論并購重組中的業(yè)績承諾與盈余管理

王麗平

摘要：隨著并購重組成為許多公司擴(kuò)大生產(chǎn)的一條新道路，并購活動中的業(yè)績重組與盈余管理也逐漸成為財(cái)務(wù)理論研究的熱點(diǎn)問題。本文通過對海瀾之家案例的研究，指出海瀾之家進(jìn)行并購重組的動機(jī)，并對海瀾之家為了實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績使用的盈余管理手段進(jìn)行分析。論文研究發(fā)現(xiàn)：第一，公司為了向市場傳遞積極信號會選擇簽訂業(yè)績承諾協(xié)議。第二，公司為了實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績，會選擇盈余管理的手段美化當(dāng)年業(yè)績。第三，業(yè)績承諾制度并未完善，因此政府應(yīng)當(dāng)制定更加完備的制度。

關(guān)鍵詞：并購重組;業(yè)績承諾;盈余管理

經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展導(dǎo)致市場競爭的白熱化，為了更好地生存與發(fā)展，企業(yè)間的并購重組活動此起彼伏，并購重組成為資本市場的重要主角，它之所以成了許多企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整、尋求生存與發(fā)展之路的手段之一，是因?yàn)椴①徶亟M能夠通過資本的重新組合來優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部的資源配置。從微觀的角度出發(fā)，并購重組實(shí)現(xiàn)了公司內(nèi)部資源的調(diào)整和業(yè)務(wù)的進(jìn)化，而從宏觀的角度出發(fā)，并購重組已然成了一種推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級的新方式。

一、業(yè)績承諾的理論分析

2005年起我國開始了股權(quán)分置改革，業(yè)績承諾作為參與股權(quán)分置改革的上市公司做出的支付對價(jià)承諾被明確的管制。深圳證券交易所2005年11月9日發(fā)布了《股權(quán)分置改革承諾事項(xiàng)管理指引》，規(guī)定了上市公司可以做出的八種承諾事項(xiàng)，業(yè)績承諾正是“向流通股股東追送股份或現(xiàn)金”中的一種。同時(shí)，上海證券交易所也對上市公司股改方案中涉及的業(yè)績承諾內(nèi)容做出了規(guī)定。

隨著并購重組的日益發(fā)展，業(yè)績承諾與補(bǔ)償協(xié)議的相關(guān)規(guī)定在2008年才被作為并購重組中的一項(xiàng)制度被提出，首次以行政法規(guī)的方式出現(xiàn)在當(dāng)年發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中。其中第35條第一款規(guī)定，采用收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估或者估值作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)做出業(yè)績承諾并簽訂明確的補(bǔ)償協(xié)議。即上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施后的三年內(nèi)披露實(shí)際盈利數(shù)與利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計(jì)師事務(wù)所出具專項(xiàng)審核意見。

2014年3月出臺的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》中，明確提及“兼并非關(guān)聯(lián)企業(yè)不再強(qiáng)制要求做出業(yè)績承諾”。當(dāng)年的10月證監(jiān)會發(fā)布新《上市公司重組辦法》，據(jù)此不再強(qiáng)制要求業(yè)績承諾安排，上市公司可以根據(jù)市場化的原則進(jìn)行自主協(xié)商是否選擇業(yè)績承諾。而后，證監(jiān)會于2016年明確禁止了并購重組業(yè)績承諾的隨意變更。

二、研究的理論基礎(chǔ)

根據(jù)不完全契約理論，在古典契約理論的嚴(yán)格假設(shè)世界中，契約當(dāng)事人被設(shè)定為完全理性人，沒有機(jī)會主義行為的傾向。而在現(xiàn)實(shí)社會中，這種假定的存在沒有合理性，因此這種有缺口和遺漏的契約被稱之為不完全契約?？扑乖凇镀髽I(yè)的本質(zhì)》一書中寫道，企業(yè)的定義是由各個(gè)利益相關(guān)者組成的若干契約的集合。由于契約各方在投入資源和獲得回報(bào)時(shí)往往存在不對稱的情況，因此不同的利益相關(guān)者事先簽訂一系列契約來約束彼此的權(quán)利和義務(wù)。然而簽訂的契約不可能考慮到未來所有的情況，因此這種有缺口和遺漏的契約只能是不完全的。有效契約觀認(rèn)為，要使契約能夠順利地展開，應(yīng)該給予管理者一定的會計(jì)政策選擇權(quán)來應(yīng)對由于環(huán)境的不確定性導(dǎo)致的履約壓力。同時(shí)也給管理者利用盈余管理謀取私利提供了便利，這使得企業(yè)在日常經(jīng)營過程中因利益問題而產(chǎn)生“契約摩擦”。

在國內(nèi)外多數(shù)學(xué)者的研究中，盈余管理的動機(jī)之一是“契約動機(jī)”。企業(yè)在簽訂薪酬契約時(shí)，會計(jì)盈余信息往往會被作為評價(jià)管理者業(yè)績的重要指標(biāo)，因此管理者為了滿足薪酬契約的要求進(jìn)行盈余管理，所以說管理者進(jìn)行盈余管理的動機(jī)之一是薪酬契約動機(jī)。在Healy（1985）的實(shí)證研究中，他認(rèn)為當(dāng)會計(jì)盈余高于薪酬契約的要求時(shí)，管理者會選擇反向盈余管理，這是為了在滿足契約要求的前提下不浪費(fèi)超額收益并將其遞延到下一期;而當(dāng)會計(jì)盈余低于薪酬契約的要求時(shí)，管理者仍然會選擇反向盈余管理，這是為了確保下一期可以獲得薪酬獎勵(lì);只有當(dāng)會計(jì)盈余處于薪酬契約所約定的范圍內(nèi)時(shí)，管理者才會選擇正向的盈余管理來獲得更高的薪酬。管理者進(jìn)行盈余管理的另一動機(jī)是債務(wù)契約動機(jī)，這是指當(dāng)企業(yè)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)將付出高昂的代價(jià)時(shí)，會選擇盈余管理手段來避免或者減輕債務(wù)違約程度，從而規(guī)避相應(yīng)的代價(jià)。

三、案例分析

本文所選擇的案例對象為凱諾科技股份有限公司與海瀾之家的并購。

1.凱諾科技優(yōu)勢分析

凱諾科技在并購重組前的經(jīng)營范圍從精仿呢絨、襯衫服裝等到襪子、領(lǐng)帶、勞保用品的制造，同時(shí)還自主研發(fā)毛紡技術(shù)與新材料的研發(fā)。從2011年到2013年，凱諾科技的盈利額分別是10301.36萬元、10453.98萬元和8060.61萬元。從盈利能力上，凱諾科技在并購重組發(fā)生前一直保持穩(wěn)定的利潤增長。從市場認(rèn)可度上看，凱諾科技不僅榮獲江蘇省重點(diǎn)品牌的稱號更是中國知名品牌，在市場占有率上遙遙領(lǐng)先。這都得益于凱諾科技的核心競爭力：

一是毛紡技術(shù)創(chuàng)新與新產(chǎn)品研發(fā)。凱諾科技自上市以來，一直堅(jiān)持吸納先進(jìn)的技術(shù)，不斷研發(fā)新產(chǎn)品，讓公司保持良好的創(chuàng)新研發(fā)能力。二是一體化的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。凱諾科技是優(yōu)秀的服裝面料生產(chǎn)商，同時(shí)也是服飾生產(chǎn)的佼佼者。從面料的生產(chǎn)到服飾的制作，一體化的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢使得凱諾科技能夠快速滿足消費(fèi)需求。

2. 海瀾之家特點(diǎn)分析

江陰海瀾服飾有限公司成立于2002年，經(jīng)歷了多次股權(quán)變更，最終于2007年正式更名為“海瀾之家服飾股份有限公司”（以下簡稱“海瀾之家”）。在被并購前，海瀾之家的經(jīng)營范圍是西服、職業(yè)裝等的生產(chǎn)與銷售，具有良好的品牌形象，并打造出“一年逛兩次海瀾之家”的口號。海瀾之家的具體名稱變更情況見下表。

截至并購重組交易前，海瀾之家共有七家股東，其中控股股東為海瀾集團(tuán)有限公司。

3. 交易方案及業(yè)績補(bǔ)償承諾分析

（1）重大資產(chǎn)重組方案

海瀾之家曾于2012年向證監(jiān)會申請IPO上市，但證監(jiān)會以“關(guān)聯(lián)交易”為由拒絕了此次申請。原因是海瀾之家的控股股東海瀾集團(tuán)曾經(jīng)是凱諾科技的控股股東，同時(shí)海瀾之家與凱諾科技存在關(guān)聯(lián)交易。最終，凱諾科技于2013年8月提出了與凱諾科技的重大資產(chǎn)重組方案，開啟了海瀾之家的曲線上市之路。此次方案主要包含了三個(gè)步驟：

一是凱諾科技發(fā)行股票購買海瀾之家100%股權(quán)。2013年8月29日，凱諾科技以3.38元每股的價(jià)格向海瀾之家七家股東發(fā)行股票3846153846股購買海瀾之家100%股權(quán)。根據(jù)中聯(lián)資產(chǎn)評估出具的資產(chǎn)評估報(bào)告，海瀾之家全部資產(chǎn)的評估價(jià)值為1348896.44萬元，因此最終雙方將收購價(jià)格確定為人民幣130億元，即凱諾科技以近130億元買下海瀾之家。此次交易完成后，海瀾之家成為凱諾科技的一家全資子公司，由于海瀾集團(tuán)是海瀾之家的最大控股股東，因此在定向增發(fā)后海瀾集團(tuán)成了凱諾科技的控股股東，實(shí)際控制人即海瀾集團(tuán)實(shí)際控制人周建平先生。而對于海瀾之家而言，凱諾科技將成為海瀾之家的唯一股東，海瀾之家將由股份有限公司變更為一人有限責(zé)任公司。二是海瀾之家轉(zhuǎn)讓第三精紡持有凱諾科技的23.29%股權(quán)。2013年8月29日，凱諾科技與海瀾之家簽訂《發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》及《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》。與此同時(shí)，海瀾集團(tuán)與凱諾科技的控股股東江陰第三精毛紡有限公司簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，即并購重組的第二個(gè)步驟——股份受讓。協(xié)議規(guī)定，如果凱諾科技通過定向增發(fā)收購海瀾之家，則江陰第三精毛紡有限公司作為凱諾科技的原控股股東將其持有的23.29%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海瀾之家，即以50895.5萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓150578388股股份。此次股份轉(zhuǎn)讓后，凱諾科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大改變，

（2）業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議

我國上市公司并購重組中的承諾行為始于2005年的股權(quán)分置改革。《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題及解答修訂匯編》指出，構(gòu)成借殼上市的，應(yīng)當(dāng)以擬購買資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償?shù)挠?jì)算，且股份補(bǔ)償不低于本次交易發(fā)行股份數(shù)量的90%，不足部分再以現(xiàn)金補(bǔ)償。因此大部分公司在面臨業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議時(shí)，一般會選擇股份補(bǔ)償或者現(xiàn)金補(bǔ)償，即送股或發(fā)放現(xiàn)金。海瀾之家則沒有選擇這些常規(guī)的補(bǔ)償方式，而是選擇了股份回購。

關(guān)于業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議內(nèi)容的分析。根據(jù)海瀾之家的資產(chǎn)評估報(bào)告，海瀾之家全部資產(chǎn)的評估價(jià)值為1348896.44萬元，增值率為408%。由于海瀾之家資產(chǎn)評估價(jià)值遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值，因此凱諾科技與標(biāo)的資產(chǎn)海瀾之家的七家原股東于2013年8月29日簽署了《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》，由海瀾集團(tuán)等七家股東做出了2013-2016年度的業(yè)績承諾。業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議的簽訂也是為了保護(hù)中小股東的權(quán)益。

四、研究結(jié)論

本文通過案例分析，得出的結(jié)論是：利用非經(jīng)常性項(xiàng)目盈余管理。

利用非經(jīng)常性項(xiàng)目來進(jìn)行盈余管理是許多上市公司慣用的盈余管理手段。非經(jīng)常性項(xiàng)目主要包括投資收益與營業(yè)外收入等。通過對以上兩個(gè)項(xiàng)目的盈余管理，可以實(shí)現(xiàn)利潤的調(diào)增，因此海瀾之家在某種程度上可能也存在這種盈余管理的手段。

根據(jù)查詢公開數(shù)據(jù)可知，2012年至2016年的投資收益與營業(yè)外收入存在較大波動，可以初步判斷海瀾之家存在利用非經(jīng)常性項(xiàng)目調(diào)節(jié)利潤的可能性。其中，投資收益變化最為明顯：2013年投資收益金額僅為209566.77元，2014-2015年都有較大增長，到了2016年度金額為40254642.19元。根據(jù)年報(bào)披露信息可知，投資收益的增長主要得益于可供出售金融資產(chǎn)與長期股權(quán)投資的處置。在短短三年內(nèi)，為海瀾之家?guī)砭薮蟮耐顿Y收益。尤其是2015年至2016年度的投資收益漲幅波動最大，可供出售金融資產(chǎn)取得的投資收益已經(jīng)高達(dá)40000000元。

根據(jù)公開的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)可知，營業(yè)外收入從2013年的1997122.83元增長為2014年的190018398.84元。參照2014年年度報(bào)表的附注可知，營業(yè)外收入增長主要是因?yàn)椤昂喜⒊杀拘∮趹?yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值產(chǎn)生的收益”該項(xiàng)的金額達(dá)到133093566.85元。根據(jù)批注可知，這項(xiàng)差額為海瀾之家2014年2月28日可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值2318615346.85元與海瀾集團(tuán)有限公司等七方合并成本 2185521780.00元之間的差額。因此，海瀾之家的盈余管理手段中不包含利用營業(yè)外收入達(dá)到調(diào)增利潤這一手段。

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