境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市企業(yè)的影響研究

范大平

摘要：目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度的設(shè)立對(duì)于在貨幣沒有實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換、資本項(xiàng)目尚未開放的情況下，有限度地引進(jìn)外資、開放資本市場(chǎng)，以達(dá)到控制外來資本規(guī)模、抑制境外投機(jī)性游資、擴(kuò)大本國資本市場(chǎng)規(guī)模、保證資本市場(chǎng)穩(wěn)定繁榮、保持本國經(jīng)濟(jì)獨(dú)立、實(shí)現(xiàn)貨幣完全可自由兌換與推進(jìn)資本市場(chǎng)國際化等起到重要作用，本文通過對(duì)近幾年來國內(nèi)企業(yè)在QFII制度的影響下的后果分析，研究QFII的進(jìn)入對(duì)上市公司推進(jìn)股權(quán)改革進(jìn)程以及承擔(dān)社會(huì)責(zé)任方面的影響，以較為清晰地界定QFII制度對(duì)我國企業(yè)行為的作用。本文認(rèn)為，伴隨著我國越來越多的企業(yè)逐漸走向世界，研究QFII制度，可能對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的改變，以更加合理的形式融入世界起到借鑒作用。

關(guān)鍵詞：合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）;對(duì)上市公司的影響

中國證監(jiān)會(huì)和中國人民銀行經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，于2002年11月5日，發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，并于當(dāng)年12月1日正式實(shí)施。這標(biāo)志著QFII制度在我國正式進(jìn)入操作階段。

2018年6月10日，外匯局發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理規(guī)定》。2018年6月12日，人民銀行與外匯局又聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)問題的通知》。兩份文件對(duì)QFII、RQFII實(shí)施新一輪外匯管理改革，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放。內(nèi)容主要包括：

1. 取消QFII每月資金匯出不超過上年末境內(nèi)總資產(chǎn)20%的限制。

2. 取消QFII、RQFII本金鎖定期要求，將現(xiàn)存的QFII投資3個(gè)月鎖定期、RQFII非開放式基金投資3個(gè)月鎖定期全部取消，境外機(jī)構(gòu)投資者可以根據(jù)需要辦理資金匯出。

3. 明確合格機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險(xiǎn)管理政策，允許QFII、RQFII對(duì)其境內(nèi)投資進(jìn)行外匯套保，對(duì)沖其匯率風(fēng)險(xiǎn)。

QFII 制度的本質(zhì)是在國家對(duì)資本市場(chǎng)仍有管制的情況下，逐漸開放資本市場(chǎng)的先導(dǎo)。QFII 制度的存在，對(duì)于改善股票市場(chǎng)效率、控制資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大資金供給、改善投資結(jié)構(gòu)及投資理念、推動(dòng)股票市場(chǎng)的國際化發(fā)展等諸多方面，發(fā)揮著重要作用。通過對(duì)QFII制度對(duì)企業(yè)股權(quán)改革、信息披露質(zhì)量、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，對(duì)于QFII制度能否實(shí)現(xiàn)提高信息披露質(zhì)量的問題存在分歧，而對(duì)于該制度能否使得企業(yè)更勇于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任也存在疑問。

一、前期關(guān)于QFII的研究回顧

實(shí)施QFII制度以后，大量國際資本相繼進(jìn)入了我國的資本市場(chǎng)，且在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，QFII在中國的投資規(guī)模仍將繼續(xù)呈逐漸增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì);QDII的投資規(guī)模也隨著QFII的投資增長(zhǎng)獲得了巨大的漲幅，資本市場(chǎng)投資者從過去的以個(gè)人投資者為主將伴隨著這一變化，逐漸成為以機(jī)構(gòu)投資者為主的格局，而機(jī)構(gòu)投資者也將帶來證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與質(zhì)量的巨大變化與改善。QFII具有較為完善的投資理念，且與以往的小規(guī)模相比，日將增長(zhǎng)的規(guī)模將使其加速推動(dòng)中國資本市場(chǎng)發(fā)展，改善資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的改革帶來巨大活力。

崔學(xué)剛（2004）、高雷等（2008）、葉建芳等（2009）、譚勁松等（2O10）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到提高上市公司信息披露質(zhì)量的目的;傅勇等（2008）、陳毅敏（2009）、李雙海等（2009）研究認(rèn)為結(jié)果相反，機(jī)構(gòu)投資者不僅無法提高上市公司的信息披露質(zhì)量，甚至對(duì)其造成負(fù)面影響;李世新（2013）認(rèn)為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者因與公司具有相對(duì)的獨(dú)立性，因而會(huì)有更大動(dòng)力改善公司信息披露質(zhì)量，同時(shí)其擁有通過財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)上市公司進(jìn)行間接監(jiān)督的這一途徑;楊海燕（2012）贊同了Brickley et a1.（1988） 、Chen et at.（2007）等人的觀點(diǎn)，認(rèn)為不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的影響渠道存在差異，獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股的上市公司信息披露透明度更高。

另一方面，李維安、李濱（2008）以滬深兩市3470家企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行實(shí)證表明，買賣股票是機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理時(shí)常用的監(jiān)督方式。梁雯（2010）從機(jī)構(gòu)投資者角度分析了機(jī)構(gòu)投資者為公司治理帶來的正面效應(yīng);邱麗燕（2014）則認(rèn)為可以通過對(duì)股利政策的分析，揭示QFII對(duì)公司治理的作用。雖然毛磊、王宗軍、王玲玲（2012）以2005至2009年中國上市公司為研究對(duì)象，得出機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在對(duì)公司社會(huì)績(jī)效的考評(píng)結(jié)果基礎(chǔ)上制定持股策略的結(jié)論，但是也指出該制度在我國發(fā)展仍不成熟，因此可能尚未關(guān)注企業(yè)的社會(huì)績(jī)效。現(xiàn)階段對(duì)于QFII作為機(jī)構(gòu)投資者的一員，能否更加深入影響企業(yè)公司治理中，促使企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任尚需進(jìn)一步進(jìn)行相關(guān)的論證。

二、研究假設(shè)

1.QFII制度與股權(quán)結(jié)構(gòu)

本文探討的股權(quán)結(jié)構(gòu)將用第一大股東持股比例來衡量。實(shí)施 QFII 制度以后，大量國際資本進(jìn)入我國， 且在接下來相當(dāng)長(zhǎng)的階段中，QFII的規(guī)模仍將繼續(xù)呈增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì);同時(shí)，QDII的投資規(guī)模也隨著QFII的投資的增長(zhǎng)而獲得巨大發(fā)展， 資本市場(chǎng)投資者從過去的以個(gè)人投資者為主將伴隨著這一變化，逐漸成為以機(jī)構(gòu)投資者為主的格局，而機(jī)構(gòu)投資者也將帶來證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與質(zhì)量的巨大變化與改善。

此外，《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》的實(shí)施將使得各類股票之間的流通不存在障礙。因此筆者提出假設(shè)：

假設(shè)1： QFII持股與股權(quán)分散程度呈正相關(guān)。

2.QFII制度與社會(huì)責(zé)任承擔(dān)

我國企業(yè)的社會(huì)承擔(dān)和西方相比較為滯后，美國等國家自20世紀(jì)30年代以來就開始了對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究，現(xiàn)今已較為成熟，而我國自20世紀(jì)80年代才開始相關(guān)研究。但是，基于利益相關(guān)者理論的研究，QFII作為外資持股的一員，對(duì)于企業(yè)履行對(duì)股東的相關(guān)義務(wù)具有一定程度的訴求，其中包括對(duì)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)。因此筆者提出假設(shè)：

假設(shè)2： ? QFII持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)呈正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

本文主要數(shù)據(jù)大部分來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，但是其中的信息披露質(zhì)量評(píng)分來源于深圳證券交易所官網(wǎng)每年考評(píng)結(jié)果，社會(huì)責(zé)任承擔(dān)來源于和訊網(wǎng)測(cè)評(píng)結(jié)果。對(duì)于收集的數(shù)據(jù)首先使用excel篩選整理，隨后使用stata軟件進(jìn)行變量相關(guān)分析。

本文的模型設(shè)計(jì)如下：

Top1=α+β1QFII+β2Size+β3ROE+β4LEV+β5Growth+ε

CSR=α+β1QFII+β2Size+β3ROE+β4LEV+β5Growth+ε

本文以股權(quán)集中程度及企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)作為因變量。股權(quán)集中程度主要以第一大股東持股比例作為替代變量，信息來源于國泰安數(shù)據(jù)庫; 對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)程度的考評(píng)，本文采取嚴(yán)澤琳， 白斯琴， 陳欽（2016）的實(shí)證方法，對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的評(píng)價(jià)采用和訊網(wǎng)的測(cè)評(píng)結(jié)果，這一測(cè)評(píng)結(jié)果從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任五方面進(jìn)行考察并通過賦予這五項(xiàng)不同的權(quán)重比例，有效消除了不同企業(yè)間的行業(yè)差距。

本文選取QFII作為解釋變量，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫QFII持股比例，主要是分析QFII持股比例的多少對(duì)于企業(yè)股權(quán)集中程度、信息披露質(zhì)量及企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)發(fā)揮何種影響。

公司規(guī)模（Size）。公司規(guī)模是反映公司現(xiàn)有發(fā)展程度的指標(biāo)。合格境外機(jī)構(gòu)投資者具有和大多數(shù)投資者相似的投資意向，往往傾向于投資規(guī)模較大的企業(yè)，因而本文將對(duì)公司規(guī)模進(jìn)行控制。

成長(zhǎng)能力（Growth）。本文將用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來衡量公司的成長(zhǎng)能力。由于營(yíng)業(yè)收入的水平往往能反映公司的未來發(fā)展能力，同時(shí)QFII將更傾向于投資未來具有更大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，因而本文將控制成長(zhǎng)性這一指標(biāo)。

四、研究結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1呈現(xiàn)了所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。我們首先關(guān)注的是解釋變量QFII持股比例，從QFII的統(tǒng)計(jì)特征我們也可以發(fā)現(xiàn)QFII持股比例普遍較低，標(biāo)準(zhǔn)差約為均值的6-7倍，極差遠(yuǎn)大于均值，這些都表明樣本企業(yè)中的QFII持股比例普遍為0，但是也存在少數(shù)企業(yè)具有較高的QFII持股比例。

Top1表示第一大股東持股比例，該數(shù)值越大，說明股權(quán)越集中。企業(yè)的第一大股東持股比例均值為33.47%，不同的企業(yè)的股權(quán)集中程度呈現(xiàn)出明顯的差異，最小為3.62%，最高接近90%。

（二）相關(guān)性分析

在對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析前，首先要對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，檢驗(yàn)各變量是否存在共線性的問題。通常我們認(rèn)為，相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值小于0.8時(shí)，相關(guān)變量之間不存在嚴(yán)重的自相關(guān)問題。

表2呈現(xiàn)了各變量間的相關(guān)關(guān)系及顯著程度。從表3可知各解釋變量間的相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)小于0.8，表明解釋變量間并不存在嚴(yán)重的多重共線性?；诖宋覀冞M(jìn)行后面的回歸。

從QFII和各被解釋變量的相關(guān)關(guān)系我們也可以初步預(yù)測(cè)QFII對(duì)企業(yè)股權(quán)集中程度、信息披露質(zhì)量及企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的影響。我們發(fā)現(xiàn)QFII與Top1呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，但是這一相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。而QFII與Score和CSR呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，且在1%的置信水平上高度顯著。值得注意的是，上表僅呈現(xiàn)了變量?jī)蓛砷g的相關(guān)關(guān)系，與后文回歸中的偏相關(guān)系數(shù)存在差異。因此我們有必要在控制一系列控制變量后來厘清QFII的凈效應(yīng)。

（三）回歸分析

本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了線性回歸分析，下表為回歸分析結(jié)果。三個(gè)模型中均添加了年份和行業(yè)虛擬變量以控制異質(zhì)性。

從模型1可以看出，在控制了包括公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)能力等相關(guān)影響因素之后，QFII對(duì)Top1的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，且在5%的置信水平上顯著，說明在深圳A股主板上市公司中，QFII持股比例越大，第一大股東持股比例越小，驗(yàn)證了假設(shè)1。說明QFII制度發(fā)揮了其促進(jìn)股權(quán)主體多元化及推動(dòng)股權(quán)分置改革的作用，促使股權(quán)的分散化。

從模型2可以看出，QFII與CSR之間并不存在顯著的影響關(guān)系，這雖然與我們的假設(shè)2不符，這可能主要是因?yàn)镼FII制度在我國仍然處于初始發(fā)展階段，發(fā)展不成熟，對(duì)公司的影響尚不夠深刻，故QFII對(duì)企業(yè)社會(huì)績(jī)效的關(guān)注并無體現(xiàn)。

五、結(jié)論與建議

1. 上市公司中，QFII持股比例越高，第一大股東持股比例越低，股權(quán)越分散。QFII作為機(jī)構(gòu)投資者，具有較為完善的投資理念，具有驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)改變的能力，因而QFII持股比例越高，越能有效促進(jìn)股權(quán)主體多元化及推進(jìn)企業(yè)的股權(quán)分置改革進(jìn)程。

2. QFII持股對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)無顯著影響。由于我國QFII發(fā)展起步晚，發(fā)展不充分，對(duì)上市公司的影響還無法融入各個(gè)方面，因此QFII持股對(duì)于企業(yè)社會(huì)績(jī)效的關(guān)注還不明顯。

QFII作為不與公司產(chǎn)生業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)投資機(jī)構(gòu)具有充分的獨(dú)立性和更加完善的投資理念，因此其對(duì)于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、社會(huì)責(zé)任等擁有更高的要求。如何確定合理的QFII持股比例，對(duì)于上市公司的未來發(fā)展以及走向世界，融入世界市場(chǎng)舉足輕重。雖然本文尚未得出QFII持股對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的顯著影響，但其原因主要是由于QFII的發(fā)展仍不夠完善，因此本文建議通過搭建方便企業(yè)與QFII間信息交流的平臺(tái)，使QFII充分了解企業(yè)內(nèi)部有關(guān)信息，從而使得具有外資性質(zhì)的QFII股權(quán)起到監(jiān)督企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任的作用。

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