極出面回應，依舊擋不住128億市值的蒸發(fā)，壞消息的積累和集中釋放最終導致了股價暴跌?！靶畔㈦[藏假說”將股價崩盤風險的成因主要歸于兩點：一是委托代理問題。股東和管理層之間形成委托代理關系，管理層出于自利目的傾向于隱藏壞消息，壞消息的積累和突然曝光將導致股價更易崩盤。二是信息不對稱。由于信息不對稱存在，管理層可通過壞消息囤積來隱瞞那些凈現值為負的項目的真實情況，隨著持續(xù)經營和壞消息積累，最終公之于眾導致股價大跌的可能性加大(Bleck等，2007)[6]?！靶畔㈦[藏假說”對個股股價崩盤風險影響因素的研究產生了重大的影響，后續(xù)大多數研究都基于此假說開展進一步的研究。

公司治理是緩解委托代理和信息不對稱問題的重要手段，與股價崩盤風險密切相關。不同內部和外部治理因素對公司治理質量產生直接或間接的作用，通過影響管理層心態(tài)、對高管的監(jiān)督、信息披露等影響到公司壞消息的囤積行為，進而對股價崩盤風險產生影響。近年來，隨著公司治理的發(fā)展和研究的不斷深入，學者們從不同視角研究公司治理對股價崩盤風險的影響，新的觀點、邏輯關系和證據不斷涌現，研究成果不斷豐富。隨著相關研究成果的不斷豐富，建立公司治理與股價崩盤風險的基本分析框架已顯迫切。遺憾的是，這方面的研究尚未受到學者們的高度重視。事實上，對現有研究成果的總結和回顧，有利于更好地把握公司治理對股價崩盤風險影響的研究現狀，有利于更深刻地理解和認清現有研究中存在的不足和問題，為今后的深入研究提供思路并指明方向。

基于此，本文在公司治理的視角下，提出公司治理與股價崩盤風險的基本分析框架，以委托-代理理論和信息不對稱理論為基礎，按照內部治理因素和外部治理因素的邏輯對研究股價崩盤風險影響因素的文獻進行評述。本文研究的主要貢獻在于：第一，已有文獻鮮有從公司治理角度對股價崩盤風險的影響因素進行系統(tǒng)的總結和梳理，本文將有助于彌補現有研究的空缺。第二，基于國內外現有文獻研究，本文從公司內部治理、公司外部治理以及影響后果等角度提出了具體的未來研究展望，進一步豐富股價崩盤風險的研究體系，為今后有關公司治理和股價崩盤風險的學術研究提供了新的思路和參考方向。第三，本文通過構建理論分析框架和文獻研究，提供了從高管、股東、信息披露、媒體和分析師、制度環(huán)境等角度來改善公司治理進而降低股價崩盤風險和穩(wěn)定資本市場的參考依據，這將為改善公司治理，降低股價崩盤風險提供依據，對我國資本市場的持續(xù)健康發(fā)展具有重要的實踐意義。

一、公司治理與股價崩盤風險：一個分析框架

根據“信息隱藏假說”，公司管理層出于薪酬、晉升和聲譽等自利目的，傾向于隱藏公司內部的負面消息，隨著壞消息的累積和爆發(fā)，導致股價暴跌的可能性加大，即產生了股價崩盤風險(Kothari等，2009)。[7]為了降低股價崩盤風險，保護市場投資者利益和促進資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，需要明晰股價崩盤風險的影響因素。公司治理直接影響著信息披露和管理層行為，對股價的作用不容忽視，是探討股價崩盤風險的重要角度。從公司治理角度來看，目前國內外學者對股價崩盤風險影響因素的研究主要從公司內部治理和公司外部治理兩個角度展開。本文在現有文獻研究的基礎上，提出公司治理與股價崩盤風險的分析框架(見圖1)。

(一)公司內部治理視角

公司內部治理主要指通過制度、機制等來協調公司管理層、董事會和股東之間的利益關系，眾多國內外學者們從公司內部治理視角探討了股價崩盤風險的影響因素，主要從高管的性別、年齡、教育程度、政治聯系等背景特征，過度自信、減持等行為特征，董事的地理鄰近性、聲譽激勵，大股東控制和機構投資者持股，其他投資結構以及內部控制信息披露等方面開展。公司內部相關利益群體之間的相互作用會影響到對管理層的監(jiān)督力度和效果，對股東和管理層之間的委托代理關系以及內部信息披露水平產生影響，進而可能抑制或縱容管理層的壞消息囤積行為，影響到未來股價崩盤風險。學者們大多通過理論邏輯分析和實證研究相結合來探究這些公司內部治理因素究竟對股價崩盤風險有無顯著影響，進而為學術研究領域和實踐方面提供參考依據。

圖1 公司治理與股價崩盤風險的分析框架

(二)公司外部治理視角

公司外部治理主要指公司外部的利益相關者以及正式和非正式制度等對利益關系的協調制衡，也是不容忽視的股價崩盤風險的影響因素。根據現有文獻研究，影響股價崩盤風險的公司外部治理因素主要包括證券分析師、媒體、宗教、制度環(huán)境及其他利益相關者等，這些外部因素通過改變信息不對稱情況或者形成正式、非正式的社會規(guī)范來約束管理層，相對間接地對公司管理層的態(tài)度和壞消息囤積行為產生作用，進而降低或增大公司股價崩盤風險。學者們在公司外部治理方面的研究相對滯后，對外部治理因素與股價崩盤風險之間關系的探究也主要通過實證研究來實現。

在構建分析框架的基礎上，本文將影響股價崩盤風險的因素從公司內部治理和公司外部治理視角進行了劃分和總結，對不同學者的邏輯和主要觀點進行了梳理，目前從公司治理角度研究股價崩盤風險影響因素的文獻研究概況可見表1。

表1 公司治理視角下股價崩盤風險的影響因素

表1(續(xù))

綜上所述，為了更清晰地揭示股價崩盤風險的影響因素，深入探究公司治理與股價崩盤風險之間存在的關系，本文將從內部治理因素和外部治理因素兩大視角全面系統(tǒng)地對現有股價崩盤風險的文獻研究進行分類和總結，希望在已有文獻研究的基礎上為今后的研究提供思路和方向。

二、影響股價崩盤風險的內部治理因素

公司治理與股價崩盤風險有著密不可分的關系，高管層、董事、大股東及其他投資者作為公司內部治理的重要主體，監(jiān)督和控制著企業(yè)內部信息的披露質量，進而決定著未來股價崩盤風險的高低。根據以往文獻研究，可將公司內部治理分為高管層、董事會、大股東與機構投資者、其他投資結構以及內部控制信息披露等方面，眾多學者從公司治理視角，分別對這些內部治理因素與股價崩盤風險之間的關系進行了探討。

(一)高管層

按照Jin和Myers(2006)的理論，管理層是影響股價崩盤風險最直接的因素。[4]本文采用高管層的寬泛定義，即包括董事會、監(jiān)事會、經理層等的公司管理人員(方芳，李實，2015)。[35]現有研究主要考察了高管性別、年齡等人口統(tǒng)計學特征及過度自信、減持股票等行為學特征對股價崩盤風險的作用。李小榮、劉行(2012)從高管性別角度研究發(fā)現，由于女性高管有較低的道德風險，更易帶來合作和信任的管理文化，減少壞消息隱瞞行為，其中女性CEO有助于降低股價崩盤的可能性，而且權利越大、年齡越大時作用更明顯。[8]黃新建等(2015)以董事長個人特征為表征考察了高管過度自信行為的后果，事實證明，董事長年齡越小、教育程度越低以及兼任總經理時，其過度自信行為更強，股價更容易產生崩盤風險，并且管理層的社會關系也對公司股價具有顯著的影響。[36]羅進輝等(2014)則認為管理層的政治聯系與上市公司股價未來崩盤風險顯著負相關。更具體地，政府官員類政治聯系及其強度與公司的股價未來崩盤風險顯著負相關，而代表委員類政治聯系則與公司的股價崩盤風險并不相關。[37]Zhang等(2017)的研究也為政治關聯與股價崩盤風險之間的關系提供了證據。[10]在高管行為和動機方面，江軒宇(2013)指出經理人有通過避稅來牟取私利的動機，復雜而激進的避稅行為實際上為高管利益侵占行為形成了保護傘，會加劇股價崩盤風險。[34]孫淑偉等(2017)指出高管在減持股票前，很可能通過壓制“壞消息”披露來維持較高股價，以便為減持行為謀取超額收益，而這將加大公司股價崩盤風險。[9]

(二)董事會

作為現代公司治理的一項重要機制，董事會是公司內部控制系統(tǒng)的制高點(Fama和Jensen，1983)。[38]獨立董事制度的引入是健全公司治理結構的重要舉措之一，盡管現實中獨立董事的獨立性頗受非議，但現有文獻研究多支持了獨立董事能充分盡職進而降低股價崩盤風險的觀點。梁權熙、曾海艦(2016)發(fā)現獨立董事制度的正式引入顯著地降低了公司股價發(fā)生崩盤的風險，在投資者保護較弱的新興市場國家，加強獨立董事的治理機制、特別是引入有不同意見的獨立董事，對于防范股價崩盤風險、促進資本市場穩(wěn)定具有重要的作用。[39]董紅曄(2016)從地理經濟學這一交叉學科的角度出發(fā)，將獨立董事限制在財務背景下，檢驗了地理鄰近性的重要作用。結果發(fā)現，當地財務背景獨立董事能夠顯著降低公司的股價崩盤風險，但只有當董事會會議多或公司規(guī)模小時，當地財務背景獨立董事才能起到降低公司股價崩盤風險的作用。[11]另外，胡國柳、宛晴(2015)實證檢驗了董事高管責任保險在降低股價崩盤風險上的有效性，發(fā)現上市公司購買董事高管責任保險能有效監(jiān)督與約束高管利己行為，進而降低股價崩盤風險，[40]Yuan等(2016)的研究也支持了該結論，認為中國的董事責任保險在實際上有助于降低股價崩盤的可能性。[12]不難理解，獨立董事實際上有激勵來維持和提高作為有效監(jiān)督者的聲譽，進而積極參與公司治理、增加企業(yè)自愿信息披露，改善股價信息含量和降低股價崩盤風險(Sila等，2017)。[13]

(三)大股東與機構投資者

公司的所有權掌握在投資者手中，投資者通過監(jiān)督、激勵的手段規(guī)范管理層的行為，卻也可能出于自身利益的考慮而掏空公司利益或掠奪小股東權益。從第一類代理問題來看，大股東持股比例越高，在股利驅動下其監(jiān)督管理層的激勵更大，更有動機遏制管理層機會主義行為，緩解與管理層之間的代理問題，降低股價崩盤風險，即大股東具有“監(jiān)督效應”(Shleifer等，1986)。[41]但另一方面，如果大股東持股比例很高，則易導致“一股獨大”，在較大的控制權下，大股東掏空中小股東的行為更易發(fā)生，也更易產生信息管理行為(柳建華等，2008)。[42]綜合以上兩方面，王化成等(2015)實證發(fā)現，大股東持股更多的時候，由于存在著“監(jiān)督效應”，并且在“更少掏空效應”下，未來股價崩盤風險會顯著下降。[14]而沈華玉等(2017)和張曉宇等(2017)通過實證研究表明，控股股東控制權的加大會顯著加劇公司股價崩盤的可能性，大股東可能利用限售股解禁的時機，進行資本運作抬高股價，之后通過減持牟取私利，即大股東具有“更多掏空效應”。[43，15]

作為公司股東，機構投資者能否在資本市場中利用其專業(yè)能力與資金優(yōu)勢發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用，一直是學者們討論的焦點，目前學術界對于機構投資者對股價崩盤風險的影響尚無統(tǒng)一定論。一方面，機構投資者可能具有“市場穩(wěn)定器”作用。在我國資本市場上，機構投資者可能更加注重上市公司的持續(xù)發(fā)展狀況，會更有意識和欲望去監(jiān)督上市公司經營管理，抑制管理層的壞消息囤積行為，使股價能夠客觀地反映上市公司的真實業(yè)績情況，增加股價信息含量，抑制未來個股暴跌風險(Callen和Fang，2013；湯思佳等，2016)。[18，44]高昊宇等(2017)也表示，機構投資者能夠有效監(jiān)督公司信息披露等治理環(huán)節(jié)，發(fā)揮穩(wěn)定市場和抑制股價暴跌的作用。[17]另一方面，機構投資者可能成為“崩盤加速器”。通過與管理層合謀等非常規(guī)途徑，機構投資者可提前獲取上市公司重大信息，惡化市場的信息環(huán)境，從而增大了公司股價未來崩盤的風險(曹豐等，2015)。[45]并且，機構投資者的投資行為在非理性下容易形成“羊群行為”，許年行等(2013)發(fā)現，機構投資者的羊群行為使得公司股價并不能反映公司內在價值，未來更容易崩盤，并且“賣方”羊群行為的效應更明顯。[16]進一步地，劉洋(2016)考慮機構投資者的異質性發(fā)現，長期持股且持股規(guī)模較大不會頻繁變動的穩(wěn)健型機構投資者會降低未來個股暴跌可能性，而短期持股的交易型機構投資者具有嚴重的投機性，其追漲殺跌的短視行為和隱瞞內部消息動機加劇了公司內外的信息不對稱和股價波動，增加了未來股價暴跌風險。[46]

(四)其他投資結構

投資結構的多元化對股價崩盤風險也有著不同的影響，在我國企業(yè)成長中發(fā)揮巨大作用的風險投資和外資也是學者們主要的研究對象。公司的經營策略影響著其投資結構，注重創(chuàng)新的企業(yè)更傾向于過度投資，可能加大股價崩盤風險，而較為保守的企業(yè)的投資結構也較為穩(wěn)定(Habib和Hasan，2017)。[20]吳德軍(2015)通過對A—H股或A—B股上市公司和僅在A股上市的公司的股價崩盤風險進行比較，發(fā)現前兩種上市公司股價崩盤風險顯著低于僅在A股上市的公司，證明外資持股下A股上市公司更不易產生股價崩盤，但這一效果在民企中的體現較之國有企業(yè)更為明顯。[47]權小鋒、尹洪英(2017)結合中國的市場環(huán)境，發(fā)現風險資本持股更多發(fā)揮了監(jiān)督制約作用，通過約束管理層信息操縱行為降低股價的崩盤風險。[19]華鳴、孫謙(2018)則指出，外國投資者能夠利用自身專業(yè)、投資技能等優(yōu)勢來理性投資，改善市場交易水平，增加股價中的公司信息含量，降低股價崩盤風險。[48]

(五)內部控制信息披露

內部控制信息披露作為內部治理結果的重要體現，直接影響著未來股價崩盤風險。上市公司的信息披露不僅包括強制性的會計信息、內控信息等的披露，也包括非強制性的社會責任信息、投資者關系管理信息、環(huán)境保護信息等非財務信息的披露。王超恩、張瑞君(2015)發(fā)現在內部控制五要素中，風險評估、控制活動和信息溝通的公司治理作用較為顯著，控制環(huán)境和內部監(jiān)督的作用則不顯著。[49]葉康濤等(2015)和孟慶斌等(2017)研究表明，隨著企業(yè)內控信息披露水平的提高，未來股價崩盤的風險會減小，當公司信息不對稱較嚴重、盈利能力較差時，二者間的負相關關系更加顯著。[23，50]通常而言，信息披露質量的下降會增大公司未來股價崩盤風險(肖土盛等，2017)，[51]但企業(yè)較高的盈利信息透明度也可能是其非盈利信息披露不足的掩飾，內幕交易利潤越高時，管理者更可能選擇隱瞞非盈利信息，加大股價崩盤風險(Hung和Qiao，2017)。[52]至于非財務信息披露方面，承諾社會責任的企業(yè)可能在聲譽激勵下提高信息透明度，減少管理層壞消息囤積活動，降低股價暴跌的可能性(Kim等，2014；宋獻中等，2017)。[21，24]但也有學者發(fā)現，在我國資本市場，企業(yè)社會責任信息披露發(fā)揮著“機會推動”而非“價值驅動”作用，非財務信息披露會影響管理層的會計政策選擇進而對資本市場產生極端影響，社會責任信息披露水平與條件性會計穩(wěn)健性存在顯著負向關系，與股價崩盤風險之間呈顯著正向關系(權小鋒等，2015；權小鋒、肖紅軍，2016)。[53，54]事實上，會計穩(wěn)健性作為會計信息質量的重要參照，能夠抑制管理層操縱會計數據粉飾公司盈余的動機和能力，從而降低信息不對稱程度并及早釋放公司風險信號，降低股價崩盤風險(Kousenidis等，2014；楊棉之、張園園，2016)。[22，55]此外，投資者關系管理有助于加強信息披露，讓投資者掌握更多公司內部信息進行投資決策，使得股價能夠較好反映公司真正的價值(李心丹等，2006)。[56]投資者關系管理的信息職能和組織職能具有“市場穩(wěn)定效應”，其中信息職能抑制了股價崩盤風險生成的內因(管理層信息披露操縱傾向)和外因(信息環(huán)境的不透明度)，而組織職能抑制了股價崩盤風險生成的內因(權小鋒等，2016)。[1]

三、影響股價崩盤風險的外部治理因素

證券分析師、媒體、宗教、制度環(huán)境以及利益相關者等作為企業(yè)的外部監(jiān)督力量，能夠通過強制或非強制的手段約束企業(yè)的行為，通過聲譽、法律、文化信仰等傳導機制影響企業(yè)的信息披露質量，進一步對未來股價崩盤的可能性產生作用。國內外眾多學者基于這些外部治理因素，對股價崩盤風險的形成機理進行了研究，并形成了一套關于股價崩盤風險的外部治理因素的研究體系，為今后學術界的進一步研究奠定了重要基礎。

(一)證券分析師

一般而言，上市公司的信息透明度越低，公司股價更容易產生泡沫，其股價崩盤的風險越大。尤其是在我國投資者法律保護機制尚不健全的情況下，投資銀行、證券公司及較大的機構投資者所雇傭的證券分析師，更能有效監(jiān)督管理層的自利行為(Jensen和Meckling，1976)。[57]證券分析師實際上作為有效的外部監(jiān)督機制，能夠與正式的法律制度形成替代作用，有助于增加公司內部信息披露，減少對個股暴跌風險的負面影響(潘越等，2011)。[3]分析師的信息搜尋和處理活動能在一定程度上緩解特定性質的目標公司與投資者之間信息不對稱，使股價包含更多的公司特質信息，更接近公司內在價值。作為資本市場的重要信息中介，分析師盈余預測準確度越高，公司股價更不容易發(fā)生崩盤，且在國企中這一效應更顯著(朱敏、周磊，2014)。[58]然而，在市場機制不健全的情況下，分析師的預測行為會受到很多因素的干擾，分析師在很多時候出于自身利益，并不會客觀、準確地提供所獲得的公司信息。多數情況下，證券分析師存在系統(tǒng)性的樂觀傾向，為吸引投資者更多買進該股票，分析師更多呈現積極的分析報告，在樂觀的盈余預測下，股價表現更優(yōu)(潘越等，2011)，[3]但這也導致了股價偏離其內在價值，當真實的公司狀況被披露到市場，公司股價更容易突然下跌，即分析師關注、分析師樂觀偏差可能與公司股價崩盤風險呈顯著正相關關系(許年行等，2012；Xu等，2013)。[59，25]

(二)媒體

媒體常被冠以“無冕英雄”的美譽，也是公司治理重要的外部軟約束。在積極的信息中介和公共監(jiān)督作用下，媒體對上市公司報道的增加，有助于降低公司股價突然下跌的可能性(羅進輝、杜興強，2014)。[26]在制度環(huán)境較差的地區(qū)的上市公司，媒體報道的增加更容易有效降低股價崩盤風險，表明媒體報道是彌補中國新興市場經濟正式制度不足的一種重要治理機制安排。媒體報道對股票價格的影響主要是通過“認知效應”和“治理效應”發(fā)揮作用的。一方面，“認知效應”認為，媒體報道反映對上市公司更加關注，這有助于向市場披露更多的公司特質信息，使得投資者的投資有了更多的信息參考依據和認知，更少進行“追漲殺跌”的非理性投資行為，股價將更好地反映公司內在價值，資本市場的股票定價效率因此提高(周開國，2014)。[60]另一方面，“治理效應”表明，媒體報道通過將公司表現公之于眾，更多地披露公司違規(guī)行為和管理層壞消息囤積行為，有效緩解委托代理問題，降低代理成本，減少股價崩盤的可能性(羅進輝、杜興強，2014)。[26]但有時，媒體報道的這一效應會被機構投資者所利用，機構投資者通過制造信息噪音以引導市場熱點的短期炒作行為，從而獲取股票超額收益。機構投資者對媒體的主動管理行為會提高其所持有股票未來大幅下跌的可能性，即帶來更大的股價崩盤風險(逯東等，2016)。[27]

(三)宗教

近年來隨著宗教文化現象受到廣泛關注，有關宗教經濟理論和研究范式的轉換構成了當前公司治理研究中的新興領域，對理解非正式制度在資本市場上的作用提供了新的視角和思路。目前，學者們普遍認為宗教傳統(tǒng)具有隱性約束作用和對正式制度的替代作用。陳冬華等(2013)基于中國資本市場對宗教這一非正式制度進行了研究，發(fā)現法律制度與宗教傳統(tǒng)存在一定的互補關系，宗教傳統(tǒng)可以顯著提高公司治理質量。上市公司所在地的宗教傳統(tǒng)越強，公司的違規(guī)違法行為和盈余管理行為更少，公司股價暴跌風險更低，且上述關系在法律制度環(huán)境較好的地區(qū)更為明顯。[61]Li等(2016)以及曾愛民、魏志華(2017)的研究也發(fā)現中國的宗教傳統(tǒng)有助于降低股價崩盤風險，且和正式制度之間存在替代性關系。[29，62]Du(2014)研究了以佛教為代表的地區(qū)宗教性對上市公司大股東利益輸送行為的影響，發(fā)現宗教傳統(tǒng)與大股東利益輸送顯著負相關，且在得到更多分析師跟蹤的上市公司中更為顯著，表明宗教作為一種社會規(guī)范或替代機制有助于緩解和約束大股東的非道德行為。[63]Callen和Fang(2015)實證檢驗了美國地區(qū)宗教信仰程度對上市公司未來股價崩盤風險的影響。其理論邏輯是，股價崩盤是公司管理層隱藏壞消息的選擇性披露的一種經濟后果，而宗教作為一種非正式制度安排的社會規(guī)范，有助于約束管理層行為，進而降低未來公司股價暴跌的風險，這種負相關性關系在經營風險大、公司治理機制(以股東接管權力和特定機構持股來衡量)弱的企業(yè)中更為顯著。[28，64]當然，也有學者對宗教的作用提出了批判(韋順國，2014)。

(四)政策制度

政策制度作為外部約束力量，能夠對公司治理機制及治理效率產生重要影響。施先旺(2014)發(fā)現市場化程度高的地區(qū)公司會計信息質量更高，更多的公司特質信息被披露，公司股價更客觀準確，未來股價崩盤的風險會更低。[65]當前我國處于經濟轉型時期，作為新興市場的代表有其獨特的政策制度環(huán)境，對股價崩盤風險也會產生重要的影響。褚劍、方軍雄(2016)研究發(fā)現，與政策制定者的初衷相反，整體上，融資融券制度的實施惡化了相關標的股票的股價崩盤風險。這種負面效應主要源自融資融券標的選擇標準以及融資和融券兩種機制的同時實施，標的選擇標準使得標的股票本身股價崩盤風險較小，賣空機制很難發(fā)揮作用，相反，對稱性融資融券機制中的融資機制則為投資者提供了跟風追漲的渠道，最終，融資交易的杠桿效應和去杠桿效應加劇了崩盤風險的上升。[30]而政府審計的實施有助于促進被審計公司更多披露內部負面消息，降低公司股價崩盤風險(褚劍、方軍雄，2017)。[66]代冰彬、岳衡(2015)研究發(fā)現，貨幣政策緊縮時，股價崩盤風險更大，在基金和個股流動性不足的情況下，這一影響更顯著，其他機構投資者則能夠緩解緊縮貨幣政策以及基金流動性不足對股價暴跌風險的影響。[67]謝雅璐(2015)對我國制度變遷、股權再融資方式與股價崩盤風險的關系進行了研究，發(fā)現公開增發(fā)的實施會增加股價崩盤風險，但股權分置改革制度的實施會減弱二者的正相關關系。定向增發(fā)可以降低股價崩盤風險，但針對機構投資者的定向增發(fā)對股價崩盤風險的影響不明顯。[68]Zhang等(2017)則指出，在投資者保護制度完善的地區(qū)，企業(yè)內部人隱瞞壞消息的動機會減弱，企業(yè)的資源轉移行為和懲罰欺詐行為也會受到更強的監(jiān)督，股價崩盤風險會更低。[69]此外，Ni和Zhu(2016)以及Bhargava等(2017)分別研究了賣空機制和收購保護與股價崩盤風險之間的關系，為謹慎選擇融資方式，推進金融制度改革從而降低股價崩盤風險提供了證據。[31，32]

(五)其他利益相關者

審計師、信用評級機構等作為企業(yè)的利益相關者，在公司治理中發(fā)揮著重要的外部監(jiān)督作用。企業(yè)的“守門人”如審計機構和信用評級機構等為公司提供監(jiān)督和認證服務，在公司外部治理中擔當重要的角色，但是由于激勵不足或利益沖突，各類“守門人”能夠提供的監(jiān)管可能受到限制。萬東燦(2015)發(fā)現，審計收費越高，股價崩盤風險越低；正的異常審計費用越高，股價崩盤風險越低。從而說明，較高的審計收費能夠促使會計師事務所提高審計投入，進而提高審計質量，降低股價崩盤風險，但另一方面，注冊會計師在審計過程中存在質量控制底線，并不會因為審計費用過低而顯著降低審計質量。[33]熊家財(2015)以及江軒宇、伊志宏(2013)通過研究審計行業(yè)專長發(fā)現，當公司聘請的會計師事務所具備更強的行業(yè)專長時，其股價未來的崩盤風險較低，而這一負向關系是通過提高審計質量、改善公司治理水平、促使負面信息更及時地披露給投資者實現的。[70，71]吳克平、黎來芳(2016)發(fā)現審計師聲譽與股價崩盤風險呈顯著的負相關關系。在制度環(huán)境較差的地區(qū)，在信息透明度較低的公司，審計師聲譽與股價崩盤風險皆呈更顯著的負相關關系。[72]上述研究結果表明，發(fā)揮審計師聲譽的外部監(jiān)控作用、加快市場化進程、提高會計信息透明度、提高公司經營業(yè)績、增強公司的成長性等有助于降低股價崩盤風險，進而助力新常態(tài)下中國資本市場的良性運行與健康發(fā)展。

四、研究展望

綜上所述，雖然我國在股價崩盤風險影響因素方面的研究起步較晚，但經過近幾年的研究，已經取得了較為豐富的研究成果。在公司治理的視角下，學者們對影響股價崩盤風險的公司治理的因素進行了相對全面、深刻的探討，為今后的研究提供了堅實的基礎。但是，從公司治理視角，特別是結合中國這一新興市場的特定環(huán)境，股價崩盤風險影響因素的研究尚有眾多空白之處?；诖耍疚脑谇叭说难芯砍晒A上對未來相關研究提出了一些展望和設想。

首先，從公司內部治理角度來看，現有文獻多關注高管層的人口學特征、大股東控制、董事會獨立性和內部控制信息披露對股價崩盤風險的影響研究，但對高管層的心理和行為學特征、權利所屬關系、獨立董事影響股價崩盤風險的作用機制尚缺乏全面深入的研究，對機構投資者的公司治理作用和對股價崩盤風險的影響也沒有形成統(tǒng)一的結論。因此，未來的研究可以從這幾方面入手：一是立足股價崩盤風險形成的內部根源，進一步研究高管層的行為學特征對股價崩盤風險的影響。從股價崩盤風險的成因來看，其根源在于公司管理層的信息隱藏行為。尤其是近幾年，行為金融學廣受關注，未來研究應更著眼于高管層的行為和心理特征，從高管層控制信息的內在動力和能力來源角度出發(fā)研究其對股價崩盤風險的影響，并據此為約束管理層行為、降低股價崩盤風險提出可行性意見；二是基于委托代理關系，深入考慮在控制權和所有權的不同強弱程度形式下的企業(yè)的股價崩盤風險的差異，區(qū)分公司的控制權和所有權，以及企業(yè)集團、交叉上市對此的影響，為企業(yè)優(yōu)化股權結構，改善公司治理和降低股價崩盤風險提供參考意見；三是對獨立董事的背景和行為等進一步區(qū)分和界定，進而深入考察其對股價崩盤風險的作用機制，具體探討如獨立董事的官員、財務、法律、學者等背景和辭職、投票等行為特征對股價崩盤風險的影響，彌補現有文獻研究的空缺；四是進一步深入研究機構投資者及其他公司治理因素對股價崩盤風險的影響，并追溯其作用路徑，各公司治理因素究竟是通過監(jiān)督約束、信息披露還是利益侵占、欺詐操作等路徑作用于股價崩盤風險，還有待深入探討，也亟須建立完整的研究框架和體系。

其次，相對于內部治理因素方面，從外部治理角度對股價崩盤風險影響因素的研究還處于起步階段，學者們雖已涉及到外部治理的主要因素(證券分析師、媒體、制度環(huán)境、審計和評級機構等)，但深入、系統(tǒng)的研究還顯不足，特別是關于宗教對股價崩盤風險的影響至今鮮有中文文獻，且目前在產品市場競爭方面，學者多關注和公司治理的關系(伊志宏等，2010)，[73]國內只有王雷(2015)等學者對產品市場競爭與股價崩盤風險的關系進行了直接的研究。[74]基于此，本文認為，未來對股價崩盤風險的外部影響因素研究可以從以下幾個方面開展：一是考慮到媒體和分析師都是資本市場重要的信息傳導中介，二者很可能存在相互作用，因而可從證券分析師、媒體及其相互作用的角度挖掘和股價崩盤風險之間的關系，并探究其中的作用路徑；二是豐富宗教、產品市場競爭等因素與股價崩盤風險之間關系的研究，探究宗教文化和正式制度究竟能否形成替代關系，不同宗教傳統(tǒng)之間的差異，以及產品市場競爭如何發(fā)揮公司治理作用，并進一步作用于股價崩盤風險，為相關研究提供更多證據；三是對變量的選取和量化進行深入探究和檢驗，目前諸多研究難以深入主要受制于變量的選取和量化。如何進一步有效地對媒體關注、宗教傳統(tǒng)等變量進行選取和優(yōu)化有可能成為推動研究深化的一個主要方向，且經濟金融變量之間容易出現內生性問題，如何在實證檢驗中有效緩解內生性問題也是較為復雜和有待探討的。

最后，目前學術界對股價崩盤風險的研究主要集中在其影響因素上，學者們多利用自身對于市場與公司敏銳的觀察力，從公司的市場表現出發(fā)進行研究，側重實證研究過程而不太關注理論上的邏輯和具體解釋，未來可以進一步提高理論高度，將內部和外部治理因素相結合，明晰不同因素之間的相互作用機制以及對股價崩盤風險的傳導機制。同時，金融危機等極端事件爆發(fā)激發(fā)了監(jiān)管者對風險監(jiān)管的思考(陸岷峰，汪祖剛，2018)，[75]但很少有學者對股價崩盤風險的后果和影響進行深入探究。未來的研究可以從以下兩方面推進：一是從宏觀層面、中觀以及微觀層面入手，探究股價崩盤風險對證券市場、上市公司、投資者產生的影響；二是立足我國資本市場，探究股價崩盤風險對資本結構、公司經營決策等的影響后果，豐富我國對股價崩盤風險的研究。但是，在研究股價崩盤風險的后果方面，要特別注意的是，股價崩盤風險本身是基于公司的“信息隱藏假說”，其對公司的影響可能存在著嚴重的內生性和互為因果的問題，需要在實證研究中格外謹慎。